Chapter 8 公司重組市場撮合 Chapter 8

Chapter 8. Introduction 一、公司重組業務 二、公司重組的動機 三、企業購併入主 四、槓桿收購 Chapter 8

Chapter 8 公司重組市場撮合 投資銀行在公司重組中具有直接參與投資的市場撮 合功能，也可以只扮演重組顧問的角色，協助客戶 進行重組財務規劃、舉債和投資。 投資銀行只有在認為重組公司是有投資潛力時，才 會直接參與投資或是進行創投，取得重組公司股權。 公司重組業務一般可以區分為擴充入主、公司控制 與防衛、縮編及所有權結構變動等四類，茲分述如 下： Chapter 8

一、公司重組業務 - 1 1. 企業擴充與入主 企業擴充一般指外部成長擴充。一般而言，公司的成 長可以區分為內部成長與外部成長。公司內部成長是 指公司內，部門的增加與擴充。當內部成長仍無法滿 足公司的營運成長時，則公司會選擇外部成長，以購 併其他企業的方式進行。 企業擴充與入主一直是公司追求外部成長最主要的方 式。在企業擴充與入主中最直接的方式就是購併。 Chapter 8

一、公司重組業務 - 2 (一)購併 所謂購併(Mergers)是指兩家公司結合在一起，但只 有一家仍然存在，存續公司稱之為購併公司 (Acquiring Company)，另一家則削滅，削滅公司稱 之為被合併公司或目標公司(Target Company)。購 併大約可分為下列三種類型： 1.水平購併 水平購併是指購併的公司屬同一行業的購併方式， 其目的主要是為了提高市場佔有率，發揮規模經濟 優勢，同時取得定價上的權利。例，國泰銀行併世 華銀、富邦銀併台北銀、廣輝併入友達。 Chapter 8

一、公司重組業務 - 3 2.垂直購併 垂直購併的主要目的在於希望能取得上下游通路， 如上游原料以及下游銷售通路上的優勢。垂直購併 可以往上做原料的整合，以保障原料供應不虞匱乏 且降低購料成本；也可以往下作通路的整合，購併 配銷通路。例，百事可樂併肯德基、必勝客。 3.集團式購併 所謂集團式併購(Conglomerate Merger)，是指購併 完全不同領域業務的公司，建立一個綜合集團式的 企業。在集團企業中就有管道可以取得所需的資 金、人才或是統合各類的資源，此為成立集團企業 最主要的目的。例如：金控公司由不同金融業結合。 Chapter 8

一、公司重組業務 - 4 (二)創設合併 (三)公開標(收)購 若將兩家公司的資產整合，另外成立一家新的公司，而原本兩家公司都消失的合併方式，則稱為創設合併(Consolidation)。創設合併後原本兩家公司均消滅並無存續公司。 例如，聯友光電 & 達碁光電 合併成友達。 (三)公開標(收)購 所謂公開標(收)購(Tender offer)是指以公開方式向市場投資人標購股票的行為。公開標購必須有一定期間，以一定價格購買一定股數之約定。公開標購的最終目的是希望入主(Takeover)其他企業。例如：中華開發在購併大華證券之前，就已經先公開標購大華證券的股票，提出一個出價(Offer)去標購大華證券的股票；渣打銀收購新竹商銀。 Chapter 8

一、公司重組業務 - 5 企業入主的方式 1.善意入主 善意入主(Friendly Takeover)指的是事先通知對方董事 會購併意圖，並取得對方董事會同意的入主方式。善意 入主通常發生目標公司認為入主司對本身而言具有某些 益處，例如，有助於資金供給或技術升級。 2.惡意入主 惡意入主(Hostile Takeover)則是未事先通知目標公司， 而逕行收購對方企業股票的入主方式，或是已事先通知 被收購企業，但未經對方董事會允許的入主方式。就購 併公司而言，惡意入主大都為了市場佔有率，而以影響 目標公司投資計畫、人事為目的。 (惡意入主的方式較常見，但兩者通常均以公開標收(購) 做為入主的前奏) Chapter 8

一、公司重組業務 - 6 (四) 合資企業 合資是由幾家不同種類大公司結合起來，將本身所擁有的資源，如技術、土地、廠房設備、天然資源、人力資源等集合至某一家新公司的擴充型態，其中通常包含技術及財務公司。 合資企業(Joint Venture)最大的特色是這家新公司的存在有其固定時限的，一般大約是10年到15年左右。一旦合資企業結束之後，會移轉給某一營運公司作長期營運。 因此，合資企業本身並非永續經營 的企業，意即建造公司與營運公司是不相同的單位組織。合資企業在建造完成之後不參與後期的營運，而移轉給新公司經營。 Chapter 8

