機構投資人操縱Ｈ股套利 操縱 郎咸平 報告學生：吳佩蓉 M 姚佳宏 M 黎氏翠恒 M

Ｈ股介紹 H 股為直接在香港上市的中國企業股，其 H 字為 Hong Kong 之意。這些企業需經中國國務院批准， 並由中國證監會挑選推薦才能掛牌。中國政府的原 意是希望企業透過來港上市，吸納境外的資金，從 而進行改革。 H 股涵蓋的行業較多元，如：冶金、石油、化工、 原材料、航空、電力、物流、運輸、電信等等，因 此它們能夠較全面反映中國的經濟狀況。

一、外資機構隱藏 H 股持股比率 2003 年下半年，國企股的交投熱烈，大部分國企股 的股價及成交均較平日激增，明顯有龐大的資金追 逐。但是在收購證據的過程中發現真正的大戶不多， 似乎只有以摩根大通為首的少數幾家機構持有 H 股。 但香港聯合交易所於 2003 年 4 月 1 日推出的新權益 披露制度給了一個極好的機會，使得較易追查是哪 些機構操縱 H 股。

一、外資機構隱藏 H 股持股比率 在舊制度下，持有 10% 以上的股權才需要申報，而 在 4 月 1 日以後持有 5% 以上的權益即需申報。由於 突然改變制度，也可發現很多外資大機構均有意將 持有比例壓低在 10% 以下，以避免申報。

一、外資機構隱藏 H 股持股比率 在本個案中可觀察到相當比例的外資機構均申報持 有大量各類的 H 股權益，且大部份機構更於首次申 報後繼續進行頻繁的買賣。

二、外資機構 H 股交易活躍 從權益申報表及近幾個月來外資機構買賣 H 股列表 來看，摩根大通為最活躍。這種參與的廣泛性（幾 乎持有各類的 H 股）及股權的集中性（權益集中在 幾個外資上），使外資操控 H 股圖利更加得心應手。 因為操作時可以使整個國企板塊，容易製造炒作概 念，且貨源集中在幾個外資機構手中，容易聯合行 動。

三、外資機構炒作 H 股的背景 說明買賣 H 股的資金大部分來自外資機構。但這些 機構為何會選中 H 股呢 ? 由本個案研究認為相對於 全球經濟的不景氣，近年來中國經濟持續的成長吸 引了世界外資的注意。由於中國金融市場尚在發展 階段，很多制度尚未完善，令很多成熟市場的基金 希望發掘到投機炒作的機會。而在中國的金融市場 尚未發展完善前，這些炒作是很難成功。所以退而 求其次， H 股即成為資金追逐的目標。

三、外資機構炒作 H 股的背景 除了上述原因外，吸引資金操控及炒賣有以下原因： 公眾持股比例低：大部分 H 股的母公司持股均高過 40% 或 60% ，如：吉林化工 (67.39%) 、北京燕化 (70%) 。少量資金的投入已可吸納大部分的流通股份， 炒作成本較低。

三、外資機構炒作 H 股的背景 政策市場：中國經濟尚在發展階段，很多時候需要 政府對經濟作出宏觀調控，如緊縮信貸去壓抑房地 產過熱等等，加上很多股市題材，如資產重組及國 企改革等也是中國企業股所獨有的，而掌握某股重 組等消息往往能獲取大量金錢。這種經常多空消息 出現的股市容易吸引大量資金炒作，因為往往有些 投資者比他人更容易獲得及掌握這些資訊。

三、外資機構炒作 H 股的背景 參與者眾：由於這麼多人參與買賣，即使持有大量 H 股的投資者也很容易在短時間內套現。 中國經濟景氣：中國經濟近年來保持高度成長、內 需強勁，加上國企改革，使很多國企的效率及獲利 均大幅提升，且市場傳言只要長線持有 H 股便可穩賺 不賠，使得吸引很多資金炒賣 H 股。

四、炒作 H 股的手法 本個案研究將就外資操控 H 股圖利的事件提出證據， 並就其操作的手法詳細介紹。要成功操控一支股票 低買高賣圖利，必須完成以下三個步驟： 收購：大量地買入該股，以便控制市場流通量及在 稍後有大量股份可釋出。在收購過程中要儘量避免 股價上升，以便把持股成本控制在較低水準。

四、炒作 H 股的手法 拉升：以儘量少的資金推高股價，使低價及高價的 價格差距擴大，令帳面利潤增多（因為已經收購足 夠的股份，這時的買入只是為了抬高股價，而且大 部份貨源均在手中，市場流通量有限，所以拉升一 般所費不多）。 釋出：大量地賣出手中貨源，使帳面利潤變為實際 利潤。

五、外資機構四大類炒作 H 股形式剖析 本個案研究將外資機構在 2003 年操作分四大類討論。 第一類：例如摩根大通操作大部分 H 股都有時段性， 其中大部分的操作時段為在 6 月時大量買入， 7 月至 8 月中推高， 8 月下旬後則大量賣出。而屬於此類的 H 股包括：馬鞍山鋼鐵、上海石化、鞍鋼新軋、安徽 海螺水泥、山東國電、中海發展。

五、外資機構四大類炒作 H 股形式剖析 第二類：另外，有少部分國企股的操作時段較早， 該時段為在 4 月至 6 月中大量買入， 6 月中至 7 月中推 高， 7 月中後則大量賣出。此類的國企股包括：華能 國際，慶鈴汽車，兗州煤電。 第三類：有一些市值較小而成交亦少的國企股有資 金操作，但外資機構參與程度不明顯。此類的國企 股包括：經緯紡機，東方電機。由於外資介入不明 顯，因此我們將此類型股略過不談。

五、外資機構四大類炒作 H 股形式剖析 第三類：有一些市值較小而成交亦少的國企股有資 金操作，但外資機構參與程度不明顯。此類的國企 股包括：經緯紡機，東方電機。由於外資介入不明 顯，因此我們將此類型股略過不談。 第四類：在 8 月中過後，有一部份國企股不但沒有如 大部分國企股被大量拋售，相反地，它們都被外資 大量買入。此類的國企股包括：美蘭機場、東方航 空、廣東科龍。這顯示外資並未大量退出國企股， 只是從一部份國企股流向另一部分，反映出有另一 番炒作的前奏。

補充：開放外資的優缺點 （一）開放外資之優點 1. 透過外國人之直接投資，可為新興及開發中國家帶 來先進 技術。 2. 提升金融體系的效率並強化金融體質及競爭力。 3. 藉由國際資本的移動，相對應的金融服務也會輸入至開放外 資之國家，在比較利益分工的原則下，有助金融服務產品多樣 化與服務品質之提昇。 4. 經由資金自由移動，得以調節資金之供需，緩和景 氣循環 所產生的弊端。 5. 提升國內企業財務規劃，邁向國際化，並增加市場參與的廣 度，進而有助於企業風險管理等各方面能力之提昇。 6. 國際資金之流入，有助於國內投資活動增加，以提升經濟成 長。

補充：開放外資的優缺點 （二）開放外資之缺點 1. 增加總體經濟不安定因素之風險。 2. 因開放外資進入，可能會使金融機構在業務上，承 受過高風險的誘因。尤其是在外匯匯率、相關衍生 性商品之操作，會加深金融體系的不穩定。 3. 當其他國家的金融體系不穩定時，會透過資本帳的 傳遞，而導致本國金融體系亦會受到影響。