2017年3月4日8时46分 财务模型和公司估值 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
日程 概述 I 理论和方法准备 II 现金流量、贴现率和估值方法 III 财务模型的制作 IV 模型假定的确定 V 2017年3月4日8时46分 日程 章节 概述 I 理论和方法准备 II 现金流量、贴现率和估值方法 III 财务模型的制作 IV 模型假定的确定 V 财务模型和公司估值的运用 VI 总结 VII jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 I. 概述 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
I.1 为什么要制作财务模型和进行公司估值？ 2017年3月4日8时46分 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
为什么要制作财务模型和进行公司估值－投资银行角度？ 2017年3月4日8时46分 为什么要制作财务模型和进行公司估值－投资银行角度？ 财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。 筹集资本（capital raising)； 收购合并（mergers & acquisitions)； 公司重组（corporate restructuring)； 出售资产或业务（divestiture) 公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic value）进行正 确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。 同时，公司估值是投资银行勤勉尽责（due diligence）的重要部分，有利 于问题出现时投资银行的免责。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
为什么要制作财务模型和进行公司估值－投资管理角度？ 2017年3月4日8时46分 为什么要制作财务模型和进行公司估值－投资管理角度？ 对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要 的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们： 将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议 预测公司的策略及其实施对公司价值的影响 深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系 判断公司的资本性交易对其价值的影响 强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的 形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。财务 模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即 提出投资建议）所需的重要工具。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 I.2 公司估值的基本方法 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
公司估值的主要方法 进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类： 现金流量折现 将公司的未来现金流量贴现到特 定时点上以确定公司的内在价值 2017年3月4日8时46分 公司估值的主要方法 进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类： 现金流量折现 （DCF，Discounted Cash Flow） 将公司的未来现金流量贴现到特 定时点上以确定公司的内在价值 可比公司分析 （Comparable Companies Analysis) 利用同类公司的各种估值倍数对 公司的价值进行推断 可比交易分析 （Comparable Transactions Analysis） 利用同类交易的各种估值倍数对 公司的价值进行推断 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
公司估值的基础 基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。本次主要考虑持续 经营企业的估值。 持续经营的公司 2017年3月4日8时46分 公司估值的基础 基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。本次主要考虑持续 经营企业的估值。 持续经营的公司 （On-going Business） 假定公司将在可预见的未来持续经营 可使用三种估值方法 破产的公司 （Bankrupt Business) 公司处于财务困境，已经或将要破产 主要考虑出售公司资产的可能价格 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
现金流量折现的基本步骤（一） 现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下： 行业分析 I 公司分析 II 财务模型 III 2017年3月4日8时46分 现金流量折现的基本步骤（一） 现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下： I 行业分析 （Industry Analysis） 确定公司所处行业 分析行业的增长前景和利润水平 确定行业成功的关键要素（Key Success Factors) II 公司分析 （Company Analysis） 概述公司现状和历史趋势 对公司进行SWOT分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势 III 财务模型 （Financial Modeling） 分析公司发展趋势 确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
现金流量折现的基本步骤（二） 现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下： 现金流量折现 V 敏感性分析 VI 现实检验 VII 2017年3月4日8时46分 现金流量折现的基本步骤（二） 现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下： V 现金流量折现 （Discounted Cash Flow） 计算公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值 VI 敏感性分析 （Sensitivity Analysis） 敏感性分析（Sensitivity Analysis） 情景分析（ Scenario Analysis） VII 现实检验 （Reality Check） 可比公司分析 可比交易分析 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
公司估值的确定 使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采 用区间估计，而非点估计。 2017年3月4日8时46分 公司估值的确定 使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采 用区间估计，而非点估计。 交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资 的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。 公司估值总结 可比公司分析 可比交易分析 DCF:最差情景 DCF: 一般情景 DCF :最佳情景 DCF :敏感性分析 当 期 股 价 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 II. 理论和方法准备 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 II.1 现值和贴现公式 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
现金流量和资产价值 任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值 。 2017年3月4日8时46分 现金流量和资产价值 任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值 。 如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量 贴现，我们将得到企业价值（Enterprise Value，EV）或资产价值（ Asset Value，AV）。 如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（ Equity Value）。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 现值的计算 任何现金流量的现值（Present Value, PV）均可通过将有关的现金 流量按与其风险大小相当的贴现率（Discount Rate，rt）进行贴现 而得到。 基本原则 今天的一元钱比明天的一元钱更值钱 无风险的一元钱比有风险的一元钱更值钱 基本公式 基本步骤 将现金流量按时间列出 将现金流量贴现到同一时点 将贴现后的现金流量加总 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 现值的计算－例子1 假定一个项目需现在投入100元，并在以后三年分别产生现金50元 ，80元和150元。如rt＝10％，则该项目的净现值（Net Present Value，NPV）为： jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
现值的计算公式 现金流量折现公式 永久年金（Perpetuity） 折现公式 增长性永久年金（Growing Perpetuity）折现公式 2017年3月4日8时46分 现值的计算公式 现金流量折现公式 永久年金（Perpetuity） 折现公式 增长性永久年金（Growing Perpetuity）折现公式 年金（Annuity）折现公式 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 II.2 CAPM和贴现率 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 风险与收益（Risk & Return) 现代投资理论认为，任何资产的风险与回报可用收益率的方差和均 值来描述。通常可用样本的方差和收益率来估计预期的方差和收益 率。 收益率的计算 方差的计算 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
包含两支股票的投资组合的风险与收益 同样地，投资组合的风险和回报也可用方差和收益率来描述。 投资组合的收益率/预期收益率 投资组合的方差 2017年3月4日8时46分 包含两支股票的投资组合的风险与收益 同样地，投资组合的风险和回报也可用方差和收益率来描述。 投资组合的收益率/预期收益率 投资组合的方差 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
包含两支股票的投资组合的风险与收益－例子2 2017年3月4日8时46分 包含两支股票的投资组合的风险与收益－例子2 本例表明，只要两支股票不是完全正相关，分散化投资（Diversification） 可降低投资组合的风险。本例中，大约（70％A，30％B）的投资组合的 方差/标准差最小。并且，两支股票的相关系数越低，分散化投资的作用就 越明显，投资组合的方差就越小。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 包含多支股票的投资组合的风险和收益 当股票数量持续增大时， 持续减小，从而单个股票的方差对投资 组合的影响持续减小。因此，投资组合的方差主要由协方差决定。 投资组合预期收益率 投资组合的方差 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
Markowitz 投资组合理论（I）－有效边界 2017年3月4日8时46分 Markowitz 投资组合理论（I）－有效边界 有效边界上的点代表相同风险下投资收益率最高（或相同收益率下风险最 小）的组合。因此，投资者将选择有效边界上的投资组合。 同时，投资组合包含的资产越多，可行投资组合就越大，有效边界就越向 西北方向移动。 股票1 股票2 股票3 股票N 可行投资组合 (The Feasible Set) 有效边界 (Efficient Frontier) 最小方差组合 (Minimum Variance Portfolio) jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
Markowitz 投资组合理论（II）－最佳投资组合 2017年3月4日8时46分 Markowitz 投资组合理论（II）－最佳投资组合 不同投资者将根据其对收益和风险的偏好在有效边界上确定其最佳投资组 合。图中投资者1比投资者2更厌恶风险。 有效边界 (Efficient Frontier) 投资者2的无差异曲线 投资者1的无差异曲线 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 包括无风险资产的投资组合的风险和收益 前面的投资组合均未考虑无风险资产（国债）。如投资者利用无风险资产 和一个包含多种风险资产的投资组合建立新的投资组合，则该新组合的风 险和收益如下。 新投资组合的预期收益率 新投资组合的方差/标准差 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
