103/12/20 行為財務學簡介

大綱 傳統財務學所面臨的挑戰 非理性行為－期望效用？ 非理性行為－理性預期？ 報酬的可預測性－橫斷面 報酬的可預測性－時間序列 投資行為 公司理財

傳統財務學所面臨的挑戰 (1/3) 行為財務學係以人非理性為基礎，嘗試以心 理學的發現解釋無法為傳統財務學所解釋的 種種現象 。 不確定環境下的目標函數對不確定環境的預期 傳統財務學期望效用理性預期 ( 符合貝氏法則 ) 行為財務學不符合期望效用不符合理性預期

傳統財務學所面臨的挑戰 (2/3) 傳統財務學理性行為的極致表現：效率市場 假說 ( EMH ) Shleifer(2000) 理論的挑戰 傳統財務學行為財務學 投資者是理性的，能理性地評估 證券價格 投資者的非理性行為 即使有些投資者非理性，但他們 的交易是隨機的，會抵消彼此對 價格的影響 投資者的非理性行為並非隨機發 生 若部分投資者有相同的不理性行 為，市場仍可透過套利機制使價 格回歸到理性水準 套利會受到限制，使之無法充分 發揮力量，因而價格可能長期受 到非理性投資者行為的影響

傳統財務學所面臨的挑戰 (3/3) 實證面的挑戰 違反弱勢效率指能以歷史報酬形成投資組合來賺取異常 報酬 De Bont and Thaler (1985) : 長期反轉現象 Jegadeesh and Titman (1993) : 中期動能現象 違反半強勢效率指能以公開訊息，特別是財務指標形成投 資組合來賺取異常報酬 Size premium ( 規模貼水 ) Value premium( 價值貼水 )

非理性行為－期望效用 ? (1/4) 期望效用理論 (von Neumann and Morgenstern 1944) Allais (1953) KT (1979) 選擇 選擇一 ABAB 選擇二 CDCD 選擇 選擇一 ABAB (6,000, 0.45) (3000, 0.90) 選擇二 CDCD (6000, 0.001) (3,000, 0.002)

非理性行為－期望效用 ? (2/4) 展望理論 (KT 1979, 1992; Prospect Theory)  KT 透過問卷發現以下幾個現象 實驗設計結果 確定效果 (certainty effect) 問題 1: (2500, 0.33; 2400,0.66) v.s. (2400, 1) 問題 2: (2500, 0.33) v.s. (2400, 0.34) 反射效果 (reflection effect) 問題 1: (4000, 0.8) v.s. (3000) 問題 2: (-4000, 0.8) v.s. (-3000) 分離效果 (isolation effect) 問題 1: 兩階段 第一階段 : 25% 進入第二階段 第二階段 : (4,000, 0.8) v.s. (3000) 問題 2: (4,000, 0.2) v.v. (3,000, 0.25)

非理性行為－期望效用 ? (3/4)  KT (1979) 理論模型 內容 編輯 (Editing) 對不同的賭局 (prospects) 做簡化或重組 1.Coding ( 編碼 ): 個人所認知的出象是相對於某 個參考點 (reference point) 所決定出的利得和損 失 2.Combination( 合併 ): 合併相同出象的機率 3.Segregation ( 分離 ): 將賭局中無風險和風險的部 分分開 4.Cancellation ( 刪除 ) 評價 (Evaluation) 對每一個被編輯過的 prospect 給予評價，然後選擇 最高價值的 prospect

非理性行為－期望效用 ? (4/4)  評價 (evaluation) 的模型 內容 價值函數 (value function) 1. 定義在相對於某個參考點的利得和損失，而非 傳統財務學定義在期末財富或消費 2. 函數型態為 S 型，在面對利得時是凹函數，在 面對損失時是凸函數 ( 邊際效果遞減 ) 3. 此價值函數在損失部分的斜率比利得部分的斜 率陡 (loss aversion) 決策權重函數 (Decision weighting function) 1. 決策權數並非機率，不符合機率法則 2. 對於發生機率很小的事件會過度重視 3.KT (1992) 決策權重函數也具有邊際效果遞減

