证券投资学 谢升峰 主讲

第6章 证券发行与承销 内容提示： 股票发行概述 股票发行体制、定价与发行方式（询价制）

韩志国指出 “融资是制度之本，包装为登堂之桥，公关为致胜之道。” 马克思：“当利润达到100%的时候，他们敢于践踏人间的一切法律；当利润达到300%的时候，他们敢于冒绞刑的危险！”

6.1 股票发行与承销 6.1.1 股票发行目的 1）为新设立股份公司发行股票 （1）发起设立：发起人认购全部股份而设立公司； 6.1 股票发行与承销 6.1.1 股票发行目的 1）为新设立股份公司发行股票 （1）发起设立：发起人认购全部股份而设立公司； （2）募集设立：发起人认购部分股份（35%以上），其它向社会公开募集或向特定对象募集而设立公司。

（2）现有股份公司为改善经营 扩大公司资本规模而增资发行； 调整公司财务结构，保持适当资产负债率； 满足上市标准； 公司兼并重组：扩大股本防止被兼并、股权交换； 维护股东直接利益：公积金或红利转股本； 转换证券行使权利：新发股票应对转股； 股份的分割与合并； 公司缩股：发行新股替换老股。 例：天康生物吸收合并天康控制集团公司（2015.4）

6.1.2 股票发行种类 初次发行（IPO） 增资发行： （1）有偿增资发行： ——股东分摊：配股 ——第二者分摊：第三者配股 6.1.2 股票发行种类 初次发行（IPO） 增资发行： （1）有偿增资发行： ——股东分摊：配股 ——第二者分摊：第三者配股 ——公开招股：增发 （2）无偿增资发行 公积金转增 红利增资 股票分割 债券股份化 （3）有偿无偿混合增资发行

6.1.3 股票发行方式 1）按发行对象分： 公开发行与内部发行 2）按有无发行中介分： 直接发行： 间接发行： ——代销、助销 6.1.3 股票发行方式 1）按发行对象分： 公开发行与内部发行 2）按有无发行中介分： 直接发行： 间接发行： ——代销、助销 ——包销：全额与余额包销

公募发行与私募发行的比较 公募发行 私募发行 发行时间： 长 短 筹资额： 大 小 发行风险： 大 小 复杂程度： 复杂 相对简单 公募发行 私募发行 发行时间： 长 短 筹资额： 大 小 发行风险： 大 小 复杂程度： 复杂 相对简单 认购者： 公众 特定少数投资者 公司知名度： 迅速提高 不利于提高信用 是否请承销商 是 否 发行费用： 高 低 信息披露： 严，公开 不严格

6.1.4 股票发行价格 1）发行价格 2）影响因素 经营业绩、净资产、发展潜力、发行数量、行业特点、股市状态 3）股票发行定价方式 6.1.4 股票发行价格 1）发行价格 2）影响因素 经营业绩、净资产、发展潜力、发行数量、行业特点、股市状态 3）股票发行定价方式 协商定价 上网竞价 询价

我国新股发行方式与定价历史演变 ①认购证抽签发行（90-93）； ②全额预缴款比例配售余额即退（转存）、与储蓄存款挂钩、上网定价（94年初至99年上半年）； ③上网定（竞）价、法人配售（00年宝钢股份）、区间范围内累积投标竞价，向二级市场投资者配售（2000年初至2000年9月）（99-02年5月）； ④“向二级市场投资者按市值配售”（02.5后）结合网下向战略投资者及其它法人配售。 ⑤网下累计投标询价+网上市值配售（2005年1月1日后），后来网上市值配售取消。 ⑥目前：网下累计投标询价+网上市值配售（2014-）

4）股票发行定价方法 （1）市盈率法（2005年1月前） 发行价＝市盈率×每股收益 静态市盈率与动态市盈率

市盈率含义及国际比较 一般来说，市盈率表示该公司需要累积多少年的盈利才能达到目前的市价水平，所以市盈率指标数值越低越小越好，越小说明投资回收期越短，风险越小，投资价值一般就越高；倍数大意味着翻本期长，风险大。 美国从1891年到1991年的一百年间，市盈率一般在10～20倍，日本常在60～70倍之间。