资本资产定价模型（CAPM）I－资本市场线 2017年3月4日8时46分 资本资产定价模型（CAPM）I－资本市场线 考虑无风险资产和包括所有风险资产的市场组合，则位于资本市场线上（自无风险资产收 益率 出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因 而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合M通常被称 为切点组合（Tangency Portfolio）。 M B C D A 借出 借入 资本市场线 [新的有效边界] （Capital Market Line，CML） 切点组合 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
资本资产定价模型（CAPM）I－资本市场线的意义 2017年3月4日8时46分 资本资产定价模型（CAPM）I－资本市场线的意义 资本市场线是线性的，位于其上的投资组合的风险和收益均可以用下列公 式表示：。 CML上投资组合的预期收益率 意义 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
资本资产定价模型（CAPM）II－证券市场线 2017年3月4日8时46分 资本资产定价模型（CAPM）II－证券市场线 按照CAPM，投资 者对任何资产的 收益率的要求由 该资产的 决定， 并满足左边的公 式。用图来表示 ，任何资产的预 期收益均位于证 券市场线上。 预 期 收 益 率 1.0 证券市场线 （Securities Market Line, SML） jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 股票的风险和回报 股票的风险可分为个别风险和系统风险。由于分散化投资可将个别风险消 除，只有系统风险才会得到回报。而回报的大小可由CAPM计算出来。 组 合 的 标 准 差 市场组合的标准差 （系统风险） 组合中股票的数量 总风险 个别风险 * 公司老总遇害 * 公司管理不善 *公司遭遇洪水 系统风险 *利率调整 *经济周期 *证监会查处庄家 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 股票 的计算－例子3 股票 通常可用回归的方法计算。通常，市场组合选用能够反映市 场变动的按股票市值加权的股票指数，时间通常为5年，数据的时 间间隔可为月、周、日。在本例中， 为1.144。 * 相关系数为 * R Square 为股票收益率得到市场解释 的部分 * 斜率为股票收益率超过CAPM预测的 收益率的部分 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 财务杠杆对股票 的影响 股票 取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险， Business Risk）和公司债务的多少（财务风险，Financial Risk）。经营风险通 常用资产的 来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。 假定公司股票市值为E，公司债务为D。则投资者可购买公司全部的股票和债务来 取得公司的现金流量。从而，该投资组合的 将等于 ，并且等于公司 和公 司 的加权平均值。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
结论－贴现率 利用CAPM，股票的现金流量的贴现率和公司的现金流量的贴现率 分别为： 股票的贴现率： 公司的贴现率： 2017年3月4日8时46分 结论－贴现率 利用CAPM，股票的现金流量的贴现率和公司的现金流量的贴现率 分别为： 股票的贴现率： 公司的贴现率： jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 II.3 公司价值 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
MM定理I（Modigliani-Miller Proposition I，MMI） 2017年3月4日8时46分 MM定理I（Modigliani-Miller Proposition I，MMI） MMI：公司的价值（公司现金流量的价值＝公司债务或股票的价值）独立 于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。 假定： 1、资本结构不影响投资决策。 2、没有税收。 3、公司破产无成本。 4、公司管理层致力于股东价值最大化。 5、资本市场无交易成本。 6、信息对称。 理由： 投资者可以无成本地复制公司管理层 可以想象得到的任何资本结构。因此， 投资者不会为任何特定的资本结构支 付价钱，否则将出现无风险套利机会。 推论：一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关， 即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
MM定理II（MMII） MMII：自由现金流量的折现率为 增加债务不影响 结论： 财务杠杆的变动不影响用 计算的贴 2017年3月4日8时46分 MM定理II（MMII） MMII：自由现金流量的折现率为 增加债务不影响 结论： 财务杠杆的变动不影响用 计算的贴 现率。当“低成本”的债务增加的时 候，股票投资者将要求更高的收益率 以补偿其负担的额外风险，同时债务 的风险也会上升。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 放松MM的假定－引入所得税 现实中，政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。政府按不同的税率对股 东和债权人征税，从而影响债务和股票的价值。同时，利息可以抵减税收，从而产生利息 税收抵减（Interest Tax Shield，ITS）。通常，税率采用公司的边际税率。 税收抵减的现值 只考虑公司所得税并假定债务永续 考虑个人所得税并假定债务永续 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 放松MM的假定－引入破产成本 使用债务可以享受利息税收抵减并不意味着公司可以全部使用债务融资。在现实 中，公司破产有成本，财务困境影响公司价值，从而限制无限地提高杠杆比率。 财务困境成本（Financial Distress Cost）指公司预期现金流量因公司接近或进入 破产程序而下降的损失。包括直接成本和间接成本。 直接成本 间接成本 指公司进入破产程序后发生的法律费用 通常在财务困境成本中占很小比例 公司资产廉价变卖 公司无形资产被破坏（E-Toy) 公司雇员和客户流失 管理层无法专注于经营活动 公司损失＋NPV投资机会 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 公司的价值 考虑所得税和财务困境成本，公司的价值或企业值可用下列公式来 描述。它表明公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东 创造价值。 公司价值的理论公式 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
II.4 财务报表 www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载 2017年3月4日8时46分 II.4 财务报表 www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 财务报表的结构和比较－利润表 下面是中国和国际的利润表的基本结构。需要说明的是无论是中国格式中的其他 业务利润、投资收益、补贴收入、营业外收入/成本财务还是国际格式中的其他收 入要么与公司主要经营活动无关、要么数量较小，因此均不应是投资分析的重点 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 财务报表的结构和比较－资产负债表 下面是中国和国际的资产负债表的比较，两者基本一致。可能的差 别在于中国资产负债表中的项目较多而已。按会计的重要性原则， 许多项目可以合并为其他。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
财务报表的结构和比较－现金流量表 下面是中国和国际的现金流量表的比较。两者的主要差别在于利息和股利的处理。 2017年3月4日8时46分 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
三个财务报表间的关系I－从利润表看 BS：固定资产 SCF：固定资产购置 BS：现金 SCF：现金的增减 BS：银行贷款 2017年3月4日8时46分 三个财务报表间的关系I－从利润表看 BS：固定资产 SCF：固定资产购置 BS：现金 SCF：现金的增减 BS：银行贷款 SCF：银行贷款的增减 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
三个财务报表间的关系II－从资产负债表看 2017年3月4日8时46分 三个财务报表间的关系II－从资产负债表看 SCF：现金的增减 SCF：银行贷款的变动 SCF：长期投资的增减 SCF：固定资产的购置和出售 SCF：股票的发行 IS：税后利润 SCF：支付股利 SCF：无形资产的变动 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
三个财务报表间的关系III－从现金流量表看 2017年3月4日8时46分 三个财务报表间的关系III－从现金流量表看 IS：净利润 BS：固定资产 BS：递延税款 BS：无形资产 BS：坏帐准备 BS：应收帐款、存货等 BS：应付帐款、预提费用 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 三个财务报表的关系IV－现金流量图 现金流量图可进一步说明了财务报表间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少 现金和公司的经营活动产生多少现金。在本例中，存货包括折旧。 公司的现金 应付帐款 应收帐款 存货 固定资产 政府 股东 债权人 投资 折旧 税收 派发股利 认购股份 支付利息 提供债务 支付应付帐款 供应商信用销售 收回应收帐款 进行信用销售 生产活动 融资活动 经营活动 投资活动 现金销售 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
三个财务报表的关系V－如何从BS和IS导出SCF 2017年3月4日8时46分 三个财务报表的关系V－如何从BS和IS导出SCF 利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可导出该公司当年的间接法 的现金流量表。在准备财务模型时，需要从公司的资产负债表和利润表中推导出 现金流量表，并将三个财务报表联系起来。 基本的方法可用下列的公式表示。当进入财务模型部分时，我们可以将详细说明 有关方法。 www.3722.cn中国最庞大的管理资料库下载 C(现金)＝净利润＋折旧及摊销－C(营运资金)－C(资本性投资)＋新股本－股利＋C(债务) 融资活动 经营活动 投资活动 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 II.4 财务报表分析 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 财务报表的分析－比率分析 比率分析是财务报表历史 分析的基本方法。它不仅 可以说明公司的历史运行 状况，而且可以为我们预 测公司未来走向提供重要 的指引。 左图可以有助于理解各种 财务比率间的关系，并可 以帮助我们分析各种财务 比例的变动及其影响。 公司利润水平的驱动力 利润率 和增长率 产品市场策略 资本市场策略 营运管理 投资管理 融资决策 股利政策 管理 股利 分配 管理 收入 和成 本 管理 营运 资金 和固 定资 产 管理 债务 和股 本 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
比率分析－公司利润率 总体利润率/衡量盈利能力 总资产回报率 (ROA) 投入资本回报率 (ROIC) 净资产回报率 (ROE) 2017年3月4日8时46分 比率分析－公司利润率 总体利润率/衡量盈利能力 总资产回报率 (ROA) （Return on Total Assets) 投入资本回报率 (ROIC) （Return on Invested Capital) 净资产回报率 (ROE) （Return on Equity Capital) jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
比率分析－衡量公司经营活动的效果 经营活动利润率/衡量经营活动的管理 毛利率 毛利率＝[销售毛利]/销售收入 净利率 2017年3月4日8时46分 比率分析－衡量公司经营活动的效果 经营活动利润率/衡量经营活动的管理 毛利率 （Gross Margin)) 毛利率＝[销售毛利]/销售收入 净利率 （Net Margin) 净利率＝税后利润/销售收入 EBITDA Margin EBITDA(Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, & Amortization) EBITDA Margin＝EBITDA/销售收入 NOPAT Margin NOPAT (Net Operating Profit After Tax) NOPAT Margin＝NOPAT/Sales NOPAT = 税后利润＋税后利息费用 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 2017年3月4日8时46分 比率分析－衡量公司投资活动的效果I 资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 存货周转率 （Inventory Turnover） ＝销售成本/平均存货 应收帐款周转率 （Receivables Turnover） ＝销售收入/平均应收帐款 应付帐款周转率 （Payable Turnover） ＝采购支出（销售成本）/平均应收帐款 存货周转天数 （Days Inventory） ＝365/应收帐款周转率 应收帐款周转天数 （Days Receivables） ＝365/应收帐款周转率 应付帐款周转天数 （Days Payables） ＝365/应付帐款周转率 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 2017年3月4日8时46分 比率分析－衡量公司投资活动的效果II 资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 营运资金周转率 （Working Capital Turnover） ＝销售收入/平均营运资金 总资产周转率（TAT） （Total Assets Turnover） ＝销售收入/平均总资产 固定资产周转率（FAT） （Fixed Assets Turnover） ＝销售收入/平均固定资产 净长期资产周转率 （Net Long-term Assets Turnover） ＝销售收入/平均净长期资产 * 营运资金＝（流动资产－现金和短期投资）－（流动负债－短期债务和一年内到期的长期负债） * 净长期资产＝总长期资产－不带息的长期负债 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
