校级精品资源共享课程《国际金融》 第三章 汇率基础理论 设计/制作 王刚贞 周楠山

本章内容 第一节 外汇和汇率的基本概念 第二节 汇率决定的原理（I） 第三节 汇率决定的原理（II）

第一节 外汇和汇率的基本概念 一、外汇的概念 (Foreign Exchange) 二、汇率及标价法 三、汇率的种类

一、外汇的概念 (Foreign Exchange) 指外国货币或以外国货币表示的、能用来清算国际收支差额的资产。 我国的外汇包括： 外国货币（纸币、铸币）； 外币支付凭证（票据、银行存款凭证）； 外币有价证券（政府债券、股票）； 特别提款权； 其他外汇资产。

二、 汇率及标价法 又称汇价或外汇行市。 指两种货币之间的折算比价，即以一种货币表示的另一种货币的相对价格。

标价方法 1.直接标价方法 （Direct Quotation System） ２.间接标价法 是指以哪国货币作为标准的标价方法。 1.直接标价方法 （Direct Quotation System） ２.间接标价法 （Indirect Quotation System）

1.直接标价方法 （Direct Quotation System） 又称价格标价法或应付标价法。 是以一定单位（1或100、1000）的外国货币为标准，折算成若干单位的本国货币的汇率表示方法。即单位外币的本币价格。

例如 在中国的外汇市场牌价： 2004年12月11日，USD/CNY=8.2770; 2005年9月1日，USD/CNY=8.0998， 则美元贬值（外币贬值），人民币相对升值（本币升值）。

２.间接标价法 （Indirect Quotation System） 又称数量标价法或应收标价法。 是以一定单位的本国货币为标准，折算成若干单位的外国货币的汇率表示方法。即单位本币的外币价格。

例如 在美国的外汇市场牌价： 2004年12月11日，USD/CNY=8.2770; 2005年9月1日，USD/CNY=8.0998， 则美元贬值（本币贬值），人民币相对升值（外币升值）。

三、汇率的种类 （一）按照制定汇率的不同方法分 （二）按国际汇率制度不同分 （三）按市场上汇率的数量不同分 （四）从衡量货币价值的角度分 （五）按买卖成交后交割时间的长短不同分

（一）按照制定汇率的不同方法分 １. 基本汇率（Basic Rate） 是本国货币与关键货币的汇率。 关键货币是在本国对外经济交往中最常用的、外汇储备中占比最大的、可自由兑换的和在国际上普遍接受的货币。 ２. 套算汇率（Cross Rate） 又称交叉汇率 是根据基本汇率套算出来的汇率。 套算方法

套算方法 例如： 某日， 英国银行报价：GBP/USD=1.51； 德国银行报价：EUR/USD=1.28； 瑞士银行报价：USD/CHF=0.94， 则可求出GBP/EUR=1.51/1.28=1.17 练习：EUR/CHF =1.28*0.94=1.2

汇率差异与外汇市场中的套汇行为 在不考虑交易成本的情况下，套汇差异能消除不同市场间的汇率差异 例如： 英国银行报价：GBP/USD=1.51； 美国银行报价：GBP/USD=1.60； 请问投机者会如何操作，汇率会如何变动？

（二）按国际汇率制度不同分 １.固定汇率（Fixed Exchange Rate ） 指基本固定的、波动幅度限制在一定范围以内的两国货币之间的汇率。 ２.浮动汇率（Floating Exchange Rate ） 指不由货币当局规定的、而听任外汇市场的供求自发决定的两国货币之间的汇率。

（三）按市场上汇率的数量不同分 １.单一汇率（single exchange Rate ） 是指一种货币只有一种汇率，这种汇率通用于该国所有的国际经济交往。 ２.复汇率（multiple exchange Rate ） 指一种货币有两种活两种以上的汇率，不同的汇率用于不同的经济交往。

（四）从衡量货币价值的角度分 1、名义汇率（Nominal Exchange Rate ） 指官方公布的或市场上所通行的汇率。 2、实际汇率 (Real Exchange Rate )

