第6章 企業評價 授課教師：

本章的學習主題 瞭解企業評價理論、觀念與流程 瞭解企業評價方法 瞭解不同情況評價方法比較 瞭解企業價值案例分析

6.1 企業評價理論、觀念與流程(1/3) 意義： 對內部決策者而言：企業評價可使其了解公司實際創造價值的要素在哪，並讓決策者明瞭公司應理性的追求何種方向及目標。 對外部投資人而言：企業評價提供價值報導的功能，讓投資人了解企業價值多少及公司股價是否被高估或低估，進而做出投資決策。 作業程序： 研究企業內外部環境； 評估公司情況適合用何種評價方式； 進行實際金額計算。

6.1 企業評價理論、觀念與流程(2/3) 評估方法： 現金流量折現：將公司預估之未來自由現金流量折現來評估，這也是最常使用的評價方法。 6.1 企業評價理論、觀念與流程(2/3) 評估方法： 現金流量折現：將公司預估之未來自由現金流量折現來評估，這也是最常使用的評價方法。 市場比較：將市場上產業、規模、市場相類似的公司進行比較，估計各公司的獲利率、風險、本益比等，以這些公司之市場價值作為評價之參考，是市場價值參考法 的一種。 資產價值評價法：此種評價法中之帳面價值是以公司資產負債表上的數字來衡量公司價值，也是常見之評價法之一。 目標：公司理財最大目標為極大化企業價值，為了達成此目標，便要同時考量財務決策與公司策略等是否能創造公司價值，在此之前須先學習如何合理的評估公司價值。

6.1 企業評價理論、觀念與流程(3/3) 台灣面板產業大變動-鴻海併奇美 根據亞洲周刊第23卷47期之報導，鴻海集團旗下的LCD面板企業群創公司，與許文龍先生創立的奇美電子兩家公司正式合併，而目標是要使鴻海突破成長極限，並讓奇美在全球面板市場更具主導優勢，成為領頭羊。報導中指出，此案正式宣布合併後，幾乎所有的科技公司都在密切的關注，因為這樣的一個併購案，對於未來的電子產品、液晶屏幕面板，有著相當巨大的衝擊。未來除了韓國廠商之外，台灣的友達集團和郭台銘旗下鴻海集團都是面板採購的主要供應商。根據估計，在未來的5年之內，大概有9成的面板供應，是來自於韓國與台灣。金融風暴的衝擊之下，奇美電子在2008年第四季虧損10億美元及2009年第一季虧損5億美元，連續兩季的虧損，讓鴻海集團旗下之群創光電看到風暴後併購奇美電子的契機。 報導中進一步指出，在併購方面，群創電子為存續公司，以換股合併的方式，經由奇美電子2.05股換群創1股，合併後的公司更名為「奇美電子」，顯示出郭台銘對於許文龍之奇美電子的尊重與重視，更看重奇美電子在面板產業的長久企業形象。合併之後的奇美電子，其市值將超越友達集團，從此次的交易規模來估算，更高達1997億台幣， 亦突破了台灣電子產業合併的記錄。奇美與群創的換股合併，2.05股換1股 的計算方式，是以雙方的淨值與市值做直接平均來取得換算比例，但奇美電 子溢價達2成2，這樣的價值與奇美電這個名稱是否能名符其實，為鴻海創造 出實際的效益，一時之間還難以下定論，不過在鴻海郭台銘的美意與尊重之 下，奇美電終究保留下來，而這正是這家企業所被期望的品牌價值。 （資料來源：亞洲周刊2009年11月29日，第23卷47期）

6.2 企業評價方法(1/22) 一、現金流量折現法 (Discount cash-flow method)： 要點：須先對該公司所處的產業有所了解，包含過去表現、產業地位及競爭優勢等。 優點：有理論的基礎、考量了公司成長性與風險性及考慮了貨幣的時間價值。 缺點：因涉及未來的獲利，所以難度較高且不易準確估計，特別不適合高度成長的企業，此外，對先趨者而言，不易蒐集到相關資訊。 計算公式： ：公司目前價值 ：公司在第 t 期時創造之自由現金流量 ：加權平均資金成本

6.2 企業評價方法(2/22) (一) 計算加權平均資本成本 (Weighted average cost of capital，WACC)： 將各種資金來源的資金成本，透過加權平均計算出來，其加權權數為各資本占企業全部資本的比重。 資金成本之高低決定於風險大小，當公司風險越高，則需要以更高的資金成本才能取得外部資金，反之亦然。 其公式如下： 在計算各種資金佔總資本比重時，應注意以下之要點： ke : 加權資金成本 k : 稅前舉債成本 t : 稅率 D : 負債價值 E : 權益價值

