成都银行资金部投资与交易科 —5月份银行间市场回顾 成都银行资金部投资与交易科 —5月份银行间市场回顾 电话：028-86160071 028-86160070

主要内容 一、5月份经济数据点评 二、货币政策与公开市场 三、银行间债券市场走势 四、三季度投资策略分析

一、上半年宏观经济回顾 截至1季度末，GDP同比增速为11.9%，经季度调整后环比为11.11%，比09年四季度11.35%略有放缓。 二季度，受信贷紧缩政策、国内房地产调控以及清理地方融资平台等影响，实体经济增速可能会进一步放缓。对宏观经济增长过热的担忧已经大为缓解，加之受欧债危机的影响，我们认为宏观经济过热已不足以成为今年加息的理由。 一季度GDP增速

（2）城镇固定资产投资增长 固定资产投资增速 一季度全社会固定资产投资增长25.6%，实际增长24.7%，比上年同期低6.4 个百分点。一季度城镇固定资产投资增长26.4%，实际增长25.5%，比上年同期低5.4个百分点。 今年前五个月，累计实现城镇固定资产投资67538亿元，同比增长25.9%，较去年同期下降0.2个百分点，且已连续5个月增幅减缓。由于2009年一季度固定资产投资增速较快，加之受今年信贷紧缩政策的影响，固定资产投资增速较去年同比有所回落。

（3）CPI、PPI 一季度，CPI同比上涨2.2%，其中3月份同比上涨2.4%，环比下降0.7%。 5月份，CPI同比上涨3.1%，PPI同比涨7.1%。今年CPI首次突破3%的警戒线，而6月份估计会达到今年的新高。二季度通胀压力的持续，将使得货币政策依然保持从紧。但受国内外经济形势的影响，二季度启动利率手段的可能性不大。估计央行将视6月份的CPI数据并综合其他情况而采取相应手段。

（4）M1，M2同比增幅 5月当月，广义货币余额M2，同比增长21.0%，增幅较上月低0.48个百分点，增速连续第6个月回落。狭义货币供应量M1同比增长29.9%，增幅较上月低1.35个百分点。 央行信贷紧缩政策的效果逐渐显现，M1,M2同比增速的持续回落，表明流动性逐步回收的实现。

（5）进出口 海关统计显示，5月份我国进出口值2439.9亿美元，增长48.4%。其中 出口1317.6亿美元，增长48.5%，比上月加快18.1个百分点；进口 1122.3亿美元，增长48.3%。与2008年5月份相比，进出口增加10.2%； 其中出口增加9.2%，进口增加11.4%。

（6）PMI 5月份PMI 指数为53.9%，比上月回落1.8 个百分点。预示着当前制造业的复苏动力有所减弱，前期经济“过热”的风险已基本解除，经济增速正逐步趋于放缓。从分项指数来看，同上月相比，除产成品库存指数上升之外，其余各指数均不同程度回落。

二、上半年货币政策回顾 为加强流动性管理，引导货币信贷适度增长，管理好通货膨胀预期，2010年1月18日、2月25日，2010年5月10日中国人民银行分别上调存款类金融机构人民币存款准备金率各0.5个百分点，累计达1.5个百分点。农村信用社等小型金融机构存款准备金率暂不上调。大型金融机构存款准备金率已达17%，接近历史最高水平。 按银行类金融机构存款平均余额60万亿元大概估计（今年1月，金融机构存款余额为61.3万亿），三次上调存款准备金率共回收银行流动性约10000亿。同时，央行辅以信贷投放控制以及公开市场回笼等手段，进一步控制市场流动性。

（1）信贷投放进度 4月人民币信贷新增7740亿元，按照人行“3：3：2：2”的投放进度，且结合“季不破三、月不破四”的监管规则，占当季2.25万亿信贷目标的三分之一左右。 5月份新增人民币贷款为6394亿元。信贷投放的逐步减速， 一方面源于政策控制；另一方面，实体经济增速的放缓也降低了对中长期贷款的需求。但同时，银行间通过理财产品形式而腾挪出的信贷额度也值得关注。

（2）公开市场操作情况 从2月21日到5月7日，央行公开市场操作已连续实现十一周净回笼，累计回笼量达11220亿元。本周，央行在公开市场净投放1660亿元。为缓解资金面紧张的情况，央行已连续三周净投放，累计达3250亿元。 从年初到2010年6月4日，央行公开市场净回笼累计量达到4940亿元。

