第七章 对冲基金 对冲基金的定义 对冲基金的产生与发展 对冲基金的特点 对冲基金的各种投资策略 对冲基金的业绩、风险和监管 对冲基金在我国的发展和不足

对冲基金的定义 美国证券交易委员会曾经指出，对冲基金“没有法律 上精确的或被广泛认同的定义”。 从功能和本质的角度来看，对冲基金和传统的投资公司 比较类似。 从市场的角度来看，投资者普遍认为对冲基金是一种熟 练采取多样化投资策略的投资机构。 对冲基金与私募股权投资基金在很多方面具有一定的相 似性。对冲基金与共同基金则存在较大差异。

表7.1对冲基金、共同基金和私募基金的主要异同 对冲基金的定义 表7.1对冲基金、共同基金和私募基金的主要异同 对冲基金 共同基金 私募基金 组织结构 有限合伙人 注册公司或信托形式 管理合伙或者有限合伙 募集资金 公开募集或者私下募集 公开募集 监管 较少 政府严格监管 没有监管 投资者 高净值客户或机构 所有投资者 机构投资者 资产流动性 相对较高 几乎可以随时变现 流动性很低 绩效评估 绝对收益 相对收益 卖空/杠杆 普遍采用 极少采用

对冲基金的产生 阿尔弗雷德 琼斯（Alfred Winslow Jones） 1949年成立第一家对冲基金 社会学家 《财富》杂志主编 基金经理 1949年成立第一家对冲基金 市场中性策略 高绩效费 使用杠杆 基金在完全保密的环境下运行了17年，取得了异常出色的绩效。1955-1965，公司的回报率高达670% Alfred Winslow Jones （1900-1989） 5-4

对冲基金发展历史 鉴于Jones的成功，投资者对于对冲基金及其投资方法的兴 趣猛增。然而直到1964年，A.W.Jones&Co依旧是全美唯一 一家对冲基金公司，主要原因是Jones对其投资方法一直采 取保密的态度。 1966年一篇新闻报道首次对Jones基金的组织结构和投资策 略进行了报道。在这之后，到1968年，美国证券交易委员会 记录在案的对冲基金达到了140家，而全世界大约有200只 对冲基金。 截止至2007年，全球共成立了7,634家单独管理人(single manager)对冲基金以及2,462家基金中的基金(fund of funds)达到了历史峰值。2008年的全球金融危机使得单独管 理人基金数量缩减了将近1千只。

量子基金 1968年创立，年回报率超过30%。 1992年狙击英镑 1997亚洲金融危机 英国经济不景气导致英镑相对疲软 量子基金大笔借贷英镑，购买马克，后来英镑暴跌，量子基金在一个多月净赚15亿美元 1997亚洲金融危机 卖空泰铢，迫使泰国放弃固定汇率制，泰铢/美元当天急挫17%。 炒卖港元，向银行借来大量港元抛售，换来美元借出以赚取利息，同时大量卖空港股期货。 George Soros 5-7

老虎基金 1980年设立，800万美元 1998年夏，达到230亿美元的巅峰 1998年大量卖空日圆，损失惨重 1998年12月起，近20亿美元短期资 金撤出 2000年3月，被迫结束旗下六支基 金业务，老虎基金倒闭。 Julian Robertson 5-8

LTCM 投资策略：通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差 ，资金杠杆放大，入市图利 。 LCTM杠杆比例高达500多倍，高杠杆要求其有足够现金 支付保证金需求。 利用统计套利，发现公司债与国债息差加大，认为有套 利机会。 俄罗斯发生债务危机，“小概率”事件出现了 追缴保证金的需求以及有关资产的亏损，让LCTM“有 心杀敌，无力回天”，只能宣布破产。 5-9

John Paulson Worked in mergers & acquisitions at Bear Stearns Founded his own hedge fund with $2 million and 2 employees Under his direction, Paulson & Co. capitalized on the problem in the foreclosure and mortgage backed securities market In 2007 alone his firm earned $15 billion! He personally made $3.7 billion In 2008, his firm hired former Fed Chairman, Alan Greenspan 5-10