6.2 企業評價方法(3/22) 觀念上是要採用負債或權益之市場價值，這是由於WACC衡 量的是在市場發行股票及債劵的成本，因此採用市價作為基礎。 實務上在計算時，由於市價有太多干擾因素，因此通常以帳面價值來計算。 衡量負債價值時應僅列計融資性質長期負債，而不應計入非融資性資金來源。 舉債資金成本及加權資金成本之計算方式，如下所示： 加權資金成本 (Cost of equity，Ke)： Rf : 無風險利率 β: 系統風險值 Rm : 市場投資組合期望報酬率

6.2 企業評價方法(4/22) 無風險利率(Rf)：將資金投資於某項沒有風險的標的所能獲得的利率。 公式中β衡量的是：購買資產之系統風險，其無法藉由分散投資來消除，又稱為不可分散風險 。 公式中Rm：市場投資組合期望報酬率。 以下將由簡單範例來予以說明。

稅後舉債資金成本=到期殖利率(k) × (1-稅率） 6.2 企業評價方法(5/22) 舉債資金成本 (Cost of debt)：即個別債卷之稅前資金成本。其債劵評價模式如下： 「k」為債劵之「稅前」資金成本，而分母中每年支付之利息也是在未考慮所得稅費用下情形計算出來的。 由於舉債的利息為費用可以抵稅，所以計算出來的到期殖利率還需要乘以(1-稅率)，才是舉債資金成本。 如下列公式所示。而加權資金成本不乘以(1-稅率)，係因股息為稅後盈餘之分配無法抵稅之緣故。 稅後舉債資金成本=到期殖利率(k) × (1-稅率） Pi,0 : 當前債劵發行價格 Ci : 第i年支付之利息 k : 到期殖利率 FVi : 第i年支付之本金

6.2 企業評價方法(6/22) 計算加權平均資金成本 (WACC)：在分別求出 權益及舉債之資本成本後，即可算出加權平均 資金成本。茲以一範例予以說明：

6.2 企業評價方法(7/22) 假設公司同時有數種舉債資金，則可透過各舉債資金所佔的百分比(Wm)進行加權，求得該公司加權平均舉債資金成本 ( kd′)，如下所示： kd′ : 加權平均舉債資金成本 Wm: 第m支舉債佔總舉債比重 km,d : 第m支舉債之稅後舉債資金成本

6.2 企業評價方法(8/22)

6.2 企業評價方法(9/22) (二) 計算未來自由現金流量 (Free cash flow，FCF)： 自由現金流量定義：即是公司在支付營運及投資所需的資金後， 剩下可自由分配給全體投資人的現金流量。 (1) 投資人包含股東及債權人，因此又可稱為由債權人與股東提 供之資金所產生出來的可支配現金流量。 (2) 以息前與稅前盈餘(EBIT)為出發點，可由以下方式求得： FCF = EBIT x (1 – 稅率) + 折舊攤銷 – 總資本支出 (期末淨營運資產 – 期初淨營運資產)   淨營運資產 = 流動資產 – 流動負債 (3) 現金流量正負數代表： 正數：表示期末公司有多餘的現金足以分配給股東及債權人。 負數：表示公司營運過程中所賺得的現金流量不足 以支付營運及投資的支出。

6.2 企業評價方法(10/22) 營業成本：要注意生產要素成本是否有重大變動。 營業費用：將費用分為固定支出及策略性支出。 預估未來之自由現金流量：須先估計稅前盈餘(EBIT)，即先對損益表進行預測；其次，針對折舊攤銷、總資本支出、淨營運資產變動之預估資產負債表之部分進行估計，最後才能預估未來之自由現金流量。 (1) 預估未來損益表：首先需將營業收入估計出來，才能進一步估計相對應之成本、費用，乃至稅前盈餘，請參考表6-4。 預估未來營業收入：須先對銷售價格之決定有所調查與分析 銷售量：以該產業平均成長率為起點進行修正及估計，銷售量應調升、單價應調降，來計算隔年之營收預測值。 營業成本：要注意生產要素成本是否有重大變動。 營業費用：將費用分為固定支出及策略性支出。

