并购风险管理

问题 企业为什么要进行收购？

收购的优势 可以更迅速的实现企业的某些目标 新建一个组织的成本可能会超过收购的成本 通过外部途径实现增长或多样化经营可能风险更小、成本更低，或获取经济合理的市场份额所需的时间更短。

收购的优势 可利用被收购方的已有品牌与市场/公共关系资源 可以用证券支付的方式来获得其他企业 可以获得税收优惠

收购的优势 可能有补充企业能力的机会，譬如生产技术，人力资源等。 可以提高资源配置效率，产生协同效应。

并购的概念 并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权规定的制度安排而进行的一种权利让渡行为。 在并购的过程中，某一或某一部分权利主体通过出让自己拥有的对企业的控制权而获得相应的收益，另一或另一部分权利主体则通过付出一定的代价而换取这部分控制权。

并购的类型(1) 按照法律形式和运行程序，可以分为吸收合并和新设合并两类。 吸收合并是指接纳一个或一个以上的企业加入本公司，加入方解散并取消原法人资格，接纳方存续(A+B=A)。 新设合并是指公司与一个或一个以上的企业合并成立一个新公司，原合并各方解散，取消原法人资格。（ A+B=C）

吸收合并的例子 2003年TCL集团与TCL通讯换股合并 首先，TCL集团通过一系列的股权转让将TCL通讯的非流通股全部收入囊中； 之后，TCL通讯退市，TCL集团进行IPO。TCL通讯原流通股股东通过换股获得的TCL集团的股票与IPO发行的公众股一同上市。

新设合并 我国著名的国泰君安证券股份有限公司也是由原国泰证券有限公司和原君安证券有限责任公司于1999年8月18日通过新设合并及增资扩股的方式组建而成的。

并购的类型(2) 按照资产的转移方式，可分为购买资产的兼并和购买股票的兼并，后者又称为收购。 要约收购 协议收购

要约收购（tender offer） 有收购意图的投资者向目标公司的所有股东出示购买其所持股份的书面意向，并依法公告收购要约，以最终实现对目标公司的收购。 我国法律规定，收购人在证券交易所进行股票交易时，当其持有的目标公司的股份达到法定比例（30％）时，若还想继续增持，则必须向目标公司的所有股东发出全面收购要约。

协议收购 （acquisition based on agreement） 收购者在证券交易所之外，以协商方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议，从而实现收购该公司的目的。

SEB收购苏泊尔 2006年8月14日，为借助国际资本和国际技术将苏泊尔品牌在国际市场上进一步做强做大，苏泊尔与SEB集团正式签署战略合作框架协议，拟以股权协议转让、定向增发和部分要约收购相结合的方式获得苏泊尔不超过61%的股权并展开战略合作

并购类型（3） 按照并购前企业之间的市场关系，可以分为： 水平式并购 垂直式并购 同源式并购 复合式并购

水平式并购 也称横向并购，即并购双方同属某一产业，生产同类产品。 这种并构可以迅速扩大企业的生产规模，并在一定范围内实现规模效益。

垂直式并购 也称纵向并购，即上下游企业之间的相互兼并。 有利于大企业更直接的控制原材料的供应或产品销售等环节，从而建立垂直结合的控制体系，从而降低交易成本。

同源式并购 处于不完全相同产业但拥有相同源头的两个企业之间的合并。 可以在相关行业内扩大企业的影响力。 例如美国在线（网上娱乐、传媒公司）与时代华纳（传统的娱乐传媒公司）的合并。

复合式兼并 也称混合兼并，指处于不同行业的企业之间的合并。 可以在原有企业间实现技术和市场的共享。 有时，也是为了给资金找出路。

并购类型（4） 现金支付 股票支付 混合支付

并购类型（5） 按照并购的手段和态度，可分为友好收购和恶意收购。 友好收购：兼并的各项事宜由收购企业与被收购企业双方通过协商决定。 恶意收购：收购方采取非协议性购买手段，强行兼并。例如：中钢收购澳大利亚Midwest。