静态市盈率与动态市盈率 静态市盈率:以目前市场价格除以已知的最近公开的每股收益后的比值。 动态市盈率，其计算公式是以静态市盈率为基数，乘以动态系数，该系数为1／（1＋i）n，i为企业每股收益的增长性比率，n为企业的可持续发展的存续期。 比如说，上市公司目前股价为20元，每股收益为0．38元，去年同期每股收益为0．28元，成长性为35％，即i＝35％，该企业未来保持该增长速度的时间可持续5年，即n＝5，则动态系数为1／（1＋35％）5＝22％。相应地，动态市盈率为11．6倍即：52（静态市盈率：20元／0．38元＝52）×22％。 动态市盈率理论显示，投资股市要选择有持续成长性的公司。 与当期市盈率作比较时，也有用这个公式：动态市盈率=股价/（当年中报每股净利润×去年年报净利润/去年中报净利润）

例：长江电力发行新股公示 公司简称：长江电力 发行日期：2003年11月3日日网下申购开始  2003年11月5日二级市场投资者配售申购 发行方式：网下向法人投资者定价配售与网上向二级市场投资者定价配售发行相结合 发行数量：23.26亿Ａ股 发行价格：每股人民币4.30元 发行市盈率：17.99倍（按2003年预测加权平均每股盈利计算）  12.97倍（按2004年预测加权平均每股盈利计算） 每股净资产：1.55元（发行前）、2.34元（发行后） 主承销商：中信证券股份有限公司。

4）股票发行定价方法（续） 市净率法 发行价格＝每股净资产×市净率 现金流量折现法 发行价＝每股净现值（ × 一定折扣）

6.1.5 股票发行制度 股票发行三大问题： 发行体制（who）、发行定价(what)与发行方式(how) 1）注册制 2）核准制 6.1.5 股票发行制度 股票发行三大问题： 发行体制（who）、发行定价(what)与发行方式(how) 1）注册制 2）核准制 演变：额度制（审批制）-核准制（2001.3，配合通道打分）+保荐人制度（ 2004.2.1）-注册制(英美) ----额度制（审批制） A股额度由中央下达至各部委、省、自治区、直辖市及计划单列市，再由这些部门分配至下属企业，96年是金额控制，后是家数控制。

-----核准制 核准制（实质管理原则）： 发行者不仅须公开有关所发行证券的真实情况，而且所发行证券还须符合公司法和证券法中规定的实质性条件，监管机关有权否决不合实质条件的申请。 特点：排除了低质量、高风险公司，保护了投资者利益，但由于监管者未必完全正确，排斥了高成长、高技术与高风险并存的公司。 辅助规定: -----通道记分（曾试行） -----保荐人制度

核准制流程

企业、中介机构 改制设立股份公司 辅导规范运行至少1年 投资银行 当地证管办 改制及辅导验收 内核心并出具推荐函 主承销商 正式受理申报材料 中国证监会 计委、经贸委、证监会 计委、经贸委审核产业政策 证监会初审 发审委 审核并出具意见 投行、交易所 发行与上市交易

保荐人制（英、香港、内地） 由保荐人(Sponsor)负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任。 特点：投资银行附有一定的连带担保责任,负责推荐、辅导、监督、担保、报告等。 为了提高上市公司质量，2008年，证监会特别制定了《证券发行上市保荐业务管理办法》。在业绩变化方面，如果公司上市当年即亏损，或上市当年营业利润比上年下滑50%以上，证监会将对保荐人进行追责。如果第二年之后业绩变脸，则不会受到处罚。 　　公司上市后的两个完整会计年度是持续督导期，但证监会只督导保荐人与上市公司关联交易、募集资金等内容，对于上市公司业绩变化并无要求。