实际汇率 有多种概念，但广泛接受的概念是： 指在名义汇率的基础上剔除了通货膨胀因素后的汇率。 表达式：R=e•P*/P 表示用同一种货币表示的外国商品与本国商品之间的相对价格。 R下降，表示单位本国实际汇率升值。

相关概念：有效汇率 是一国货币与一揽子货币汇率的加权平均值 权数确定方法：贸易比重，劳动力成本，消费物价，批发物价等 国际货币基金组织、国际清算银行等组织编制

(五) 按买卖成交后交割时间的长短不同分 即期汇率( Spot Rate ) 远期汇率( Forward Rate ) 又称现汇汇率 是买卖双方成交后，在两个营业日内办理外汇交割时所使用的汇率。 远期汇率( Forward Rate ) 又称期汇汇率 是买卖双方预先签定合同，约定在未来某一日期，按照协议交割所使用的汇率。

例 一美国进口商从英国购买一批价值10万英镑的设备，三个月后结算，签定贸易合同时即期汇率为GBP/USD=1.5,三个月远期汇率GBP/USD=1.56 三个月后英镑如果升值怎么办？ 签定合同约定三个月后 以GBP/USD=1.56 的汇率购买10万英镑 美国进口商 银 行

引入两个概念 概念一：远期差价（Forward Margin ） 指报出期汇汇率比现汇汇率高或低的点数，即报出掉期率或远期差价。 当期汇比现汇贵，则远期升水（at premium ）;当期汇比现汇贱，则远期贴水( at discount )；当期汇等于现汇，则远期平价(at par )

概念二：远期升(贴)水年率 (Percent Per Annum ) 远期升(贴)水年率： =(远期差价/现汇汇率)×(12/远期月数)×100% =(远期差价/现汇汇率)×(360/远期天数)×100%

例如 某日,英镑兑美元的现汇汇率: GBP/USD=2.4210—20, 3个月英镑远期贴水80--70,求英镑3个月贴水年率。 [(0.0080+0.0070)/2]/[(2.4210+2.4220)/2]×12/3×100%=1.24%

第二节 汇率决定的原理（I） 一、影响汇率变动的因素 二、金本位制下的汇率决定与变动

一、影响汇率变动的因素 １.国际收支差额 顺差——外汇收入大于支出——外汇供给大于需求——外汇贬值

２.相对利率 利率上升——资本流入——本币需求大于供给——本币升值

３． 相对通货膨胀率 物价上升——出口下降，进口上升——外汇支出大于收入——外汇需求大于供给——外汇升值，本币贬值（本币对内贬值必然引起对外贬值）

4.总需求与总供给 总需求——进口——汇率 5.预期 预期的自我实现机制

6.财政赤字 财政赤字——货币供应量——汇率 7.国际储备

二、金本位制下的汇率决定与变动 （一）国际金本位制的演变 （二）金币本位制下的汇率决定与变动 （三）金块本位制和金汇兑本位制下的汇率

（一）国际金本位制的演变 第一阶段（1890～1913）：国际金本位的黄金时期 自由流通、自由兑换、自由铸造 1914：一战爆发，各参战国均实行黄金禁运和银行券停止兑换黄金，国际金本位制宣布瓦解

第二阶段：新增两种形式 1922年在意大利热那亚城的世界货币会议：决定采用“节约黄金”的原则。 美国金本位制； 战胜国：英国和法国金块本位制； 战败国：德国等金汇兑本位制。 形成一种不受单一货币统治的货币体系。 1933年，彻底崩溃。

（二）金币本位制下的汇率决定与变动 是由铸币平价（Mint Parity ）决定的，即由两国本位币的含金量之比决定。 汇率的变动是受供求关系的影响而围绕铸币平价上下波动，波幅为黄金输送点（Gold points ）

（三） 金块本位制和金汇兑本位制下的汇率决定与变动 是由法定平价决定，即由纸币所代表的金量之比决定的。 汇率的变动是受供求关系的影响而围绕法定平价上下波动，波幅由政府设立外汇平准基金来维护或规定。

第三节 汇率决定的原理（II） 一  购买力平价理论 二、利率平价理论 三、国际收支理论 四、汇兑心理说 五、货币主义汇率理论

一 购买力平价理论 （The Theory of Purchasing Power Parity,PPP） （一）基本思想 （二）基本形式 （三）评价

（一）基本思想 1、一种货币的价值或对一种货币的需求取决于其内在购买力 2、两国货币的汇率水平由两国货币的购买力之比决定 3、汇率的变化由两国货币购买力的变化决定