一、公司重組業務 - 7 2. 公司控制與防禦 企業控制(Corporate Control)大都是以控制公司股權的方式進行，而控制公司股權的方法不外乎運用給予公司股東誘因，以提高股東對公司的向心力。 所謂防禦(Defense)即是目標公司大量舉債提高成本或降低購併公司意願，使購併公司不易入主的防禦行為。 公司控制及防禦主要以下列幾種方式為主：溢價購回(Premium Buybacks)、反入主修正條款(Anti-takeover Amendments) 、管理者收購(Management Buyout, MBO)及委託書爭奪戰(Proxy Contests)。茲分述如下： Chapter 8

一、公司重組業務 - 8 (一) 溢價購回 在進行溢價購回之前，市場上通常會有目標公司股 票軋空的現象發生，造成公司的流通在外股票越來 越少，同時有被入主的危機。此時目標公司可以運 用高於市價的議價方式，從意圖入主者手中購回公 司股票。 溢價購回化解入主危機的方式有兩種： 1. 綠函件(Green Mail) ： 目標公司給予持股人溢價補償，以議價的方式，將意圖入主者手上持股買回，並約定在未來一段期間之內 不得購買公司股票。 Chapter 8

一、公司重組業務 - 9 2. 凍結條款(Standstill Agreement) ： 目標公司不見得一定要付出金錢溢價贖回公司股票。 相對地，公司可以給予持股人，幾席董事席位，使 意圖入主者可以參與公司的經營，同時與其協議不 能夠再增加購買公司的股票，以避免威脅到目標公 司的經所有權，也因而稱之為凍結條款。 Chapter 8

一、公司重組業務 - 10 (二) 反入主修正條款 所謂反入主修正條款即是修正公司章程，以提高 入主公司的成本，或使得潛在入主者必須等更長 時間 才能入主公司。 在極端必要時，也可以透過章程的修訂，大量舉 債，淘空公司資產，減低意圖入主者對目標公司 的意願。 通常反入主修正條款有以下幾種常見的方式： Chapter 8

一、公司重組業務 - 11 反入主修正條款常見的方式： 1. 極多數票決條款(Super-majority Voting Provisions) 可以修正公司章程條款，以極多數票決方式，例 如：由原先重大議要的二分之一，提高至五分之 四 的極多數票決；此外，有些公司則採縮減董事席位 的方式，例如：由原來的九席縮減成三席。 2. 延長董事任期（Staggered Terms for Directors) 目標公司董事會可以修改章程，將原本三年改選一 次的董事任期，延長至5年、7年、9年，甚至更久 改選一次，使意圖入主者的持股成本，因時間拉長 而大增。 Chapter 8

一、公司重組業務 - 12 3. 黃金降落傘(Golden Parachutes) 黃金降落傘是一種屬於補償經理人員，並同時提高入主者成本的反入主公司控制。意即一旦入主之後，現有經理人員可以享有高額紅利，故可達到保障自家經理人員的目的，而且意圖入主者可能會考慮到之後必須額外增加高額紅利支出，而打消入主念頭。 4. 毒藥丸(Poison Pills) 毒藥丸的作法是透過章程預先下毒，規定一旦外侵者入主公司，現有股數立即進行1換2或1換多的股票分割，如此一來可以鞏固現有股東的向心力，同時使得 外侵者必須要購併兩次(Two-tier Merger)，才能完全 購併目標公司的股權，增加收購者的成本及時間。 Chapter 8

一、公司重組業務 - 13 5. 槓桿變現落跑(Leverage Cash-Out) 所謂槓桿變現落跑策略就是，一方面以公司的資產去抵押借款，得到資金之後，再發放高額現金股利給股東，如此一來兼具兩方面的效果： (1)公司資產被淘空，負債龐大，減低收購者的興 趣。 (2)公司宣布發放高額現金股利給股東，股東勢必不 願意將手上的股票賣出，導致股權更為集中，外 侵者購股成本大為提升。 Chapter 8

一、公司重組業務 - 14 (三)管理者收購 公司一小群股東聚集起來，共同收購公司流通在外 股票，如果一小群股東中有管理者參與的話，便稱 為管理者收購。 而在收購過程中，管理者收購的意 義就是，管理者 參與桿槓收購，另外尋求「白衣騎 士」(White Knight)以拯救公司。「白衣騎士」通常為擁有龐 大資金的資本主。 Chapter 8