非理性行為－理性預期 ? (1/10) 依據 Shefrin (2007) 將心理偏誤劃分為三種 :  認知偏誤 包含過度樂觀、過度自信與確認性偏誤等。  捷思或經驗法則偏誤 包含代表性偏誤、易取性偏誤與定位調整偏誤。  框架效應 人們會因為問題的陳述與表達方式不同而有不 同的選擇。

非理性行為－理性預期 ? (2/10) 過度樂觀 事件評估發生的可能性 1. 被老闆解雇 2. 工作成果獲得獎賞 3. 壽命超過 80 歲 4. 跌倒骨折 5. 被搶 6. 保持體重 10 年不變 7.….. 共 18 個事件 對每一個事件，與班上相同性 別的同學相比，評估發生在你 身上的可能性是 1.100% less ( 不會發生 ) 2.80% less …. 7. Average 8. 10% more 9. 20% more … times more

非理性行為－理性預期 ? (3/10) 過度自信 問題 1. 黑人民權領袖馬丁路 德於幾歲被殺身亡 2. 尼羅河長度幾哩 3. 莫札特出生於西元幾 年 等十個相當困難的問題 對每一個問題，回答 1. 你所認為最佳的答案 2. 你有 90% 的信心，正確 答案會落於的信賴區間 ( 最小猜測值與最大猜測 值 )

非理性行為－理性預期 ? (4/10) 代表性捷思 (representativeness heuristic) KT 認為人們會根據相似的情況或過去的經 驗 ( 具有某種代表性 ) 來評估事件機率，雖然這 樣的思考模式可以簡化問題，卻也可能產生 嚴重的偏誤。  base rate neglect  sample size neglect

非理性行為－理性預期 ? (5/10) 問題 : Linda 是一位 31 歲的女性，她的朋友告訴你， Linda 目前單身、說話坦率而活潑聰明，她求學時對 社會公義議題非常投入。請評估以下 8 個選項的機率， 由高排到低 : 1.Linda 現在是小學老師 2.Linda 活躍於婦女運動 3.Linda 是心理社會工作者 …. 6.Linda 是銀行行員 7.Linda 是保險業務員 8.Linda 是銀行行員且積極參與婦女運動 結果 :

非理性行為－理性預期 ? (6/10) 現象 : 已知所擲之硬幣是公平的，則當硬幣連續出現 5 次正面時，人們總是認為下一次應該會出現反面。 現象 : 當某個分析師連續幾次推薦的股票都上漲，人 們通常會相信這是個相當具有擇股能力的分析師。 意涵 : law of small numbers (Rabin,2002) 人們會根據少 數幾個樣本觀察值而去推論母體 De Bondt and Thaler (1985) 投資人對於過去的輸家過度 悲觀，對過去的贏家過度樂觀。 De Bondt (1991) 在 3 年的多頭市場後預測會過度悲觀， 3 年的空頭市場後預測會過度樂觀 。

非理性行為－理性預期 ? (7/10) 定位調整偏誤 Tversky and Kahneman (1974) 認為當人們在形成估計 值時，會受到起始值設定 ( 定位 ) 的影響，此起始值會 被問題陳述時所提到的任何數量所影響，且估計時 從起始值調整的幅度通常都不夠。 問題 : 聯合國會員國中，非洲國家所占的比例。 隨機從 0~100 中挑一個數字，先決定猜測值大或小於 隨機數字 結果 : 猜測值會受到隨機數字的影響， 若隨機數字為 10 ， 平均猜測值為 25% ，若隨機數字為 60 ，平均猜測 值為 45% 。

非理性行為－理性預期 ? (8/10) 框架效應 選擇 (concurrent) 結果 第一個選擇 A: (2400, 1) B: (10000, 0.25) 第二個選擇 C : (-7500, 1) D: (-10000, 0.75)

非理性行為－理性預期 ? (9/10) 框架效應 問題 : 願意接受以下賭局嗎 ? (7500, 0.25; -2500, 0.75) 問題 : 選擇賭局 C 或賭局 D C: (-7500, 1) D: (-10000, 0.75) 結果與意涵

非理性行為－理性預期 ? (10/10) 框架效應 A vs BC vs D(A, D) (B,C) 確定的選擇 風險性的選擇 利得 損失 % 75%

報酬的可預測性－橫斷面 (1/2) 規模溢酬和價值溢酬 : 較小市值與較高帳面市 值比的股票有較高的平均報酬，且此溢酬無 法為 CAPM 所解釋。 Barberis and Huang (2001) 結合損失趨避和心 理帳戶來解釋。  投資人關心個別股票，對於個別股票的價格 波動有損失趨避之傾向，且會受該股票過去 投資績效的影響。

