茂矽股價指數連動公司債個案 組員: B9335079 陳煖婷 B9335081 王琳惠 B9335091 游雅婷 B9335093 簡鴻萍

簡介 隨著金融市場的發展，為了滿足投資人與發行者的需求，各項新金融商品不斷推陳出新。１９９９年１月，台灣茂矽電子股份有限公司發行了台灣首見的股價指數連動公司債，此債劵一發行便引起市場各界的矚目，在２天內即迅速募集完成；因此，多家上市、上櫃公司亦有意跟進，使得台灣債卷市場的發展又向前邁進了一步。台灣茂矽電子股份有限公司成立於１９８７年，主要從事研究、設計、發展、製造及銷售各種大型、超大型積體電路（ＩＣ）產品，主要生產各型動態隨機存取記憶體（ＤＲＡＭ）、靜態隨機存取記憶體（ＳＲＡＭ）、微控制器（Ｍｉｃｒｏ　Ｃｏｎｔｒｏｌｌｅｒ）、快閃記憶體（Ｆｌａｓｈ）、嵌入式記憶體（Ｅｍｂｅｄｄｅｄ　Ｍｅｍｏｒｙ）及多樣化的語音產品等，可說是國內ＤＲＡＭ重要的供應商。而茂矽股票也在１９９５年９月於台灣證劵交易所掛牌上市。

１９９６年第四季起，由於記憶體產品供需失衡，市場陷入空前的低迷，茂矽為了持續６４Ｍ　ＤＲＡＭ以上產品與製程技術的開發及全段產能的提升，分別與德國西門子集團、我國的矽品精密合資設立「茂德科技」及「南茂科技」，成為國內少數擁有自設計至銷售、上下游產製能力完整之專業半導體集團，為了擘劃茂矽集團下世紀的發展，同時配合政府政策，茂矽於１９９７年９月投資南科園區投資計畫，茂矽積極整合ＩＣ上下游產業，目前更跨足ＬＣＤ驅動元件相關上下游之設計、製造、測試與封裝，並投入崁入式記憶體領域，努力朝系統整合（ｓｙｓｔｅｍ－ｏｎ－ａ－ｃｈｉｐ）大廠邁進

茂矽股價指數連動公司債產品解析 台灣茂矽電子股份有限公司於88年初發行20億元的有擔保普通公司債，採私募制承銷及配售，其發行條件、付息還本方式如下： (1)總金額：發行總額新台幣貳拾億元整，依發行條件（主要是發行時間）不同分為A~I九種券。 (2)面額：本公司債A~H券每張面額為新台幣壹佰萬元整，I券每張面額為新台幣壹拾萬元整，皆依面額十足發行。

6.80%(基礎利率)加計台灣加權股價指數連動加碼 (3)發行條件： 種類 A B C D E F G H I 合計 金額(億元) 2 1 5 20 利率(%) 6.80%(基礎利率)加計台灣加權股價指數連動加碼 發行期間 3年

1.台灣加權股價指數連動加碼的公式為： (結算指數日起每三個月之加權股價指數平均－結算指數)＊0.1＊1bp－上次已加碼的bp＝此次所加碼的bp，bp表示一個基本點(basis point)，等於0.01%。利率上限定為9%，亦即每高出結算指數10點即加碼一個基本點，若不滿一個基本點則以一個基本點計。 2.第一次的票面利率為6.80%，之後的票面利率為基礎利率(以上次付息之利率為基礎利率)加上公告日(不含)之前三個月加權指數平均所加碼的基本點，自第一次發行日起每滿三個月之前一日公告下一期間的付息利率。 3.若此次所加碼的基本點小於零，則以上次付息之利率為準(向上遞增不向下遞減型)。 4.結算指數為第一次發行日前兩日之加權股價指數。

由於茂矽股價指數連動公司債票面利率只漲不跌，所以只要每一期的平均股價指數沒有高過前面幾期的最高平均股價指數水準，就不能加碼，而以前一期的利率為準。也就是說，每一期的利率加碼與過去的最高平均股價指數有關，再加上有利率上限， 每一期的票面利率最後應該等於： Ｃi=Min[6.8%+Max(Iimax-K,0)×0.1bp,9%] =6.8%+ Min[Max(Iimax-K,0)×0.1bp,2.2%] 　　　因為每一期計算的票面利率是在下一期才支付，第一期的票面利率是基本利率6.8%，所以總共會有十一個選擇權部分。