一、公司重組業務 - 15 (四)委託書爭奪戰 所謂委託書爭奪戰是指在公司控制中，直接經由購 買委託書的方式享有投票權，以取得公司的所有權 和經營權。 此種方式是以直接購買委託書方式進行，不透過購 買公司股票是因為購買股票的成本非常高，間接透 過購買委託書的方式，可以用較低的成本取得公司 所有權。 Chapter 8

一、公司重組業務 - 16 3. 縮編 縮編(Contraction)可以分為三大類型：分封(Spin-offs)、撤資(Divestitures)及權益削減(Equity-Carve-outs)三種;茲分述如下。 (一) 分封 當一家公司規模過大，或某一家事業部能夠獨立運作時，將一部份資產和負債移轉出去，另外獨立成 一家新的公司稱之為分封。 Chapter 8

一、公司重組業務 - 17 如果一家企業所有的事業部全部獨立出去，原有的企 業完全分裂，稱為下分(Spilt-off)，下分的理由是希 望能夠由獨立公司管理者專注每一個事業部。 若企業當中多個公司合併成立一家新公司則稱為上分 (Spilt-up)，上分的考量因素則是希望集中事權，便 於管理。而介於上分和下分中間的就是「分封」，僅 將公司當中的一個事業部獨立出來，成立一家新公司 而已。 Chapter 8

一、公司重組業務 - 18 (二)撤資 (三)權益削減 所謂撤資或減資，顧名思義，是指直接出售某一 事 業部門並取得現金，沒有經過任何包裝轉換的方式。 例如，美國商業銀行直接出售汽車融資部門，以獲取 現金，即為撤資之一例。撤資大部分的動機是為了消 除交叉補助。 (三)權益削減 權益削減是先經過包裝轉換的。首先將資產移轉出去 成立一家新公司，其次再發行股票，出售新公司某一 部分股權以取得現金。主要著眼點在希望以會計上權 益法則持有權益公司股權，方便出售變現。 Chapter 8

一、公司重組業務 - 19 4. 所有權結構變動 在公司重組業務中，除了擴充購併和衍生出的反入主 公司控制，以及相對的減資外，另外有一類是屬於較 複雜的所有權結構變動方式。所有權結構變動可以區 分成負債權益交換、贖回庫藏股、槓桿收購及下市四 種，茲分述如下： (一)負債權益交換 負債權益交換它可以從債權持有人轉成權益持有人 (Debt Equity Swap)，也可以從權益持有人轉成債 權持有人。但是重要的一點是，它不涉及任何現 金，僅是單純負債與權益的轉換。 Chapter 8

一、公司重組業務 - 20 (二) 購回庫藏股(或稱自我標購) 在財務理論中，購回庫藏股(Share Repurchase)仍 被視為一種股利政策。從公司的角度來看，閒置 資金應該做現金支配(Cash Disgorgement)，將之 還回資本市場。而將閒置資金還回資本市場至少 有兩種方法，分別為發放現金股利或購回庫藏 股。 1. 發放現金股利 一般而言，大股東較不願意接受直接發放現金 股利的作法，主要是因為大股東的現金股利必 須要課很高的所得稅。 Chapter 8

一、公司重組業務 - 21 2. 購回庫藏股 假設將應該發放現金股利的資金轉做庫藏股購回 資金，理論上股利應等於股價上揚部分，然而股 價上揚的資本利得，其課稅稅率比現金股利的稅 率來得低，有助於大股東之股利節稅。 由上述分析可知，購回庫藏股要比直接發放現金 股利來得佳，主要是因為稅賦上的考量。而由於 購回庫藏股是公司買回部分流通在外的普通股股 份，所以又稱為自我標購，亦即自我標購自家股 票。 Chapter 8

一、公司重組業務 - 22 (三)槓桿收購 槓桿(融資)收購(Leverage Buyout, LBO)的主要作法是將公司股份集中於少數股東手中，目的是希望降低代理成本。一般而言，公司的股權越分散，代理成本越高；相反地，股權越集中，則越具效率，代理成本愈低。槓桿收購下市後的公司還可以再上市，一般稱之為反槓桿收購(Reverse LBO)。 (四)下市 這裡的下市是指原本為公開公司(Public Company)轉變為私人公司(Private Company)，意即原先上市的公司因股東人數過於集中，無法達到上市公司標準，而轉成私人公司謂之。 Chapter 8

