中美股市股本比较研究 主讲人：唐矛

摘要 本文分析了我国上市公司股本规 模过大的原因，指出股本规模大 与国企改制上市非优质资产剥离 不彻底有密切关系。在此基础上 分析股本规模过大的不利之处， 并提出了相应的政策建议。

关键词 股本规模 平均股价 资产剥离

（一）中美股市股本比较 表1：1992-2006年沪深交易所与纽交所主要指标比较统计表 单位：亿 沪深（A） 纽约交易所（美国公司） 倍数 表1：1992-2006年沪深交易所与纽交所主要指标比较统计表 单位：亿 　 沪深（A） 纽约交易所（美国公司） 倍数 首发平均股本 0.92 0.1943 4.73 首发平均价 8.18 $18 　 增发平均股本 1.48 0.0897 16.5 增发平均价 12.28 $28 　 送股总股本 2316 1959 1.05 送股平均股本 0.94 1.04 0.9 送股次数 0.33 0.07 4.7 总家数 1401 2270 0.62 家数平均增长 24% 1.83% 13.1 总股本 15158 3968 3.82 平均总股本 10.6 1.75 6.1 加权平均每股收益 0.27 1.98 0.14 总市值 9.5万亿 120万亿 0.079 平均股本增长率 12% 7.72% 1.55 净利润增长率 9.80% 9.20% 1.06 注：纽交所市值与净利润折算按2006年12月29日汇价

从表1可以看出,首先,沪深交易所 与纽交所在首发、增发平均股本 方面差异较大、分别为4.73倍和 16.5倍。

其次，在送股方面，沪深交易所 送股总股本、平均送股股本与纽 交所较为接近，而平均送股次数 则是纽交所4 其次，在送股方面，沪深交易所 送股总股本、平均送股股本与纽 交所较为接近，而平均送股次数 则是纽交所4.7倍，反映沪深交易 所送股密度远高于纽交所。

第三，从总股本和平均股本比较 看，沪深总股本和平均股本分别 是纽交所的3.82倍和6.1倍。

第四，从平均股本和净利润年 均增长速度看，在净利润增长速 度较为接近的情况下，沪深股市 平均股本年均增长率是纽交所的 1 第四，从平均股本和净利润年 均增长速度看，在净利润增长速 度较为接近的情况下，沪深股市 平均股本年均增长率是纽交所的 1.55倍，即沪深股市的净利润增 长速度跟不上股本增长速度。

（二）沪深股市股本规模大的原因分析

1.上市公司股本规模大，并非经 营规模和净利润规模一定大。沪 深上市公司中股本规模巨大的国 有企业，其主营业务规模和净利 润规模理应大于市场经济国家中 的私营企业。但数据表明并非企 业股本规模大，其主营收入和净 利润就一定大。

中国9家行业巨头如中石化、工商银 行、中国联通、中信证券等总股本为 7626亿股，比纽交所美国9家世界级 行业巨头埃克森美孚、花旗银行、美 国电报电话、高盛证券等241亿的总 股本要大31.6倍，而净利润总和仅占 纽交所9家美国上市公司净利润总和 的20%。这说明主营业务和净利润规 模主要取决于单位股本的净资产质量， 而非绝对的股本规模数量。

2.沪深A股平均股本规模大与人 民币币值大小无关.

币值大小并不影响一国上市公司 的股本规模,英镑币值大,但伦敦 交易所上市公司平均股本并不小 币值大小并不影响一国上市公司 的股本规模,英镑币值大,但伦敦 交易所上市公司平均股本并不小. 日元币值小,但东京交易所上市 公司的平均股本和日经225指数 成份股的平均股本并不大.说明 人民币币值并不是中国股市股本 规模偏大的原因.

3．股本规模大与国企改制上市 非优质资产剥离不彻底有密切关 系。

中美英日俄5国上市公司平均股本中俄罗斯位居第 一,中国第二,英国第三 中美英日俄5国上市公司平均股本中俄罗斯位居第 一,中国第二,英国第三.俄罗斯与中国股市平均股本 规模大的原因是国有企业上市公司比重高。英国则 是20世纪80年代私有化过程中大量国有公司通过改 制在证券市场出售国有股导致平均股本高。其中改 制过程中非优质资产、甚至不良资产剥离不彻底是 股本过大的根本原因。以俄罗斯RTS主板市场为例, 低于0.5美元股价的股票共93只,市值仅占总市值的 7%,其净利润占净利润总和的11%,而股本却占总股 本的81.4%.而股价分别大于10美元的69只股票和介 于0.5-10美元之间的78只股票净利润和总市值分别 占55%、34%和57%、36%,股本分别占总股本的 2.8%和15.8%.

