授課老師：陳明賢教授 本課程指定教材為由華泰書局所經銷之 Ross, Westerfield, Jaffe, and Jordan’s Core Principles and Applications of Corporate Finance, 3rd Global Edition (2011), McGraw-Hill, Inc. 中文書則可參考由華泰 書局所出版，俞海琴、董佩珊所編譯之財務管理 (2012, 第三版 ) 。 本作品轉載自 Microsoft Office 2007 多媒體藝廊，依據 Microsoft 服務合約及著作權法第 46 、 52 、 65 條合理使用 Microsoft 服務合約 1 財務管理 第十四單元 合併與購併

企業接管 (Takeovers) 種類 接管 收購 委託書 下市 (LBO) 合併 購入股份 購入資產 2

合併與購併 購併 (merger) ：是指一公司被另一公司吸收， 主併公司 (acquiring firm) 維持其原有之名稱，並 吸收目標公司 (target firm) 所有資產及債務。在 購併完成後，被收購公司就不再存在。 合併 (consolidation) ：和購併所產生的交易相同， 只不過在合併完成後，一家全新公司出現，原 先合併前之兩公司不再存在。 3

有三種方式可以收購一家公司 合併及購併 (Merger or Consolidation) 收購股票 (Acquisition of Stocks) 收購資產 (Acquisition of Assets) 4

1980 年代以來，合併與購併活動 頻繁之原因： 反扥拉斯 (Antitrust) 管 制者態度之改變， 法令鬆綁 (Deregulation) ， 購併已成為最廉價及 最迅速的企業發展策 略。 融資方式的創新， 反購併之州法令式微， 聯邦法院及管制機構 不再保護目標公司， 並了解目標公司可獲 超額報酬。 5

1980 年代以來，合併與購併活動頻 繁之原因： 反扥拉斯 (Antitrust) 管制者態度之改變， 法令鬆綁 (Deregulation) ， 融資方式的創新， 反購併之州法令式微， 聯邦法院及管制機構不再保護目標公司，並了解目標公司 可獲超額報酬。 購併已成為最廉價及最迅速的企業發展策略。 6

合併與收購是企業常見之擴充手段 合併與收購通常比企業自行設置資產在時間 上與金錢上較為廉價。 合併與收購所花費時間比企業自行設置資產 短，因此企業較易掌控未來之不確定因素。 合併與收購手段，通常原有之經營團隊及供 應鏈均早已到位；成功機率比比企業自行設 置資產高。 7

反對合併與購併人士之理由： 任何一方的利得只是其他人損失的財富重 分配效果， 爭奪公司控制權使得資源無法用於其他具 生產性的活動。 8

接管另一企業短期的財務效果 接管方式成功失敗 目標主併目標主併 公開收購 30%4%-3%-1% 合併 20%0%-3%-5% 收購委託書 8%NA8%NA 9

接管另一企業短期的財務效果 以上目標公司股東報酬雖為顯著，但亦僅包 括宣告期間之報酬率，通常合併與購併宣佈 之前，歷經一段時間的超額報酬。可能原因 如下： 媒體之臆測， 購買者對目標公司所建立之基本持股部位， 善意或敵意的收購。 10

接管另一企業長期的財務效果 主併公司股價在購併後沒有太大改變；但就 長期而言，呈下滑趨勢。 主併公司可分友善和敵意。敵意收購之主併 者股價表現，比友善收購者好。原因是敵意 收購之主併公司通常會將目標公司之不良管 理階層撤換。 11

購併利得的可能解釋  目標公司股價被低估：然而學者發現當目標公司擊退購併活動時，股價卻 下跌至購併前水準。若低估現象存在，則公司價值應可回復到購併交易時 之高價。  稅負的誘因：購併公司充分利用目標公司之稅前損失或投資扣抵，或取得 目標公司資產，而避免資本利得稅。學者發現在大額購併案中，稅負因素 並非為主要考慮。但是有 20% 購併案之稅負因素，大到影響購併活動。  購併利得可能來自對債權人之剝削：學者發現購併公司或目標公司的公司 債價格，在購併過程中並未遭遇損失。  購併利得來自勞工損失：購併的利得是否來自購併後員工裁減所產生？學 者發現，涉入購併活動之公司，平均而言，工資及僱用人數均有上升。  購併之綜效 只有稅負的誘因及購併之綜效在實證上有明確的證明。 12