二、公司重組的動機 - 1 一般而言，公司重組的動機不外乎有租稅利益、強化激勵誘因、現金支配、達到組織最適規模、組織強迫性、分裂原理，以及消除交叉補助等因素，茲分述如下。 1. 稅賦利益 一般而言，企業重組的租稅利益有以下幾方面： (一) 發放股利算是盈餘的分配，不能抵稅，但是利息支 出卻可以抵稅，因此以公司的角度而言，希望以利 息支出方式支付，而不以股利支付。公司重組方式 中，許多都是以槓桿舉債方式支出利息。 (二) 負債權益轉換由於轉稅後的負債享受租稅方面的好 處，提高了公司的內在價值。 Chapter 8

二、公司重組的動機 - 2 2. 強化激勵誘因 (三) 營運損失前轉利益(Operating Loss Carryforward)： 例如，購併一家虧損的公司，其營運損失在未來 幾年之內可以抵稅，可享稅賦方面的利益。 2. 強化激勵誘因 激勵誘因與代理成本息息相關。財務理論中代理理論源自1976年Jensen&Meckling的觀點，他們認為公司代理成本可以區分為兩類，一為債務代理成本(Agency Cost of Debt) 另一為權益代理成本(Agency Cost of Equity)。其中權益代理成本尤為重要。 Chapter 8

二、公司重組的動機 - 3 權益代理成本中有三個項目，包括： 1. 激勵成本：激勵員工、股東、經理人員的支出，皆屬 於代理成本。 1. 激勵成本：激勵員工、股東、經理人員的支出，皆屬 於代理成本。 2.約束成本：包括屬於外部的監控，例如，舉債時不能 舉順位較優先的部位或屬於內部的監督， 建立內部稽核機制、內部控制等所支出的 成本。 3.殘差損失(Residual Loss) ： 任何公司只要涉及代理問題，企業價值一定 會降低，此一部分的殘差稱為殘差損失。透 過公司重組可強化激勵誘因，茲分股東、經 理人和員工三層面分析如下。 Chapter 8

二、公司重組的動機 - 4 (一)自股東權益的觀點而言 1. 提高企業價值 透過企業重組，如槓桿收購，可將大部分的股權 集中於少數人手中，因為公司股權越集中，代理 成本越低，企業價值則愈高。 2. 節省成本 股權越集中，股東越傾向於瞭解公司或是自己的 投資，對公司而言有節省開銷、管理成本的好 處，因此股東希望集中股權。 Chapter 8

二、公司重組的動機 - 5 (二)自經理人的觀點而言 1. 提供經理人員為公司效命的誘因 自企業重組觀點來看，希望經理人員能夠有誘因 從事最適的投資。假設給予經理人員股票選擇權， 經理人員會為了提高本身股票選擇權的價值，而增 加公司正的淨現值(NPV)的投資機劃。 2. 美國企業，習慣以購併的方式提高公司價值 公司進行購併對經理人員是有益處的，因為購併完 之後，經理人員因為每股盈餘提高，本身的股票選 擇權價值跟著提高。 Chapter 8

二、公司重組的動機 - 6 (三)自員工的觀點而言 企業重組過程中，員工持股計畫(Employee Stock Ownership Plan, ESOP) 是一個很重要的機構。此機構十分特別，依據法令可以直接拿公司的股票向銀行借款，這是「防火牆法案」的一項例外。 員工持股計畫使得ESOP可以在外面買公司的股票，提供員工分享利潤的機會，同時可以鎖住公司股票，有助於公司進行槓桿收購。而公司越賺錢，ESOP價值越高，公司員工的資產、福利就越大。 Chapter 8

二、公司重組的動機 - 7 3. 現金支配 早期財務理論就論及股東授權公司經理人員進行所有決策的理由。由費雪提出一個重要的「費雪分離理論」。該理論認為在完全市場與完美市場假設下，自然而然地，公司所有的投資決策、生產決策與股東的消費決策，兩者完全獨立分離的。 綜合而言，由於有資本市場的分離，使得現有股東產生一致性(Unanimity)。而股東依一致性決議選出董事會及董事長。董事長授權總經理進行所有投資、財務決策。 Chapter 8

二、公司重組的動機 - 8 公司進行現金支配將閒置資金退回資本市場時，可以選擇的作法有下列幾種，說明之： 1. 購回公司庫藏股。 2. 槓桿購回庫藏股。 3. 將資產投入合夥股權中，以避免盈餘雙重課稅問題。 4. 進行槓桿收購，使所得報酬比還給股東所得的報酬 大。 5. 發放現金股利：公司在找不到比發放現金股利給投資 人還要高報酬的可行方案時，才使用此一最後方案， 發放現金股利為公司現金支配的最後選擇。 Chapter 8