比率分析－衡量公司融资策略的效果I 流动性比例/衡量融资策略的效果 流动比率 ＝流动资产/流动负债 速动比率 2017年3月4日8时46分 比率分析－衡量公司融资策略的效果I 流动性比例/衡量融资策略的效果 流动比率 （Current Ratio） ＝流动资产/流动负债 速动比率 （Quick Ratio， Acid Ratio） ＝[现金＋短期投资＋应收帐款]/流动负债 现金比率 （Cash Ratio） ＝[现金＋短期投资]/流动负债 经营活动现金流量比率 （Operating Cash Flow Ratio） ＝经营活动现金流量/流动负债 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
杠杆（Leverage)比率/衡量融资策略的效果 2017年3月4日8时46分 比率分析－衡量公司融资策略的效果II 杠杆（Leverage)比率/衡量融资策略的效果 债务/总资本 （Debt to Total Capital Ratio） ＝负债总额/[负债总额＋净资产] 债务/净资产 （Debt-to-Equity Ratio） ＝负债总额/净资产 净债务/净资产比率 （Net-debt-to-equity Ratio） ＝[短期负债＋长期负债－现金－短期投资]/净资产 长期债务/净资产 （Long-term Debt-to-Equity Ratio） ＝长期债务/净资产 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
覆盖倍数（Coverage Ratio）/衡量融资策略的效果 2017年3月4日8时46分 比率分析－衡量公司融资策略的效果III 覆盖倍数（Coverage Ratio）/衡量融资策略的效果 以盈利为基础的利息覆盖倍数 （Times Interest Earned, Earnings Basis） ＝EBIT/利息费用 以现金流量为基础的利息覆盖倍数 （Time Interst Earned, Cash Flow Basis） ＝[经营活动现金流量＋利息费用＋所得税]/利息费用 固定支出覆盖倍数 （Fixed Charge Coverage） ＝[经营活动现金流量＋固定支出＋所得税]/固定支出 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
（Sustainable Growth Rate） 2017年3月4日8时46分 比率分析－衡量公司股利政策的效果 股利分配比率/衡量股利政策的效果 股利分配比率 （Payout Ratio） ＝现金股利/税后利润 股利留存比率 （Retention Ratio） ＝1－股利分配比率 可持续增长率 （Sustainable Growth Rate） ＝ROE×（1－股利分配比例） 可持续增长率是指在ROE和资本结构不发生变化时，公司可维持的增长率。 该比率提供了一个衡量公司增长计划是否可行的参照系。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
比例分析（综合I）－杜邦分析（DuPont Analysis) 2017年3月4日8时46分 比例分析（综合I）－杜邦分析（DuPont Analysis) 杜邦分析 税收负担 利息负担 ROS TAT Leverage ROS TAT Leverage ROA jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 比率分析和杜邦分析－例子4 使用The GAP及其附属机构的合并报表，我们对单个比率的计算和杜邦分析进行 了举例。具体见例子－4的EXCEL文件。 从杜邦分析的年度比较，我们可以发现其ROE改善的原因，可以进一步指导我们 对公司对策略进行分析。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
财务报表的分析－趋势报表（Trend Statement） 2017年3月4日8时46分 财务报表的分析－趋势报表（Trend Statement） 所谓趋势报表即以特定年份的报表为基数，将此后各年报表中的相关项目表达为 基数的百分比。可用于分析公司的变动趋势，并确定公司报表各项目的变动模式 。下面是The Gap及其附属机构的利润趋势报表，具体可参见例子－4的EXCEL 文件。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
财务报表的分析－同比报表（Common Size Statement） 2017年3月4日8时46分 财务报表的分析－同比报表（Common Size Statement） 所谓同比报表即将利润表（资产负债表）的各个项目分别表示为销售收入（资产 总额）的百分比。同比报表可用于同一公司不同时间的比较和不同公司的相互的 比较。下面是The Gap及其附属机构的同比利润表，具体可参见例子－4的 EXCEL文件。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
III. 现金流量、贴现率和理论和估值方法 2017年3月4日8时46分 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
概述 DCF的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。在本部分我 们将首先介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。 T1 T2 2017年3月4日8时46分 概述 DCF的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。在本部分我 们将首先介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。 T1 T2 T3 T4 T10 终值(TV) T0 各期现金流量 现值 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 III.1 现金流量 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
自由现金流量（FCF）－股东和债权人的现金流量 2017年3月4日8时46分 自由现金流量（FCF）－股东和债权人的现金流量 FCF（Free Cash Flow) 是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展 的投资需求后可分给资本提供者的现金。 FCF的计算 从EBIT开始 从EBITDA开始 从NI开始 EBITDA＝扣除税、息、折旧、摊销前的利润 EBIT＝扣除税息前的利润 D&A=折旧和摊销 CapEx＝资本性投资 IE＝利息费用 II＝利息收入 T＝税率 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 股东的现金流量－（FCFE） FCFE（Free Cash Flow of Equity) 是指公司经营活动中产生的现金 流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后 可分配给股东的现金流量。 FCFE的计算 FCFE＝FCF－用现金支付的利息费用＋利息税收抵减－优先股股利 + 从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 － 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 有债公司和无债公司 有债公司（Levered Firm）是指资本结构中包括债务的公司；无债公司（ Unlevered Firm) 是指资本结构中不含债务的公司，即公司完全使用股本融资。 如果不考虑有债公司的资本结构（即只看公司资产负债表的左方），则可将其视 为无债公司。公司资产在经营活动中产生的现金流量称为无债公司的经营活动产 生的现金流量（Free Cash Flow to Unlevered Firm，FCFU），也即前面提到的 FCF。考虑资本结构（即同时看资产负债表的右方），则扣除对债权人等的支付 后的现金流量即为FCFE。 同样地，不考虑有债公司的资本结构，其经营活动产生的现金流动的 称为 ，即前面提到的 。考虑资本结构后，股东现金流量的 为 。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
现金流量的再次分析 如果公司的现金流量较为复杂，下面的两个公式对现金流量对计算 提供了更明确的指导。 2017年3月4日8时46分 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 中国公司的现金流量 中国公司的利润表中通常有不少其他业务收入、营业外收入和支出、证券投资收 益和补贴收入。如果其他业务收入与主营业务关系密切，可计入销售收入中，从 而计入经营活动现金流量。否则，从经营活动现金流量开始计算FCF和FCFE时 ，建议将上述四项均剔除。 中国公司的现金流量表中，将财务费用加回经营活动现金流量，再从融资活动现 金流量中扣除。因此，如从经营活动现金流量开始计算时，需要将财务费用剔除 。但在财务模型中，可以很容易地将报表格式调整为中国格式。 建议采用从EBIT计算现金流量，从而非经营性收入对税后利润的影响和财务费用 对经营活动现金流量的影响可以不必考虑。这将使有关计算简化。 我们将在下面讨论如何处理非经营收入对估值的影响。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 III.2 贴现率 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
贴现率确定 贴现率的计算通常使用CAPM。为此，必须知道 、 和 风险溢价 。 2017年3月4日8时46分 贴现率确定 贴现率的计算通常使用CAPM。为此，必须知道 、 和 风险溢价 。 所谓风险溢价指股票市场的平均收益率和无风险资产的平均收益率之间的 差；通常，是根据历史数据计算。 其基本假定是，历史上市场组合相对于 无风险资产的风险溢价在将来会稳定在历史平均水平上。 因此，理论上可以用任何无风险资产（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平 均年度收益率作为 ，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险 利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。 在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为 ，并使用 S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差 来确定风险溢价。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 美国市场的历史数据 1926到1998，S&P500的年均收 益率超过10年期国债年均收益率 7.8%；1926到1996年，该数字 为8.94%；1951到1996，该数字 为7.13%。 学术研究中，通常使用7％的风 险溢价。 投资银行目前使用的风险溢价介 于5.5%到7.5%之间。并由各公 司研究部门不断更新。使用不同 风险溢价所造成的差异可以通过 敏感性分析解决。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 的确定 单个公司的 往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个公 司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这些 公司的 将较为接近并稳定。因此，通常使用若干可比公司的 来确定 实际使用的 方法说明 确定 可比 公司 的 去除资本结 构的影响， 确定各可比 公司 计算可比 公司 的均值 考虑资本结 构的影响， 计算所估值 公司的 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 的确定－例子5 公式 例子－5 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 加权平均资本成本（WACC） WACC（Weighted Average Cost of Capital）是股本成本和债务税后成本 的加权平均数。其中，E为股票市值，D为债务市值（通常用帐面值代替） ，T为公司的边际税率。 美国投资者在评估其他国家股票的价值时，通常在美国市场的无风险利率 的基础上加计该国主权债相对与当时美国10年期国债的利率差（Credit Spread）。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 中国公司的贴现率 估值中国市场的折现率是对DCF方法的运用是一个很大的挑战。从无风险 资产和市场组合的收益率的差距难于得到可靠的风险溢价。但有关的数据 仍然能给我们提供一些指导。 主要原因 *人民币利率未市场化，不 存在可用的收益率曲线 *A股市场未经历完整的经 济周期，历史数据不能代 表经济现实 *A股市场存在很多制度性 的缺陷，历史数据不反映经 济现实 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