并购的财富效应 规模经济效益 降低交易费用 提高市场份额和市场竞争力 套利 利用效率差异创造价值

并购财富效应的度量 考虑两个公司A和B准备合并。A公司在合并前价值为PA，B公司的价值为PB，合并后的价值为PAB。则合并新创造的价值，即产生的协同效应为： 协同效应= PAB-（ PA + PB ）

并购财富效应的度量 即使兼并产生正的协同效应，新创造的财富也并不完全归收购方所有。 收购人常常需要向被收购人支付超出其股票原有价值的溢价。 因此，收购公司的兼并收益=协同效应-B公司所获溢价

例子 合并公布宣布前，A公司发行在外的总股本为2500万股，每股市价20元；B公司发行在外的总股本为2000万股，每股市价为10元。现A公司以换股形式吸收合并B公司，B公司每1.6股可以换成A公司的1股，两家公司合并后的总市值为9亿元。试求： （1）合并的协同效应 （2）B公司原有股东所获得的溢价 （3）A公司原有股东获得的兼并收益

合并的协同效应 协同效应=90 000-（25 00*20+2000*10） =20 000元

B公司原有股东所得溢价 B公司股票整体转换为A公司的股票，共计2000/1.6=1250万股。 合并后A公司总股本为2500+1250=3750万股。其中B公司原有股本占合并后新公司总股本的1/3。 B公司原有股本在转化为A公司股票，完成合并后的真实价值为90000*1/3=30000万元。 B公司所得溢价=30000-10*2000=10000万元。

A公司原有股东获得的兼并收益 兼并收益=20000-10000=10000万元

并购风险的涵义 并购风险是指由于企业并购未来收益的不确定性，造成的未来实际收益与预期收益之间的偏差。 并购风险常常由并购双方信息的严重不对称引起的。

并购风险种类 财务风险 由于收购方对被收购方财务状况缺乏足够了解，从而导致收购方错误估计目标公司价值和合并的协同效应。 例如中国平安收购富通

股权互换方式下的定价问题 现金收购方式下，对公司的定价比较直接。 而股权互换方式下，如何确定换股比例？

例子 假设A企业和B企业价值分别为500万元和100万元。如果A企业兼并B企业，那么兼并后由于会产生100万元的协同效益，故联合企业AB的价值将达到700万元。B企业的董事会已经表示若它能得到150万元的总收益，就会出售B企业。

现金收购的方式 兼并后的A企业的价值 ＝联合企业的价值－支付的现金 ＝700－150 ＝550（万元）

另一种算法 兼并方的净现值 ＝协同效益－兼并溢价 ＝100－（150－100） ＝50（万元）

假定A企业对外发行了25万股股票，兼并前 每股价值＝500/25＝20元 兼并后每股价值＝550/25=22元 兼并后A企业股东手中的股票会上涨，该收购对他们是有利的。

股权互换的方式 假定被兼并前，B企业对外发行了10万股。 问题：A企业应该按多大的转换比率来把B企业股东持有的B企业的股票全部转换为A企业的股票？

一种计算方法 因为B企业董事会要求150万元的总收益，而兼并前A企业的股票每股价值20元。因此A企业需要新发行7.5万股来交换B企业的10万股。 转换比率＝7.5:10=0.75:1

思考 按这种方法计算，看上去原B企业的股东正好得到了150万元的总收益，而A企业为兼并实际付出的成本也恰好为150万元。 这种看法是正确的吗？

分析 兼并后A企业对外发行股票的数量达到32.5万股（25＋7.5），而原B企业股东拥有联合企业23%（7.5/32.5）的股权，他们实际上得到的价值为161万元（23%×700）。 而互换股票后A企业股票每股的价值为21.54 元（700/32.5），低于现金收购后的22元。 这个差额正说明在以0.75:1的转换比率下，A企业付出了更高的成本！

分析 原因：0.75:1的转换比率是依据两家企业兼并前的股价确定的。但是因为兼并所产生的协同效益，A企业股价在兼并后会上涨，故B企业股东得到的A企业股票价值将超过150万元。 问题：那么转换比率是多少才能使得B企业的股东恰好得到150万元的A企业的股票呢？