二、公司重組的動機 - 9 4. 達到組織最適規模 5. 組織強迫性 公司執行分封或撤資的動作，其主要考慮因素大部分是為了組織管理團隊的問題。企業採用分封或撤資之後，管理團隊能夠專注於原來的業務。這對整個公司的決策較有效率。因此，為了達到組織最適規模，企業重組往往是必要手段。 5. 組織強迫性 權益與負債對組織均具壓迫性。就負債的觀念而言，負債的強迫性相當強，屬硬性。負債強迫性高是因為負債是由債權人提供，債權人在公司組織當中較無保障，不能像股東一樣選董事、董事長，只能享有每一期的固定利息、到期領取本金的權利。此一權利不容討價還價或拖延， Chapter 8

二、公司重組的動機 - 10 然而，權益的性質大不相同，權益屬軟性，可說是軟如枕頭，不具強制性，因為股東比較好商量。若一家公司虧損，權益降至零，但只要公司仍具償還負債的能力，就依然可以正常運作。 6.分裂 組織分裂(Bifurcation)往往具有「1+1>2」的分裂效果，即將一家公司區分成兩家小公司之後，加總的公司價值，應會大於原來一家公司的公司價值，其理由敘述如下： Chapter 8

二、公司重組的動機 - 11 (一) 提高管理效率 (二) 提高員工向心力 原本 一家公司的總經理必須管理兩個事業單位，較不 具管理經營效率，但將公司一分為二之後，個別公司 經理人員可以專注於個別單獨的事業部，提高管理效 率。 (二) 提高員工向心力 分裂後的小公司經理人員，能夠個別設定一套適合個 別公司的激勵誘因，以提升個別公司經理人員，員工 向心力，有助於降低代理成本，提高公司價值。 Chapter 8

二、公司重組的動機 - 12 (三) 創造獨門公司(Pure-plays)，使市場達到完整市場 (四)提高舉債能力，並降低破產機率 有些公司擁有一些非常獨特的事業部，若將這些事獨 部獨立出來成為一家新的公司，投資人可以享有較多 的投資選擇有助於市場的完整性。 (四)提高舉債能力，並降低破產機率 分裂的效果使得公司一分為二，就個別公司觀念而 言，個別公司破產機率的總合，將小於分裂前之破產 機率，且整體舉債能力將會提昇。 Chapter 8

二、公司重組的動機 - 13 7. 消除交叉補助 所謂交叉補助指的是公司與公司，或部門與部門之 間，由賺錢的單位補助虧損單位的情況。交叉補助可 以將單位層級分成以下三類： (一) 營運交叉補助(An Operating Cross Subsidy) 所謂營運交叉補助，亦即同一公司各部門間的交叉 補助。透過重組的方式，可以裁撤虧損的部門，不 需要再以賺錢的部門補貼虧錢的部門，以消除營運 交叉補助，提升整體企業價值。由於虧損與賺錢的 部門均屬損益表內計算項目，因此營運交叉補助又 可稱為損益表交叉補助。 Chapter 8

二、公司重組的動機 - 14 (二) 策略交叉補助(An Strategic Cross Subsidy) 所謂策略交叉補助，是指公司合併財務報表中，母 公司貼補子公司的補助。由於母公司與子公司轉投 資事業間的損益，均在資產負債表中以合併報表或 權益法等方式表示，所以又稱為資產負債表內交叉 補助。 (三) 經濟交叉補助(An Economic Cross Subsidy) 經濟交叉補助是經濟體系當中，各種不同部門之間 相互輔助的情況，例如，一國的經濟體系中，成長 的工業部門或商業部門，補助衰退的農業部門，即 為經濟交叉補助。 Chapter 8

三、企業購併入主 - 1 企業購併入主是最常見的企業重組型態，企業在進行入主之前，通常會到市場上去公開標購目標公司的股票，此一公開標股的動作，視為公司入主目標公司的前奏曲。 1. 購併入主的動機 (一)創造營運綜效 購併入主最常見的動機就是希望在同一行業中，取得市場領導者的地位或進行上游原料、下游通路的整合，例如，現今的金控公司，就是為營運綜效的考量所成立的，透過商業銀行、投資銀行及保險之整合，以提昇營運效率，創造營運綜效(Create Operating Synergies)。 Chapter 8

