《现代金融经济学》 第12章 不对称信息与市场有效性 本章制作：孔小伟

本章大纲 市场有效性概述 强式有效市场的不存在性 市场有效性检验 事件研究方法分析

12.1 市场有效性概述 12.1.1 市场有效的含义 定义一（法玛）如果一个市场的价格总是“完全反映了”可获得的信息，则称这个市场是有效的。 定义二（迈契尔）称一个资本市场是有效的，如果市场中的证券价格完全而准确的反映了所有的相关信息。 定义三（罗伯茨）称一个市场是弱式有效的，如果所有关于过去价格变化的信息都反映在市场价格上；称一个市场是半强式有效的，如果市场价格反映了所有市场参与者公开可得的信息；称一个市场是强式有效的，如果市场价格反映了所有市场参与者所拥有的全部信息。

12.1.2 市场有效假说的微观理论基础 理性预期均衡模型是研究市场有效的微观理论基础。 理性预期均衡框架对市场有效的描述 个体的信息通过均衡价格产生了相互的作用，形成了市场的信息集 ，此信息集也决定了时期1风险证券价格 的分布密度函数为 一个强式有效的市场意味着市场均衡价格完全揭示了市场中所有的私人信息，这表明市场信念是对所有个体信念的有效加总。即 从而有

市场对于一个信息集有效的规范表述 定义4：市场被称为相对于信息集 有效的当且仅当在给定的理性预期均衡价格函数 时，信息集 满足如下条件： 对所有 信息集 代表所有投资者的共同信息。依定义证券市场理性预期均衡价格是相对于此信息集有效的。

市场能够相对之有效的最大的信息集为 它包含了共同信息和价格揭示的信息，又称为公共信息。 由于价格反映每个投资者的私人信息，这样的均衡称之为完全揭示的资本市场理性均衡。而 正是市场强式有效的必要条件。

12.1.3 CAPM与市场有效性 在以前所讨论的CAPM暗含所有投资者具有相同信息和相同信念的假设。给定此假设，则个体拥有市场中所有可获得的信息，在这种情况下市场是强式有效的。 在存在不对称信息的经济的情况下，投资者具有不同的信息，但投资者具有理性预期，会从价格中获取信息。 市场强式有效是CAPM的暗含假设而不是在不对称信息下对这个模型增加的限制条件，因此，市场非强式有效而CAPM成立是不可能的。

12.1.4 市场有效的检验 理性预期均衡为市场有效的研究提供了一个很好的理论基础. 市场有效性检验存在的几个问题。 首先，任何对市场有效性的检验必须假设一个证券收益为正态分布的均衡模型。 其次，完美有效是一个不现实的分析基准，在实践中不可能成立。 不能纯粹从市场有效本身含义出发去检验市场有效，必须使用对市场有效和市场均衡的联合假设进行检验的统计方法。对于市场有效更好的选择是去测算相对有效的程度而不是去检验市场是否有效。

12.2 强式有效市场的不存在性 12.2.1 知情者比例外生给定的均衡 由（12 .4）（12 .5）及（12 .6）可得市场均衡价格为 12.2 强式有效市场的不存在性 12.2.1 知情者比例外生给定的均衡 由（12 .4）（12 .5）及（12 .6）可得市场均衡价格为 (12.7) 均衡价格由两部分组成： 第一部分是知情者和不知情者关于证券的预期收益的加权值，权数为各自的相对信息精度； 第二部分为包含噪声源的人均证券供给。

12.2.2 知情者比例由模型内生的均衡 假设知情者在经济中的个体中所占的比例是模型内生的结果 12.2.2 知情者比例由模型内生的均衡 假设知情者在经济中的个体中所占的比例是模型内生的结果 假设经济中的个体在期初是相同的，一个个体是知情者还是不知情者取决于是否付出成本c得到 的真实值 通过这个假设我们得到很多有用的结果并且可以证明完全揭示的理性预期均衡是不存在的。 定理12.1：如果风险资产的人均供给量是确定的，或者说市场中不存在噪音，即 ，那么，当（且仅当） ，市场中全局均衡不存在。 定理12.2：如果市场中信息是完备的( )，那么全局均衡不存在。

12.3 市场有效性检验 12 .3 .1 弱式有效检验 随机游走检验 滤波法则的检验 12.3 市场有效性检验 12 .3 .1 弱式有效检验 随机游走检验 弱式有效的市场意味着过去的价格变动所包含的信息都己经反映到现行的价格之中，因此价格仅随最新信息的公开化而变动。 随机游走检验通常依靠对股票价格边续变化的联系进行检验，检验包括两大类：参数检验（回归分析）和非参数检验（趋势分析） 滤波法则的检验 滤波法则是在实际证券投资操作中经常使用的一种投资策略。 其基本的操作准则是：选定一个基准的股票价位，当股价上升x%时就买入该股票，并持有到价格从前一高位下跌x%，这时卖出股票并作空头，直到价格从前一低位上涨x%，再补仓并买进股票，在其他的情况下不作交易。