正确的计算方法 步骤： 首先，计算原B企业股东应当拥有的联合企业的股权比例a＝150/700＝21.43％。 原来的股票数量＋增发的股票数量 可得到增发的股票数量＝6.819万股

正确的计算方法 兼并后A企业的股票总数量＝31.819万股（25＋6.819）。 转换比率＝6.819:10=0.6819:1

股价交换比率 股价交换比率＝对被并购企业每股作价 被并购企业每股市价 ＝并购企业每股市价×转换比率

股价交换比率 假定甲企业每股股价为30元，乙企业每股股价为15元。若甲企业提议以0.5股交换乙企业1股，则： 转换比率＝0.5:1 股价交换比率＝(30×0.5)/15=1 溢价比率＝0

股价交换比率 若甲企业提议以0.6股交换乙企业1股，则： 转换比率＝0.6:1 股价交换比率＝(30×0.6)/15=1.2 溢价比率＝(30×0.6－15)/15=20%

股价交换比率 若甲企业提议以0.4股交换乙企业1股，则： 转换比率＝0.4:1 股价交换比率＝(30×0.4)/15=0.8 溢价比率＝(30×0.4－15)/15=-20%

股价交换比率 结论： 股价交换比率若大于1，表明并购企业对被并购企业支付了溢价，被并购企业因此而获利；反之，该指标若小于1，表明被并购企业的股票折价出售给了并购方。

股价交换比率 现实的例子：国美收购永乐 永乐1股换0.3247股国美股份加0.1736港元现金补偿。截至2006年7月17日停牌公告，永乐的收盘价为2.05港元，国美的收盘价为6.35港元。 计算国美并购永乐的股价交换比率及其溢价。

股价交换比率 股价交换比率＝6.35×0.3247+ 0.1736 2.05 ＝1.09% 溢价比率＝6.35×0.3247＋ 0.1736－ 2.05 ＝9%

负债风险 在多数情况下，并购行为完成后，收购方要承担目标公司的债务。 或有负债 被收购方是否可能隐瞒了负债 目标企业负债率过高

法律风险 企业在并购过程中可能会遭遇一些法律风险，例如政府反垄断的规定。此外，目标企业的未决诉讼也可能引发法律风险。 例如可口可乐并购汇源失败 例如中海油收购优尼科失败

融资风险 收购方能否按时、足额的筹集到资金，保证并购顺利进行。 在收购后，如果筹资方式或资本结构安排不当，也会埋下财务危机的隐患。

流动性风险 企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致支付困难的可能性。 在现金收购和杠杆收购中表现得尤为突出。

扩张过速的风险 带来管理的难度和风险。 规模不经济 分散企业的资源，资金链条断裂

多元化经营风险 多元经营要比专一经营的企业难以管理。

资源整合风险 兼并后的资源整合，包括生产技术的整合、产品的整合、流程的整合、标准的整合、品牌的整合、营销的整合、人力资源的整合、组织架构的整合和企业文化的整合。 例如TCL的“国际化之痛”。

反收购风险 有时兼并会遭到目标企业董事会和股东的抵抗。他们采取的反收购手段,设置的各种抵御收购的障碍，既增加了收购难度，也增加了收购成本。

反收购的目的 设置足够高的壁垒。保护目标公司原有股东的利益，要求收购公司为取得目标公司的控制权支付足够的溢价。 反收购与收购，仿佛一个在垒墙一个在爬墙。

反收购的手段 毒丸计划 白衣骑士 金色降落伞

反收购的手段 毒丸计划（poison pill） 毒丸计划是美国著名的并购律师马丁·利普顿（Martin Lipton）1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”。

毒丸计划 最常见的形式：一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是10%至20%的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。

毒丸计划 “弹出毒丸” 通常指履行购股权，购买优先股。譬如，以100元购买的优先股可以转换成目标公司200元的股票。目的是提高股东在收购中愿意接受的最低价格。 如果目标公司的股价为50元，那么股东就不会接受所有低于150元的收购要约。因为150元是股东可以从购股权中得到的溢价，它等于50元的股价加上200元的股票减去100元的购股成本。这时，股东可以获得的最低股票溢价是200％。