報酬的可預測性－橫斷面 (2/2)  若股票過去的績效很好，由於私房錢效果， 投資人對此股票的損失趨避程度會降低，故 折現率降低，從而推升價格股利比，導致下 一期的報酬較低，也使得股票報酬波動變大。  若投資人的框架為投資組合心理帳戶，則個 別股票折現率的改變是受到整個投組績效的 影響，價值與規模溢酬會消失。

報酬的可預測性－時間序列 (1/4) 相當多的實證文獻指出，短期股價報酬率 ( 一 個月到一年 ) 呈現正自我相關，而長期報酬率 則呈現負相關。 Fama (1991) 預期報酬有 time-varying 的特性 De Bondt and Thaler (1985, 1987) 當新資訊出現，投資人調整預期時高 估了新資訊的重要性，低估舊有與較 長期的資訊，結果股價會過度反應。 Shiller (1979, 1981) 也認為資產價格的 過度波動可能是市場過度反應的現象。

報酬的可預測性－時間序列 (2/4) BSV (1998) 短期的正自我相關導因於投資人短期反 應的保守 (conservatism) ，而後續又因 為代表性捷思的偏誤而過度反應。 DHS (1998) 投資人對自己所擁有的私人訊息會過度 自信，短期的正自我相關是持續過度反 應的結果，長期的負相關則是修正過度 反應的結果。

報酬的可預測性－時間序列 (3/4) 權益溢酬之謎 (equity premium puzzle) Mehra and Prescott (1985) S&P 500 報酬和無風 險利率之間有 6% 以上的差異，傳統的財務理 論或模型很難解釋此溢酬的幅度。  Benartzi and Thaler (1995) : 人們有損失趨避傾 向，而且投資期間短 ( myopic loss aversion) ， 因此相對於無風險報酬，投資者會要求相當 大的風險溢酬。

報酬的可預測性－時間序列 (4/4)  Barberis, Huang and Santos (2001) : 金融財富變動 ( 利 得或損失 ) 也會影響人們的效用，而且因為私房錢效 果，投資人的損失趨避程度會受到以往利得或損失 的影響。

投資行為 (1/3) 行為財務學的另一研究方向為探討投資者的 投資行為 。 過度交易 (excess trading) Barber and Odean (2000) 考慮交易成本後，樣本內投資者的平均報酬低於 標準的 benchmark ，主要原因是交易成本所造成， 樣本內交易最頻繁的投資者賺取最低的平均報酬 Odean (1999) 平均而言，投資者所買入的股票相對於他們所賣 出的股票，一年後的 ( 毛 ) 報酬要來得低 Barber and Odean (2001) 男性相較於女性，交易更加頻繁，所賺取的報酬 也較低

投資行為 (2/3) 處分行為 (selling decision) Shefrin and Statman (1985) Disposition effect : 投資者有延遲處分損失股票的 傾向。 Odean (1998) 投資人處分利得股票的比例大於損失股票，且 所處分之股票未來的績效優於繼續持有的 ( 損失 ) 股票。 Grinblatt and Han (2001) 投資者的處分行為可能是造成動能現象的原因 之一。 1. 投資者可能有錯誤的預期 : mean-reverting 2. 展望理論 : 可能因為投資者對於利得和損失的偏好不同，造成處分 效果的現象。

投資行為 (3/3) 買入行為 (buying decision) Odean (1999) 不同於處分行為，投資者所買入的股票 並沒有特別傾向於過去的贏家或輸家。 但若條件在贏家或輸家來看，所買入的 是 big winner or big loser (Attention effect) Barber and Odean (2002) 利用多種指標來定義 “ high attention stocks” ，發現投資者對於這些股票會比 較傾向於站在買方。

行為公司理財 90 年代末期起開始有學者將行為財務的概念 應用於公司理財議題  若市場投資者不理性造成價格背離基本價值， 是否會影響理性經理者的融資、投資和種種 財務決策呢 ?  若經理者不理性，其融資、投資和種種財務 決策會受到如何的影響 ?