发行者在公募发行前需向监管部门按法定程序申请注册登记,同时依法提供与发行证券有关的一切资料,并对其真实性、可靠性负责。 注册制（公开原则） 发行者在公募发行前需向监管部门按法定程序申请注册登记,同时依法提供与发行证券有关的一切资料,并对其真实性、可靠性负责。 特点：只要提供正式可靠、全面资料，高风险、低质量公司也可发上市。 (英美)注册制下,公司只要达到了上市标准(主要强调信息披露完整、准确、充分)，就可以由交易所安排上市，没有批准上市的概念。 不管好公司差公司，只要把信息充分披露出来就可以了，让投资者自己来选择，自己来承担投资的风险，政府不负责上市公司的质量。

思考: 1、目前我国核准制与保荐制的弊端？ 2、是否满足向注册制过渡条件？ 提示： 第一个问题： 并不能根本解决新股上市之后公司业绩“变脸”和资源有效配置的问题； 证监会有限的人力及审核资源难以满足未来发行节奏市场化的要求； 审批制往往被理解为证券监管机构对发行数量和公司质量的把控 行政审批下的权力寻租； 造假成本与收益不对称下的道德风险。（投行的尽职调查、查出问题时有沉没成本）； 保荐代表人可随意更换保荐机构，使持续督导流于形式，最终承担保荐和督导责任的实际上就是保荐机构。 ——迄今为止，保荐代表人受到的最大处罚只是暂停三个月资格，因过错而被除名的一个没有，比如市场争议较大的业绩频繁变脸的德豪润达、高新张铜，实际控制人因非法占用而触犯刑法的中捷股份，都没有对保荐人追究责任，这显然与保荐代表人的超额收益不相称。 2、信用制度、市场机制、监管体制达不到。 　　中国资本市场在现有的发展水平、配套制度条件下，很难一蹴而就地从审批制转为注册制。可以通过“监审分离、审核下放”过渡，以实现市场化发行节奏，可以考虑先将再融资的审核权限下放交易所，证监会审核资源向新股发行倾斜，加快对排队企业的审核节奏。

造假成本太低 １、南纺股份在2006年至2010年虚增利润3.4亿被罚50万——现行《证券法》第193条对于该类证券违法的最高处罚就是60万元 ； ２、绿大地在招股说明书中虚增资产7011.4万元，虚增2004年至2007年6月间的业务收入2.96亿元。2013年3月25日，绿大地收到证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》，上市公司警告并被处罚款60万元；时任副董事长赵国权，时任董事胡虹、黎钢、钟佳富、普乐、罗孝银、谭焕珠，时任总经理毛志明、徐云葵和时任副总经理陈德被警告，各处以30万元罚款；时任独立董事郑亚光被警告，罚款10万元。对绿大地公司和相关责任人的罚款，总计为370万元。 ３、“茶油第一股”新大地，也曾被施以顶格处理。由于在2009至2011年年度报告中虚假记载，其中虚增2011年利润总额2042.36万元，占当年利润总额的48.52%，并在2012年预披露的招股说明书申报稿及上会稿中，有重大遗漏。2013年6月，新大地被证监会给予警告、处以60万元罚款，对高管处以30万元罚款，终身禁入市场等处罚。 ４、2013年5月，证监会披露了对万福生科案的调查结果，该公司为了上市，在2008年至2010年虚增营业利润约2851万元、3857万元、4590万元。为此，万福生科被罚款30万元，在任20名高管领罚，其中董事长龚永福、CFO秦学军因欺诈发行及虚假记载行为涉嫌犯罪，移送公安机关追究刑事责任。而作为万福生科的保荐机构，平安证券遭证监会警告，并没收其万福生科发行上市项目的业务收入2555万元，同时处以2倍的罚款，合计7665万元。这是自2004年保荐制度出台以来，证监会对保荐机构开出的最重罚单。 ５、银河科技在造假案件中被罚50万元，紫光古汉被罚50万元等。