6.2 企業評價方法(11/22) 折舊攤銷費用：通常其金額之變動會隨著取得或處分固定資產而改變。原則上，下年度之折舊攤銷數字只需依照原先使用之折舊方法繼續提列，若有預計新購入之設備，再將當年度該設備應攤提的費用加上原折舊費用數字。 利息費用：依照公司各項舉債之利率分別計算下年度之利息費用，如同折舊攤銷費用的概念，假設公司預計在未來年度舉借新債，則需再加上該新債之利息費用。若無法獲取有力的資訊，則可使用下面比率來計算： 所得稅：由稅前淨利與稅率決定，公司適用之稅率可參考稅法相關條文自行評估，若稅前淨利變化不大，亦可利用上年度之稅率估計。

6.2 企業評價方法(12/22)

6.2 企業評價方法(13/22)

6.2 企業評價方法(14/22) (2) 預估未來資產負債表：在預估未來資產負債表時，比較簡便的方法，可使用過去年度之資產週轉率調整後，來估計未來的資產總額。由於未來營業收入已預估，因此可由資產週轉率公式求得資產金額： 資產中可分為： 流動資產：流動資產之成長率通常隨營業收入而增加。 固定資產：固定資產不太可能隨營收同比例成長。固定資產變化多為半階梯式，短期而言並不會隨營收成長，但長期來看，當營收越大所需要的固定資產將會越多，因此可視情況略微調整期成長率。 表6－6統整資產負債表常見科目之預估方式。

6.2 企業評價方法(15/22) 綜合言之： 流動資產假設與營收同比例成長，應收款及存貨週轉率也會維持不變； 固定資產若還有閒置產能不添購新設備，則可假設固定資產金額將維持相同，其淨額的改變只受折舊攤銷影響； 負債及股東權益主要與公司融資及股利政策有關。

6.2 企業評價方法(16/22) (3) 預估未來自由現金流量：透過預估損益表及資產負債表，已經能計算未來自由現金流量之金額，以下以成功股份有限公司為例(表6-7)，進行資產負債表之預估及未來自由現金流量之計算。

6.2 企業評價方法(17/22)

6.2 企業評價方法(18/22) (4) 終期價值估計 (Terminal date)：在公司永續經營的前提下，會有無數多期的現金流量須加總，實務上欲解決此問題，可借助競爭均衡及戈登股利增長模型來估計公司之價值。表6－8統整不同成長率下公司價值之估計公式。

6.2 企業評價方法(19/22) 二、市場價值參考法 (Market-based method)： 1. 市價法： 當被評價公司的證券為公開上市和上櫃證券時，該公司的價值 即為流通在外證券之市價總和，而其證券價值之依據可為被評 價公司本身或是類似企業當天的市價，公式如下所示： 市價=P×N P：股票市價 N：流通在外股數 雖然以市價法來評價公司是相當方便且客觀的方式，然而對於新設立公司或初次公開發行股票之公司，則因沒有股票之市價可以參考，因此無法適用。

6.2 企業評價方法(20/22) 市場比較法：參酌已上市上櫃同業各種參考因子與股票市價之關係，針對被評價公司過去相同參考因子之水準，給予被評價公司基本的企業價值，再根據被評價公司與採樣公司之差異部份進行折溢價調整。 (1) 例如：參考被評價公司之盈餘水準，與市場上之同業盈餘進行比較，再參考同業之市場價格及流動性、知名度、公司規模等等進行折溢價調整，因其乃以同業已公開之市場資訊做為基礎，是目前市場上最常用，也是最被投資人接受的評價模式。 (2) 對於生技製藥公司或產品而言，市場價值參考法較成本評價模式適合，然而在生技製藥產業中，由於技術的前瞻性及創新性極高，應用市場價值參考法則有所限制

企業資產淨銷售價值＝資產總清算價值－負債總清算價值 6.2 企業評價方法(21/22) 三、資產價值評價法 (Asset-oriented method)：以企業之資產成本為依據，其主要是以企業的重估資產總額扣除重估負債總額作為企業價值之衡量基礎，資產價值法又包含帳面價值法、清算價值法及成本法。 帳面價值法： 帳面價值＝淨資產－流動負債－遞延所得稅 清算價值法： 企業資產淨銷售價值＝資產總清算價值－負債總清算價值 成本法：