三、企業購併入主 - 2 (二) 建立完整的投資組合 希望公司能夠建立一個完整的投資組合，使得公司 不論在經濟景氣或不景氣的時候，都有一定的成 長。有些企業的具有對抗不景氣的能力，以降低整 體投資組合風險。例如：電影事業、生物科技、醫 藥業和金礦業。 (三) 取得低於市值的資產 此一理由是基於購併市價遠比目標公司實際資產重 置成本低，換句話說，是購併資產被低估的公司。 透過購併入主的方式直接購買該公司的股票，其購 買成本遠低於重新建立另一家新公司所需的成本。 事實上，此一觀念正是應用到Q比率(Q Ratio)的概 念。 Chapter 8

三、企業購併入主 - 3 Q比率=公司市值/公司的重置資本 由Q比率可得知一家公司的資產是否被低估。倘若一 家公司的Q比率為0.5，代表在市場上收購此公司的成 本，只需要重新設立此公司的一半成本。 一般而言， Q比率達0.8以下的企業，即能夠吸引收 購者執行收購的行動，例如，金礦公司、石油探勘公 司通常市值很低，但是重置成本卻相當高，造成金礦 公司和石油探勘公司時常發生被購併入主的情況。 Chapter 8

三、企業購併入主 - 4 (四)藉由公司重組提昇公司經營效率 在企業重組的過程中，通常會涉及到人員的裁 撤，尤其企業惡意入主時，更是不可避免的引發 大規模的人員裁撤，主要目的在於提高公司的經 營效率。 (五)維持企業本身的獨立性 當有其他企業欲購併入主目標公司時，目標公司 採取反購併的最佳防禦方式就是攻擊的策略，聯 合另外更大規模的企業，共同購併欲入主的企 業，以維持企業本身獨立性。 Chapter 8

三、企業購併入主 - 5 (六) 稅賦方面的誘因 經營狀況佳的企業通常必須繳交高額稅賦給政 府，所以會利用購併經營不善或是虧損的企業， 產生的營運損失前轉利益，而減少租稅，享受租 稅上的實質利益。 (七)現金流量理論 公司的所有投資計畫均採行完畢之後，若還有剩 餘閒置資金，不應該將其保留在公司內部，而造 成代理問題或浪費，應該基於現金支配的原則， 將自由資金還回資本市場，而進行購併或槓桿收 購，均是消除閒置資金的理想方式。 Chapter 8

三、企業購併入主 - 6 2. 購併入主的方式 (一)善意入主 所謂善意入主就是購併公司已通知目標公司的董事會入主意圖，並取得目標公司董事會同意的一種入主方式，包括取得目標公司之董事會多數席位，而 成為目標公司的董事長。 採取善意入主方式的公司以長期投資為著眼點，負債對入主公司而言較不具威脅性，所以通常傾向於以高風險負債為主要籌資方式，也因為購併公司對投入的產業持有高度興趣，因此也會增加對該產業的投資。 Chapter 8

三、企業購併入主 - 7 (二) 惡意入主 惡意入主就是購併入主公司，並未事先通知目標公 司其入主意圖，直接到市場上收購目標公司的股票， 進行購併目標公司; 或是已通知對方董事會收購意圖，但對方董事會基於 某些因素，而不願意購併公司入主的一種強勢入主方 式。 Chapter 8

四、槓桿收購 - 1 1.桿構收購(Leverage Buyout, LBO)的背景 (1) 1965至1981年之間，美國股市之Q比率由1.3下降至 0.5，其意義代表在市場上收購某家公司的成本，只是 重新設立該家公司所需成本的一半。故企業併購的動 機提升很多。 (2) 此一期間通貨膨脹率高，實質負債相對降低，購併成 本低廉，有利於企業舉債，進行併購。 (3) 美國政府於1981年訂定一項促進經濟復甦法案，允許 員工持股計劃(ESOP) 可將購入的公司股票拿去向銀 行質押貸款，使得桿槓收購易於成功。 (4) 1980年代正是美國政府鼓勵企業收購的年代，此時美 國經濟和盈餘的穩定也間接促成了槓桿收購的蓬勃發 展。 Chapter 8

四、槓桿收購 - 2 2.槓桿收購的過程 (一)槓桿收購的買家 1.收購者為：個人 在美國進行槓桿收購者為個人的情形相當普遍。若依 照性格分析的結果，收購的個人通常擁有十分強烈的 自我尊重的使命感。 2.收購者為：大公司 大公司進行桿槓收購的理由不外是為了要提高短期 每股盈餘。而所有槓桿收購的個案中，初期報酬通 常很高，這種性質正好符好此要求。 3.收購者為：小公司(私人公司) 小公司進行桿槓的主要目的，通常是以桿槓收購作 為一項現金投資業務。基本的著眼點在於滿足現金 流量計畫。 Chapter 8