天丰节能IPO造假细节公布 光大两保代遭10年禁入 公司虚构客户安徽长彦水利工程有限公司等近百家客户的销售业务，以此虚增销售收入。2010年至2012年，天丰节能通过虚构客户、虚构销售业务等手段虚增销售收入三年共计9256.06万元，分别占当年账面销售收入的10.22%、17.54%、16.43%。 　　此外，公司还存在虚增固定资产、虚增利润以及虚列付款等违法行为。据披露，天丰节能通过虚构固定资产采购和贷款利息支出资本化，2010年~2011年，累计虚增固定资产和在建工程1031.61万元，占2011年末公司资产总额的3.08%；2010年至2012年共计虚增固定资产和在建工程2792.4万元，占公司2012年末资产总额的5.83%。 经查明，作为保荐机构的光大证券在核查过程中未勤勉尽责，导致2013年3月出具的《发行保荐书》和《光大证券自查报告》存在虚假记载的行为，包括货币资金、固定资产、销售情况、采购情况、关联交易、独立性、现金回款等七个方面。

2012年4月13日，康达新材公告了 《首次公开发行股票上市公告书》，其中披露2012年度一季度财务报告。在2012年一季度财务报告中，康达新材虚增营业利润371.85万元，虚增后2012年一季度营业利润为817.88万元，调增比例为83.37%。具体调整项目包括：营业成本调减180万元，日常费用推迟确认113.65万元，不符合资本化条件的研发支出未计入当期损益78.2万元。 证监会决定，(一)、责令康达新材改正，给予警告，并处以60万元罚款；(二)、对董事长陆企亭、财务总监陆天耘给予警告，并分别处以30万元罚款；(三)、对原董事会秘书储文斌给予警告，并处以5万元罚款。 证监会对康达新材保荐机构光大证券采取出具警示函的监管措施，并对康达新材的保荐代表人张曙华、王苏华采取了3个月不受理与行政许可有关文件的监管措施。

证监会注册制改革三步走 改革以信披为中心 新股发行注册制是以发行人信息披露为中心，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性把关，监管部门对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核，不判断企业盈利能力，在充分信息披露的基础上，由投资者自行判断企业价值和风险，自主做出投资决策。 　　三方面推进： 一是切实落实以信息披露为中心的改革理念，作为各项改革措施的灵魂和纽带。 二是推动监管转型，进一步厘清政府与市场的关系，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，在融资方式、发行节奏、发行价格、发行方式等方面强化市场约束机制。 三是把加强监管执法作为市场化改革的法制保障。事前明确各主体责任，强化过程监管和行为监管，建立工作底稿抽查制度、稽查联动机制，加强行政监管与行业自律的有机配合，丰富监管手段，加强事中事后监管和问责。

6.1.6 股票发行程序 1）IPO程序 聘请财务顾问； 协作企业改组； 创立股份公司； 确定发展规划和投资项目计划； 上市辅导； 6.1.6 股票发行程序 1）IPO程序 聘请财务顾问； 协作企业改组； 创立股份公司； 确定发展规划和投资项目计划； 上市辅导； 上市申请与报批 ； 路演与承销发行； 挂牌交易。

2）典型做法 （1）路演 （2）绿鞋期权

“绿鞋”制度 或称超额配售选择权，业界也称之为“绿鞋”期权，指发行人在与主承销商订立的承销协议中，给予主承销商一项期权，使其有权在股票发行后30天内，以发行价从发行人处购买额外发行不超过原发行数量15％的股票。 得到这项期权之后，主承销商可以（而且一般总是）按原定发行量的115％销售股票。 在发售115%股票的情况下： ——当股票十分抢手、发行后股价上扬时，主承销商即以发行价行使绿鞋期权，从发行人处购得超额15％（或小于15％）的股票以对冲其超额发售的空头头寸，并收取超额发售的费用，此时实际发行数量超过原定发行规模15％（或小于15％）。 ——当股票受到冷落、发行后股价下跌时，主承销商将不行使该期权，而是从市场上购回超额发行的股票以支撑价格并对冲空头头寸，此时实际发行数量与原定数量相等。由于此时市价低于发行价，主承销商也不会受到损失。