6.2 企業評價方法(22/22) 台積電斥資62億入股茂迪 根據2009年12月10日台灣中華日報之報導： 台積電進軍太陽能事業交出第一個成績，2009年12月9日宣布與太陽能龍頭廠茂迪策略聯盟，雙方簽訂認股協議書，台積電將以每股82.7元價格認購茂迪私募發行的普通股新股7,532萬股，認購總金額約新台幣62億元（約美金1.93億元），取得20%股權成為最大股東，並將擁有2席董事。茂迪股價(9日)收在145.5元，與認購價相比，台積電還未正式入主，帳面已現賺47億元。 與茂迪過去三個月股票平均收盤價相比，折價率約為16.9%。認購完成後，台積電將持有茂迪20%股權，成為最大股東，這項認購案仍須經過茂迪股東會同意及相關主管機關核准。台積電新事業總經理蔡力行表示，太陽能產業具備高度成長潛力，台積電很高興能在尋找新商機過程當中，與產業龍頭茂迪公司建立合作關係。 在台灣，太陽能產業一直是我們所重視的發展目標之一，但目前在太陽能發電上，相較於火力發電與核能發電，其所費之成本仍太高，政府相關的政策仍舊不明確，使得太陽能產業的發展一直無法大鳴大放。然而，近幾年來綠色能源的趨勢，環保的意識抬頭，企業家都意識到未來太陽能會是發展的主流，再看到這篇報導， 就不難驗證此觀點了。在台積電以世界半導體龍頭來帶頭發展太陽能 產業之下，勢必能使投資人更具信心。在尋找商機的同時，亦可觀察 到太陽能產業目前可能處於被低估的狀態，故目前投資於太陽能，長 遠來看可能會有正向的收益，但至於回收時間的長短，就不是能夠樂 觀預期的事了。

6.3 評價方法比較 綜合上述概念，茲將各類公司評價方法之基本概念及優缺點彙整並補充如下表6-9：

6.4 企業價值案例分析(1/7) 成大電子公司打算上櫃，請證券商為其評估企業價值，券商以一般市場承銷價格訂定方式，再參考市價法、成本法、現金流量折現法及該公司最近一年興櫃市場平均成交價等方式，推算出合理承銷價格，另外參酌公司所處產業型態、經營績效、市場環境、同業競爭等因素，作最後價格調整。 一、承銷價格計算： 市價法： 成大電子在97年度每股盈餘4.5元，為專業之連接器、外接式儲存裝置生產廠商，其連接器主要應用於電腦周邊產品、數位相機等電子產品，而外接式儲存裝置主要用於筆記型電腦及桌上型電腦等資訊電子產品。本案首先以市價法評估企業價值，故選樣條件為也是類似生產連接器及外接式儲存裝置為主之廠商做為比較基準，目前有勝利實業公司、大東國際公司、科技實業公司，彙總三家電子公司之本益比如下：

6.4 企業價值案例分析(2/7) 由上表可之，採樣公司平均本益比為15.33~234.33倍間，成大電子公司今年每股盈餘為6.2計算，得出合理股價區間為95.04~1452.84元間，但經考慮公司上半年度獲利情況及興櫃市場交易狀況，暫訂承銷價格為35元應屬合理。 成本法： 成大電子每股淨值為18. 47元，但由於此法無法反映公司未來所能創造之價值，也未考慮到貨幣的時間價值，更没有考慮未來業績及獲利成長，因此較不具參考性。 3. 現金流量折現法： 首先將成大電子的未來期間之現金流量化分為三個階段： ①第一階段98~101年；②第二階段102~106年； ③第三階段107年後，並經過價格計算後估計如下表： 公司 日期 平均股價 每股盈餘 本益本(倍) 勝利實業 97/9~97/11 75.31 3.36 22.41 97/10~97/11 72.23 21.49 97/11 70 20.83 大東國際 6.12 0.03 204 7.03 234.33 6.34 211.33 科技實業 2.13 0.87 17.88 15.33 1.94 19.26

6.4 企業價值案例分析(3/7) 以上述數據評估，該公司營運價值為3,359,000,000元，加上97年 上半年度現金、約當現金、短期投資、長期投資，並扣除融資債 價值後，除以上櫃股數70,000,000股計算，可算出每股價值為： 參數估計 階段 一 二 三 說明 項目 98~101年 102~106年 107年後 E/A 39.25% 40.27% 46.26% 第一階段採過去三年股東權益占資產比重之算術平均數，第二及三階段因產業成熟。投資生產設備減少，故負債比率下降。 D/A 60.79% 50.67% 49.13% 所得稅率 15.95% 22% 第一階段採過去三年度所得稅率之平均數，第二、三階段預估公司獲利提升且可抵減稅額減少。 Kd 4.157% 台灣銀行基本放款利率 Ke 10.07% 11.06% 10.76% Ke=Rf+β (Rm-Rf) Rf 2.36% 櫃買中心公布之10年期公債殖利率 Rm 10.79% 採用最近三年櫃買中心大盤指數之平均年投資報酬率。 β 1.11 1.09 1.06 採用採樣公司近三年股票日報酬率與大盤日報酬率之相關值平均值。 WACC 6.07% 6.09% 6.57% WACC= G 53.65% 49.08% 27.76% 第一階段以公司近三年度平均營收成長率估計，第二、三階段則預估成長率遞減。 邊際利潤率 5.37% 4.29% 4.09% 第一階段以公司最近三年平均純益率，第二、三階段假設競爭者加入，邊際利潤率遞減。 投資率 10.46% 9.76% 5.83% 投資率隨營收成長變動，故以估計之成長率趨勢估計投資率。