合併之綜效 合併綜效之可能來源  收入改善  成本降低  稅負減少  資金成本降低 Synergy=V(AB)-[V(A)+V(B)] 13

共同保險效果 (Coinsurance effect) 不同產業之公司合併，我們稱為集團式合 併 (Conglomerate mergers) 。集團式合併通 常會降低合併後企業之營運風險， ( 因為兩 家企業之現金流量之不確定性非完全正相 關 ) ，因而降低債務之倒帳風險，因而提升 債務之價值；股東權益有可能因而受損。 ( 注意：股東權益是否受損，端視綜效與共 同保險效果相對大小而定。 14

防禦購併之策略 目標公司經理人員常會抗拒購併的進行。 由於購併會為目標公司股東帶來財富，經 理人員抗拒購併 ( 有時為了自我的工作安定 ) 通常會損害股東利益。 經理人員抗拒購併有些時候會帶給股東利 益。那是因為當經理人抗拒後，主併公司 常會提高購併價格。 15

防禦購併之策略 防禦購併之理由： 反擊不適當的購價， 提高購併價格，增加競爭者競價機會， 消除股權收購之社會成本。 16

需經股東同意之防禦策略 更改章程，設絕對多數 (Super Majority) 之高門檻同意權。當 絕對多數門檻通過後，目標公司股價明顯下跌。 公平價格 (Fair price amendment) 修正案：主併公司必須支付 公平價格，否則購併無法成立。通過此修正案之公司，股價不 明顯的下降。 股權分級 (Dual-Class Recapitalization) ：將股票分成具有不同 投票權種之股票，使購併者無法獲得足夠之投票權。當股權分 級通過後，目標公司股價明顯下跌。 更換註冊地 ( 購併法規較嚴 ) ，使購併較難執行。 降低累積投票權。 17

不需經股東同意之防禦策略 反扥拉斯訴訟：  使用州反扥拉斯法：當 Ohio 州反扥拉斯法通過時， 內部人持股低於 30%( 潛在 目標 ) 公司，股價明顯下跌 3% 。 Greenmail ： 目標公司以高 價買回潛在購併者之股權， 購買者 ( 目標公司 ) 會有顯著負 的報酬率，而出售者 ( 潛在主 併公司 ) 會有顯著正的報酬率。 Poison Pill ： 宣告毒藥丸者 ( 目標公司 ) ，股價會有顯著下 跌 0.84% ；而這些宣告者中， 主併公司之股價卻明顯下跌 1.51% 。  毒藥丸的例子，例如當 購併案子成立時，允許 目標公司股東以半價購 買主併公司股票。若主 併公司仍堅持購併，有 如吞下毒藥丸。 18

購併防禦策略 購併防禦策略中，需要股東同意之策略，比不 需要股東同意之策略，對目標公司股東財富產 生損失比較少。 19

購併常見其他抗拒策略 黃金降落傘 (Golden parachutes) ：給予經理人購併時， 優厚的退場報酬。 皇冠寶石 (Crown jewels) 指目標公司最值錢的資產；通 常引起主併公司覬覦的原因。因此，目標公司經理人為 了抗拒購併，可能將其出售。 白色騎士 (White Knights) ：目標公司邀請其他較為友善 之主併公司，加入競價。經理人可以保有購併前職務。 20

企業分割 (Divestiture) 企業分割常被企業用來提高專注 (focus) 及核心競爭力， 減少企業在多市場曝露。 企業分割以下列三方式進行  出售資產 ( 交換現金 )  組織分割 (Spin-off) ：部分資產獨立出來成立另一家公司。母 公司再將新公司股票分發給既有股東。因此原公司股東及擁 有兩家公司股票。  發行虛擬股票 (Issuance if tracking stock) ：發給股東另一種類 股票，其價值和企業某單獨資產表現，相互連結。 21

下市 (Going Private ) 和融資買回 (LBO) 企業管理階層將所有流通在外股票買回，則公司即變成私有 公司，稱為下市。通常在股價極度被低估時，經理人才會如 此做。 如果買回過程中，使用大量銀行借款 ( 融資 ) ，則稱為融資買 回 (leveraged buyout, LBO). 這些融資將為新主人達到抵稅功能，也將經理人便為公司所 有人。 此舉將可消滅權益之代理成本 (equity agency cost) 。 22

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