四、槓桿收購 - 3 (二)槓桿收購的賣家 1.出售者為：私人企業 私人企業亦可能成為槓桿收購的目標，此種公司的 規模較小，進行過程亦較單純，亦不用通過下市手 續。 2.出售者為：撤資部門 如前所述，企業可能為了某些原因而裁撤部門或減 資，這些撤資部門往往成為槓桿收購者的目標。 3.出售者為：上市公司 槓桿收購的對象若是上市公司，則資料取得不難， 進行起來亦較公開。 Chapter 8

四、槓桿收購 - 4 (三) 槓桿收購的基本過程 1.尋求目標公司 美國企業或個人在進行槓桿收購時，會先請中介機 構代為尋找合適的收購機會，這些中介機構可能是 保險公司、股票經紀商或是個人投資者。 2.規劃收購方案 收購方案中首先要評估目標公司的特質，其次檢視 進行收購可能產生的效益，以及代理成本等等。 3.取得槓桿收購的資金來源 資金來源在桿槓收購的過程當中扮演相當重要的角 色。公司進行收購的資金來源主要來自投資銀行， 而且收購的成敗幾乎完全取決於銀行是否願意提供 企業收購的資金。 Chapter 8

四、槓桿收購 - 5 以下介紹幾種較常見的資金來源: (1)垃圾債券 垃圾債券市場和夾層籌資市場往往是槓桿收購最主 要的來源。 垃圾債券市場和夾層籌資市場往往是槓桿收購最主 要的來源。 (2)夾層籌資 投資銀行以私募方式，將槓桿收購公司之夾層籌資 工具，配銷給少數大型機構，如保險公司，以快速 籌資方式募集資金。 Chapter 8

四、槓桿收購 - 6 (3)過渡性融資 在槓桿收購過程中，收購者會先向投資銀行短期融 資，用以支付收購款，爭取時效，避免因為市場狀 況的變化，導致無法收購成功。此一貸款的期間很 短，投資銀行只是做為暫時資金的提供者，真正的 目的是為了賺取將來收購的顧問費或是發行債券的 承銷費用。 (4)創投資金 投資銀行可將槓桿收購案視為一個創業投資，因為收 購完成之後下市，最終還是要再上市，如反槓桿收 購，這段期間與創業投資完全相同，同樣都是投資 於未上市的公司，所以等於將收購下市公司視為新 創事業去投資。在這種情況下，投資銀行順理成章 成為收購者的一員。 Chapter 8

四、槓桿收購 - 7 3. 槓桿收購的基本型態 槓桿收購可以分成幾個基本型態，包括：只處理股票或涉及資產移轉的方式。但就整體槓桿收購方式而 言，仍以買賣公司股票為主，目的不外乎是讓公司的股票集中在少數股東手上，以達到槓桿收購的目的。 茲分購股型、現金收購、贖回型、槓桿標購型，以及資 產取得型五大方式說明如下： Chapter 8

此一類型顧名思義是以股票購買為主體，又可以按控股公司能否取得貸款而區分為以兩類： 四、槓桿收購 - 8 (一)購股型（Stock Acquisitions) 此一類型顧名思義是以股票購買為主體，又可以按控股公司能否取得貸款而區分為以兩類： 1.假設控股公司可取得無擔保放款 此一類型的進行步驟首先成立控股公司，專門處理、 控制集團旗下公司的股票。 其次，由資金供給者，如金融機構，將無擔保放款 貸放給控股公司，控股公司再拿所得資金，向目標 公司的股東收購股票，取得目標公司的股權，購併 目標公司。 購併目標公司之後，資金供給者再提供以目標公司資 產做為擔保的擔保放款給目標公司。 Chapter 8

四、槓桿收購 - 9 此一方式是在可取得貸款的情況下進行，通常是槓桿收購計畫完善情況下採用的方式，它完全是股票和資金方面的轉換，不涉及任何資產移轉，故為槓桿收購之典型，如圖7.1所示。 Chapter 8

四、槓桿收購 - 10 2. 假設控股公司無法取得無擔保放款，則控股公司必須 以發行短期票券的方式進行 2. 假設控股公司無法取得無擔保放款，則控股公司必須 以發行短期票券的方式進行 此方式完全藉由控股公司以發行商業本票的方式取得資金，換取目標公司的股票，進而購併目標公司。購併目標公司後，再以目標公司資產取得擔保放款清償所開出的本票完成槓桿收購。如下圖7.2所示。 Chapter 8