（二）基本形式 1、绝对购买力平价 是确定某一时点上长期均衡汇率水平 [1]假设前提 [2]公式推导 [3]结论 2、相对购买力平价 3、两者的关系

[1]假设前提 第一，对于任何一种商品，一价定律（One Price Rule）都成立 第二，在两国物价指数的编制中，各种商品所占的权重相等。

[2]公式推导 P=eP * e=P/P* 取对数后： e=p-p*

[3]结论 任何两种货币之间的汇率等于两国的价格指数之比 绝对购买力平价所确定的汇率水平是长期均衡的。如果市场汇率偏离这一水平，则国际间的商品套购活动，使两者趋于一致。

例如： 假如中美两国仅有一种商品，美国的物价是1美元，中国的物价是8元， 则均衡汇率：USD/CNY=8，若市场汇率：USD/CNY=9， 则套购者会在中国花8元买，在美国卖1美元，以市场汇率换9元，净赚1元。

结果 一方面，中国商品需求上升，P上升；美国商品供给增加，P*下降，均衡汇率e(=P/P *)上升 另一方面，套购者卖美元，买人民币，美元供给增加，市场汇率下降，使两者一致。

一价定律（One Price Rule） 指在自由贸易条件下和不考虑交易成本的情况下，同一种商品在世界各地用同一货币表示的价格是一样的。 公式：pi=ep*i, Pi， p*i,分别表示第i种商品在国内外的价格，e为外汇汇率 如果两者不等，则会出现国际间的商品套购，最终使两者趋于相等，趋于均衡。

2、相对购买力评价 说明汇率在一定时期内的变动取决于两国物价水平的相对变动率 [1]假设前提 放宽以上两个假设 [2]公式推导 [3]结论

[2]公式推导 方法一： e=P/P* 两边取对数 lne=lnP-lnP* 两边求导数 de/e=dp/p-dp*/p*=∏- ∏* 汇率的变动取决于两国的相对通胀率

方法二 et=e0×PIt/PI*t et/e0=PIt/PI*t PIt ，PI*t分别表示国内外的通胀指数 PIt=Pt /P0 ，PI*t= P*t /P*0

[3]结论 汇率在一定时期内的变动是由这一时期内两国物价水平的相对变动率决定，也即由两国通货膨胀率的差异决定。 一国货币对内贬值在中长期内必然引起对外贬值。

例如 假设英国的通胀率是10%，美国的通胀率是4%， 则英镑对美元将会贬值6%。

（三）评价 1、意义 2、不足

1、意义 （1）在所有的汇率理论中，购买力评价是最有影响的。 （2）它揭示了中长期汇率变动的原因在于通货膨胀，在中长期内货币的对内贬值必然引起对外贬值。 （3）它能相对合理的体现两国货币的对外价值。 （4）它为金本位制崩溃后各国纸币的定值和比较提供了共同的基础。

2、不足 （1）它忽视了贸易成本和贸易壁垒的存在，即一价定律在现实中并不成立。 （2）忽视了物价之外的因素对汇率的影响。 （3）它在应用时存在技术难度，不具有操作性。如：编制物价指数的方法、范围、基期选择等方面存在分歧，故发展了成本平价理论。

案例分析：汉堡包标准 巨无霸指数（Big Mac index）是由《经济学人》于1986年9月推出，这是一个非正式的经济指数，用以测量两种货币的汇率是否合理。这种测量方法假定购买力平价理论成立。购买力平价的前提是一价定律成立，即一篮子货物以两种货币表示的售价相同。在巨无霸指数中，该一“篮子”货物就是一个在麦当劳连锁快餐店里售卖的巨无霸汉堡包。选择巨无霸的原因是，巨无霸在多个国家均有供应，而它在各地的制作规格相同，由当地麦当劳的经销商负责为材料议价。这些因素使该指数能有意义地比较各国货币。