对冲基金的特点 总体来说，对冲基金的投资策略基于价格相对性理论， 通过持有相关联的头寸，寻求某种程度上的市场中性无 风险收益。然而作为一种特殊的投资工具，对冲基金也 具有很多独有的特点。 高杠杆 对冲基金普遍具有较高的杠杆，这主要有两方面原因。分别 是：通过借贷方式人为创造杠杆、通过隐形杠杆的方式提高 收益。 灵活的多空交易策略 该策略主要是结合股票的多头与空头，形成较低市场风险的 投资组合，进而获得比较稳定的高额回报。

对冲基金的特点（续） 流动性 对冲基金极大地增加了全球市场的流动性，并且增加了所有市 场参与者的投融资选择空间。对冲基金在纽约泛欧交易所和伦 敦证券交易所的股票交易量都高达一半份额。 薪酬制度 对冲基金的管理者有两部分收入来源，一部分是管理费，另一 部分是业绩费。但是业绩费的提取需要遵循高水位线（High Water Mark，HWM）条款。

对冲基金的特点（续） 表7.2对冲基金净值和费用增长路径 年限 1 2 3 4 起始AUM($) 100 112 99.76 105.76 … 管理费(2%) –2.00 –2.24 –2.12 收益/亏损($) 17 –10 8 31.36 HWM($) 115 业绩费(20%) –3 –4 终期AUM($) 131

对冲基金的投资策略 对冲基金的投资策略复杂多样，而且随时间不断变化， 所以很难对投资策略进行统一的分类。 Fung和Hsieh (1997)根据对冲基金的投资风格（style） 和投资标的（location）对基金的投资策略进行分类。 还可以根据基金经理的投资方法把投资策略分为定性 （qualitative）和定量（quantitative）策略。 对冲基金也常按照资产类型来分类，比如分成股票型、 债券型和货币性对冲基金，或者分成欧洲市场和新兴市 场基金。

对冲基金的投资策略 目前关于对冲基金策略的分类还没有达成统一论调， 这里仿照Connor和Lasarte（2003）大致把对冲基 金分成四大类： 多/空头（long/short） 事件驱动（event driven） 相对价值（relative value） 方向型（directional）

Credit Suisse/Tremont 对冲基金的投资策略 表7.3对冲基金策略分类 Credit Suisse/Tremont MSCI Hedge Fund Research Morningstar 策略分类 子类 多/空头 • 股票市场中性 偏多持仓 偏空持仓 统计套利 事件驱动 并购套利 困境证券 特殊情形 股东积极主义 相对价值 可转债套利 固定收益套利 信用套利 方向型 全球宏观 管理期货 新兴市场 货币/商品 数据来源：Connor和Lasarte（2003）；Credit Suisse （2012）；MSCI（2006）；Hedge Fund Research （2011）；Morningstar（2012）

对冲基金的投资策略 图7.2 Credit Suisse对冲基金指数的不同投资策略在1994—2014年间的历史权重变化 数据来源：http://www.hedgeindex.com/hedgeindex/secure/en/weights.aspx?ChartType=PieChart&cy=USD&indexname=HEDG

对冲基金的投资策略 多空头策略（Long/Short Strategy） 股票市场中性（Equity Market Neutral） 多空头策略是指同时拥有多头头寸（买入证券）和空头头寸（做 空证券）的投资组合，其目的是在多空头抵消部分或全部市场风 险的情况下，通过基金经理的择股能力获利。 股票市场中性（Equity Market Neutral） 通过多头、空头组合可以构造一个贝尔塔（beta）为零的投 资组合 偏空持仓（Short Bias） 偏空策略是在股价下跌中寻找获利的机会 统计套利（Statistical Arbitrage） 是指通过买进卖出存在价差的证券而获得无风险利润的过程。

股票市场中性 Strategy mitigates market risk Market Rises Market Falls Market drops Market Falls 5-19