新浪对付盛大的“毒丸” 背景 收购与反收购这一案例，应记载于中国企业并购史，因为这是首例遵循美国法律进行并购的中国案例。 盛大，中国最大的网络游戏运营商；新浪，中国最具影响力的门户网站。两家公司均在美国纳斯达克市场上市。

新浪对付盛大的“毒丸” 2005年2月19日上午，在历时一个月、利用四家关联公司出手购股后，盛大在其网站及纳斯达克官方网站同时发布声明，称截至2月10日，已经通过公开交易市场购买了新浪19.5%的股权。 新浪总股本5047.8万股，原最大股东四通公司持股不超过10%，十家机构投资者和十家共同基金合计持股63%。

新浪对付盛大的“毒丸” 盛大明确表示，此次购买新浪股票的目的是一次战略性投资，可能进一步“通过公开市场交易，以及私下交易或者正式要约收购和交换收购等方式”增持新浪股票，并“寻求获得或者影响新浪的控制权，可能手段包括派驻董事会代表”。

新浪对付盛大的“毒丸” 北京时间2月22日深夜10点，新浪董事会制定了“认股权计划”，向盛大抛出了“毒丸”。 计划的内容：对于3月7日记录在册的新浪股东，他所持每一股股票，都能获得一份购股权。如果盛大继续增持新浪股票致使比例超过20%时或有某个股东持股超过10%时，这个购股权将被触发，而此前，购股权依附于每股普通股票，不能单独交易。一旦购股权被触发，除盛大以外的股东们，就可以凭着手中的购股权以半价购买新浪增发的股票。

新浪对付盛大的“毒丸” 这个购股权的行使额度是150美元。也就是说，如果触发这个购股权计划，除盛大之外，一旦新浪董事会确定购股价格，每一份购股权就能以半价购买价值150美元的新浪股票。

新浪对付盛大的“毒丸” 截至3月7日，以新浪每股价格32美元计算，一半的价格就是16美元，新浪股东凭借1个购股权可以购买9.375股(150÷16)。 新浪目前总股本为5048万股，除盛大所持的19.5%(984万股)外，能获得购股权的股数为4064万股，一旦触发购股权计划，那么新浪的总股本将变成43148万股(4064万股×9.375＋4064万股＋984万股)。这样，盛大持有984万股原占总股本的19.5%，一经稀释，就降低为2.28%。

新浪对付盛大的“毒丸” 而如果盛大停止收购，新浪董事会可以以极低的成本(每份购股权0.001美元或经调整的价格)赎回购股权，用几万美元支付这次反收购战斗的成本。

新浪对付盛大的“毒丸” 一个收购者不能简单地看看目标公司就知道他有没有实施毒丸防御计划。因为目标公司可以在收购方提出报价后，很方便地采用毒丸计划。对大公司来说，如果董事会支持使用毒丸计划，一天之内就能实施完成。

白衣骑士 白衣骑士（White Knight） 是指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找的善意收购者。公司在遭到收购威胁时，为不使本企业落人恶意收购者手中，可选择与其关系密切的有实力的公司，以更优惠的条件达成善意收购。

哈尔滨啤酒股权争夺案 因涉及金额约50亿港元，这场收购战被媒体称为“新世纪以来香港最大收购战”。 也被看作是外资企业在中国啤酒市场上展开并购争夺的标志性事件。 角色： 哈尔滨啤酒 SAB公司 AB公司

哈尔滨啤酒股权争夺案 哈尔滨啤酒 是一家2002年在香港联交所上市的公司，它是继青岛啤酒、华润啤酒、燕京啤酒后第四大中国啤酒厂商。

哈尔滨啤酒股权争夺案 SAB Miller PLC公司 2003年SAB透过哈啤原第一大股东中企基金(哈尔滨市政府在香港的窗口公司)，SAB购得哈啤29．6％的股权，成为其最大股东，并与哈啤签订为期三年的“独家策略投资者协议”。

哈尔滨啤酒股权争夺案 Anheuser-Busch Limited (简称AB)