案例分析：汉堡包标准 巨无霸指数，就是假设全世界的麦当劳巨无霸汉堡包的价格都是一样的，然后将各地的巨无霸当地价格，通过汇率换算成美元售价，就可以比较出各个国家的购买力水平差异。

案例分析：汉堡包标准 举例而言，假设一个巨无霸汉堡包在美国的售价为$2.50，在英国的售价为£2.00，购买力平价汇率就是2.50÷2.00＝1.25。要是一美元能买入£0.55（或£1＝$1.82），则表示以两国巨无霸汉堡包的售价而言，英镑兑美元的汇价被高估了45.6%（(1.82-1.25)÷1.25×%）。

案例分析：汉堡包标准 2011年底，根据麦当劳巨无霸的美元价格，以美国本土的美元价格为参照物，我们有趣地发现： 均衡国：只有日元对美元汇率处于“均衡”水平，仅高估0.25% 高估国：欧元高估21%，瑞士法郎高估98%，巴西雷亚尔高估51%，澳元高估21%， 低估国：人民币“低估” 44%，泰国低估42%，印度尼西亚低估35%，俄罗斯卢布低估34%，南非兰特低估29%。

案例分析：汉堡包标准 据美国2009年第二季度发布的指数表明，“巨无霸”在美国平均售价为3.10美元，而在中国则售10.5元人民币（约合1.31美元），由此算来，1美元基本等价于3.39元人民币。《经济学人》杂志通过这一比较，计算出人民币被低估了58%。美国国会议员常常以此为依据，要求中国让人民币升值五成。 同时，所有新兴国家的货币均弱于美元。其次是马来西亚，为1.52美元，泰国居第三。 相反，欧元和英镑兑美元分别被高估22%和18%

启发思考题 1、你如何看待美国国会议员常常以巨无霸指数为依据要求中国让人民币升值五成？ 2、请利用互联网等手段，查找几个大国常见商品的价格，自行设计一个商品篮子，计算各国货币与人民币之间的购买力平价，并比较与巨无霸指数差异。 3、请思考巨无霸指数与市场汇率偏离的原因。

分析思路 1．探讨一价定律成立的条件，并比照巨无霸指数，指出其存在的问题。 2．探讨购买力平价成立的条件，思考巨无霸指数与市场汇率偏离的原因

二、利率平价理论 （一）假设前提 （二）分析 1、未抛补的利率平价 2、抛补的利率平价 3、两者的关系 (三) 评价

（一）假设前提 1、资金在国际间移动不存在任何限制和交易成本 2、套利资金无限 3、汇率自由浮动

（二）分析 一投资者有10万元人民币可自由支配，已知本国年利率为15%，美国年利率为10%，即期汇率为：USD/CNY=8，想投资于一年期的债券，但不知是投资本国还是外国，于是首先比较两者的收益

投资收益 本国收益： 10 ×（1+15%）=11.5万元； 美国收益: 首先将人民币兑成美元,10/8万美元; 在美国投资一年收益:10/8 ×(1+10%)万美元 一年后,将收益由美元兑成人民币，则涉及到汇率问题

若一年后的市场汇率不变，即USD/CNY=8， 则美国收益为： 10/8 ×(1+10%) ×8=11万元，则选择本国投资. 若一年后的市场汇率为：USD/CNY=10， 10/8 ×(1+10%) ×10=13.7万元,则选择美国投资.

投资决策 但投资者要在投资前就知道一年后的汇率,确定投资决策,有两种方式: 一是:预测一年后的市场汇率(未抛补) 二是:以远期合约的形式确定一年后的汇率(抛补)

1、未抛补的利率平价 (Uncovered Interest-Rate Parity) 假设前提 增加： 市场的预期是合理的 投资者都是风险中立者，投资者不需要额外的收益补偿其承担的风险。 则所有证券的预期收益率都应当是无风险利率。 公式推导 结论

公式推导 本国的年利率i ，外国年利率i*,即期汇率s ，预期一年后的市场汇率Es ， 则本国收益： 1+i ， 外国预期收益： （1+ i* ） Es / s， 当1+i = （1+ i* ） Es / s时，市场处于均衡，此时所确定的汇率即是短期均衡汇率。

1+i =（1+ i* ） Es/ s 令Ef =(Es –s)/s ,预期外汇升贴水年率 Ef =(Es –s)/s= (1+ i) /（1+ i* ）-1 = (i - i* ) /（1+ i* ) Ef +Ef × i* = i - i* , 其中Ef × i* 是无穷小量,可以忽略. Ef ≈i - i*

练习 假如投资三个月，预期三个月后的市 场汇率Es ，其他条件不变，请推导该利率平价公式。

短期均衡汇率 当1+i < （1+ i* ） Es / s时, 投资者会选择外国, 最终使两者相等,市场均衡.