（3）金融机构超储率 法定存款准备金率上调后，货币市场资金充裕程度较之前有所改变。一季度末银行的超储率，即（现金+超额准备金）/总存款的比率已低于2%，我们估计在今年前两次上调法定存款准备金比率之后，大型银行的超储率已低于1%。从央行一季度货币政策公布的数据来看，3月末银行体系超储率为1.96%，中资大型银行为1.43%。

（4）5月份货币市场利率飙升 质押式回购利率走势 从5月4日到5月26日，1天回购上行89bp至2.29%，7天回购上行70bp至2.30%，14天回购上行53bp至2.17%。 综合分析，原因可能包括以下几个方面： a.央行不断使用数量工具回笼资金的影响下，流动性量变逐渐引起质变； b.在5月10日各家银行上缴存款准备金后，大行超额准备金率较前期有所下降，市场资金主要供应: c. 市场恐慌心理的放大效应。由于月末银行机构备付率的要求，许多不需要融入资金的银行业改为借钱。

（5）6月份回购利率将逐步恢复正常 超储率的下降，导致传统资金融出型银行资金融出量较4月大幅减少，而5月第2周平均净融出量只有今年平均水平的70%左右，且仍呈减少趋势。5大行资金融出减少，甚至进行大量的资金融入，导致货币市场利率的进一步上升。 6月份，货币市场资金紧张状况有所缓解，货币市场利率也逐步恢复正常。

（6）2010公开市场资金到期量 6，7月份公开市场到期资金量较大，其中6月份到期7800亿元，7月份到期7480亿元，央行将面临较大的回笼压力。 6，7月份每周到期量平均在1500亿元以上。三、四季度公开市场资金到期量将逐渐减少。 7800 7480

三、银行间债券市场走势 一级市场：总体来说，受信贷压缩、股市低迷等因素的影响，上半年银行间债券市场资金面较为充裕。银行、保险等机构受资金运用压力的影响，积极参与一级市场债券投标，一级市场发行利率屡创新低。 进入二季度，尤其是4月末期到5月份，银行间债券一级市场开始出现分化，短期国债由于吸引力降低，逐渐遭受“冷遇”，10贴现国债04以及10贴现国债05的超额认购倍数均创下了年内利率债的新低。其中，10贴现国债05的实际发行量未达到计划招标量，出现了“流标”现象。中长期国债和政策性金融债“热度”依然不减，受机构配置需求的影响，中长期国债发行利率继续下行，已逼近09年的低点水平。其中，5月21日发行的50年期国债票面利率仅为4.03，超额认购倍数达到2.63。

（1）一级市场发行情况-国债 今年一、二季度，每每到关键利率国债或政策性金融债发行前，二级市场收益率已提前下行，进而一级市场最终发行利率低于预期。 即使不考虑这二者之间是否存在必然联系，但二级市场收益率的走低，往往也降低了机构对一级市场发行利率的预期。

一级市场发行情况-政策性金融债

（2）二级市场情况 从年初到现在，所有的债券品种总指数来看，指数均是上升，债券牛市延续。从银行间现券交易量来看，成交量继续放大。整体来看，中长期收益率下降更为明显，短期收益率一季度下降明显，进入4，5月份，受货币市场利率飙升的影响，银行间债券市场短期收益率也有明显上行。 5月份，受货币市场资金紧缩，短期收益率上行的影响，银行间固定利率国债、政策性金融债收益率短端（1-3年期）上行明显；而中长端（3年以上）收益率受一级市场发行利率继续走低的影响，抛盘并不严重，收益率反而继续下行。以10 年期国债收益率来看，已经创下09 年6 月17 日以来的新低。

（2）年初至1季度末二级市场情况 从年初至1季度末，中债银行间固定利率国债收益率短期（1-3年）基本持平；中长期（3-30年）普遍下行，平均值约下降16bp。 中债银行间固定利率国债到期收益

1季度末至6月二级市场情况 从1季度末至6月4日，中债银行间固定利率国债收益率短期（1-3年）普遍上行，平均上行约13bp；中长期（3-30年）继续下行，平均下行约17bp。 4、5月份货币市场趋紧的状况，并没有给中长期债券带来太大负面影响。 中债银行间固定利率国债到期收益