哈尔滨啤酒股权争夺案 2004年5月2日，SAB公司向哈啤发出每股4.3港元全面收购哈啤所有股权的要约。与4月30日哈尔滨啤酒停牌前一天每股3．225港元的股价相比，溢价约33．3％。 SAB行政总裁Graham Mackay表示，“这次收购对哈尔滨啤酒的股东十分有利，而且非常符合我们目前在中国东北合资业务的策略。”

哈尔滨啤酒股权争夺案 同在这一天，AB公司宣布以10．8亿港元收购一家在英属处女岛注册的公司——Global Conduit Holdings Limited(简称GCH)，而此时的GCH已从哈啤原第二大股东那里收购了哈啤29．07％的股权。

哈啤董事会的态度 5月5日，哈啤发表声明，认为SAB是在未经该公司邀请的情况下发出了收购要约，建议股东不要接受其收购建议。同时表示，公司欢迎AB作出的收购其29％股份的决定。 5月6日，哈啤行政总裁路嘉星与投资者和记者举行了见面会。路嘉星表示，与SAB之间10个月的合作没有给哈啤带来成果。还暗示，对哈啤来说，AB公司是一个更好的战略伙伴。

哈尔滨啤酒股权争夺案 2004年6月1日，AB公司又从哈啤管理层收购了2175万股。此时，AB的股权已达到37.4%。 到2004年8月，AB公司已持有哈啤全部股份的99.91％，并依例强制收购余下股份，哈啤从联交所退市，SAB公司也从哈啤的股东中退出了。

金色降落伞 金色降落伞（golden parachute） 它是公司给予高管的一种特殊补偿。“金色”意味着补偿是丰厚的，“降落伞”则意味着高管可以在并购的变动中平稳过渡。目标公司对高管作出金降安排，并在敌意收购时触发它，其目的还是要增加收购公司成本，增加收购的难度，以对付反收购。

例子1 当年美国克朗·塞勒巴克公司就通过了一项金降落伞计划："16名高级负责人离开公司之际，有权领取三年工资和全部的退休保证金。"1986年戈德·史密斯收购了克朗公司后不得不支付该等款项。该项金额合计共达9200万美元，其中董事长克勒松一人就领取了2300万美元。 该方法在企业内部控制人比较严重的状况下，的确有维护管理层利益的嫌疑。

例子2 在濒临倒闭之际，英国的巴克莱银行出资17亿美元意欲收购雷曼兄弟。此时雷曼公司已经负债20亿了，但雷曼的8名主管要求根据“金色降落伞”条款开出高达25亿美元红利的高价，错过了被收购的最好时机。

易对自己造成伤害的反收购手段 焦土策略 帕克曼防御术

售卖"冠珠" 在并购术语里，人们习惯性地把一个公司里富于吸引力和具收购价值的“部分”，称为冠珠.它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务。 将冠珠售卖或抵押出去，可以消除收购的诱因，粉碎收购者的初衷。

虚胖战术 做法有多种，或者是购置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故作一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。

帕克曼防御术 这一反收购术的名称取自于80年代初期美国颇为流行的一种电子游戏。在该游戏中，电子动物相互疯狂吞噬，其间每一个没有吃掉其敌手的一方反会遭到自我毁灭。 作为反收购策略，帕克曼防御是指：公司在遭到收购袭击的时候，不是被动地防守，而是以攻为守、以进为退，它或者反过来对收购者提出还盘而收购收购方公司．或者以出让本公司的部分利益、包括出让部分股权为条件，策动与公司关系密切的友邦公司出面收购收购方股份，以达围魏救赵的效果。

案例1 杜邦化学集团收购柯诺克公司分析

杜邦化学集团收购柯诺克公司分析 柯诺克公司是一家从事石油和煤炭开发经营为主的大公司，1981年其销售额位居美国公司第14位，股价在41-73美元之间，遭受并购之前平均为50美元。 这种股价与其拥有的石油、煤炭储量和厂房设备等资产净值及潜在收益相比，仍显得偏低，因此沦为收购的对象。