结论 预期远期汇率变动率等于两国利率之差 利率高的国家货币预期远期贴水,反之亦反

2、抛补的利率平价 （Covered Interest-Rate Parity,CIP） 假设前提 公式推导 结论

公式推导 本国的年利率i ，外国年利率i*,即期汇 率s ，一年期远期汇率F，即期签订合约， 以汇率F卖出一年期 （1+ i* ） / s的外汇， 则本国收益：1+i ， 外国收益： （1+ i* ） F / s，

当1+i = （1+ i* ） F/ s时，市场处于均 衡，此时所确定的汇率即是短期均衡汇率。 1+i = （1+ i* ） F/ s f ≈ i - i*， f 为外汇远期升贴水年率。

结论 外汇远期升贴水年率等于国内外利差 利率高的国家货币远期贴水，反之亦反。

3、两者的关系 套汇者的行为使Es=F 当Es>F时 套汇者会怎么做？

套汇者即期以F价格买入远期外汇;到期, 如果预测准确,即Es=Fs,则以市场汇率Fs 卖出,可获利Es-F 结果会怎么样？

远期外汇需求上升,使F上升; 到期,市场上的外汇供给上升,使Fs 下降,Es下降, 最终使Es=F,市场处于均衡.

(三)评价 1、意义 2、不足

1、意义 （1）解释了远期外汇市场上汇率和利率的相互作用机制 （2）说明了远期汇率是预期即期汇率的最佳估计值，具有实践指导意义

2、不足 （1）未考虑交易成本。实际上，外汇交易成本会影响到汇率和利率的关系，使理论预测和实际情况出现偏差 （2）假定不存在资本流动障碍与现实不符 （3）假定套利资金无限与现实不符

三、国际收支理论 （一）国际借贷说 （二）国际收支说

（一）国际借贷说 （Theory of International Indebtedness） 1、假设前提 在金本位制度下 2、分析 3、评价

2、分析 国际借贷： 表示一国的国际收支状况，即经常项目和资本项目。 分为固定借贷和流动借贷 流动借贷——外汇供求——汇率变动 当本国流动债权>流动债务(顺差)——外汇供给>需求——外汇汇率下降

3、评价 意义 阐述了国际债券债务关系对汇率变动的影响,对金本位制来说有一定的合理性. 不足

（二）国际收支说 1、假设前提 2、公式推导 3、结论 4、评价

1、假设前提 汇率完全自由浮动，政府不作任何干预 国际收支仅包括经常帐户（CA）和资本与金融帐户（K），其中假定经常帐户即为贸易帐户。BP=CA+K=0

2、公式推导 BP=CA+K CA=X-M=X（Y*，P/SP*）-M（Y，P/SP*） K=K（ i , i*, (Es-s)/s) BP=f (Y, Y* ,P, P*, i ,i*,s ,Es )=0 S=g(Y, Y* ,P, P*, i ,i*,Es )=0

3.结论 影响汇率变动的主要因素有： （1）国民收入：Y 上升——进口上升——外汇需求增加——外汇升值 （2）价格水平：P上升——相对价格上升——本国产品竞争力减弱——出口减少，外汇供给下降——本币贬值 （3）利率：i上升——资本流入——外汇供给增加——外汇贬值 （4）对未来汇率的预期

4、评价 意义 运用供求分析，将影响国际收支的因素纳入汇率的均衡分析中，对短期外汇市场的汇率分析有重要意义。 不足 该理论的分析基础是凯恩斯主义理论，因此不能摆脱这些理论本身具有的缺陷。