农行的绿鞋机制（2010-7） 根据“绿鞋”机制规则，农行的联席主承销商可以按照本次发行价格向投资者超额配售不超过初始发行规模15%的股票。这部分股票通过向部分参与认购的战略投资者延期交付的方式获得，并全部向网上投资者配售。 此次获得“绿鞋”行使授权的中金公司可以在农行上市之日起30个自然日内，使用超额配售股票所获得的资金，以不超过农行发行价的价格从二级市场买入农行股票，以稳定后市，但是累计买入股数不得超过超额配售股数。 这意味着上市后一旦跌破发行价，中金公司就可以买入农行股票进行托市。由于农行最终选择以15%的上限向网上投资者超额配售股票，因此中金公司最终获得约89亿元资金，用于在农行上市后一个月内稳定股价。 　　以发行价计算，农行上市后的初始流通市值约为276亿元。如果农行破发，中金公司手中所握资金最多可以“吃掉”农行近三分之一流通股，为农行“保发”提供有力保障。

6.1.7 我国股票发行条件的管理 IPO条件 再融资条件 见P149-150

6.1.8 我国新股发行的询价制及问题 我国IPO询价制； 我国询价制存在的主要问题。

1、我国IPO询价制 （1）流程 核准后，向询价对象提供投资价值研究报告，向不少于20家“具有研究能力的专业投资者”进行初步询价（书面），确定发行价格区间及相应的市盈率区间； 发行人及其保荐机构在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价，确定发行价格； 配售股票：4亿股-/20%；4亿股+/50%。 发行价以上的有效申购总量大于拟配售数量时，对发行价格以上的全部有效申购同比例配售。 配售比例=拟向询价对象配售的股份数量除以发行价格以上的有效申购总量。 询价对象参与累计投标询价和配售应全额缴付申购资金，申购资金冻结期间产生的利息归询价对象所有。 询价对象承诺将获配股票锁定3个月以上， 新意见取消。 其余股票以相同价格向公众投资者公开发行。

允许超额认购时发行价确定及配售 设某公司: ----拟发行10亿股; ----网下配售45%(满足低于50%的条件)=4.5亿股; ----允许有效超额认购率为30% 则有效认购为10×45%×(1+30%)=5.85(亿股) 配售比例=4.5/5.85=0.77 累计订单确定发行价及配售量：

思考： 为什么发行价的询价结果总是发行区间上限？ ——新股不败神话（抑价underpricing）; ——三角合谋：发行人、承销商、询价机构

案例:南京港询价流程 2005年3月3日 刊登初步询价结果公告、刊登网下累计投标询价和股票配售发行公告网下配售申购第一日; 2005年3月4日 网下配售申购截止日，配售对象网下缴款截止日; 2005年3月8日 刊登定价及网下配售结果公告、网下申购资金退款、刊登网上市值配售公告 2005年3月9日 市值配售计算日; 2005年3月11日 网上市值配售申购日; 2005年3月16日 网上中签缴款日

案例:发行公司成本与收益 成本: 黔源电力发行费用为1495万,主要包括 ----895.5万元承销费、180万元审计费、80万元律师费、3万元审核费、15万元验资复核费、81.66万元发行手续费、90万元路演费和150万元的公告费。 收益: ----实收募集资金; ----净资产增加; ----(原发起设立)发起人持股市值增加; ----其他无形收益