对冲基金的投资策略 事件驱动策略（Event Driven Strategy） 事件驱动策略是利用公司的重大交易事件所产生的投资机会 获利。这些事件可能使得某些公司被低估，也可能使得某些 公司被高估，如果基金经理能够发现并正确预期事件的最终 结果，那么他们将能获得巨大的投资收益。 并购套利（Merger Arbitrage） 困境证券（Distressed Securities） 股东积极主义（Activism） 持股东积极主义策略的股东买入公司的少数权益或权益 衍生品后，通过获得更多的公司董事会席位，对公司高 管施加影响，让他们采纳有利于提高股东价值的政策和 提议。

公司并购套利(MERGER ARBITRAGE) 购买目标公司股票，卖空收购公司股票 目标公司股价一般会有折扣，因为 收购公司所付的超额收益（merger premium）未到全价 存在事件风险：并购可能被迫流产 并购套利能够获利 正确判断并购的结果 在目标公司的交易价和合同价之间获取价差 通常用于已经公布的公司并购事件中 5-21

公司并购套利 Bidder Target 竞争管制 管理层反收购的能力 要约对股东的吸引力等 并购套利的要点在于预测并购成功的可能性 Short the bidder Target Long the target Merger Announced Merger Completed 并购套利的要点在于预测并购成功的可能性 竞争管制 管理层反收购的能力 要约对股东的吸引力等 5-22

对冲基金的投资策略 相对价值策略（Relative Value Strategy） 相对价值策略的核心在于利用相关证券的错误定价。类似于 多空头策略，这种策略通常会同时买卖两种或两种以上的相 关证券，策略收益和市场收益的相关性不大，因此该策略也 常常符合市场中性。另外，因为相对定价错误一般很小，采 用这种策略的对冲基金会采用比较高的杠杆来获利。 可转债套利（Convertible Arbitrage） 固定收益套利（Fixed IncomeArbitrage） 采用固定收益套利策略的对冲基金通过构造多种固定收 益证券的多空头组合，利用固定收益市场的价格失衡获 利。

对冲基金的投资策略 方向型策略（Directional Strategy） 投资者在运用这些策略时的关键在于预测整个市场或市场某个 部分的未来走势，通过对未来价格的判断和预测来赚取利润， 因此，价格预测能力和择时交易是该策略获利的主要因素。 全球宏观（Global Macro） 全球宏观策略通过预测宏观经济走向来制定投资策略。 管理期货（Managed Futures） 管理期货策略侧重于商品和金融产品的期货市场。 新兴市场（Emerging Market） 采用新兴市场策略的对冲基金把大部分的资金投在发展中 （新兴）国家的公司证券或主权证券上。

对冲基金的业绩 5-25 12 Month 3-Year Annualized 5-Year Annualized Since 1990 Net Return Std Dev HFRI FWC – 10.14 12.08 1.24 8.44 5.02 7.30 6.98 7.35 11.98 7.15 S&B 500 w/ Dividends – 26.20 28.46 – 8.22 18.96 – 2.24 15.49 – 2.22 16.02 7.29 15.04 Barclays Govt/Crdt Agg Bond 5.61 8.41 6.61 5.42 5.15 4.77 6.49 4.95 8.01 5.09 3-Month LIBOR 1.87 0.32 3.81 0.50 3.75 0.44 3.57 0.55 4.53 5-25 Source: HFR Global Hedge Fund Industry Report: 2nd Quarter 2009

对冲基金在2013的业绩 5-26

对冲基金的风险 对冲基金往往也被视为扰乱金融市场稳定，危及经济安 全的重要因素，甚至对冲基金被认为是1 9 9 7 年亚洲 金融危机的“罪魁祸首”。 研究发现对冲基金对金融系统风险的影响被过度夸大， 因为一般来说，对冲基金并不具有较其他机构投资者更 不安全的特性。 对冲基金的规模较小 对冲基金整体上运用的杠杆相对比较适度 对冲基金信息匮乏, 不易制造“羊群效应” 为求高利，对冲基金倾向于负向反馈交易，在某种程度上可 能是市场的稳定者

对冲基金的风险（续） 系统风险 风险的来源，并不是对冲基金的特有组织形式，而在于其所 使用的金融衍生工具。因而不仅是对冲基金，所有其他使用 金融衍生工具的投资者都有可能存在系统风险 流动性风险 流动性反映的是一种资产买卖或变现的难易程度，与私募股 权基金相似，很多对冲基金也有封闭期，在此期间投资者不 能申购和赎回。 管理风险 包括偏离目标的风险、估值的风险、杠杆风险以及容量风险 等等。

