Katherine Lewellen 財務理論 II 2003年2月18及19日 資金結構 Katherine Lewellen 財務理論 II 2003年2月18及19日

企業財務的主要問題 估值：我們如何分辨良好與差劣的投資專案？ 財務：我們應如何為選定的投資專案籌度所需資金？

（實際）投資政策 那些投資專案是企業應該進行的？ 我們應知道實際投資可以增值􀂾 開設新廠？ 增加研發？ 向上游或下游擴充營業規模？ 收購另一家企業？ 我們應知道實際投資可以增值􀂾 貼現現金流量（DCF）分析 正值的折現值是會增值的 我們在這課程乙部【估值】裡再度討論這範圍

財務政策 實際投資政策暗已決定了資金需要。 可是那一個才是最好的資金來源？ 再者，各種不同的．．． （從Wilson Lumber個案）我們有所需的工具去預測進行某一實際投資政策的有關資金需要。 可是那一個才是最好的資金來源？ 內存資金（如：現金）？􀂾 負債（如：借貸）？ 股本（如：招股）？ 再者，各種不同的．．． 內存資金（如：現金儲備 相對 降低股乘息） 負債（如：銀行貸款 相對 債券） 股本（如：創業股票 相對 首次公開發行股票）

選擇一個理想的資金結構 是否有【理想】資金結構存在？即是，一個負債與股本的理想組合？ 更廣泛而言，即是你是否能因執行一個良好的財務政策而為資產負債表的右手方增值創值？ 如果是可能的話，一個理想的財務政策是否要，而又是如何地依賴企業的經營（實際投資政策）？ We study this in the course’s “Financing” module (Part I).

資金結構：美國企業 1975至2001

資金結構：國際1991

資金來源：國際 1991-94

舉例：資金結構，1997 行業 負債/(負債+股本) (%) 高槓桿效益 建築業 60.2 酒店旅館業 55.4 航空運輸 38.8 主要金屬 29.1 造紙 28.2 低槓桿效益 藥物化工 4.8 電子業 9.1 管理服務 12.3 電腦 9.6 衛生服務 15.2

資金來源：美國企業 1980至2000

出擊計劃 1. Modigliani-Miller定理 （譯注：以下簡稱M-M） 2. M-M觀點裡缺了什麼？ →資金結構無關重要。 2. M-M觀點裡缺了什麼？ → 稅項。 → 財務陷困的成本。 3. 【書本】觀點的理想資金結構： → 債務及股本之間的抉擇。 4. 把這架構應用/考驗到不同的商業個案 → 分析它在什麼時候有效和它的不足處。

M-M【無關重要】定理 假設： 結果： 有效率的市場而且沒有不對等的資訊。 沒有稅項。 沒有交易或破產成本。 企業的投資政策是維持恆定的。 企業價值與資金結構並無關連。 財務決策並不重要。

MM定理：證明 1 【大餅理論】 股本 股本 負債 負債 由Yogi Berra 提供

MM定理：證明 2【市場效率】 （續） 一切純粹財務交易都是零折現值的投資，即是說，沒有套利的機會。 故此，它們既不增加也不降低公司的估值。

MM定理：舉例

MM定理：證明 2【市場效率】 你的公司決定集資$1億 以舉債來集資 以股本來集資􀂾 你發行價值$1億的債券而收到$1億現金。 你出售價值$1億的股票而收到$1億現金。

MM定理：證明 3 考慮兩家完全相同資產的企業（以百萬計）： A公司財務是完全運用股本： B公司財務是運用負債和股本組合：􀂾 A公司的估值為V(A) = E(A) B公司財務是運用負債和股本組合：􀂾 一年期，面值成 $6千萬的負債􀂾 負債和股本市值分別為 D(B)和 E(B) B公司的估值按定義為V(B) = D(B)+E(B) 根據MM定理 ，V(A) = V(B) 明年資產值 A公司 B公司 情況1 160 情況2 40

MM定理：證明 3 A公司的股本取得所有現金的支配應用 B公司的現金由其負載與股本按負債優先於股本所分配。 在任何（即兩種情況）下，以下是相同的：􀂾 A公司股本所獲的支付 B公司負債和股所獲的支付的總和 按照數值相加的特性，D(B)+E(B) = E(A) （資金）需用的價值 明年： A公司 B公司 股本 負債 情況1 160 60 100 情況2 40

M-M直覺 1 如果A公司採取B公司的資金結構，它的總體價值將不受影響（反之亦然）。 這是因為最終而言，它的價值是其營運資產（如廠房盤存）所產生的現金流量的價值。 公司的財務政策把這現金流量【大餅】分配給不同的資金需用者（如債權人和股東）。 但是【大餅】的大小（即其價值）是獨立於餅是如何分切的。

證明 （續） 假如你忘記數值相加的特性從何而來．．． →E(B) = $50M 假設現在市價是： →D(B) = $50M 根據MM定理 ，V(A) = D(B ) = $100M 假如取而代之的 E(A) = $105M 你能否找出一個套利機會呢 ？