第一家并购者出现 1981年5月，美国多姆石油公司首先发出每股65美元收购13%的柯诺克股份，柯诺克公司以出价太低为由并援引《反托拉斯法》关于横向并购条款加以拒绝。

第二家并购者出现 1981年6月25日，加拿大一家酿造业大公司西格雷公司宣布以每股73美元报价，并用现金支付方式收购41%的柯诺克股份。 柯诺克公司仍加以拒绝。

第三家并购者出现 科诺克公司请求杜邦公司充当“白衣骑士”。两家宣布一项合并协议，杜邦将以每股87.5美元的报价，现金支付方式标购柯诺克公司40%的股份，同时以1.6股杜邦公司股票换1股柯诺克股票的方式标购其余的60%的股份。 杜邦公司是石油化工原料的使用者。柯诺克许诺将以低于市场的价格向其提供石油，如果未来石油价格上涨速度超过预期值，杜邦便可获利。

两家竞争 1981年7月12日，西格雷公司提出以每股85美元的报价标购柯诺克公司51%的股份。 7月14日，杜邦公司针锋相对，将现金收购价改为85美元，换股比例提高到1.7股，出价总额为74亿美元。

第四家并购者出现 1981年7月17日，另一美国大公司莫比石油半路杀出，提出以每股90美元现金收购柯诺克的50%股份，余下的以莫比公司新的优先股或债券兑换每股90美元。 7月23日，西格雷出价提高到90美元。 7月27~8月4日，莫比公司连续报价，层层加码，现金出价分别为105，115，120美元。

混战时期 杜邦公司被迫将收购价提高到98美元。 西格雷公司将收购价提升至92美元便无力应战了。

混战时期 美国司法部对这些并购者展开了调查： 西格雷属于混合兼并 莫比公司属于横向兼并 杜邦公司属于纵向兼并，但柯诺克公司与蒙圣托公司合资的一家石油化工厂与杜邦公司是同行竞争关系。

杜邦获胜 柯诺克公司的股东担心莫比公司因收购而卷入旷日持久的诉讼中可能败诉，因而不为其高价的诱惑而转向杜邦公司。 最终杜邦公司以98美元的报价标购成功。1981年8月5日，杜邦公司开始购买柯诺克公司45％的股份。

并购收益分析 杜邦公司的并购成本为： 1.杜邦公司以每股98美元标购柯诺克公司股份的45％：98×87000000×45％＝38.4亿 2. 发行新股8200万股，用以交换柯诺克公司其余55％的股份。

并购收益分析 假设并购后并未产生增量净收益，并购的损益分析如下：

并购收益分析 并购后，杜邦公司的股票价格急剧下跌，由此使杜邦公司原来的股东损失了近9亿美元。

问题 在这个案例中，我们看到并购中出现了什么样的风险？ 杜邦公司的并购收益分析给我们什么样的启示？

案例2 美国联合碳化物公司 反收购分析

起因 1984年，美国联合碳化物公司在印度博帕尔的一家工厂发生严重的毒气泄露事件，导致2000人丧命的惨案让公司付出了巨额赔偿，负债累累，股票价格一跌不振。

敌意收购者出现 1985年夏天，一家名为GAF的公司趁火打劫，开始陆续购进联合碳化物公司的股票。

敌意收购者出现 1985年12月7日，GAF公司宣布出价每股68美元，以全部支付现金的方式收购联合碳化物公司。

拟采取的对策 寻找一家愿意实行友好收购的公司，以代替GAF公司。 求助于摩根士坦利银行的支持，进行杠杆融资反收购GAF公司。 采取交换报价的方式，以每股85美元（其中现金25美元，债券60美元），回购35％的公司股份。

第一种方案 一家名为KKR的公司愿意比GAF公司更高的报价收购联合碳化物公司，但其条件是要更换后者的经营管理层。

第二种方案 由于博帕尔事件造成的财务危机使联合碳化物公司无论自有资金还是外部筹资能力均显不足，而GAF公司自提出收购要约后股价不断上升。 这种方式成本和风险很大。

GAF的反击 圣诞节后，GAF将收购报价提高到每股现金74美元，之后表示如果联合碳化物公司董事会愿意友好协商，可将报价提高到每股78美元。 但该提议仍然遭到了联合碳化物公司董事会的拒绝。