对冲基金的监管 随着时间的推移，对冲基金的资产规模越来越大，对冲基金的 交易已经开始对市场的系统风险产生了影响。 很多机构购买了对冲基金，这些机构的投资者相当于间接的购 买了对冲基金，从这个意义上讲，对冲基金不再是小众基金。 正是从系统风险和投资者保护的角度考虑，美国和欧盟在金融 危机后逐步加强了对对冲基金的监管。 美国通过了《多德-弗兰克华尔街改革及消费者保护法案》，欧 盟通过了《另类投资基金经理指令》 在中国香港，亚洲金融危机之后，香港证监会在2002年通过了 《对冲基金指引》；在中国内地，目前的对冲基金的数量很少 ，对冲基金基本不受监管。

中国的对冲基金 对冲基金的“雏形 国内存在着的对冲基金的“潜在形式”主要有三类 基金专户理财 由基金管理公司向特定客户募集资金或者接待特定客户财产委 托担任资产管理人，由商业银行担任资产托管人，为资产委托 人的利益运用委托财产进行证券投资的一种活动。 券商集合理财 它是指由证券公司来进行发行集合客户的资产，然后再由专业 的机构投资者（券商）来进行管理的一种理财产品 信托阳光私募 阳光私募基金一般仅指“开放式”发行的私募基金

中国的对冲基金 对冲基金的产生 2010年4月，伴随着股指期货、融资融券业务的陆续推 出，以及A股做空机制的出现，使得我国出现真正的对冲 基金成为可能。 2011年3月7日，国泰君安证券资产管理公司推出了国内 首只对冲基金——“君享量化”，发行首日募集5亿元。该 产品成为国内首只对冲基金，这只私募产品的诞生开启了 国内真正意义上的对冲基金之旅。

中国的对冲基金 对冲基金的发展 国泰君安发行的“君享量化”集合理财产品和易方达基金先 期发行的两只“一对多”对冲产品都采用了股指期货做整体 组合的对冲，在大市下跌的同期都取得不错的正收益。 2011年4月，“梵基1号”募集完成。该基金投资策略与国际 市场上的量子基金和老虎基金趋同。从2010年12月1日成立 到2012年2月底，该基金剔除所有费用以及30%的业绩提成之 后，还获得了28.8%的收益。 截止2012年7月，采用对冲策略的私募基金共有23只正在运 行。

我国当前对冲基金的规模与结构 2013年6月1日新基金法正式实施后，首获法律地位 的私募基金开始与公募、券商、保险、期货、信托等 机构同台竞技。 “融智-中国对冲基金指数”在2013年全年获得了 12.29%的收益，大幅跑赢了同期市场指数。 一批以股指期货、商品期货、债券为投资标的，以量 化对冲为交易手段的对冲策略基金也开始崭露头角， 体现出了较大的优势，并且在规模和产品发行数量方 面都比往年有较大幅度的增长。

我国对冲基金发展的瓶颈与限制 金融产品不够丰富，缺乏足够的对冲手段 缺乏高杠杆条件 中国只有有限的商品期货和沪深300指数期货以及国债期货 中国的权证市场也不够成熟 期货与现货交易机制的不对称（期货交易T+0，现货交易 T+1） 缺乏高杠杆条件 根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和 融券卖出时，保证金比例都不得低于50%。

我国对冲基金发展的瓶颈与限制 资本进出中国市场受到管制 限制了中国对冲基金海外融资和投资于境外金融产品的渠道 ，使得对冲基金限制在股票和股指期货两个市场上。 缺乏主流的资金来源 目前，除了国家层面的中投公司、社保基金有一些投资，国 企不能投资，民企的资金是营运资金，很难保证半年之内不 动，因此对冲基金主要的资金来源是高端个人投资者。 人才的制约 国内真正具备对冲基金管理能力的专业机构和专业人才的数 量非常稀少人才是制约我国对冲基金发展的最大瓶颈。