2、新股发行上市制度存在重大缺陷 （1）向公众投资者发行的股份数太少 ——人为造成一种供不应求的局面。目的为了维持新股的高价发行，更多地向公众投资者圈钱。 （2）大量首发限售股不流通，同样造成供不应求的假象 ——上市便可流通的只有25%股权，而1——3年后，另75%股权将在二级市场高价减持，精准套现。也就是说，现在的一个新股上市，就意味着三年内还连带三只新股上市。 当然，这样安排也是保护大小限利益的一种需要。如果大小限在新股上市时与公众股同步流通，这势必涉及到大小限与公众股的成本对接问题，这将会增加大小限的成本。而将流通的时间推迟一年、三年，大小限就可以维持其极低的成本了。 如07年8月28日上市的美邦服饰，其总股本为6.7亿股，而流通股仅5600万股，比不上其总股本的一个零头！通过推高流通股股价，就能为解禁股换取一个更高价位套现的平台。 （3）新股发行的“双轨制” ——一方面是对控股股东、发起人股东等实行低价发行，另一方面是对公众投资者实行高价发行。而以这两种发行方式所发行的股份，最终又走向同一市场，按同样的价格流通。

（4）承销商与询价机构的合谋 现有的询价对象共有六类，分别是券商、基金、信托、财务公司、保险以及QFII。中国证券业协会的08年数据显示，现有的询价对象共有250家，出现“哄抬”发行价格情况的询价对象就占到了14.4%，可见哄抬发行价格有一定的普遍性。 询价有两次：初步询价和累计投标询价。发行人及其主承销商通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。这种制度安排就导致是否参与询价和是否认购之间并不存在必然的联系。 “圈子就那么大，相互帮忙的情况非常普遍，询价机构常常就担当帮忙的角色，以后如果有什么要求，主承销的券商或者上市公司也同样会帮忙，这种情况业内大家都比较清楚，可以说是潜规则。” 　　 基于新股发行上市制度存在的缺陷，造成了新股上市的爆炒，造成了暴涨暴跌的局面。

IPO询价惊现股托 去年20只新股询价被存质疑 中国证券业协会表示，08年3月以来36家询价机构出现 “只询价不申购”情况，其中，中原证券和景顺长城基金两公司违规情况严重，遭到警告处分、责令其整改3个月、整改期间暂停询价资格。 这种情况在08年大环境不好的背景下屡见不鲜，说白了，这就是股托，类似中原证券和景顺长城这种，多次进行高价申报，最终却又放弃申购的，显然就有些不合常理了。在初步询价时开出高价格无非只有几点可能：第一就是非常看好这家公司，希望尽可能多地申购股票；第二就是接受了承销商或者拟上市公司的好处；第三，就是以高报价来获得上市公司的某种承诺——在未来释放业绩、高送股之类；第四，就是出于公关的考虑，想藉此讨好上市公司。既然是哄抬价格却不申购，那第一和第三种可能都已经不存在，那么只有两种可能，要不是人情就是涉及利益交换。 询价机构为IPO企业造声势，拉高发行价。而其中，受益最大的显然是IPO公司，发行价越高，募集的资金越多。 08年3月之后发行的公司达50多家，而在询价阶段，询价机构存在“关系报价”、“人情报价”嫌疑，报出天价的上市公司超过20家之多。 　　那么，如何来界定询价申报是否异常?08年3月之后，共有56家公司发行新股，询价申报下限的平均价格为7.82元，平均上限为20元，上限与下限均价之比是2.56倍，也就是说，如果询价机构申报的价格超出了申报上限的正常水平(即下限的2.56倍)，那么这种申报情况就存在疑点。统计发现，08年3月之后发行的56家公司中，竟有20家公司的申报上限价格高于正常水平，有些甚至远远高于申报上限。上下限价差最高达4.55倍。数据显示，申报异常的公司占IPO公司总数的35%，这种情况理应引起管理层的关注。