(一)回顧型選擇權(Lookback Option) 讓投資人可以某一段期間內標的資產的最低價格買入該資產，也就是履約價格是某一特定期間內標的資產的最低價格。 買權到期價值可以表示為 Max(ST－Smin,0) 到期損益表示為 Max(Smax－K,0) 由於茂矽股價指數連動公司債有票面利率「向上遞增不向下遞減」的條款設計，我們可以發現茂矽股價指數連動公司債具有極值買權的性質。

(二)亞式選擇權(Asian Option) 又可稱為平均式選擇權。亞式買權主要有兩種型態: (1)到期時，如果某一特定期間的平均標的價格高 於履約價格的話，持有人就可以拿到兩者的差額，到期損益可以表示為 CT=Max[(Š－K),0] (2)以某一特定期間的平均標的價格作為履約價格，假如到期時的標的價格高於此履約價格，則可獲利，到期損益可表示為 CT=Max[(ST－Š),0] 茂矽股價指數連動公司債是以每3個月的台灣加權股價指數平均水準為連動指標，因此具有第一種平均式選擇權的性質。

ST－K 假如K≦ST≦S* CT S*－K 假如K≦S*≦ST 0 假如ST≦K (三)上限型選擇權 上限型買權(Capped Call Option)如果股價超過事先約定的股價上限時，投資人只能拿到股價上限減掉履約價格的部分。當到期股價高於履約價格，但未超過股價上限時，則投資人可以拿到到期股價減掉履約價格的部分；如果到期股價低的履約價格，就得不到任何金額。 　　　　ST－K 假如K≦ST≦S* 　CT 　 S*－K 假如K≦S*≦ST 　　　　0 　假如ST≦K 由於茂矽股價指數連動公司債設有利率上限9%，當平均股價指數上漲高山結算指數2,200點，代入票面利率加碼公式，票面利率將會超過利率上限9%，則投資人只能拿到9%；假如平均股價指數高於結算指數，但是未超過2,200點，則可以得到平均股價指數減去結算指數的部分，所以具有上限型買權的性質。

茂矽股價指數連動公司債之評價模擬 例題: 面額新台幣10萬元，固定票面利率6.8%，發行日為1999年1月20日，結算日為發行日前2天(1999年1月18日)，收盤指數6,377點，到期期限為3年。 同時假設每年股利發放率為3%，以結算日當時的30天商業本票利率6.1%為利率模擬的起始利率，並且以1990年7月至1998年12月之30天期的商業本票利率月資料，共102筆資料，來估計利率模型之參數。

茂矽股價指數連動公司債各部分價值表 模擬結果 比重 隱含選擇權價值 2,027 2.05% 固定利率債券價值 債券本金 78,903 79.75% 債券利息 18,007 18.20% 合計 96,900 97.94% 茂矽股價指數連公司債價值 98,937 100.00%

十一個隱含的選擇權價值表 隱含選擇權到期日 模擬平均股價指數 加碼利率 比例 (1)1999/7/18 6,530.8 0.15% 2.16% (2)1999/10/18 6,723.4 0.42% 5.82% (3)2000/1/18 6,981.0 0.60% 8.11% (4)2000/4/18 7,119.8 0.74% 9.81% (5)2000/7/18 7,225.1 0.85% 11.11% (6)2000/10/18 7,310.2 0.93% 12.03% (7)2001/1/18 7,379.9 1.00% 12.82% (8)2001/4/18 7,445.6 1.06% 13.49% (9)2001/7/18 7,497.9 1.12% 14.14% (10)2001/10/18 7,544.0 1.17% 14.68% (11)2002/1/18 7,582.0 1.20% 15.00% 　　　加總 9.24% 　　　平均 0.84%

各項不同條款下股價指數連動公司債之評價 三個重要的條款: 1.平均股價指數 2.票面利率只漲不跌(回顧性質) 3.利率上限

不同條款下之債劵利息加碼價值表 各種不同條款設計之債劵 選擇權價值 茂矽條款 差額 變動比例 不考慮上限 2,803.0 2,026.9 776.1 38.29% 不回顧 1,457.3 -569.6 -28.10% 不考慮平均 2,323.4 296.5 14.63% 不回顧且無上限 2,057.5 30.6 1.51% 不平均且不回顧 1,559.8 -467.1 -23.05% 不平均且無上限 2,801.9 775.0 38.24% 不平均、無上限且不回顧 2,249.8 222.9 11.00%