12.3.2 半强式有效检验 半强式有效检验涉及所有公开可得信息。 如果市场是半强式有效的，那么所有公告的变化都反映在股价上。 12.3.2 半强式有效检验 半强式有效检验涉及所有公开可得信息。 如果市场是半强式有效的，那么所有公告的变化都反映在股价上。 在对市场弱有效的实际检验中，由于公开信息太繁杂，通常是选择对股票价格有主要影响的信息，如配股、股票分割、红利发放等。

12.3.3 强式有效检验 强式有效性的检验涉及的是非公开信息。 一般认为公司的知情者是非公开信息的拥有者。 12.3.3 强式有效检验 强式有效性的检验涉及的是非公开信息。 一般认为公司的知情者是非公开信息的拥有者。 如果知情者确实有渠道获取非公开信息，就可以期望能够观察到知情者在股票上涨之前买入并在价格下跌之前卖出从而带来超额收益。 强式有效一般通过考察共同基金的业绩给予检验，其隐含假设是：共同基金的经理们有渠道获取一些非公开的信息以及所有公开的信息。 另外，投资者通常认为市盈率（每股价格/每股收益）低的股票比市盈率高的股票所得的收益高。

12.4 事件研究方法分析 经济学家们经常要衡量某个事件对企业价值的影响。 事件研究的通用性使得它有广泛的用途。 事件研究也有很长的历史。 12.4 事件研究方法分析 经济学家们经常要衡量某个事件对企业价值的影响。 事件研究的通用性使得它有广泛的用途。 在实证会计和金融领域，事件研究方法已经被应用到各种企业特有事件和经济总体事件的研究。 事件研究也有很长的历史。 可能最早发表的事件研究是多莱(Dolley, 1933)。从1930年代到1960年代的几十年间，事件研究的方法越来越复杂。 在这些早期的开拓者之后，许多后继的研究对事件研究的基本方法进行了许多修正。 这些修正主要处理了不同的统计假设所带来的问题，使得事件研究方法可以应用于更多更具体的统计假设中。

12.4.1 事件研究的框架 事件研究方法的七个步骤： 1）事件的定义 2）分类标准 3）正常和异常收益 4）参数估计 5）检验过程 6）实证结论

12.4.2 正常收益模型 计算正常收益的模型大致可以分为两种：统计学模型和经济学模型 收益均值不变模型 市场模型 经济模型 统计学模型以资产收益分布的统计学假设为依据，并不依赖于经济学的支持。 经济学模型以投资者的行为假设为出发点，也要附加一定的统计假设。 收益均值不变模型 市场模型 经济模型

12.4.3 异常收益的测度和分析 以市场模型来刻划正常收益，从而计算和分析异常收益 市场模型的估计 异常收益的统计特征 对估计窗口的观测值，证券i 的市场模型用下列回归方程表示 异常收益的统计特征 使用估计的市场模型，可以计算异常收益为 统计特征：异常收益是无偏度的随机向量。当估计窗口长度增加时，参数估计误差会逐渐减少，异常收益序列渐近独立。

12.4.4 正常收益模型的敏感性 相对于收益均值不变模型，市场模型可以降低异常收益的方差。 市场模型的这种优点对于加总的异常收益仍然存在，因此使用市场模型可以得到更准确的统计推断。 在事件窗口确实是相互重叠的情况下异常收益之间的协方差就不再为0，则前面所得到的累积异常收益的分布不再适用。 当所有证券的事件时间都相同时，证券分组可以用两种不同的方法进行。 第一种是使用事件时间将异常收益按照一个资产组合进行加总，然后按照一般分析方法对这个组合进行分析。 第二种方法是直接的分析异常收益而不对其进行加总。

12.4.5 非参数检验和截面模型 一种在事件研究中经常用到的非参数检验方法——符号检验。 符号检验基于异常收益的符号（正负），它要求不同证券的异常收益（或累积异常收益）是相互独立的，则在原假设（事件对证券收益没有影响）成立的条件下正的异常收益的期望比例为0.5。 符号检验的基本原理在于：在原假设下累积异常收益出现正值或负值是等概率的。 金融理论模型通常认为异常收益的大小和事件样本的具体特征之间存在着一定的联系。 为了检验这种关系是否存在，可以对不同特征的异常收益进行截面回归。

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