（三）股本规模过大的不利之处

1．股本规模过大、平均股价低 不利于多层次资本市场体系的 构建。

主板市场平均股价低使二板市场和三 板市场失去定价和发行空间。在构建 由主板市场、中小板市场、创业板市 场及三板市场等组成的多层次资本市 场体系中，除了考虑各个子市场的上 市标准、上市对象外，还要考虑各个 子市场间的股价结构。如果主板市场 加权平均股价过低，创业板和三板市 场则缺少定价和发行空间。

2．股本规模过大、平均股价低 对新股发行和老股股权再融资极 为不利。

2006年末沪深股市平均股价7.1元。沪深股市作为主板 市场较低的股价结构对新股的发行和老股的再融资存 在多重隐患。新股低市盈率发行则引发老股的价值中 枢下移，新股的高市盈率发行则有发行失败和股价泡 沫的风险。老股的股权再融资价格偏低，导致增发和 配股股本规模偏大，降低股权再融资绩效，使许多大 公司失去了通过股权再融资进行收购并购而持续扩张 的能力。而再融资价格偏高则有发行失败的风险。美 国巨型跨国公司不轻易扩张股本、维持高股价，通过 高股价的微量增发融得巨资进行多元化的并购战略， 值得我国上市公司借鉴。　

3．股本规模过大不利于优化股 权结构、建立切实有效的公司治 理结构。上市前股本规模做的过 大，不利于吸收足够多的新股本， 以降低国有股权的比重，从而优 化股权结构，建立切实有效的公 司治理结构。　

4．股本规模过大，平均股价低 易形成股价泡沫。

股本过大导致每股收益偏低，尽管绝对股 价偏低，但股价稍微上涨则市盈率偏高而 形成股价泡沫。这种因股本偏大形成的股 价泡沫与绝对股价高形成的股价泡沫相比 更具有隐蔽性。股本规模与上市公司资产 质量、主营业务规模与净利润规模并没有 必然联系。盲目做大股本不仅使公司缺乏 股权再融资功能及利用资本市场做强做大 的必要条件，而且在股价上也无法和国际 证券市场接轨。　

（四）政策建议

1.通过提高主板市场上市门槛提 高主板市场的平均价格。建立多 层次资本市场体系是发展我国资 本市场的必由之路。而提高主板 市场的平均价格水平则是建立多 层次资本市场的必要条件。

提高上市标准主要有最低市值、最低净利润及最低 发行价等指标，其中设置最低发行价指标与规定IPO 最低每股收益区间密切相关。上市公司要达到首发 最低发行价标准，在净利润一定的情况下，只能最 大限度控制其首发总股本规模或缩股上市。这样会 促使上市公司加大剥离非优质资产的力度，提高单 位股本资产质量。提高主板市场的平均价格水平不 仅仅是为二板、三板市场的推出腾出股价空间，主 要目的是通过相对的高股价抑制首发、增发及配股 的平均股本规模，使股本规模扩张速度小于净利润 增长速度以不断提高主板市场的投资价值。另外， 提高主板市场上市标准可以迫使业绩一般的拟上市 公司以资产重组、借壳上市的方法改善存量上市公 司质量，促进存量上市公司的平均价格水平的提高。

2.通过提高退市标准提高主板市 场的上市公司质量。

按照纽交所的持续上市制度，上市公司在规定的期 限内达不到最低市值、最低股价标准要摘牌，连续 两年达不到最低净利润标准也要摘牌。按此标准， 不仅连续亏损公司要摘牌，连续微利股也要摘牌。 在多层次资本市场体系中，主板市场的定位应是具 备强大的投融资功能、资源配置功能及优秀企业做 强做大的功能。而二板市场的定位则应具备风险投 融资功能及优秀中小企业的培育功能。而三板市场 的功能应是主板市场退市公司的栖身地、缓冲地及 非IPO公司挂牌交易场所。因此要完善主板市场的功 能，必须对主板市场实施严格的退市制度。目前主 板市场的多种弊端与主板市场定位不明确及退市制 度不严格有关。

为防止主板市场实施严格退市制度阵痛过大，建议 在主板市场设置一个独立板块，称为准三板市场。 规定一个过渡期限，如6个月或1年。如果连续亏损 两年并达到一定的亏损额度，市值和股价低于一定 标准，则转入准三板市场交易。交易制度另行规定。 待独立的三板市场真正建立后再将这些退市公司转 移至三板市场。以此种绩优股与绩差股的适当隔离 限制主板市场绩差股的过度炒作。　

3.限制主板市场上市公司总股本 的过度扩张。

（1）提高持续上市费用。  

纽交所和纳交所持续上市费用分别为 每股0. 0019和0. 0006美元，而我国上 交所规定持续上市费用仅为每股 0 纽交所和纳交所持续上市费用分别为 每股0.0019和0.0006美元，而我国上 交所规定持续上市费用仅为每股 0.00001元，最多每年封顶6000元。我 国交易所收取持续上市费率偏低和封 顶费用，不利于抑制上市公司总股本 的扩张，尤其是不能有效抑制无高增 长业绩上市公司的股本扩张。建议提 高持续上市费率，费率标准应足以遏 制上市公司随意扩张总股本（包括无 高增长业绩的送股、无高增长项目的 增发等）的冲动。 

（2）制定优惠政策鼓励上市公司 回购股本。

制定中长期的股本回购计划是成熟 股市上市公司的发展战略之一。通 过普遍的股本回购计划既可以降低 市盈率，支撑大牛市，又可以有效 化解限售股解禁的抛压。对部分净 利润低、股本规模偏大的上市公司 指望在牛市中高市盈率减持是不现 实的，用部分减持资金回购股本则 是一个双赢的结局。　

（3）限制无高增长业绩的国企上 市公司的高送转行为。

沪深股市平均股本规模偏大、每 股收益偏低的一个重要原因是相 当大一部分国企上市公司热衷于 高送转。股本规模大并不等于企 业规模大。因此为保证上市公司 质量，国家作为国有企业的真正 所有人必须通过政策加以监管。