國內外其他類似的產品 (一)國內債券商品的創新 1.遠紡第62期多空浮動利率公司債 2.遠百第9期票面利率逐年遞增/遞減公司債 3.附賣回權公司債 (二)國外債券商品的創新 1.S&P 500指數連動債券 2.股票指數成長債券 3.權益連結債券 4.通貨膨脹指數連動債券

(一)國內債券商品的創新 1.遠紡第62期多空浮動利率公司債 2.遠百第9期票面利率逐年遞增/遞減公司債 甲、乙兩券的投資人承擔的風險並不對稱，因為當未來市場利率走高時，債券價格本來就會下跌，而甲券的票面利率卻因為利率走高而降低，因此，甲券價格的跌幅將更多，相反的，乙券的票面利率會因利率走高而上升，故乙券的價值會減少較少，也就是說甲券具有較高的利率風險。 2.遠百第9期票面利率逐年遞增/遞減公司債 甲券為遞增型乙券為遞減型 ，此公司債的特色在於同一年甲、乙兩券的票面利率加總，都等於14.16%，所以等於發行公司仍然是鎖定平均每1年7.08%的利息支出。投資人則可以根據自己的資金需求來選擇購買遞增型或遞減型公司債。

3.附賣回權公司債 發行滿半年後，持有人有權每週以面額100%加計應計利息賣回給發行公司 ，如此一來發行公司必須具備高度的資金調度能力。投資人則在發行半年後，當短期利率高於票面利率時，投資人會傾向行使賣回權。

(二)國外債券商品的創新 1.S&P 500指數連動債券 2.股票指數成長債券 債券到期時，除了可以領回本金之外，還可以根據當時S&P 500股價指數上漲水準得到額外的報酬。所以，SPIN可以說是一個付息債券加上一個歐式選擇權的組合。對投資人而言，SPIN使他們有參與S&P 500股價指數成長之機會。 2.股票指數成長債券 適合小額投資人購買 ，只是此債券為零息債券，在到期日前並不支付任何利息，而在5.5年到期日時除了本金之外，可以根據到期日前二個交易日之前30天交易日的平均收盤價，以及S&P 500股價指數5.5年以來上漲幅度決定總利息支付。

3. 權益連結債券 此債券票面利率為6.75%，到期時投資人可以拿到發行價格的1.35倍，或者DEC在到期日前十個交易日的平均收盤價，取兩者較低者。 4.通貨膨脹指數連動債券 指債券的收益率隨著通貨膨脹的上升而調整。此種通貨膨脹指數連動債券對於投資人的好處，在於投資人可以保障本身的實質收益，使利息及本金報酬不致於被物價膨脹所侵蝕

茂矽股價指數連動公司風險分析: 就發行者而言: 當市場利率下跌時，卻必須支付相對較高的固定利率，使得公司承擔較高的資金成本。而當股價指數持續上漲，公司也必須支付較高的利息給投資人。因此，發行公司的主要風險是來自於利率風險及股價指數上漲風險。在規避利率風險方面，理論上可以透過利率衍生性商品加以避險，在規避股價指數上漲風險方面，平均股價指數上漲每超過1,000點，票面利率將會上升一個百分點。 Ex: 每3個月付息一次，以面額新台幣10萬元來看，利息支付增加250元，總發行量新台幣20億元，則增加利息支出500萬元 事實上對公司而言將會是一大負擔。基本上，設定利率上限就是一個避免因為股價指數大幅上漲，而造成公司重大損失的一種方法，如此便可以將利率限制在公司可以接受的範圍內。

對投資人而言: (1)市場風險 投資人面臨的市場風險是受到利率與股價指數的變動所影響，當利率上升(或台股指數下跌)，將面臨債券價格下降的風險，但台股指數下跌的風險較小，因為隱含選擇權只占整個債券價值的2.05%。 (2)信用風險 除了市場風險所造成的資產價值損失之外，頭資人擔心得是發行公司發生違約而無法支付利息或本金的狀況。除了制度上透過主管機關對於發行公司條件及發行額度規範之外，良好的信用評等制度也是亟待建立的，才能保障投資人的權益。 (3)流動性風險 由於此公司債的投資期限為2年，且此產品流動性小，因此投資人如果在這2年內需要變現的話相當困難，所以流動性風險非常大。

The End