6.4 企業價值案例分析(4/7) 二、成大電子與上市櫃同業之財務狀況、獲利情形、本益比比較： 財務狀況： (1) 成大電子94~96年度負債占資產比率分別為54%、63%及60%，95年度負債占資產比率增加其主因為公司營業收入由94年度之1,220,000,000元成長至95年度之2,000,000,000元，因營運所需增加銀行借貸，使負債比上升，96年度營運持續成長，但公司有效管控應付帳款及償還短期借款，使負債比下降，與採樣同業比較，成大電子優於科技實業，而此比率變化尚屬合理。 分析項目 公司 94年 95年 96年 財務結構 負債占資產比率 成大電子 54 63 60 勝利實業 43 33.42 29.02 大東國際 25.78 21.08 15.87 科技實業 69.34 70.28 68.98 長期資金占固定資產比率 322.67 824.32 1000 489.09 700.38 1278.96 770 821.24 830.36 132.15 150.15 413.38

6.4 企業價值案例分析(5/7) (2) 成大電子94~96年度長期資金占固定資產比率為322.67%、824.32%、1000%，因營運獲利成長及現金增資溢價與盈餘轉增資等因素，導致股東權益增加，比率也逐年上升，94年度勝過科技實業， 95年度勝過勝利實業、科技實業，96年度勝過大東國際及科技實業。綜上所述，成大電子公司的財務結構穩健。 獲利情況： 分析項目 公司 94年 95年 96年 獲利能力 股東權益報酬率 成大電子 10 15 30 勝利實業 11.74 25.46 16.32 大東國際 11.9 4.56 0.39 科技實業 0.26 0.07 0.16 營業利益占實收資本額比率 15.6 19 54 10.67 37 15.39 4.09 1.08 1.34 2.67 0.76 稅前純益占實收資本額比率 14 16 50 18.17 47.8 35.35 18.27 6.06 0.57 (13.27) (2.10) (10.26) 純益率 4 4.65 7.46 3.65 13.35 10.46 11.73 6.16 0.35 (10.67) (0.36) (11.20) 每股稅後盈餘 1.25 1.46 4.39 1.6 4.4 4.38 1.5 0.62 0.03 (3.00) (0.15) (1.7)

6.4 企業價值案例分析(6/7) (1) 成大電子最近三年度股東權益報酬率為10%、15%、30%，營業利益占實收資本額比率為15.6%、19%、54%，稅前純益占實收資本額比率為14%、16%、50%，因為公司獲利成長，營業利益、稅前純益、稅後純益皆逐年成長，因此股東權益報酬率、稅前純益占實收資本額比率、營業利益占實收資本額比率皆成長。 (2) 和同業比較，股東權益報酬率在94年度優於科技實業，95年優於大東國際及科技實業，96年成為業界領先；而營業利益占實收資本額比率在94、95年度優於大東國際及科技實業，96年成為業界領先；在稅前純益占實收資本額比率94年度優於科技實業，95年度優於大東國際及科技實業，96年度成為業界領先； (3) 若純益率來看94年度優於勝利國際、科技實業，95年優於科技實業，96年優於大東國際及科技實業；而每股稅後盈餘在94年度優於科技實業，95年度優於大東國際及科技實業， 96年度成為業界領先，整體而言，成大電子各項 獲利能力指標日趨穩定，顯示獲利能力良好。

6.4 企業價值案例分析(7/7) 本益比： 根據上述本益比法評估說明，並與樣本企業比較後，暫訂公司承銷價格為35元，以該公司96年度每股稅後盈餘平均值4.39為基礎，本益比為7.9倍，此乃因考量97年度上半年獲利情形及交易市場概況，因此以本益比低於同業之區間，尚屬合理。 公司 平均成交價 每股盈餘(元) 本益比(倍) 勝利實業 3個月 75.31 3.36 22.41 2個月 72.23 21.49 1個月 70 20.83 大東國際 6.12 0.03 204 7.03 234.33 6.34 211.33 科技實業 15.56 0.87 17.88 13.34 15.33 1.68