讨论：假定投资于一个A股的市场组合，你要求的最低收益率是多少？ 2017年3月4日8时46分 中国公司的贴现率（续） 考虑角度1：贴现率是机会成本。由于中国的投资选择有限而且其他投资 选择的收益率较低，那么中国的贴现率可能较低。 考虑角度2：最低收益率（Hurdle Rate）要求。考虑到市场的风险，那么 投资者进行股票投资要求的最低收益率是多少？那么中国的贴现率可能较 高。 讨论：假定投资于一个A股的市场组合，你要求的最低收益率是多少？ jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 中国公司的贴现率（续） 事实上，我们可以利用公司股票的价格和我们对公司现金流量的预测来估算A股 市场的风险溢价（Calibration）。通过多个公司的估算，我们将会对A股市场有 更深的认识。我们用五粮液进行说明，详见EXCEL例子－6。 分析结果 为，市场 隐含的风 险溢价的 高限为 16.67%， 低限为 15.75%。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
中国公司的贴现率（续） 从上面的推算，我们可以初步得到以下结论： A股市场的无风险利率目前可用1年期存款利率 2017年3月4日8时46分 中国公司的贴现率（续） 从上面的推算，我们可以初步得到以下结论： A股市场的无风险利率目前可用1年期存款利率 A股市场的风险溢价目前可能使用15％－16％较为恰当 估值结果明显小于股价怎么办？现在许多上市公司的估值结果可能明显小 于股价，说明市场无效和公司股价高估。那么，我们应当寻找高估比例较 小的公司。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 III.3 DCF方法 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
DCF方法简介 特点： 是对持续经营公司内在价值的评估 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 2017年3月4日8时46分 DCF方法简介 特点： 是对持续经营公司内在价值的评估 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 依据5－10年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系 优点： 向前看的分析，可反映行业的趋势 和公司策略和经营管理的变动 较少受市场波动的影响 以现金流量为基础 ，较少受到不同 会计政策的影响 缺点： 基于大量假定，需要主观判断 终值在估值结果终占有相当大的比例 较为理论化 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 APV－ DCF方法1 公司的价值来源于公司的经营活动和财务活动。APV方法（Adjusted Present Value，经调整的现值法）首先不考虑资本结构的影响，计算无债 公司的价值（FCF的价值）；然后对无债公司的价值进行“调整”，加入 公司利息税收抵减的价值，从而得到企业值EV。 APV的公式 企业值＝无债公司的价值+ITS的价值 ＝ FCF的现值+ITS的现值 企业值＝预测期间FCF的现值 + FCF终值的现值 + 预测期间ITS的现值 + ITS终值的现值 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
APV（续）－ITS的贴现率 ITS的贴现率可视ITS本身风险的大小选用两种选择。实际中，业内 通常使用 。 ITS贴现率的两种选择 2017年3月4日8时46分 APV（续）－ITS的贴现率 ITS的贴现率可视ITS本身风险的大小选用两种选择。实际中，业内 通常使用 。 ITS贴现率的两种选择 如果债务的数额在未来是不固定的，并且利用ITS的不确定性大于偿还债务的 风险，则使用 如果债务的数额在未来是固定的，并且利用ITS的不确定性与债务得到偿还的风险相 当，则使用 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
APV（续）－TV的确定 估值倍数法 永续增长率法 假定公司在财务预测期间的终点 假定公司FCF按一定的增长率(g) 被出售 永续增长 2017年3月4日8时46分 APV（续）－TV的确定 估值倍数法 假定公司在财务预测期间的终点 被出售 应使用公司所处行业最相关的估 值倍数 估值倍数可由可比公司分析得出 计算终值的FCF应平均化，以避 免经济周期的高点和低点的可能 影响 如果用P/E，应确定财务预测的 最后年份的资本结构与公司的 典型或最佳的资本结构一致 永续增长率法 假定公司FCF按一定的增长率(g) 永续增长 永续增长率应为经济的可持续增 长率或长期增长率，等于经济的 实质增长率+通货膨胀率 目前，中国经济的长期增长率估 计为6％－7％，建议使用6.5% 可通过TV的估值倍数对永续增长 率进行检验 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 WACC－DCF方法2 WACC方法直接对FCF进行贴现得到企业值EV，ITS的价值通过在 WACC中使用债务的税后成本得到体现。其理论公式如下。TV的确 定方法同前。计算WACC时，必须对公司的目标资本结构/最佳资本 结构作出假定。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
DCF举例－例子7 理论上，APV和WACC应得到相同的结果。具体的例子7的EXCEL 文件。 2017年3月4日8时46分 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 APV与WACC的比较 目前投资银行中使用WACC较多。但由于APV比WACC更灵活，建 议使用APV。由于WACC存在的问题，建议使用APV，并相应调整 WACC的结果。 WACC的缺点 必须假定公司保持相同的资本结构 假定公司可在当期完全使用ITS 假定公司负债保持预期回报率， 而现实中公司可能破产被出售 难于反映其他利益/成本对公司价值 的影响，比如贴息债务 APV的优点 不必假定公司保持资本结构，资本 结构的变动自然会反映在ITS的变动 当ITS超过应税收入时，可接转到下 一年使用* 可灵活考虑其他利益或成本对 公司价值对影响，比如财务困境 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 公司价值－更复杂的情况 此前，我们考虑公司价值时仅考虑了公司经营活动和资本结构的影 响。通常，公司存在若干非经营性资产，其收益反映在利润表中的 非经营性收入。考虑到非经营性资产公司价值，公司价值的公司如 下： 公司价值的公式 非经营性资产的价值包括 * 超过必要现金余额的现金 * 短期投资的市值 * 长期投资的市值 * 补贴收入的现值 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 股东的现金流量（FCFE）的贴现 与前面的方法类似，我们可以对FCFE进行贴现从而得到公司的股票 价值。但该方法不仅有与WACC相同的问题，而且估值结果对有关 使用债务的假定非常敏感。具体程序和公式如下： 预测FCFE 计算 和 用 对FCFE进行贴现，得到股票价值 I II III 加回债务的价值，得到企业值EV 公式 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 III.4 其他类似于DCF的方法 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 与DCF类似的方法1－股利贴现模型 股利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进行 预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公 司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应与 其Dividend的总额一致。 DDM的不同类型 一般模型 Gordon 模型 假定公司已进入稳定增长期 两期模型 假定公司经过高速成长期后 进入稳定增长期 三期模型 假定公司经过高速成长期后 通过过渡期再进入稳定增长期 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 DDM的说明 与DCF类似，DDM需要确定下列变量：EPS增长率、股利分配比率 (PO%)、长期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司 的Beta将发生变化。 利润增长率 高速成长期 过渡期 稳定成长期 低股利分配率 股利分配率逐步提高 高股利分配率 T jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
DDM举例－例子8 该例子详见例子8的EXCEL文件。 2017年3月4日8时46分 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
与DCF类似的方法2－超常利润方法 AE的公式 2017年3月4日8时46分 与DCF类似的方法2－超常利润方法 超常利润方法（Abnormal Earnings ）是基于会计数据的一种估值方法。 该方法认为，公司的价值来源于公司ROE与其股本成本间的差距（超常利 润，AE），并通过对超常利润的贴现来确定股票估值。有关的步骤和重要 变量的确定同DCF。我们将在财务模型部分看到AE的运用。 AE的公式 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
AE的说明 为什么AE有效？由于使用权责发生制，个别会计政策对ROE的影响 从长期看会自动纠正。 2017年3月4日8时46分 AE的说明 为什么AE有效？由于使用权责发生制，个别会计政策对ROE的影响 从长期看会自动纠正。 与DCF的比较：DCF中，TV对估值结果的影响较大；AE中，当前 BV和预测期间的AE两者已占到估值结果的相当部分，从而对TV较 不敏感。 AEM的优势：由于AE的公式可转换为包括ROE的公式，从而可以同 DuPont分析方法相联系，有利于分析公司价值变动的主要驱动力。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 与DCF类似的方法3－EVA和MVA EVA（Economic Value Added）衡量一个年度内公司经营活动创造的经济 利润（Economic Profit）；而MVA（Market Value Added)衡量公司市场价 值与投入资本之间的差距。 EVA和MVA的定义 EVA＝经营收入一经营成本－资本成本 ＝NOPAT－[资本成本×投入资本总额] ＝[ROIC－CC]×(负债＋净资产） 其中， ROIC＝投入资本收益率 CC ＝WACC MVA＝公司市场价值－投入资本总额 ＝PV（EVA流） 其中， 公司市场价值＝债务的市值＋ 股本证券的市值 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 EVA的说明 EVA主要用于衡量公司业绩并由此确定公司管理层的报酬。通常， 公司会将资本总额分配到各个部门，并根据资本成本确定各部门的 经营表现，有利于促进公司管理者提高股东回报率。 EVA的运用 主要运用： * 业绩评估：统一管理层和股东的利 益，鼓励管理层追求EVA的增长， 而非企业规模扩张 * 报酬确定：根据EVA对管理层进行 奖罚 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
EVA的问题 需要说明的是，尽管EVA对公司管理有益，但EVA不是一个好的估 值工具。 2017年3月4日8时46分 EVA的问题 需要说明的是，尽管EVA对公司管理有益，但EVA不是一个好的估 值工具。 EVA是向后看的分析工具，基于公司过去的财务报表 EVA在运用时最多可设计164项调整（如经营性租赁），使用麻烦 EVA不能反映公司的策略性活动，如开发新产品和新业务 EVA不能反映许多影响公司价值的因素，如市场份额、产品质量、客户 满意程度、创新能力等 实证研究表明，EVA不能很好的预测股票的表现。可能的解释是， EVA的运用复杂，因此投资者并不从公司的EVA来考虑投资价值。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 III.5 估值倍数 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 各种估值倍数 在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（Multiple）。这些 倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算基 准的不同，估值倍数可分为Trailing Multiples 和Forward Multiples。 虽然对任何上市公司均可以计算各种估值 倍数，但投资者投资不同行业的股票时因 投资目的的不同，其重点关注的估值倍数 有所不同。例如： * 传统制造业公司主要看P/E * 电信服务业公司主要看EV/EBIT(DA) * 高科技公司主要看P/S * 银行主要看P/B和P/E P/E＝Price/EPS ＝股价/每股税后利润 P/B＝Price/BVPS＝股价/每股净资产 P/S＝Price/Sales ＝股价/每股销售收入 EV/EBIT＝[MVE＋Debt]/EBIT ＝[股票市值＋债务]/EBIT EV/EBITDA＝[MVE＋Debt]/EBITDA 各种估值倍数 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 各种估值倍数的优劣比较 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 从公司基本面估计各种估值倍数 通常，我们从可比公司和可比交易中计算各种估值倍数。但我们可以用对 公司的基本面的预测，来估计公司的各种估值倍数并进行比较。对具有不 同增长特点的公司和不同的估值倍数，我们均可以推导出计算公式。此处 不再详述。 稳定增长公司的P/E 例子－P/E 稳定增长公司的P/S 例子－P/S jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 用什么估值倍数计算TV？ 用最近一期的会计数据和当期股价计算的各种估值倍数（Trailing Multiples）事实上已经反映了未来各个期间公司的增长。 因此，在用估值倍数确定DCF中TV的值时，如果我们使用当期或最 近一期的会计数据计算的估值倍数去计算TV将明显高估TV，从而使 估值结果高估。因此，在使用估值倍数确定TV时，应使用Forward Multiple。 同时，当用DCF或类似方法得到估值结果时，建议计算估值倍数， 并与Trailing Multiple 进行比较。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 III.6 可比公司法 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 可比公司分析概述 可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估 值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和 业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提 到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。 优点： 基于公开信息 公众公司的透明度较高，易于信息的 取得 市场有效理论 缺点： 难于找到大量真正可比的公司 市场估值易受到谣言、并购和交易 量的影响 会计政策的差异可能扭曲比较基础 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