證明 2 （續） 套利策略：􀂾  註：綜合B公司的負債與股本是等於把B公司的槓桿效益『解除』（見打深色的數值） 以$105出沽A公司 1/100萬的股份  註：綜合B公司的負債與股本是等於把B公司的槓桿效益『解除』（見打深色的數值） 今天 明年情況1 明年情況2 B公司的股本 -$50 +$100 $0 B公司的負債 +$60 $40 小計 -$100 +$160 +$40 A公司的股本 -$105 -$160 -$40 總計 +$5

M-M直覺 2 投資者是不會對企業進行投資者自己也能進行（以同樣成本）的財務交易付出溢價的。 舉例說，他們不會因A公司比B公司減少負債而向A公司付更高溢價。 的確，把B公司的負債和股本作適合的配比，任何一個投資者是實際上把B公司【去槓桿化】而同樣產生A公司的現金流量。

M-M的咒語 MM定理原來是為資金結構而研究的。 可是它卻被應用到財務政策的各方面： 資金結構是無關重要。􀂾 遠期負債相對短期負債是無關重要。􀂾 股息政策是無關重要。􀂾 風險管理是無關重要。 其他。 的確，證明是應用到所有財務交易上，因為它們都是【零】折現值的交易。

理智的使用M-M定理 MM定理並非是對真實世界確實的文字敘述。它明顯地是遺漏了一些重要的事情。 但它讓你去提出正確的疑問：這個財務步驟將如何改變【大餅】的大小？ MM定理暴露了一些很常有的謬誤如【 加權平均資金成本的謬誤】。 加權平均資金成本的謬誤 雙贏謬誤 每股盈利謬誤

加權平均資金成本的謬誤：「負債較優因負債比股本較廉」 因（基本上對所有公司而言）負債比增加股本安全。投資者對持有債券比股票要求較低回報。（對） 分別是可觀的：4%相對13%的預期回報率。 故此公司永遠應以負債來籌措融資因為他們需要給投資者較少的回報，即負債成本較低廉。（錯） 這說法錯在那裡？

加權平均資金成本的謬誤（續） 這種解釋忽略了負債的「隱藏」成本： 牛奶同義：全脂奶＝奶油 + 脫脂奶 人們經常混淆「低廉」的兩種意思： 增加負債使現有的股本風險加大 如果（負債）違約風險是零時，以上是否仍屬真呢 ？ 牛奶同義：全脂奶＝奶油 + 脫脂奶 人們經常混淆「低廉」的兩種意思： 成本低􀂾 好買賣 在「估值」（乙）部再回來討論這點。

每股盈利(EPS)謬誤：「當它能令每股盈利增加時, 則負債較優」 每股盈利會在公司增加其槓桿效益時上揚（或下跌）。（對） 故此公司應以增大其每股盈利作為財務決策的取捨準則。（錯） 這說法錯在那裡？

每股盈利(EPS)謬誤（續） 除息稅前盈利（EBIT）是不受資金結構變化所影響的（記著我們現在是假設沒有稅項）。 債權人獲取除息稅前盈利安全（或是最安全）的那部份。 預期的每股盈利也許稍增但是每股盈利實際上是變得更具風險！ 附註： 這裡同時告訴我們運用市盈率時要很小心。例如比較不同資金結構的兩家公司的市盈率。 在股份回購時會有更多混淆效應：股份數量及預期盈利的變化。

槓桿效益，回報，和風險 公司是負債和股本的一個投資組合 故此．．． 資產 負債及股本 股本 遠期負債 淨資產

槓桿效益，回報，和風險 資產的風險是由投資專案的種類來決定，不是因投資專案的財務融資的。 槓桿效益的改變是不會影響rA或βA的。 槓桿效益是影響rE及βE的。

槓桿效益漢beta風險係數

槓桿效益和所需回報

舉例 你公司的財務是完全運用股本而且有$100萬的資產, 和10,000股股票（每股$100）。 明年的除息稅前盈利將按經濟情況可能為$50,000, $125,000或$200,000。這些盈利預計將無限期維持不變。派息率是100%。 公司是在考慮利用槓桿回購股本，發行$300,000負債而把收得資金用於回購股本。利率是10%。 這項交易將會如何影響公司的盈利率及股價？假設可以忽略稅項。

目前：全股本 預期每股盈利 = $12.50 股價 = $100 股本的回報(rE) = 每股派息(DPS)/股價 = 每股盈利(EPS)/股價 = 12.5% 比預期壞 預期 比預期好 股份數量 10,000 負債 $0 除息稅前盈利 $50,000 $125,000 $200,000 利息 淨所得 每股盈利 $5 $12.50 $20