联合碳化物公司再次还击 董事会忍痛割爱，决定出售公司生产名牌产品的几家摇钱树企业； 把回购股票的份额提高到55％； 增加剩余股票的分红派息水平。

GAF公司退出 GAF于1986年1月撤回报价，放弃收购行动。 一家陷入财务困境的公司以经济手段挫败了全部付现的收购报价，在美国并购史上是破天荒第一次，被成为企业并购史上的一个里程碑事件。

讨论 在这场并购战争中，联合碳化物公司考虑和采取了哪些反收购策略？ 你怎么评价这次事件？

并购风险的管理 并购风险管理就是并购方在考虑成本效益原则的基础上，有计划有步骤的尽可能把握住导致风险发生的因素、风险发生的频率和程度，以最有效的程序和方法综合“治理”好风险，使并购活动最终能顺利完成。

并购风险管理的具体操作 按因素分类的并购风险管理 按并购进程分类的风险管理

按因素分类的并购风险管理（1） 不协同风险与管理 管理风险 规模经济风险 财务风险 企业文化风险 经营风险

管理风险的管理 在进行并购决策时，并购方要对自身的管理能力作出客观评价，然后与管理层做好信息的沟通，并购之后在最短的时间内配备好管理人员、管理队伍、实施具有一致性、协调性的管理方法和手段。 譬如海尔在兼并一个企业后，就会把海尔的科学管理体系移植到那个被兼并企业，使之管理水平尽快提高，被称为“克隆”海尔。

规模经济风险管理 努力采取有效方法使生产要素达到互补，使有形、无形资产优化配置，使各项资源有机结合，避免规模不经济。 例如，仪征化纤并购佛山化纤后，就充分利用其品牌影响力和形象亲和力，扩充生产能力，成功扩大市场占有率。

财务风险管理 从时间和数量上保证资金及时足额到位，改善企业资本结构，调整好资产、负债的期限结构，尤其是杠杆收购时更要保证未来现金的流入。

企业文化风险管理 企业文化的协同是并购的重中之重。在比较分析、换位思考，多次沟通的基础上提出有效的协调方法：是替代、是改造、还是保留？ 例如，索尼和松下电器在80年代曾试图进军美国好莱坞，但均尝到了并购失败的苦果。

按因素分类的并购风险管理（2） 政策法规风险管理 系统性风险 非系统性风险

按因素分类的并购风险管理（3） 反收购风险管理 收购方应争取赢得目标企业的信任和配合，尊重目标公司的利益，注意沟通。

按因素分类的并购风险管理（4） 行为风险管理 决策者的行为偏差 利用专业的中介机构

按并购进程分类的风险管理 1——战略开发、筛选目标、全方位分析阶段 2——谈判阶段 3——整合阶段

全程的策略 聘请专业机构和成立专门的风险管理部门。 例如1997年最大的一笔并购案是世界电信收购美国的MCI公司，交易额高达346亿美元。前台是英国电信、世界电信和GTE三家公司的激励竞争，而背后则分别是摩根士坦利、所罗门兄弟公司和高盛公司三家投资银行的较量。

并购前的决策风险管理 （1）并购方应协同专业机构制定出可行的并购计划（尤其是资金计划），严密的并购方案。 （2）在选择目标企业时，应搜集大量信息，以改善并购方所面临的信息不对称的局面，采取不同的方法对企业价值进行评估，最终作出合理的定价。

海尔吃“休克鱼”理论 强调了对目标企业要有选择性。 有些企业仅因为产权关系不清或经营管理不善，致使企业效益低下。还有“起死回生”的可能。 有些企业则被成为“死鱼”。

并购前的决策风险管理 （3）做好与目标企业管理层、员工的沟通；做好与相关政府部门、工商税务等机构的沟通咨询。

并购时的操作风险 讨价还价中需要注意的： 原则性问题不能让步 不要“惟小利是图”

并购后的整合风险管理 生产经营的整合：尤其注意并购带来的客户风险。 管理的整合 人员的整合 企业文化的整合