可比公司分析的用途 可比公司分析常常运用于下列情形： 主要应用 确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值 确立公司进行IPO的估值基准 2017年3月4日8时46分 可比公司分析的用途 可比公司分析常常运用于下列情形： 主要应用 确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值 确立公司进行IPO的估值基准 确立收购非公众公司的估值基准 确定多元化公司分拆后的价值（Break-up Value) jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
可比公司分析的构成 交易数据 经营数据 信用数据 - 确定估值范围 - 从投资者的角度确认 “输家”和“赢家” - 了解市场喜好 2017年3月4日8时46分 可比公司分析的构成 交易数据 - 确定估值范围 - 从投资者的角度确认 “输家”和“赢家” - 了解市场喜好 经营数据 - 了解过往经营情况 - 确定市场表现和经营业绩的关系 - 比较公司的优势和劣势 信用数据 - 确定公司的信用风险 - 比较公司的偿债能力 - 确定公司的资本需求 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 可比公司的选择 从某种意义上将，每个公司都可以说是独一无二的。选择可比公司时，最 重要的是确定与估值对象相同或相似的公司。但某些时候，可比公司数量 非常有限，不得不要有些灵活性。下列问题有助于可比公司的选择。可比 公司确定后，应制作文件说明选择的原因。 问题清单 这些公司的行业/业务是否相同？ 这些公司的所有权结构是否相近？ 这些公司的规模是否接近？ 这些公司的销售渠道是否相近？ 这些公司及其业务的所在地？ 这些公司的预期增长率是否接近？ 这些公司的资本结构是否有显著差别？ 这些公司的监管环境是否有显著差别？ jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
销售收入、税后利润、EBIT或 EBITDA的5年CAGR；通常包 括3年历史数据和2年预测数据 2017年3月4日8时46分 可比公司分析举例 特定日期股 票收盘价 当期股价× 发行在外股数 股票市值＋ 净债务 当期股价/EPS预测； 当然也可以是LTM 最近12个月 销售收入、税后利润、EBIT或 EBITDA的5年CAGR；通常包 括3年历史数据和2年预测数据 净债务＝短期债务＋长期债务－ 现金＋少数股东权益＋优先股 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
可比公司分析举例（续） EBIT/销售收入 EBITDA/销售收入 税后利润/销售收入 通常为加权平均EPS 2017年3月4日8时46分 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
可比公司分析举例（续） 比较杠杆比率 比较偿债能力 经调整的资 本帐面值 ＝负债总额 ＋优先股 ＋净资产 2017年3月4日8时46分 可比公司分析举例（续） 经调整的资 本帐面值 ＝负债总额 ＋优先股 ＋净资产 比较盈利能力，因为偿债 能力长期取决于该能力 比较杠杆比率 比较偿债能力 资本市值＝股票市值＋负 债总额＋优先股＋净资产 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
可比公司分析－应注意的问题 不同的行业有不同的特点，可比公司分析应包括反映该行业特点的 各种比率。例如： 2017年3月4日8时46分 可比公司分析－应注意的问题 不同的行业有不同的特点，可比公司分析应包括反映该行业特点的 各种比率。例如： 银行业：CAR，Equity/Assets；NPL Ratio，LLR/NPL； Non-Int. Inc./Op.Rev.；NIM ，Cost/Income，ROA，ROE； Loans/Deposits；P/BV等。 电信业：用户数量，Churn Rate，CAPEX，（EBITDA－ CAPEX）/Interest，EV/EBITDA，EV/用户数量等。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 III.7 可比交易分析 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
可比交易分析 特点： 对所有权发生变动的公司进行估值 确定涉及可比公司的并购交易的定价和其他数据 2017年3月4日8时46分 可比交易分析 特点： 对所有权发生变动的公司进行估值 确定涉及可比公司的并购交易的定价和其他数据 关键数据包括交易价格、收购股权比例、支付溢价水平、交易的性质 优点： 基于公开信息 可比交易的溢价水平提供了参照基准 为寻找可能的收购方并确定其支付意 愿提供线索 缺点： 并非可比交易的各个方面（如法律 结构、协调效应、管理层变化）均 可比 市场环境影响交易的溢价水平 取得的估值倍数范围较大，用途有限 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
可比交易分析的用途 可比交易分析常常运用于下列情形： 主要应用 确定市场对相似资产的需求大小 确定收购公司的基本特征 2017年3月4日8时46分 可比交易分析的用途 可比交易分析常常运用于下列情形： 主要应用 确定市场对相似资产的需求大小 确定收购公司的基本特征 确定交易的基本特点和财务数据基准 对其他估值方法取得的结果进行检验 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
可比交易的选择 应选择与我们正在分析或考虑的交易具有相近特点的交易，包括： 行业 交易规模 收购比例（少数股权还是控股股权）等 2017年3月4日8时46分 可比交易的选择 应选择与我们正在分析或考虑的交易具有相近特点的交易，包括： 行业 交易规模 收购比例（少数股权还是控股股权）等 应包括所有相关的公众公司、私人公司和部分资产/业务的交易。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 可比交易分析－举例 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 IV. 财务模型的制作 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 IV.1 简介及准备 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 财务模型概述 所谓财务模型是指，利用EXCEL将我们对公司经营活动和资本结构 的各种假定通过各种会计关系转化为对公司的三张财务报表预测的 一种方法。 基于财务模型，我们可以计算公司未来的各种现金流量（FCF、 FCFE、AE等），并利用各种估值模型确定公司估值。 同时，我们可以利用财务模型预测公司未来的流动性比率、杠杆比 率和覆盖比率，从而对公司的资信评级和债券的订价提供指导。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
财务模型的结构 通常，财务模型包括三个部分： 2017年3月4日8时46分 财务模型的结构 通常，财务模型包括三个部分： 假设：包括经营活动假设、营运资金假设、资本性投资假设、资本结构 假设（如债务和股本）等。 预测的财务报表：包括利润表、资产负债表、现金流量表等。 预测的结果：包括FCF、FCFE和AE等。 财务模型通常包括输入单元（单元中的数据是直接输入的）和公式 单元（单元中的数据是在其他单元基础上计算得到的）。通常，将 输入单元中的数字变为蓝色以示区别。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
好的财务模型？ 好的财务模型应当具有下列特点： 假设的完备性：反映影响公司价值/现金流量的主要驱动力 模型的清晰度：易于他人理解和进行说明 2017年3月4日8时46分 好的财务模型？ 好的财务模型应当具有下列特点： 假设的完备性：反映影响公司价值/现金流量的主要驱动力 模型的清晰度：易于他人理解和进行说明 模型的灵活性：便于进行敏感性分析和情景分析 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
EXCEL的计算和函数 由于财务模型的建立和后续分析通常需要很多计算和函数功能，在 此先进行简单演示： 加、减、乘、除 2017年3月4日8时46分 EXCEL的计算和函数 由于财务模型的建立和后续分析通常需要很多计算和函数功能，在 此先进行简单演示： 加、减、乘、除 加总和平均：SUM，AVERAGE 最大、最小、均值、中位数：MAX，MIN，MEAN，MEDIAN 不同工作表间数据的引用 幂和方根：POWER jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
EXCEL的计算和函数（续） 由于财务模型的建立和后续分析通常需要很多计算和函数功能，在 此先进行简单演示： 二元变量敏感性分析：TABLE 2017年3月4日8时46分 EXCEL的计算和函数（续） 由于财务模型的建立和后续分析通常需要很多计算和函数功能，在 此先进行简单演示： 二元变量敏感性分析：TABLE 条件：IF 循环计算的解决：工具>选项>重新计算>反复操作 审核功能（Auditing)：帮助追踪变量间的关系 方案（Scenario）：帮助进行情景分析 单元格的格式： jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 IV.2 建立步骤 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
财务模型建立步骤 建立财务模型通常遵循下列步骤。： 经营活动预测 营运资金预测 资本性投资预测 预测公司销售收入的增长率 2017年3月4日8时46分 财务模型建立步骤 建立财务模型通常遵循下列步骤。： 经营活动预测 预测公司销售收入的增长率 利用各种利润比率（如营业费用/销售收入）完成利润表的主要项目 在利息费用和折旧/摊销项目先输入0，以避免循环计算的问题 营运资金预测 预测公司营运资金各项目（不含现金）的周转率/周转天数 利用周转率的预测和销售收入的预测完成营运资金各项目的预测 将有关数据转入资产负债表相应项目 资本性投资预测 预测公司未来的资本性投资（包括固定资产和土地使用权等） 根据固定资产/无形资产的折旧/摊销政策，计算各期期间的折旧/摊销 确定各期期末的固定资产和无形资产原值、累计折旧/摊销和净值 将有关结果分别转入利润表和资产负债表 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
财务模型建立步骤（续） 建立财务模型通常遵循下列步骤。： 资本结构预测 现金流量表 解决循环计算 确定公司的目标资本结构 2017年3月4日8时46分 财务模型建立步骤（续） 建立财务模型通常遵循下列步骤。： 资本结构预测 确定公司的目标资本结构 预测公司债务主要项目的增减和股本的增减 将有关结果转入资产负债表 现金流量表 根据已有的利润表和资产负债表主要项目，利用间接法完成现金流 量表中的主要项目的预测 解决循环计算 利用现金流量表中期末现金和资产负债表中现金的关系、现金与利 息费用的关系预测公司债务的额外增减和利息费用 完成财务报表的编制 利用资产＝负债＋权益的关系，对资产负债表的平衡进行检查 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
循环计算的问题 财务模型包括独立单元、循环单元和 非独立单元。 循环计算 2017年3月4日8时46分 循环计算的问题 财务模型包括独立单元、循环单元和 非独立单元。 独立单元包括EBIT；资本性投资和折旧/ 摊销；营运资金。这些单元均是按相互 独立的假设确定的，互不影响。通常最 先确定。 循环单元包括利息费用和收入；债务和 现金；现金流量。它们相互决定。 非独立单元包括所得税、税后利润和净 资产。尽管它们不存在循环计算的问题 ，它们均依赖于上面两种单元。 下面的两种方法及其例子详见EXCEL文 件例子－9。 循环计算 建 立 模 型 的 顺 序 需 要 知 道 期 末 债 务 需 要 知 道 期 末 现 金 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 循环计算的解决方法1 通常，我们假定公司必须保持最低现金余额（Minimum Cash Balance） ；一旦公司在公司现金缺口/剩余，则通过增/减循环贷款（Revolver，短 期贷款）来解决，从而使公司的现金最少保持在最低现金余额的水平上。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 方法1举例－例子9 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
循环计算的解决方法2 同样地，我们仍然假定保持最低现金余额，并通过循环贷款来解决 公司的现金缺口/剩余。方法2在表达上更为接近报表格式。 2017年3月4日8时46分 循环计算的解决方法2 同样地，我们仍然假定保持最低现金余额，并通过循环贷款来解决 公司的现金缺口/剩余。方法2在表达上更为接近报表格式。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 方法2举例－例子9 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