回購股份：30%負債 預期每股盈利 = $13.57 rE = rA+ D/E(rA-rD) = 0.125 + (0.30/0.70)(0.125-0.10) = 13.57% rA：資產的回報，rD：負債的回報 D：負債，E：股本 股價 = 每股派息(DPS)/rE = 每股盈利(EPS)/rE = $100 比預期壞 預期 比預期好 股份數量 7,000 負債 $300,000 除息稅前盈利 $50,000 $125,000 $200,000 利息 $30,000 淨所得 $20,000 $95,000 $170,000 每股盈利 $2.88 $13.57 $24.29

雙贏謬誤：「負債較好, 因為有些投資者傾向選擇負債而捨股本」 投資者有不同喜好和需要，故此要求不同的現金流量。（對） 例如：年輕專業人士相對於退休人士。 如公司依照不同客源的投資者（財務行銷）發行各種證券（如債券與股票），則所有投資者願意支付金額之和將會較大。（錯） 這說法錯在那裡？

雙贏謬誤（續） 這種解釋假設了不完整的市場。即： 的確地不同證券是有不同的客源 這些客戶是「未滿足」的，即投資者不能以同樣或更低成本去仿傚發行那些證券。 不可能出現大量對企業債券「未滿足」客戶，因為任何一家特定企業的債券都存在著其他很接近的替代品。 同時，還有財政中間仲介機構去確辨那些「未滿足」的客源。 雙贏局面是比較有可能在一些罕異證券或細緻複雜財務安排出現。

實際含義 在評估一項決定（如，合併的效果）時： →分清該行動的財務（右手方）與實際（左手方）兩部份 → MM定理指增值主要是左手方的創值。 評估支持某一財務決策的贊成論點時： →清楚它在MM定理的假設下是站不住的 →論點是依靠那些偏離MM定理假設的條件而成立的？ →要是沒有的話，那這論點就很可疑了。 →要是有的話，那就要試試評估它們的程序大小。

簡單的MM定理裡缺了什麼？ 稅務： →各種企業稅 →各種個人稅 財政陷困的成本

資金結構與企業稅 不同的財務交易的稅務是不同的： →利息是企業可從稅項中獲豁免扣除的。 財務政策關係重大因為它影響一家企業的稅項多寡。 →股息及留存收益則不可以。 →其他。 財務政策關係重大因為它影響一家企業的稅項多寡。

負債避稅盾 指稱：負債透過減輕稅務負擔而增加企業估值。 舉例：XYZ公司每年持續有營業收益$100M。 假設無風險利率為10%。請比較： 100%負債 100%股本 除稅前盈利 $100M 利息收入 $100M 股息收入 企業稅率 35% -$35M 除稅後盈利 $100M $65M 企業估值

直覺 MM定理仍然有效：【大餅】不受資金結構影響。 【大餅】大小 = 除稅前現金流量的估值 不過，稅務居也分了大餅的一部份。 【大餅】大小 = 除稅前現金流量的估值 不過，稅務居也分了大餅的一部份。 財務政策影響了那部份的大小。 利息支付是可扣稅的，稅務局所得到那部份的折現值可以利用負債取代股本而減低。

【大餅理論】 股本 負債 稅項

微軟：資產負債表 ($百萬） 項目 1997 1998 1999 2000 現金 8,966 13,927 17,236 23,798 流動資產 10,33 15,889 20,233 30,308 短期負債 3,610 5,730 8,718 9,755 遠期負債 帳面股本 9,797 15,647 27,485 41,368 股本市值 155,617 287,700 460,770 422,640 營業所得 11,358 14,484 19,747 22,956 除息稅前盈利 5,314 7,117 11,891 14,275 稅項 1,860 2,627 4,106 4,854 淨利 3,454 4,490 7,785 9,421 流動資本（oper CF） 4,689 6,880 10,003 13,961

舉例 2000年，微軟營業所得為$230億，稅前盈利是$143億，而淨利是故94億。 微軟付了$49億稅，市值是$4,230億，而且沒存在遠期負債。 比爾蓋茨在考慮一個回購資本計劃，發行$500億遠期負債（rD=7%）而回購$500億的股本。這項交易將會如何影響微軟的除稅後現金流量和股東淨值？

微軟，2000 ($百萬） 無負債 負債 除息稅前盈利 $14,725 $14,723 利息（r x 50,000） 3,500 除稅前盈利 3,500 除稅前盈利 $10,775 稅率 （34%） 4,854 3,664 除稅後盈利 $9,421 $7,111 債權人之現金流量 $3,500 股東之現金流量 負債與股本之現金流量 $10,611

負債帶來的稅務減省 邊際稅率 =τ 無槓桿效益企業的稅項………τ EBIT 有槓桿效益企業的稅項………....τ (EBIT –利息) 利息避稅盾 ………..…..τ利息 ------------------------------------------------------------ 利息 = rd D (rd：負債之利率，D：負債額) 利息避稅盾（每年） = τ rdD 註：只有利息才能減稅，本金償還部份是不能減稅的。