四、汇兑心理说 法国学者Aftalion1927年提出，认为汇率取决于对外币的供求，但人对外汇的需求是为了满足某种欲望，而这种欲望是由个人的主观评价决定，市场中个人主观评价的综合是市场评价，个人需求的综合则是市场需求。 因此，外汇的价值是由外汇供求双方对外币边际效应所作出的主观评价决定的。

对早期汇率理论的评论 1、从货币和实体经济两个不同层面对汇率进行分析 汇率作为联结经济体内部和外部的枢纽性变量，具有双重性质： 一是表示用一种货币表示的另一种货币的价格，属于货币层面的一个变量 一是反映经济体与外界发生商品与资本流动时兑换比率的变量，取决于实体经济的状况

2、从市场均衡的角度进行分析 汇率与国际商品市场、金融资产市场和外汇市场都有直接和间接的联系，从三个不同市场分析汇率，构成了局部均衡分析的三个支脉。

一是国际借贷说和汇兑心理说：从外汇 市场供求均衡的角度分析汇率 国际借贷说从实体经济的层面考察外汇市场的供求决定，开启了从流量角度研究汇率理论 汇兑心理说认为市场供求双方的主观评价决定了外汇供求，开创了从心理因素分析汇率决定，为后来将心理预期引入汇率理论提供思想的源头。

二是购买力平价理论：从国际商品 市场均衡的角度分析 汇率反映商品的价格，同一种商品按照汇率比价换算后，在不同国家价格水平是相同的。 汇率的预期变动率由国内和国外的相对价格水平的变动决定。 购买力平价的理论基础是货币数量说，将货币数量通过货币购买力和物价水平变动进而与汇率的决定联系起来，成为从货币层面分析汇率的先驱。

三是利率平价理论：从金融资产市场 均衡的角度分析 利率反映金融资产的价格，同一种金融资产在不同的国家获得的收益相同，汇率的预期变动率由国内外的利差决定。

局部均衡与一般均衡 从理论上看，从外汇市场均衡、商品市场均衡和金融资产市场均衡来分析汇率有其统一性。 如果满足商品市场的价格完全弹性和资本完全流动的条件，则由购买力平价和利率平价计算的汇率将是一致的，同时满足外汇市场的供求平衡。三个市场相互影响，共同决定宏观经济的一般均衡。

局部均衡与一般均衡 另一方面，从货币层面和从实体经济层面分析汇率有其统一性。 为后来出现的资产市场理论奠定了基础。

五、货币主义汇率理论 （一）货币主义模型 （二）汇率超调模型 （三）资产组合平衡理论

（一）货币主义模型 又称弹性价格货币模型，是70年代初由约翰逊，蒙代尔和弗兰克尔等人创立的。 1、假设前提 2、公式推导 3、结论 4、评价

1、假设前提 第一，垂直的总供给曲线，价格具有充分弹性。 第二，货币需求是收入和利率的稳定函数。 第三，一价定律成立，购买力平价成立。

2、公式推导 Md=kyªi- ß (1) (k：以货币持有的比例；ª：货币需求的收入弹性， ß：货币需求的利率弹性） Ms /P =Md (2) e =P/P* (3) 综合（1）（2）（3）得：

3、结论 第一，外汇汇率与本国货币供给变化成正比。 第二，国民收入与利率对汇率的影响。

融入理性预期的货币模型 根据非套补利率平价：Etet+1－et＝ it－it* 令Zt=(mt-mt*)- α （yt－ yt*）,则 et=(mt-mt*)- α （yt－ yt*）+ β （Etet+1－et） 令Zt=(mt-mt*)- α （yt－ yt*）,则 et= Zt + β （Etet+1－et），可得 et= Zt /（1＋β ）+ β /(1＋ β) Etet+1 表明汇率是由经济基本面和未来的预期决定的。

4、评价 意义： 不足：

意义 第一，引入了货币供给量、国民收入等经济变量，分析了这些变量对汇率的影响。 第二，是一般均衡分析，包括了商品市场、货币市场和外汇率市场。 第三，将汇率视为资产价格，解释了现实中汇率的频繁波动。