财务模型的正确性检测 财务模型制作完毕后，我们必须对其进行是否正确进行检测。 2017年3月4日8时46分 财务模型的正确性检测 财务模型制作完毕后，我们必须对其进行是否正确进行检测。 检测方法：将资产负债表中的资产总额与负债和固定权益总和现 金。如结果不等于0，则模型不正确 可能的问题：通常的问题是，我们未将资产负债表各项目的变动 相应地反映在现金流量表的不同部分；或者，我们未能将非现金 的项目在现金流量表中扣除或加回 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 IV.3 建立财务模型 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
财务模型的建立举例－例子10 我们将通过建立一个简单的财务模型来达到下列目的： 有关内容详见EXCEL文件例子－10。 演练模型建立的步骤 2017年3月4日8时46分 财务模型的建立举例－例子10 我们将通过建立一个简单的财务模型来达到下列目的： 演练模型建立的步骤 运用各种公司估值方法 对估值结果进行敏感性分析 对估值结果进行情景分析 有关内容详见EXCEL文件例子－10。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 作业－建立财务模型：例子－11 用EXCEL文件例子－11中的基本结构和各项假定自行建立一个模型，利用 APV和WACC方法进行估值，并进行敏感性分析和情景分析。 WORD文件例子－10－NOTESFINAL 中对各个变量间的函数关系进行了 说明，可在建立模型的过程中参照。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 IV.4 中国公司的财务模型 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 中国公司财务模型的几个需注意的问题 公司的经营活动（中国的主营业务）是财务模型和公司估值的重点 。考虑到中国公司的经营活动不规范，并且会计报表结构有很多独 特的地方，建议根据重要性原则采用下列作法： 营业税金及附加：可利用与销售收入的比例进行预测 其他业务收入：通常可假设为0；如金额较大，应需求单独假定。估值 时，该项目计入现金流量 营业外收入和支出：通常可假定为0；如金额较大，可设立单独的假定 以反映其对税后利润的影响。估值时，如金额较大，应在现金流量中剔 除 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 中国公司财务模型的几个需注意的问题 实业投资损益：通常假定为0；如金额较大，可作单独假设，以确定对 税后利润的影响。估值时，现金流量中应扣除非现金部分 证券投资收益：可作单独假定以反映对税后利润的影响。估值时，现金 流量应扣除其影响，并在贴现结果的基础上加回证券投资的市价 其他应收款/（其他应付款）和其他长期资产/（其他长期负债）：例子 中将这些项目简单处理为经营活动项目，并计入经营活动现金流量。但 中国公司的上述项目可能主要为融资和投资活动（如对大股东的贷款或 对下属公司的投资），应当视其性质分别对待 财务费用：例子中的现金流量表未计入财务费用。而中国的现金流量表 将财务费用计入经营活动现金流量，再从融资活动现金流量中扣除。建 议按例子的方法制作模型作估值用，再调整为中国格式进行实际比较 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 IV.4 模型与估值总结 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
总结 公司的价值来源于其经营活动和为支持经营活动而进行的融资决策。因此 ，模型和估值的重点在于公司的经营活动。 2017年3月4日8时46分 总结 公司的价值来源于其经营活动和为支持经营活动而进行的融资决策。因此 ，模型和估值的重点在于公司的经营活动。 投资者可以通过投资于不同行业的公司和不同种类的证券而建立自己的投 资组合，因此公司的非经营性投资活动并不为股东创造价值。 财务模型是公司估值的基础，可以为不同的估值方法提供各种类型的现金 流量。 不同的估值方法将给出略有差异的估值结果。最终的估值需要我们通过敏 感性分析、情景分析和利用可比公司或可比交易分析进行现实检验。 中国公司经常有大量非经营性投资活动，主要反映在其他应收款、其他应 付款、短期投资和长期投资中，需要根据实际情况作出合理的假定。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 V. 模型假定的确定 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
模型假定确定的思路 模型假定的确定必须建立在对公司和行业分析的基础上。 2017年3月4日8时46分 模型假定确定的思路 模型假定的确定必须建立在对公司和行业分析的基础上。 公司估值结果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可 行的方法，而行业和公司分析提供了有效的分析框架 模型假定的确定需要大量各种主管判断，因此公司估值在很大程 度上是一门艺术 只要相信市场是有效的（反映行业和公司的各种信息），那么在 占有充分信息的基础，应当相信自己的判断 可以利用可比公司分析和可比交易分析对估值结果和模型假定进 行现实检验 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 V.1 行业分析 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
行业分析概述 行业分析是确定模型假设的出发点。行业分析的目的是描述和分析 公司运营的环境，通常应包括下列几个步骤： 2017年3月4日8时46分 行业分析概述 行业分析是确定模型假设的出发点。行业分析的目的是描述和分析 公司运营的环境，通常应包括下列几个步骤： 行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要厂商和产品、主要原材 料和主要供应商、主要技术特点 行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、 社会进步、人口变化和国外竞争 行业分类：分析行业周期和行业与经济周期的关系 行业规模：需求方面，包括客户数量、产品销量等；供给方面，包括厂 商数量、生产能力和使用比例等 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
行业分析概述（续） 行业增长：分析需求数量和价格的变动趋势，预测销售数量和销售额的 增长率 2017年3月4日8时46分 行业分析概述（续） 行业增长：分析需求数量和价格的变动趋势，预测销售数量和销售额的 增长率 行业利润：回顾行业过往经营业绩，分析变动原因；判断行业的长期利 润前景，并预期行业利润率的变动模式 竞争对手：确定公司在业内面临的主要竞争对手，分析其竞争优势、竞 争策略和回应方式 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
行业周期分析 行业周期分析认为，各行业均经历不同的发展阶段并在各个阶段表现出不 同的生命力。 销 售 时间 2017年3月4日8时46分 行业周期分析 行业周期分析认为，各行业均经历不同的发展阶段并在各个阶段表现出不 同的生命力。 初创期：产品未被市场认可，成功 的策略有待明确；公司失败的可能 信大 成长期：产品被市场认可，销售增 长超过经济增长，利润水平高于经 济平均水平 成熟期：行业经济增长率成长，利 润水平开始下降；公司的增长主要 靠增加市场份额或业内收购 衰退期：市场需求和利润水平稳定 下降，公司要么合并，要么创新， 要么失败 销 售 初创期 成长期 成熟期 衰退期 时间 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
行业与经济周期的关系 主要指一个行业对经济周期波动的反映。基于行业对周期的反映，可将行 业分为三种类型： 2017年3月4日8时46分 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
行业增长预测 行业预测的基本分析方法包括： 基于前面的步骤，对行业增长的 分析可考虑下列因素： 2017年3月4日8时46分 行业增长预测 行业预测的基本分析方法包括： 自上而下：利用行业历史增长与 经济增长的关系进行外推 分析行业周期 分析外部因素 客户分析和市场细分 供给链和投入产出分析 基于前面的步骤，对行业增长的 分析可考虑下列因素： 行业增长 经济增长 行业周期 外部因素 下游行业 市场细分 相关产品 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 市场细分和行业增长预测 市场细分指基于客户的特点将整个市场区分为不同的部分。以此为基础， 我们可以分析影响各个部分增长率的因素，从而对行业增长进行预测。 对投资管理业务市场的一种细分 市场细分的考虑角度 资 金 规 模 投资经验 上市公司 财务公司 保险公司 社会保险 个人大户 散户 *人口特点：年龄、收入、性别、家庭 规模 * 心理特点：社会地位、生活方式 * 行为方式：购买频率、渠道、金额； 品牌忠诚度 * 决策方式：决策人员、决策程序 * 业务类型、生产规模、人员数量 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 行业利润 波特五力是分析行业利润前景的有力工具；认为行业利润率受五种力量的 影响。它有助于预测行业的演进、分析公司业绩差别的原因并确定行业的 关键成功因素（Key Success Factor）。 业内竞争的激烈程度 行业进入壁垒的高低 供应商谈判能力的大小 购买方谈判能力的大小 替代产品威胁的大小 业内竞争 新进入者 替代品 供应商 购买者 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
业内竞争 业内竞争是指行业内现有公司的竞争情况。通常，行业的利润率水平主要 取决于该因素。 需考虑的关键问题 决定业内竞争的因素 2017年3月4日8时46分 业内竞争 业内竞争是指行业内现有公司的竞争情况。通常，行业的利润率水平主要 取决于该因素。 需考虑的关键问题 决定业内竞争的因素 业内竞争的方式：价格竞争/差别竞争 业内竞争采用特定方式的原因 价格竞争的不同形式：直接降价、放宽 收款条件、放宽收款时间 差别竞争的不同形式：产品质量、地点 选择、产品形象、产品设计（奔驰）、 售后服务、销售渠道 业内竞争的激烈程度 确定业内厂商最低的经济生产规模 行业增长率 固定成本/经营杠杆 行业集中程度和力量均衡程度 产品差别大小 转移成本（Switching Cost） 品牌 生产能力过剩程度 行业退出成本 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
业内竞争 业内竞争是指行业内现有公司的竞争情况。通常，行业的利润率水平主要 取决于该因素。 需考虑的关键问题 决定业内竞争的因素 2017年3月4日8时46分 业内竞争 业内竞争是指行业内现有公司的竞争情况。通常，行业的利润率水平主要 取决于该因素。 需考虑的关键问题 决定业内竞争的因素 业内竞争的方式：价格竞争/差别竞争 业内竞争采用特定方式的原因 价格竞争的不同形式：直接降价、放宽 收款条件、放宽收款时间 差别竞争的不同形式：产品质量、地点 选择、广告宣传、售后服务、销售渠道 业内竞争的激烈程度 确定业内厂商最低的经济生产规模 行业增长率 固定成本/经营杠杆 行业集中程度和力量均衡程度 产品差别大小 转移成本（Switching Cost） 品牌 生产能力过剩程度 行业退出成本 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 进入壁垒 进入壁垒是指潜在竞争对手进入行业的难易程度。如果某行业持续取得超 常利润，必然吸引新厂商的进入。而新厂商的进入可能引起价格竞争或挤 占现有厂商的市场份额。 决定进入壁垒高低的因素 规模经济：固定成本、员工专业化、销售渠道、与供应商的谈判能力 资本要求 产品差别、品牌效应和客户忠诚 绝对成本优势：专有技术、希缺资源和学习曲线 销售渠道的使用 政府监管：业务牌照、知识产权、污染控制 现有厂商的激烈反映 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 先行者优势和劣势 先行者优势指领先公司获取超常利润的能力。通常，个别公司可能由于自 身能力或纯属运气确立了先行优势。此后，先行者可以通过多种方式增强 优势或延长优势。 先行者优势的确立机制 先行者劣势的来源 持续的技术领先：学习曲线效应和成功 的研发 抢先占有希缺资源：抢占希缺要素；抢 占地理位置和产品特点；抢先进行资本 投入 转移成本：初始投入、对特定供应商的 熟悉、合同限制等 其他厂商免费“坐轿” 行业技术标准的不确定性 消费者需求的变化 骄傲自大 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
替代产品的威胁 考虑替代产品威胁的基础应为行业范围的界定。通常不同的行业界 定下，需分析的替代产品会发生较大变化。 2017年3月4日8时46分 替代产品的威胁 考虑替代产品威胁的基础应为行业范围的界定。通常不同的行业界 定下，需分析的替代产品会发生较大变化。 影响替代品威胁大小的主要因素包括替代产品的相对价格和性能和 购买者的转移意愿。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
供应商和购买者的谈判能力 供应商和购买者的谈判能力指两者是否能够通过取得订价的权利来瓜分行 业创造的利润。 价值链（Value Chain） 2017年3月4日8时46分 供应商和购买者的谈判能力 供应商和购买者的谈判能力指两者是否能够通过取得订价的权利来瓜分行 业创造的利润。 价值链（Value Chain） 影响谈判能力的因素 指行业在从生产要素的供给到产品最终 的消费之间所创造的价值 价值链的参与者均对行业创造的价值作 出贡献，并力争使自己获得的份额最大 化 价值链分析有助于确定影响价值创造和 划分的因素 转移成本 产品差别和价格差别 产品对成本和质量的重要性 供应/购买的数量 对供应商/购买者的重要性 替代产品 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
