证券私募投资基金运营分析 —摩旗市场中性基金运作浅谈 证券私募投资基金运营分析 —摩旗市场中性基金运作浅谈 摩旗投资 李晶 2008年1月26日

摩旗市场中性基金运作浅谈 摩旗投资的公司简介 摩旗投资的投资策略及管理 摩旗投资的基金产品 实际操作案例分析 www.muchasset.com

摩旗投资的公司简介 公司定位 市场中性对冲基金管理公司 以复杂金融产品和金融衍生品为主要交易对象 通过数量化研究构建交易和风险管理策略 以程序化交易为主要交易手段 主要从事套利和统计套利交易 国内高端程式化交易系统提供商 www.muchasset.com

摩旗投资的公司简介 投资理念 摩旗投资认为系统风险是难以驾驭的风险因素， 我们将在所有交易中运用可以合法使用的一切手段对冲掉系统风险，专注于以无风险套利和统计套利交易为主的市场中性投资，避免直接针对金融资产价格的运行方向下注，谋求投资资本的绝对正收益。 www.muchasset.com

摩旗投资的公司简介 核心竞争力 程序化交易 市场中性：投资的风险/收益与市场的涨跌无关； 金融工程 市场中性：投资的风险/收益与市场的涨跌无关； 数量化模型及交易策略：寻找市场效率低点（交易机会）； 严格的风险管理策略； β<+/-0.1； 下侧风险小，收益稳定 …… 程序化交易 强大程序化IT技术实现交易策略及与本土市场的结合； 从市场的每一个细小的差错中锁定无风险蝇头小利； 积少成多，累计收益 …… www.muchasset.com

摩旗投资的投资策略及管理 投资策略 境内：ETFs套利 认沽权证与正股套利 可转债套利 黄金期货套利 股指期货套利 国债、公司债套利 …… 境外：波动率交易 GAMMA交易 DISPERSION交易 统计套利…… www.muchasset.com

摩旗投资的投资策略及管理 套利及统计套利 套利：纠正相关资产的“不合理价格关系”中获利 套利边界 相关资产价格 基础资产价格 套利区域 投资“绝对收益”机会，控制单笔亏损额度； 分散交易资产，通过程序化交易积累利润； Non-directional & Uncorrelated 统计套利：寻找具有显著盈利期望的交易机会，通过大样本交易实现资本长期增值 90%的机会盈利，10%的机会亏损，单笔交易盈亏幅度相当； 35%的机会大赚，65%的机会小亏，控制单笔交易最大亏损； Robust under varying market conditions www.muchasset.com

摩旗投资的投资策略及管理 投资流程 Computer- Aided 最优交易 方案设计 资产定价 统计分析 交易策略 评估&反馈 相对定价关系？ 指标预期变化？ 如何控制风险 收益如何最大化 选择最佳入市和退出时机 如何跟踪、调整持仓 执行效果评价 未来策略调整 最优交易 方案设计 资产定价 统计分析 交易策略 评估&反馈 交易实施 Program trading 持仓管理 Reconstruction 综合分析 交易模型细化 评估 组合构建 套利定价分析 Program更新 反馈及调整 实时监控 数量模型分析 杠杆和保证金 修正及剔除 仓位管理 形成策略 现金管理 Computer- Aided www.muchasset.com

摩旗投资的投资策略及管理 投资目标 目标 实现要点 长期持续盈利 年化净收益率10%~50% 索丁诺比率>2 具有价格关系的相关品种间进行套利交易 具有某种统计特征的“模式化”交易 有限下侧风险 2%～5%的年化半方差 Drawdown<1 月亏损3%后暂停非套利交易 单笔头寸亏损额度不超过1% 市场中性 组合β< +/- 0.1 与市场指数相关性< +/- 0.1 头寸分散，单一品种投资上限10% 套利交易或部分对冲交易 流动性 90%资金投资挂牌品种 投资主要市场指数及其衍生品 投资流动性好的单一品种 保证金预留 任意时点预留40%~60%的保证金 www.muchasset.com

摩旗投资的投资策略及管理 市场中性投资，持续稳定收益 下侧风险 方向性交易，财富如过山车起起落落 市场中性理财，资产长期持续增值 www.muchasset.com

摩旗投资的基金产品 结构化信托计划 基金型信托计划 存续期：15个月（封闭运行） 预期收益率（年化）： 8.75%~25% 收益保底 申购费率：无 最少认购金额：100万元 风险特征：低 ETF套利、权证套利、股指期货套利、新股申购等市场中性套利业务 禁止进行股票买卖等方向性交易和房地产等低流动性业务 存续期：60个月（每月开放一次） 预期收益率（年化）：15%~35%/年 申购费：有，与基金相当 最少认购金额：100万元 股指期货上市1-2年内预期收益率可达50%--80% 风险特征：低 ETF套利、权证套利、股指期货套利、新股申购等市场中性套利业务 禁止进行股票买卖等方向性交易和房地产等低流动性业务 www.muchasset.com