不足 第一，它以购买力平价为前提。 第二，假定货币需求函数是稳定的，这一点在实证中也存在问题。 第三，假定价格具有充分弹性。

(二)汇率超调模型 （Overshooting Model） 又称为粘性价格货币模型，是美国麻省理工学院教授鲁迪格•多恩布什（Rudiger Dornbush）于1976年提出。 1、假设前提 2、分析 3、结论 4、评价

1、假设前提 第一，由于商品市场存在价格调整粘性，因而购买力平价在短期内不成立，但在长期内则成立； 第二，由于货币市场上利率能迅速调整，因而利率平价成立； 第三，货币需求函数稳定。

2、分析 （1）传导机制分析 （2）图表分析 （3）公式分析

传导机制分析 M/P上升 M增加 利率i下降，使得货币市场立即平衡 本币贬值 本币贬值和利率下降 超额总需求 P缓慢上升 M/P下降 价格粘性 M/P上升 利率i下降，使得货币市场立即平衡 本币贬值 利率平价 本币贬值和利率下降 超额总需求 P缓慢上升 M/P下降 利率i上升 本币升值

图表分析 本国价格水平 本国货币供给 P1 Ms1 P0 Ms0 t0 (a) t0 (b) 时间 本国利率 本币汇率 i0 e1 i1 (c) 时间 本国利率 e1 e2 e0 t0 (d) 时间 本币汇率

公式分析

3、结论 （1）均衡汇率是由商品市场和货币市场共同决定 （2）当货币市场失衡后，利率能迅速调整，但由于商品市场价格具有粘性，使短期利率超调，超出长期均衡水平，由此导致汇率的超调。

4、评价 意义： 第一，创立了汇率动态学； 第二，超调模型具有鲜明的政策含义，政府应该干预经济减小甚至避免超调发生； 第三，超调模型是对货币主义与凯恩斯主义的综合，成为了开放经济下汇率分析的一般模型。

（三）资产组合平衡理论 资产组合平衡分析法形成于二十世纪七十年代，其代表人物是美国普林斯顿大学教授布朗森。 （一）假设前提 （二）基本模型 （三）结论 （四）评价

（一）假设前提 第一，短期内价格具有粘性，利率可以调整 第二，本外币资产之间是不完全替代的 第三，分析对象是小国，国外利率是给定的 第四，本国居民持有三种财产，本币（M）,本币债券（B ）和外币债券（e·F），则本国的财富总额：W=M＋B＋e F ；

（二）基本模型 W=M＋B ＋e F； 供给：本币（M）,本币债券（B ）由政府控制；外币债券（e·F）是由经常账户盈余获得，在短期内假定经常账户状况不变，是固定的。 需求：本币（M）,本币债券（B ）和外币债券（e·F）的需求是利率的函数 汇率变动会改变财富总额（资产总量）

基本模型

分析原理 不同资产的供求不平衡会导致本国利率（国外利率给定）和汇率的变动。 三个市场同时平衡时，则该国的资产市场就处于平衡状态，由此本国利率和汇率水平处于均衡状态。 短期内，资产的供给量既定，

图形分析 e MM BB FF R i

短期汇率决定 当货币市场，本国债券市场和外币资产市场同时达到平衡时，经济处于短期平衡状态。

资产供给对汇率的影响 一是：相对供应量 政府在本国债券市场上进行公开市场操作，买入国债 政府在外币资产市场上进行公开市场操作，买入外币资产

二是：绝对供应量 经常账户盈余，外币资产供给增加 央行为财政赤字融资，本国货币供给增加

长期汇率决定 当短期均衡时，汇率和利率达到均衡状态，但经常账户可能不平衡。 当经常项目顺差时，外币资产供给增加----外币贬值，本币升值---外币资产供给增加的速度降低----外币贬值，本币升值---………经常项目平衡，外币资产不再增加，外币不再贬值

（三）结论 1、均衡汇率是资产持有者自愿保持其现有的本币资产与外币资产的构成而不加以调整时的汇率 2、汇率波动的原因是投资者重建资产组合

（四）评价 1、意义： 第一，区分了本外币资产间的不完全替代性，将经常项目的流量因素纳入存量分析 第二，具有政策分析价值。 2、不足： 难以用实证检验。

设计/制作 王刚贞 周楠山 感谢各位同学的参与！ 再见！