其中，比较典型的如升达林业(002259，SZ)，该股08年6月25日招股，询价申报下限价格为2 其中，比较典型的如升达林业(002259，SZ)，该股08年6月25日招股，询价申报下限价格为2.5元，但申报上限价格竟然高达11元，为下限价格的4.4倍，而最终确定的发行价格为4.56元。金飞达(002239，SZ)情况也类似，申报下限价格为5.71元，但申报最高价竟然高达26元，上限价格达到下限价格的4.55倍。上述两家公司，也成为去年3月以来，询价申报上下限价格最为悬殊的两家。 此外，申报上限价格超出申报下限价格3倍的公司还有北化股份(002246，SZ)、天威视讯(002238，SZ)、濮耐股份(002225，SZ)、恒邦股份 (002237，SZ)、大东南(002263，SZ)及伊立浦(002260，SZ)等。 除了中小板公司外，主板公司新股发行中，同样存在申报价格离奇偏高的现象，如金钼股份(601958，SH)，该股当时申报下限价格为10.1元，而申报上限价格达到35元。 根据管理层有关新股发行指导意见，发行价格应不超过发行后总股本30倍市盈率，然而，从08年询价机构申报的价格上限来看，56家公司的申报价格上限所对应的市盈率超过30倍，24家公司超过40倍，而北化股份和天威视讯申报上限价格对应的市盈率更是在60倍以上。 询价机构究竟是真的看好这些公司，还是估值能力欠缺，还是不负责任地乱报价?其实，我们不难发现，管理层所指出的询价机构乱报价现象是从07年3月开始的，而此后正处金融危机集中爆发、A股市场不断暴跌期间。而上述20家存在疑点的IPO公司的招股时间是08年4月~7月间，彼时，上证指数已从3月前的4000多点跌到了2000多点。 同样是在这段时间，建设银行(601939，SH)、中国太保(601601，SH)等大量次新股出现破发潮，在这样糟糕的市场环境下，为何询价机构还敢于逆市报出高价?询价机构乱报高价，然后又放弃申购，其背后的目的究竟是什么，这当中又隐藏了怎样的利益链条?

（5）“三高现象”损害的是投资者利益 “三高”——高发行价、高市盈率、高超募额，已经成为中国新股市场的一个普遍现象。而受“三高”损害的最终是那些将钱投入资本市场的人们。 　　统计显示，2011年全年，共有282家企业首发上市，其中199家跌破发行价，首日破发的达到84家，282只上市新股以发行价和年末收盘价计算的平均收益率为－9.15%。

2014：新股发行改革越改越乱 ①网上中小投资者只能在40%里申购摇号，网下，机构的申购则占比例达60%左右。不利于中小散户； ②对报价申购的最高10%价要取消资格，并不允许再次申购。为什么对报的最低价的10%不也取消呢？ ③券商自主决定向谁配售，必会导致寻租、腐败。这一条非常不好，明摆着让人去送礼、送钱、行贿啊！比如100万股的新股，每股涨3元，就是赚300万元。送你承销商经办人50万元怎么样，你卖给我吧。 ④机构、散户处境完全不同，一个是无成本地大买低价新股，一个要拥有等量二手股，再拿出一笔钱申购新股。即如果是30万元，15万元必须先买进二手股，另15万元再去申购新股。为什么机构可以不拥有二手股就轻轻松松地打新股呢，这符合证券市场“三公”原则吗？ ⑤证券基金市值为什么不算二手股(市值)呢？基金中买的很多是股票啊！散户委托专家理财的啊！特别是股权基金，标准地持股啊！

ＩＰＯ重启新政(2014年1月) ——仍然是三高 新政规定：“发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。同时，新股发行超募资金要相应减持老股。” ，“超募老股减持”规则本意是为了限制上市公司巨量融资、增加股票供给、打压高发行价，但现实中却未起到平抑发行价作用，反为发行人股东高价减持套现提供了捷径。 奥赛康发行市盈率67倍，发行价72元，老股减持占发行量78.61%，达31亿。

本章重点回顾 证券发行的目的； 概念：核准制与注册制（比较）；动态市盈率；询价 目前我国核准制与保荐制的弊端？ 是否满足向注册制过渡条件？ 路演与绿鞋概念。