竞争对手分析 竞争对手分析基本类似于公司分析，包括分析其策略、观察其行动 、确定其优势、发现其弱点等。 2017年3月4日8时46分 竞争对手分析 竞争对手分析基本类似于公司分析，包括分析其策略、观察其行动 、确定其优势、发现其弱点等。 竞争对手分析的主要目的是预测其未来可能动向，以及对公司采取 的行动的可能反映。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
策略性竞争集团（Strategic Group） 2017年3月4日8时46分 策略性竞争集团（Strategic Group） 策略性竞争集团是指业内在产 品特点、目标客户、经营地域 、营销渠道和使用技术等方面 采用相同策略和定位相似的公 司。通常，集团内的企业间比 同集团外的企业间的竞争更为 激烈。可以按关键因素将业内 各个公司的画入竞争集团图来 确定竞争集团及其相互地位。 CT行业的策略性竞争集团 品 产 技 术 水 平 GE（领先者） Varian/AS&E等 EMI（领先者） Philips/Synlex等 Pfizer等 目标医院规模 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
回应模式 确定竞争对手的回应模式（Response Profile）主要是为了判断公司策略 的有效性。为此，需要考虑下列问题： 2017年3月4日8时46分 回应模式 确定竞争对手的回应模式（Response Profile）主要是为了判断公司策略 的有效性。为此，需要考虑下列问题： 对手的策略类型：成本领先、差别竞争还是专注经营 对手的营销策略：产品、价格、渠道、宣传 对手的市场地位：销售额、市场份额和利润水平 对手的经营目标：长期目标/短期目标；财务目标/策略目标 对手的优势劣势：核心能力、生产能力、快速反应能力等 反应模式：规律/无规律；激烈/不激烈；全部/选择性等 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
关键成功因素 关键成功因素（Key Success Factors，KSFs）是公司要在特定行业/市场 取得成功必须具备的能力、技术或资产。 2017年3月4日8时46分 关键成功因素 关键成功因素（Key Success Factors，KSFs）是公司要在特定行业/市场 取得成功必须具备的能力、技术或资产。 通常，KSFs包括3－5个决定业内公司财务和竞争表现的决定要素。 KSFs是公司在行业层面上的概念，是公司取得利润的必要条件。具备KSFs不 代表公司就可以成为行业内的领先者。例如，具备产品设计和销售渠道并不意 味着新起的制鞋公司可以打败NIKE jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
行业分析回顾 通过行业分析，我们至少能得到下列重要成果： 行业的增长前景 行业的利润前景 竞争对手的情况 行业的关键成功因素 2017年3月4日8时46分 行业分析回顾 通过行业分析，我们至少能得到下列重要成果： 行业的增长前景 行业的利润前景 竞争对手的情况 行业的关键成功因素 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 V.2 公司分析 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
公司分析概述 在利用行业分析确定行业结构后，公司分析可帮助我们确定公司在行业中 的具体位置。公司的定位决定了其能否取得高于行业平均水平的利润率。 公司分析应包括下列几个内容： 公司描述：确定主要产品、客户及其类型、生产要素的供给、生产的组 织、技术水平、组织结构、营销体系和竞争策略 业绩回顾：分析公司过往业绩及其变动趋势 竞争策略：确定公司策略的类型，并依据行业分析和业绩回顾评价其有 效性
公司分析概述（需） 公司分析应包括下列几个内容： 竞争优势：确定公司的SWOT，是否形成可持续的竞争优势，进一步发 展竞争优势的计划和实施情况 策略支持：了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而在经营管理、投 资管理、融资政策和分配政策上的计划和实现情况；评级策略支持的充 分性
竞争策略的类型 通常，公司的竞争策略可按公司参与业内竞争的范围分为成本领先（Cost Leadership）、差别竞争（Differentiation）和专注经营（Focus）三个类型。由于不同类型需要公司发展不同方面的能力，这些策略类型是相互排斥的。 低成本 成本领先 差别竞争 专注成本 专注差别 广 泛 目 标 窄 狭 策略的三种类型 采用不同的策略均可能取得超过行业平均的利润水平，并把握取胜的先机。 例如，成本领先者可以通过降价争取市场份额。 例如，小的厂商可以专注于大厂商无法经济生产的小批量、特殊要求、价格较高的产品而取得成功。
2017年3月4日8时46分 竞争策略的类型（续） 成本领先：公司在行业内的多个或全部区分参与竞争，并力争成为业内产品成本最低的公司。通常，强调充分利用规模经济和决定成本优势。一个行业内只能容纳一个成本领先者。 差别竞争：公司在行业内的多个或全部区分参与竞争，并力争通过满足购买者看重的一个或多个特性/角度，从而可以收取较高的价格。差别竞争可有不同的策略选择。同一行业可有多家厂商执行不同的差别竞争策略。 专注经营：公司只在行业内的一个或少数区分参与竞争，并在其选择的区分取得成本领先或进行差别竞争。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
公司策略的有效性 有效的策略可以弱化波特五力对公司的不利影响、促进业内竞争规则向有利方向演进并促进竞争优势的发展。由于策略执行的结果最终表现为公司的经营成果，因此，可以结合对公司业绩的回顾，通过下列问题评价公司策略的有效性： 市场份额和销售收入的变动 公司和产品的形象和声誉的变动 销售毛利、净利润和ROE的变动 资信评级和股票价格的变动 技术水平、产品质量等的领先程度 竞争地位和竞争优势的变动
SWOT SWOT分别代表公司内在的优势和弱点、外部的机会和威胁。好的策略应利用公司的优势去争取各种发展机会，并纠正公司的弱点以应付潜在的威胁。 SWOT的关键问题： 公司是否具备特定策略可利用优势？公 司的弱点是否妨碍特定策略的采用？ 公司策略需要解决的弱点？ 公司的弱点是否妨碍其采用特定策略？ 公司的优势可帮助其追求哪些发展机会 ？ 公司最需担心的弱点是什么？ 外部机会： 公司环境中可能促进公司形成竞争优势 的各种因素 公司环境中可能为公司提供重要增长渠 道的各种因素 外部威胁： 新技术和新产品的产生 新竞争者的出现 人口特点和生活方式的变化 竞争对手的加入和创新
竞争优势 公司的竞争优势是公司取得高于行业平均利润水平的能力，它可以来自于三个相互联系的方面，包括： 资源：指公司拥有的专利、专有技术、商标、品牌、声誉、客户基础、组织结构、企业文化、技术专长 能力（核心竞争力，Core Competence），指公司相对于其竞争者进行的好得多的某种或某些活动 定位：指公司相对与竞争对手选择进行某种或某些不同的活动，或者以某种不同的方式进行特定的活动。公司可以通过选择所提供的产品类型、客户类型和接触客户的方式进行定位
竞争优势（续）－举例 资源 能力 定位 International Nickel 垄断高品位的镍矿 通过独家销售协议占据销售渠道 Amazon.Com的客户基础 能力 American Airlines 的收益率管理（Yield Management） Pfizer销售队伍的技术专长 制药厂商鼓励内部和外部信息在研发部门流动和跨学科的信息流动 定位 Vanguard Group选择低成本和业绩较为稳定的指数基金来满足所有 投资者的部分需求 Bessemer Trust Co. 力争满足富裕的个人的所有投资和理财需求 Carmike Cinemas 选择仅在人口小于20万人的小城市提供服务
American Airlines：全面最佳服务 Southwest Airlines：短途低价服务 2017年3月4日8时46分 可持续的竞争优势 从长期看，竞争对手可以通过模仿等方式取得公司的优势资源和能力，从而导致行业利润的下降。要保持可持续的竞争优势，公司必须选择特定的定位，并发展相应的能力和资源。 公司定位时必须进行取舍和权衡，选择有所为和有所不为。正因为如此，竞争者 难于模仿，从而公司通过定位并发展相应的能力/资源可形成可持续的竞争优势。 American Airlines：全面最佳服务 Southwest Airlines：短途低价服务 建立全国性Hub－Spoke体系 选择各地的主要机场并提供转机服务 提供多项餐饮，提供不同档次的舱位 使用不同飞机机型 使用旅行社定票 仅选择在部分城市间的定点飞行 选择各地的次要机场并不提供转机服务 仅 提供饮料和普通舱位 统一使用Boeing 737 鼓励自助定票 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
公司分析回顾 通过公司分析，我们至少能得到下列重要成果： 公司的策略及执行效果 公司现有的竞争优势 公司竞争优势的可持续性 2017年3月4日8时46分 公司分析回顾 通过公司分析，我们至少能得到下列重要成果： 公司的策略及执行效果 公司现有的竞争优势 公司竞争优势的可持续性 公司策略的实施支持 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 V.3 模型中的各种假定 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
收入假定 任何公司的收入都是其销售都产品/服务都数量与价格的乘积。但收 入的构成因行业不同而存在很大差异。 2017年3月4日8时46分 收入假定 任何公司的收入都是其销售都产品/服务都数量与价格的乘积。但收 入的构成因行业不同而存在很大差异。 将有关预测与行业预测和对手 的情况进行比较 如果预测高于行业增长，应分 析公司的策略、能力和竞争情 况是否支持 可考虑行业历史上的周期性波 动 不同行业的收入预测方法 制造业和汽车业＝目标市场规模×普及率×市场份额×价格 电信业＝目标市场规模×普及率×市场份额×使用时间×费率 航空、造纸和电力行业＝生产能力×能力利用比例×价格 采矿业和石油业＝资源储量×开采能力×开采比例×价格 零售业＝经济增长×前一年度销售数量×价格 银行业＝经济增长×前一年度贷款数量×利率 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
成本假定 通常，我们将各成本项目（不包括利息和折旧）假定为公司销售收入的一 定比例。基于该假定公司的各项成本将随收入的增长而增长。 2017年3月4日8时46分 成本假定 通常，我们将各成本项目（不包括利息和折旧）假定为公司销售收入的一 定比例。基于该假定公司的各项成本将随收入的增长而增长。 考虑的角度 通常，有关比率应尽量保守 如果降低预测比率，应当考虑公司的策 略和行业竞争态势是否支持有关假定 如考虑规模效应，应当看同行业公司是 否存在先例 公司的历史财务比率和变动趋势 行业的平均水平和变动趋势 公司管理层的看法 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 营运资金的假定 通常，我们利用营运资金各项目相对于销售收入、销货成本、原材 料采购等的周转率来预测营运资金各项目的变动。如周转率不变， 则有关项目将随着有关预测基础而增长。 考虑的角度 如果调高预测周转率，应当考虑公司的 策略和行业情况是否支持有关假定 如管理不善，营运资金项目的增长率可 能超过收入的增长率。因此，应密切 注意有关周转率的变化，以判断公司 利润的快速成长能否转化为现金流量 的增长 公司的历史财务比率和变动趋势 行业的平均水平和变动趋势 公司管理层的看法 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 最低现金余额 最低现金余额的设定有很大主观性。从长期看，由于现金不足会通 过循环贷款增加而解决，而现金剩余会自动增加现金余额，该假设 对估值结果的影响较小。 考虑的角度 现金转换周期 公司的现金转换周期（Cash Conversion Cycle) 公司历史数据（现金/总资产） 公司管理层的现金管理政策 ＝ 存货周转天数 ＋ 应收帐款周转天数 － 应付帐款周转天数 存货周转天数＝50 存货/销售收入＝0.3 应收帐款周转天数＝24 应收帐款/销售收入＝0.4 应付帐款周转天数＝30 应收帐款/销售收入＝0.2 现金转换天数＝44 现金需求＝44*0.5=20 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
资本性投资 确定资本性投资的假设通常较为困难。但仍然有多个角度可以考虑，并与 公司历史数据和行业平均水平比较。 2017年3月4日8时46分 资本性投资 确定资本性投资的假设通常较为困难。但仍然有多个角度可以考虑，并与 公司历史数据和行业平均水平比较。 在资本性投资假设的基础上，我们可以根据公司固定资产和无形资产的摊 销政策，计算各年的折旧和摊销。 考虑的角度 固定资产周转率 公司历史数据，如销售收入/累计资本性投资，销售收入的增长/资本性投资的增长 公司管理层的资本性投资计划 行业平均水平，如每单位生产能力/累计的资本性投资，累计资本性投资/每条电话线路 公司有无利息资本化的计划和具体作法 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
融资假定 融资假定的确定主要看公司的资本结构目标和融资政策。 分析步骤 考虑的角度 利用循环贷款的变化，估计公司的融 资需求 2017年3月4日8时46分 融资假定 融资假定的确定主要看公司的资本结构目标和融资政策。 分析步骤 考虑的角度 利用循环贷款的变化，估计公司的融 资需求 考虑公司的资本结构目标，预测债务 总额或长期负债的增长 考虑公司的资本结构目标，预测公司 净资产的增长，并考虑股利分配政策 后推出股本融资的金额 通常可不对股本融资的具体细节进行 任何假定，因为无法预计可能的发行 价格等 公司的历史数据（债务总额/总资产、 长期债务/总资产) 公司的资本结构目标 公司的股利分配政策 公司的近期融资计划 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
证券投资 证券投资，包括长期和短期，可有两种不同的处理方法： 假定公司迅速出售证券投资，并将其效果包括在现金流量中 2017年3月4日8时46分 证券投资 证券投资，包括长期和短期，可有两种不同的处理方法： 假定公司迅速出售证券投资，并将其效果包括在现金流量中 假定公司证券投资将保持为最近期的数据 两种假定对估值结果的影响不会有市值性差别 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