客户自行设立帐户，摩旗投资提供市场中性投资策略建议和交易服务 不保底合作，摩旗投资提取固定服务费和浮动业绩提成 摩旗投资的基金产品 投资顾问产品（专户理财） 投资顾问服务提供方 摩旗投资 合作方式 合同约定 帐户设立 客户自行设立帐户，摩旗投资提供市场中性投资策略建议和交易服务 利润分配方式 不保底合作，摩旗投资提取固定服务费和浮动业绩提成 合作资金规模要求 a. 1000万元人民币（指定机构处开户） b.3000万元人民币（非指定机构处开户） 历史业绩 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec YTD 2007 2.98% 1.64% 1.37% 3.32% 1.33% 0.98% 2.49% 1.61% 4.74% 3.71% 26.88% 2006 3.58% 0.45% -1.88% 45.02% -0.27% -0.42% 0.27% -0.14% 0.54% 0.57% 1.13% 3.12% 55.22% 2005 0.40% 0.22% -2.11% 0.77% 2.77% 0.50% 21.28% -1.05% 7.88% 11.22% 0.75% 48.74% www.muchasset.com

摩旗投资的基金产品 离岸对冲基金 注册地：开曼 最少投资金额：10万美元 申购频率：每月 赎回频率：每月 管理费：1.5%/年 基金名称：****数量化套利基金 注册地：开曼 最少投资金额：10万美元 申购频率：每月 赎回频率：每月 管理费：1.5%/年 绩效奖励：20% 赎回费：4个月内赎回2% 主经纪商：美林证券 行政管理人：汇丰银行 会计师： 普华永道 法律顾问：Sidley Austin LLP 通过QFII额度将30%~80%的资产配置在大陆，主要进行衍生品套利、新股认购、可转债套利、并购套利等业务； 20%～70%的资产配置在境外，主要从事Gamma交易、波动率交易、统计套利等业务 www.muchasset.com

摩旗投资的基金产品 The past performance is not indicative of future returns 历 史 业 绩 ( 2005 – 2007 ) 2007年 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 本年收益率 累积收益率 基金业绩 2.98% 1.64% 1.37% 3.32% 1.33% 0.98% 2.49% 1.61% 4.74% 0.29% 22.70% 183.28% BEMNI 0.58% -0.04% 1.09% 0.61% 0.82% 0.97% 0.09% -2.16% 1.08% 2.29% 5.40% 16.05% 2006年 3.58% 0.45% -1.88% 45.02% -0.27% -0.42% 0.27% -0.14% 0.54% 0.57% 1.13% 3.12% 55.22% 130.87% 0.99% 0.15% 1.03% 1.34% -0.60% 0.59% 0.43% -0.88% -0.41% 0.44% 4.67% 10.10% 2005年 0.40% 0.22% -2.11% 0.77% 2.77% 0.50% 21.28% -1.05% 7.88% 11.22% 0.75% 48.74% -0.37% 0.55% 0.80% 0.79% 0.48% 0.94% -0.15% 0.36% 5.19% 05年2月至07年10月 年化收益率 单月最大亏损 Beta系数 半方差 索丁诺比率 摩旗投资 46% -2.11% 0.0007 0.0053 6.564 BEMNI 5.56% -2.16% 0.00002 0.0043 1.055 The past performance is not indicative of future returns 上述业绩是摩旗投资实际运作产生的真实业绩， 比较基准为同期Barclay Equity Market Neutral index 从05年2月开始运作，上述业绩包括基金管理人的业绩报酬，结果未经审计。 贝塔系统、半方差、索丁诺比率计算基础：月收益率 www.muchasset.com

实际案例操作分析(ETFs) ETFs套利 —— 指数 基金： 收益稳定和操作透明 —— 封闭式基金： 自由交易提高流动性 “被动管理” “交易所挂牌交易” “开放式基金” —— 指数 基金： 收益稳定和操作透明 —— 封闭式基金： 自由交易提高流动性 —— 开放式基金： 申购赎回消除折溢价 “实物申购/赎回” 用“一篮子股票”向基金公司申购一定量的ETF 用一定量的ETF向基金公司赎回“一篮子股票” ETF被定义为：交易型开放式指数基金 www.muchasset.com

在交易所买卖ETF 实际案例操作分析(ETFs) 向基金公司申购赎回 ETFs套利 买方 卖方 基金公司 投 资 者 交易所 交易所 www.muchasset.com