四、槓桿收購 - 11 (二)現金收購(Cash Merger) 桿槓收購者除了設立控股公司之外，還必須另外指定旗下有實質營運的購股公司或子公司進行收購換股。換股完成後，由購股公司真接購併目標公司，再以目標公司之資產取得擔保放款。 其次，再由目標公司購回購股公司股票並移轉貸款給控股公司，正式成為控股公司集團下的一員，或者亦可由控股公司直接清算掉，如圖7.3所示。 Chapter 8

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四、槓桿收購 - 13 (三)贖回型(Redemption) 此種方式仍有控股公司，然而控股公司並不直接涉入交易，只是協助目標公司贖回股東股票以提高控制公司在目標公司之控股比率。 首先，由目標公司取得擔保貸款之後，向股東購買股票。其次，購入之股票作為庫藏股或註銷，故稱為贖回型。 上述無論作為庫藏股或註銷，都將使得目標公司流通在外股數變少，股票集中在少數股東手中。如圖7.4所示。 Chapter 8

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四、槓桿收購 - 15 槓桿標購型類似前述現金收購型，只是不以換股方式進行，購股公司也沒有和目標公司股東有轉換契約。 (四)槓桿標購型(Leveraged Tender Offers) 槓桿標購型類似前述現金收購型，只是不以換股方式進行，購股公司也沒有和目標公司股東有轉換契約。 首先，控股公司成立專門購股的購股公司。購股公司在市場上公開標購目標公司的股票，取得目標公司。只是公開提供的標購是有條件的收購，例如，必須成功收購80%以上的流通在外股數。其目的無非是希望槓桿收購成功。 其次，再以目標公司資產向資金供給者取得擔保放款，目標公司在取得貸款之後，再依前述公開標購條件向股東購買股票，完成槓桿收購。如下圖7.5所示。 Chapter 8

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四、槓桿收購 - 18 (五)資產取得型(Asset Acquisitions) 資產取得型涉及以資產移轉的方式取得目標公司，不涉及前述任何股票、票券。 首先，由資金供給者將擔保的貸款提供給新成立的一家公司，同時由目標公司移轉資產給新公司。 最後，由新公司支付購買目 標公司的價金，並轉付予目標公司股東。如圖7.6 所示。 Chapter 8

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四、槓桿收購 - 20 4. 槓桿收購的財務綜效 (1)股權集中於少數人手中，使公司的代理成本，包括權益代理成本、債務代理成本的降低，使公司價值上揚。 (2)不需要經由過多層級的決策，決策快速，提高經營管理效率與資訊、產品、資產組合的資訊傳遞。 (3)由於折舊的提高和ESOP的抵稅效果，充分享受租 稅方面的利益。 Chapter 8

(一)預先分析目標公司未來的現金流量 四、槓桿收購 - 21 5.投資銀行在槓桿收購過程中所扮演的角色 投資銀行通常扮演收購顧問的角色，協助收購公 司計畫在收購目標公司之後如何清償負債、取得 資產以及支付利息等等未來現金流量的財務顧問 服務。 (二)計畫敏感性分析 通常在槓桿收購計畫中，投資銀行會進行敏感度分 析，經由敏感性分析推定計畫中之變數，如銷售額 增加或減少某個百分比，對公司現金流量可能引起 的變化。 Chapter 8

四、槓桿收購 - 22 (三)評估整個槓桿收購計畫的投資報酬率 投資銀行最重要的任務是評估整個收購計畫的投 資報酬率，作為是否介入長期投資之參考，通常 投資銀行不會涉入投資報酬低的投資計畫。尤其 在槓桿收購下市後，等同投資未上市公司股票， 因而要求較高投資報酬率。 (四)提供收購公司籌措資金的管道，確保舉債來源的 充足性資金來源對收購公而言十分重要，資金的 充裕否，直接影響槓桿收購的成敗，因此投資銀 行通常會竭盡所能，透過前述籌資管道進行籌 資，以確保資金充裕。 Chapter 8

四、槓桿收購 - 23 (五)協助ESOP效率運作 ESOP為介於公司與銀行之間的一獨立法人機構， 果，促成槓桿收購的成功，因此投資銀行仍必須借 助公司的ESOP進行收收購計畫。 (六)投資銀行的退出 投資銀行不會永遠投資槓桿收購公司的股票，因為 投資風險甚高，對投資銀行而言，終究希望公司股 票再上市，一般而言，投資銀行的投資，僅會保留 5~7年，經過5年後，投資銀行就會傾向將股票賣出。 Chapter 8