（3）总结 综合前面的分析，我们认为二季度整体的资金面依然会较为宽裕，但资金面逐渐趋紧，或者说债市利空的趋势不会改变。由于我们此前估计部分机构年初对债券市场的判断而放缓了配置步伐，那么对上述机构来说，二季度加紧配置将是不得已之举。从配置的品种来看，中长期毫无疑问更具配置价值，而且抵御利率波动的能力也更强，这从近期中长期利率债受热捧可见一斑。 资金供给趋紧以及通胀预期等考虑将限制收益率进一步下行的空间，而宏观经济基本面以及银行间机构配置压力的存在又会压制收益率反弹（尤其是中长期收益率）的进程。因此，利率产品（中长期）收益率短期上行动力不足，而下行空间也较为有限。而短期收益率随着资金面的趋紧、市场预期的增强可能仍会有进一步上行的动力。

四、三季度投资策略建议 前提条件 A：经济不会二次探底，但增速可能放缓。房地产调控和对产能过剩行业的控制、地方融资平台的清理，以及欧洲债务危机的深化都将使国内经济增速放缓。但即便如此，从世界范围看，美国以及日本的经济复苏态势较为明显；国内经济由于政府的极强的调控能力（主要体现在一旦经济下滑，可以重新启动投资等手段予以拉动），因此我们不必过于悲观。 B：在经济不会出现明显下滑的前提下，货币政策不会转向。即宽松政策逐步退出的大方向不会改变。对信贷投放的控制会继续下去，公开市场资金回笼仍然保持，只是回笼力度和方式可能更为灵活。

（1）利率产品 A：短期品种（1-3年） 鉴于回购利率处于逐步攀升的趋势中，并且3个月央票发行利率已连续两周走高，1年期央票利率也连续两周上调。我们认为短期债券收益率可能进一步攀升。这种攀升的时机和幅度将主要取决于资金面以及货币政策的走势（如央票利率继续上调、或是大行IPO导致的资金趋紧）。 投资建议：由于我行今年投资计划限定仅投资于1、2、3年期债券。国债2年期一级市场今年将不会继续发行，政策性金融债基本以长期为主（5年以上）。1年期国债已投资10亿元，2年期国债投资额为零，3年期已投资15亿元（已达原计划目标）。 因此，可考虑在收益率目标之上继续进行1年期国债配置，或是通过增加1年期和3年期债券配置，以达到组合2年期债券的目的。

B：中长期品种（3-30年） 中长期债券只有在投资者风险偏好回升，资金从债券市场流向其他更具风险性的资产时才会出现明显的下跌。而现在国内外经济环境仍然比较复杂，机构对于中长期债券的观望情绪浓厚。在市场投资者没有对紧缩政策形成一致预期的情况下，中长期债券不会出现趋势性下跌，即收益率上升幅度有限。 投资建议：处于规避利率风险的考虑，我行今年仅配置短期债券；如果考虑到充分利用久期额度以增加部分收益（目前组合久期为3.3年，限额为4.5年），可考虑配置长端收益率较历史均值接近的债券，或估值有较明显优势的债券。

（2）信用产品 行至年中，宏观经济情况更为复杂，一方面是对通货膨胀的担忧，另一方面则是欧洲债务危机升级、国内经济后续推动力尚不明朗等因素延续着市场对经济增长的不确定性。这种多空力量的交织，则为信用债的走势提供了一个相对中性的环境。加上信用债本身的相对价值（高息票），我们认为其配置价值相对于其他品种的优势相对明显。 从理论上来看，假使经济不会出现二次探底，企业没有出现大面积经营上的困境，投资者要求的信用风险补偿就不会提升；从政策上来看，如果信贷的控制依旧严格，商业银行再融资较为顺利的话，市场上对信用债的需求就不会出现萎缩。因此，信用债发行利率或二级市场收益率不会存在大幅上升的理由。 综上，我们认为当前信用产品总体来看配置价值较高，这种价值对利率风险的保护力度是由长期到短期、由低等级到高等级逐渐减弱的。

A：短期融资券（≤1年） 投资建议： 由于目前市场短期收益率上扬较为明显，因此，我们建议规避评级较高如超AAA，AAA类息票较低的短融，着重配置评级为AA,AA-等收益率较高，保护性较强的品种。

B：中期票据以及企业债（≤7年） 在中期利率品种收益率上行以及去杠杆化的情况下，中票收益率也存在较大的上行压力。但由于今年中票发行量仍然有限，中票的供给仍未完全平衡。而中票收益率也大幅高于回购利率，不会作为去杠杆化优先考虑的品种。因此，中票收益率上行幅度有限。 投资建议：不论是短端的上行还是长端的继续走低，6月份信用利差期限结构平坦化的走势概率较高。从资金安全以及收益率要求综合考虑，建议适量配置3-5年AA+等级附近中票（包括含权债）。