实际案例操作分析（ETFs） ETFs套利原理 折 价 套 利 ETF市值MV < ETF净值 NAV 起点：买入ETF … 折 价 套 利 ETF市值MV < ETF净值 NAV 起点：买入ETF 终点：卖出成份股 中间：通过基金公司转换 www.muchasset.com

实际案例操作分析（ETFs） ETFs套利实例 案例1：2005年8月18日瞬间套利 买入min（ETF市值,ETF净值） 立即申购（或赎回） 立即卖出max（ETF市值,ETF净值）！ 内部基金 资金占用时间：当天 套利笔数：90笔 平均每笔收益：1669.09元 基金净值贡献收益率：8% 2005年8月18日上证50ETF走势图 www.muchasset.com

实际案例操作分析（ETFs） ETFs套利实例 案例2：宝钢增发中的溢价看空套利 背景：宝钢股份增发新股，4月20~26日停牌，停牌前宝钢股价为 6.02元/股，复牌除权价应为5.70元/股。 方法：利用现金替代进行溢价套利变相放空宝钢股票， 复牌后股价 下跌，套利者获取放空利润。 内部基金 资金占用时间：10天 套利资金收益率：42% 操作方法： 停牌前，宝钢收盘价6.02元/股，权重7800股； 预计宝钢复牌后价格为除权价5.70元/股； 停牌区间内，每做一笔溢价看空套利，相当于放空宝钢7800股，占用资金9860元，预期盈利2340元； 宝钢复牌以后价格约等于除权+大盘走势，下跌至5.41~5.49元/股，一笔溢价放空套利实际盈利4134元，套利资金10天收益率42%！ www.muchasset.com

实际案例操作分析(ETFs) ETFs套利实例 案例3：宝钢、长电股改事件套利 背景：宝钢股份股改，10股送2.2股及一份认购权证，7月25日至8月12日可做套利；长江电力股改，10股送1.67155股（实得）及5.876元（含税），7月22日至8月5日可做套利。 方法：利用现金替代进行溢价套利变相放空宝钢股份和长电股份，复牌后股价下跌，套利者获取放空利润。 内部基金 资金占用时间：20天 套利资金收益率：27.6% 操作方法： 停牌前，宝钢5.14元/股，权重15500股；长电8.74元/股，权重7000股； 预计宝钢复牌后价格为除权价4.21元/股；长电复牌后价格为除权价6.98元/股; 停牌区间内，每做一笔溢价看空套利，相当于同时放空宝钢15500股，长电7000股，共占用资金21033元；预期盈利共26735元； 宝钢复牌以后价格为4.62元/股，长电复牌后价格为7.92元/股，一笔溢价放空套利实际盈利5799元，套利资金20天收益率27.6%！ www.muchasset.com

实际案例操作分析(ETFs) ETFs套利实例 案例4：深证100ETF上市首日套利 赎回股票的上涨为内部基金净值贡献约25%！ 06年4月24日，深证100有14只成份股停牌，这些股票符合“折价看涨套利”条件，因此我们做折价瞬间套利的同时还集成了折价看涨套利! 赎回股票的上涨为内部基金净值贡献约25%！ www.muchasset.com

实际案例操作分析（ETFs） 从ETFs套利交易在2005年4月至2006年10月的收益率和上证指数收益率之间的走势图可以看出ETFs套利交易账户的收益明显优于大盘。 www.muchasset.com

实际案例操作分析（ETFs） 在月收益率的对比图中,我们把理财账户的收益同时和同期沪深300,以及上证基金指数对比,由图可见,投资账户的收益率表现最好,明显优于沪深300和上证基金指数的收益率。 www.muchasset.com

合约的设计开发是股指期货上市运作的首要问题 恰当的合约设计可以体现政策导向和吸引目标投资者 实际案例操作分析(股指期货) 股指期货合约 股指期货合约 合约主体要素 合约风险控制措施 合约交易规则 标的指数 价值及乘数 最小变动价位 合约月份 价格限制 交易保证金 持仓限制 最后交易日 交易时间 结算价格和方式 合约的设计开发是股指期货上市运作的首要问题 恰当的合约设计可以体现政策导向和吸引目标投资者 www.muchasset.com

实际案例操作分析（股指期货） HS300指数(资料来源：中证指数公司) www.muchasset.com 图1：沪深300指数总市值占比 图2：沪深300指数成份股行业分布 图4：成份股权重集中度 图3：成份股成交金额占市场的比重 www.muchasset.com