总结 财务模型中的各种假定都应以行业分析和公司分析为基础。我们应不断地问自己：这个假定是否从行业情况和公司策略上可得到支持？ 2017年3月4日8时46分 总结 确定财务模型的各种假定需要我们进行大量的分析，并作出大量的主管判 断。这时，需要重点考虑公司历史数据，公司竞争策略，行业水平及趋势 。 尽管初次制作的财务模型可能与现实情况有差距，但通过长期跟踪和观察 公司的行为、与公司管理层多次沟通并跟踪行业的发展，分析员可将各种 假定将不断完善。因此，要对自己的判断有信心。 财务模型中的各种假定都应以行业分析和公司分析为基础。我们应不断地问自己：这个假定是否从行业情况和公司策略上可得到支持？ jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 VI. 财务模型和公司估值的运用 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 VI.1 初次公开发行 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
初次公开发行（IPO）的订价 IPO的订价均通过路演和订单 的征集而完成。路演时，询 价范围即为根据每股估值结 果。 2017年3月4日8时46分 初次公开发行（IPO）的订价 IPO的订价均通过路演和订单 的征集而完成。路演时，询 价范围即为根据每股估值结 果。 假定预先确定的询价区间为 （P1，P2）。如市场需求为 D1，公司将把价格订在讯价 区间内。如市场反映热烈（ 需求为D2），公司将提高价 格并增加发行量。如市场反 映不佳（需求为D0），则公 司将下调发行价格和数量。 发行时，下列公式保持成立： 股数 格 价 D1 S3 S2 S1 S0 市场供求和发行决策 P0 P1 P2 P3 D2 D0 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 VI.2 债务的发行与投资 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 公司债券的发行和投资 通常公司债券比同期国债的收益率要 高，该差额称为信用利差（Credit Spread）。并且，相同资信评级的 公司债券的信用利息相当。 公司预期的流动性比率、杠杆比率和 覆盖倍数是评级机构在确定其债券的 评级时考虑的关键因素。同时，评级 机构均会定期公布不同行业内取得特 点评级的公司的平均财务比率。 通常，评级的变动将导致公司债券的 价格（从而使收益率）发生实质性变 化。 因此，如果有关模型充分反映了行业 和公司情况，有关的财务比率将引导 我们预期公司的资信状况和可能的评 级变动，从而确定买卖决策。 公司债券的信用利差 收益率 格 价 BB BBB AAA 国债 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 VI.2 收购与合并 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
公司间的收购与合并－需考虑的问题 在分析公司间的收购与合并主要应考虑下列问题： 公司策略 并购对象 会计处理 2017年3月4日8时46分 公司间的收购与合并－需考虑的问题 在分析公司间的收购与合并主要应考虑下列问题： 公司策略 公司的并购行为可分为水平并购、垂直并购和多元化并购 合理的并购必须增强公司的竞争优势，并通过收入的增加或成本的 节约为股东创造价值。否则，并购行为均只能损害股东利益 并购对象 并购活动中，收购方应考虑是收买股权还是资产 该决定主要取决于从税收的角度考虑哪种方式更为节约 会计处理 并购活动中的会计处理可分为购买法（Purchase）和合并法 （Pooling of Interest） 前者假定一方收购另一方，需要将被收购方的资产提升至市场价值， 并计算商誉并进行摊销；后者假定两家公司一体化经营，不需将被收 购方的资产提升至市价，不计算商誉 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
公司间的收购与合并－需考虑的问题（续） 在分析公司间的收购与合并主要应考虑下列问题： 交易对价 摊薄效应 交易结构 业务整合 2017年3月4日8时46分 公司间的收购与合并－需考虑的问题（续） 在分析公司间的收购与合并主要应考虑下列问题： 交易对价 公司可选择支付现金或支付股票 该决定主要取决于并购双方的股价水平（高估/低估），融资方式， 股东意愿，资本市场情况，以及可能的摊薄效应 摊薄效应 如收购方发行股票，将可能对公司EPS产生摊薄效应 并购结构应避免新公司的EPS相对于并购前的公司产生过渡的摊薄 交易结构 通常情况下，收购方发行股票购买被收购方 但为了达到其他目的（如避免过渡摊薄），可将交易结构设计为 被收购方发行股票购买收购方（反向并购） 业务整合 并购不成功除策略上的失误外，多因为业务整合无法顺利完成 因此，必须对并购双方的业务模式、组织结构和企业文化进行整合， 否则将无法兑现并购的目的 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
并购交易前后EPS摊薄还是增厚（Accretion）？ 2017年3月4日8时46分 并购交易前后EPS摊薄还是增厚（Accretion）？ jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
根据EPS的变动调整交易结构－举例 假定A公司将收购B公司，交易对价全部为股票，并且不考虑负债的 变动以及协同效应；换股比例按双方市价确定。 2017年3月4日8时46分 根据EPS的变动调整交易结构－举例 假定A公司将收购B公司，交易对价全部为股票，并且不考虑负债的 变动以及协同效应；换股比例按双方市价确定。 为避免摊薄，应选择由B公司 方向收购A公司。 收购完成后的新公司仍可被 命名为A公司。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
并购的会计处理－收购时 假定A公司将收购B公司90％ 的股票，收购价格为950。则 相应的会计处理如左图所示。 2017年3月4日8时46分 并购的会计处理－收购时 假定A公司将收购B公司90％ 的股票，收购价格为950。则 相应的会计处理如左图所示。 A公司支付的950中，270为B 公司90％的净资产帐面值， 360为B公司净资产市场价值 的90％，320为形成的商誉。 B公司少数股东不受交易影响 ，仍按其历史成本计算其所有 的B公司净资产，为30。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
并购的会计处理－收购后 收购完成后，A公司平时通过对B 公司投资帐户核算应占B的税后利 润、应占B的股利、商誉摊销和与 收购有关的折旧。 2017年3月4日8时46分 并购的会计处理－收购后 收购完成后，A公司平时通过对B 公司投资帐户核算应占B的税后利 润、应占B的股利、商誉摊销和与 收购有关的折旧。 在报告日期，A公司用B公司的资 产负债表取代对B的投资并增加少 数股东权益；同时用B公司的利润 表取代应占B公司的税后利润，并 增加少数股东利润。 中国会计制度中，有关商誉和资 产的升值统一以长期投资价差核 算并摊销。 假定商誉和资产升值分别按32年和20年摊销。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 并购模型 利用对收购公司和被收购公司的财务模型，我们可以利用报表合并 的道理建立合并后新公司的财务模型，并针对交易对价的结构、协 同效应的多少进行若干敏感性分析，关注的焦点是各种变量对EPS 的影响。具体间例子－12的EXCEL文件。在该例子中，我们使用前 面例子－10和例子－11的结果说明并购模型建立的方法；并假定A 公司将收购T公司。 在例子－12中，我们人为地确定了一个换股比例。在实际交易中， 收购方和其投资银行通常力争将交易价格下压，而被收购方及其投 资银行通常力争将交易价格上抬。因此，最终的交易价格在很大程 度上取决于双方的谈判能力。在此过程中，可比交易的数据可能成 为双方争论的焦点。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
并购模型（续） 并购模型的基本结构包括： 并购模型的主要输出结果包括： 新公司的利润表、资产负债表和现金流量表 2017年3月4日8时46分 并购模型（续） 并购模型的基本结构包括： 关于收购交易的各项假定，包括交易价格、交易对价、现金来源和使用 协同效应，包括销售收入的增加、销售成本的减少和各项费用的减少等 商誉和资产升值的摊销 债务和利息 并购模型的主要输出结果包括： 新公司的利润表、资产负债表和现金流量表 新公司利润摊薄/（增厚）的分析、资信数据等，包括各种敏感性分析 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 控股股东溢价和少数股东折扣 控股股东溢价（Control Premium）指为取得控股地位而在并购交易中支 付公司价值以上的价格；而少数股东折扣（Minority Interest Discounts） 指因无法控制被收购方的经营而支付低于公司价值的价格。 通常，控股股东溢价可高达30％以上，而少数股东折扣介于20％－30％之 间。 控股股东的溢价的基础是通过控制被收购方经营活动而可能产生的协同效 应。因此，溢价的水平取决于潜在协同效应的高低和实现协同效应的可能 性。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 VI.4 杠杆收购和风险投资 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
杠杆收购和风险投资 杠杆收购和风险投资面临的企业均有很大的不确定性。在实际操作中使用 的估值方法主要有两种： 2017年3月4日8时46分 杠杆收购和风险投资 杠杆收购和风险投资面临的企业均有很大的不确定性。在实际操作中使用 的估值方法主要有两种： 利用LBO对象或风险投资对象的FCFE和通常30％左右的贴现率进行贴 现，并考虑各种可能的情景，以反映这两种公司的内在风险 假定将在三年或五年后出售获得的股权，计算投资期限内的FCFE和出 售股权是可获得的现金（通常使用某个估值倍数），然后计算投资期 间的内部收益率（IRR或XIRR）；再与Hurdle Rate比较（通常高达40 ％－50％）进行比较 如在股本投资的同时进行债务投资，则IRR的计算包括投资期限内将获得 的利息和本金偿还。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 VII. 总结 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
总结 财务模型和公司估值是公司财务和投资管理中普遍使用的工具。本 讲义的目的主要有三： 目的一：说明财务模型和公司估值的基本作法 2017年3月4日8时46分 总结 财务模型和公司估值是公司财务和投资管理中普遍使用的工具。本 讲义的目的主要有三： 目的一：说明财务模型和公司估值的基本作法 目的二：说明有关基本作法背后的理由 目的三：提供行业分析和公司分析的通常框架 有关方法的运用是否能取得合理的结果主要取决于我们的判断力和 勤勉程度。希望本讲义能够为各位的工作提供有用的启发和线索。 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 VIII. 附录 jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
例子的文件 例子1：例子－1.xls 例子2：例子－2.xls 例子3：例子－3.xls 例子4：例子－4.xls 例子5：例子－5.xls 2017年3月4日8时46分 例子的文件 例子1：例子－1.xls 例子2：例子－2.xls 例子3：例子－3.xls 例子4：例子－4.xls 例子5：例子－5.xls 例子6：例子－6.xls 例子7：例子－7.xls 例子8：例子－8.xls 例子9：例子－9.xls 例子10：例子－10.xls，例子－10－函数关系.xls 例子11：例子－11－作业.xls，例子－11－答案.xls 例子12：例子－12.xls jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 建议的参考书 Investments；Bodi Zvi, Alex Kane, & Alex Marcus；McGraw-Hill Higher Education Principles of Corporate Finance；Richard Brealey & Stewart Myers；McGraw-Hill Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；Palepu/Healy/Bernard； South-Western College Publishing Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset； Aswath Damodaran；John Wiley & Sons, Inc. Valuation: Measuring & Managing the Value of Companies；McKinsey & Company；John Wiley & Sons, Inc. jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt
2017年3月4日8时46分 建议的参考书 Competitive Strategy : Techniques for Analyzing Industries and Competitors；Michael Porter；Simon & Schuster Trade Competitive Advantage : Creating and Sustaining Superior Performance； Michael Porter； Simon & Schuster Trade Economics of Strategy ；Besanko, Dranove, & Shanley；John Wiley & Sons, Inc. jckojima\Laptop_Training_Folder\LBO_Training_August_1999_New_Analysts_100.ppt