实际案例操作分析（股指期货） 市场投资者结构（资料来源：香港交易所） www.muchasset.com

实际案例操作分析（股指期货） 股指期货期现套利原理 t=0 t=T t=0 溢价期现套利：做多相对低估的现货，做空相对高估的期货合约，止盈平仓或持有到期平仓。 到期1020点平仓现货，差价+20；期货合约被到期清算差价+80点；盈利100点 1000点买入现货组合，1100点卖空即月期货合约 980点平仓现货组合，差价-20；980点平仓期货合约，差价+120点；盈利100点 无平仓机会则继续持有 t=0 t=T 折价期现套利：做空相对高估的现货，做多相对低估的期货合约，止盈平仓或持有到期平仓。 到期1020点平仓现货，差价+80；期货合约被到期清算差价+20点；盈利100点 980点平仓现货组合，差价+120；980点平仓期货合约，差价-20点；盈利100点 1000点买入即月期货合约，1100点卖空现货组合 t=0 无平仓机会则继续持有 t=T www.muchasset.com

实际案例操作分析（股指期货） 股指期货跨期套利原理 t=Tn 止盈平仓 t=T1 t=T3 t=T5 t=T7 t=T2 t=T4 t=T6 跨期套利是比期现套利要复杂百倍的交易，所涉及问题和处理技术难度大、门槛高，并且还需要涉及对极端情况的管理；另一方面，跨期套利比期现套利更加依赖Program Trading。我们在这里只是对跨期套利做个原理性的说明，AT系统就是由这些复杂细节组成的。 www.muchasset.com

实际案例操作分析（股指期货） 股指期货到期日套利原理 到期日合约套利:由于股指期货是按照交割价格进行现金交割,因此如果末日合约的价格偏离我们预先估计的现金交割价格的合理范围是,就可以进行套利. www.muchasset.com

实际案例操作分析（股指期货） 股指期货套利机会分析(期现套利) ＊推出期 VS. 成熟期 项目 第一年 第二年 第三年以后 期现套利机会 70-80％ 20%-30% 期现套利收益空间 80%-100% 50%-60% 10%-20%左右 www.muchasset.com

实际案例操作分析（股指期货） 股指期货套利机会分析(跨期套利) ＊推出期 VS. 成熟期 项目 第一年 第二年 第三年以后 跨期套利机会 65％ 50～60% 跨期套利收益空间 10%-20%左右 www.muchasset.com

实际案例操作分析（股指期货） 我国沪深 300 股指期货市场投资者结构综合预估 www.muchasset.com 资料来源：海通证券《股指期货研究》 www.muchasset.com

实际案例操作分析（股指期货） 我国HS300股指期货市场投资者结构综合预估 www.muchasset.com 资料来源：海通证券《股指期货研究》 新兴市场上有限的市场启蒙、浓厚的投机气氛必然导致市场效率低下 www.muchasset.com

实际案例操作分析（股指期货） 沪深300股指期货套利模拟交易实例 图 ：当月合约的期现套利机会（每 15 分钟收盘价）（11月19日至11月23日） 如图示可得，本周期初存在较大的期现套利空间，投资者可采取“买现卖期”的方式进行期现套利。此外，该模型采用的是在现货交易时段，每 15 分钟现货与当月期货合约的收盘价进行分析，数据是离散的，相信在交易时段的连续时间点上，其套利机会将更多。并且，由于考虑到流动性问题，我们只考虑了当月合约与现货之间的期现套利机会，相信远月合约与现货之间也同样存在很多的套利机会。 www.muchasset.com

实际案例操作分析（股指期货） 沪深300股指期货套利模拟交易实例 下图为1-7—1-11日,0802和0801合约的走势图,以及其统计数据, www.muchasset.com

实际案例操作分析（股指期货） 股指期货套利机会分析 最保守的保证金管理 只以日收盘数据进行交易 不加任何趋势判断的增减仓规则 内地市场：仿真交易中的套利机会 最保守的保证金管理 只以日收盘数据进行交易 不加任何趋势判断的增减仓规则 06年9月至07年3月实现收益43%，年化收益率接近100%！ www.muchasset.com

实际案例操作分析（股指期货） 风险控制 应对办法 交易限制和风险源 融券可行后做折价（或反向）套利 现货不能做空 成分股复制 精湛的复制技术和动态管理 股息预测和溢价套利优先 程序化交易 金融建模和程序化交易 预测95%的情况下预留现金比例，并为极端情况准备响应机制 临近到期准备转现资金 预测增加比例和发生条件 交易限制和风险源 现货不能做空 现货指数不能直接买卖 复制指数时产生追踪偏差 股息问题 批量下单的操作风险 现货买卖时产生冲击成本 期货价格朝不利方向变动时要求追加保证金 跨期套利时价差扩大导致浮亏，要求追加保证金 跨期套利中近月合约转现货问题 期货结算价与现货卖出价有偏差 交易所增加保证金比例 www.muchasset.com

实际案例操作分析（股指期货） AT股指期货套利系统的系统流程图 www.muchasset.com

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