期权风险控制

期权，是一种消耗性资产，许多首次投资期权的投资者都痛苦地学到了这个教训，眼看着他们的期权到期，一文不值。如果你持有的CALL权在周五的下午到期，而在随后的周一或周二看到价格超过你的CALL权敲定价，你会觉得很沮丧。大部分交易商估计期权的作废率在85%以上。

　　对于一些交易商而言，买期权就如同买彩票，这些人花几百美元购买一个期权，希望价格出现剧烈波动，从而给他们带来上千美元的利润回报，虽然这种情况可能会发生，但很少发生。从统计的角度来看，一个期权的delta值已经告诉你这个期权到期时，有价值的可能性，一个多头的CALL权，delta值为15%，到期作废的可能性就是85%。再次强调，大多数“便宜”的期权到期都将一文不值。

　　潜在风险 　　考虑到大部分（85%）的多头期权到期将作废，一些交易商决定卖出期权、收取权利金。初看起来，这似乎是一条赚钱的捷径，然而一旦市场发生大的波动，总会有期权卖方出现爆仓。你如何看待1987年股灾中卖出S&P指数PUT权的交易商，他们的行为合理吗？长期资本管理公司（LTCM）在债券市场上的惨败，损害了许多卖出债券期权的专业交易商，他们卖出CALL权，而债券价格创出历史新高；而当他们卖出PUT权，债券价格出现崩溃。债券价格从历史新高下跌了2个跌停板之后，期权原来的价值为1/64（每一基点），即$15.625（每手合约），价值1000美元，这时期权的卖方不得不支付巨额亏损。因此，我们必须记住，与期权的买方不同，卖出期权收益有限而风险无限。投资者必须记住的是，如果持有期权的空头部位，风险管理是很重要的。

　　管理风险 　　出售期权与出售保险十分相似，期权的卖方可以参照保险行业的风险管理思路，大多数的保单每年更新，而没有出险。但保险行业2004年经历了巨大的损失，佛罗里达3次遭受飓风袭击。然而，保险公司他们知道保险行业有时候也会遭到相当大的损失，相应的他们的业务（保险费的设定也会据此而定）为了降低风险，许多保险公司利用再保险，从而将部分风险转嫁给其他保险公司。除此之外，大多数保险公司还将风险分散到不同的区域和保险产品。我们在卖出期权时也可以采用类似的风险管理方法。

　　通过多品种来分散风险 　　保险公司不会在一个地区出售单一类型的保单，同样，期权的卖方也不应该仅在一个期货市场出售期权。例如，一家保险公司不会仅在旧金山出售家庭财产保险，因为他知道旧金山一场地震就可能令他破产，因此，他会在全国各个地区出售房屋保险，因为在同一年，在全国多个地区发生地震的可能性很小。

　　同样，作为期权的卖方，可以通过在不同的市场出售期权，以避免被巨大的不利行情扫地出门。然而，交易商必须十分小心，如何实现真正的分散风险。我们说同时出售5年期、10年期和30年期债券期权，这并不是真正的分散风险，因为这些都是长期利率合约。同样，同时出售原油、热燃油、汽油期权也不能达到分散风险的效果。我们只有覆盖广泛范围的商品市场才能实现投资分散。

通过卖出期权基差来分散风险 　　即使是最成功的期权交易商，在抛空“裸露”期权时，也可能会遭遇价格走势不利所带来的潜在灾难。事实上，美国1997年股票市场下跌时，有一个大的基金交易商抛空S&P500指数的PUT权，遭受了数百万美元的损失，为此，期货行业至今对抛空期权还心存不安，许多清算公司拒绝接受一些比较大的“裸露”期权抛空的结算业务，特别是那些股票指数期权的抛空业务。

　　清算公司的这种做法并不是在抑制市场的成交量，清算公司的业务是在管理风险。同样，个人交易商也必须了解抛空期权的风险，了解如何有效地控制风险。我们可以再次参照保险行业的例子，如前所述，许多保险公司利用再保险来降低风险，一个保险公司事先就确定了某个特定保单或某组保单的最大出险承受能力，超过规定部分的风险，保险公司将通过购买再保险来覆盖可能的损失。

接下来我们讨论一下如何用期权基差交易来降低风险。如果一个交易商抛售一个敲定价为$6 　　接下来我们讨论一下如何用期权基差交易来降低风险。如果一个交易商抛售一个敲定价为$6.40的大豆CALL权，他的风险是无限的，但如果他同时买入一个敲定价$6.60的CALL权，他的风险就是两个敲定价之间的20美分。这类交易降低了风险，防止了可能出现的灾难性损失。从统计情况来看，敲定价$6.60的CALL权到期作废的可能性要比敲定价$6.40的CALL权作废的可能性要大，因此许多交易商认为买入一个到期作废可能性很大的期权是浪费金钱。然而，如果大豆价格上涨超过$6.60，那个交易商将因为持有多头CALL权而获得好处，即使价格继续上涨，他也不会遭受额外的损失。保险公司大部分的再保险业务从来没有出险，而保险公司还会继续购买再保险，因为保险公司知道，如果没有适当的风险管理，灾难性的损失可能会使一个保险公司破产。对期权交易商来说也是一样，卖出期权基差可以降低风险、降低保证金要求、用较少的资金做到更好的分散投资。

　　出售“裸露”期权 　　1.方向性交易策略中采用期权抛空 　　采用一个方向性交易策略，交易商需要判断价格走势方向，根据对价格走势的判断来进行期权交易。假定一位交易商判断当前的宏观经济环境，认为长期利率将趋于上升（见下图），因此想要抛空30年长期债券。2005年4月6日，该交易商卖出5月到期的30年长期债券CALL权，敲定价113，权利金15/64（每基点），相应的期货合约交易价格在111-26，还有16天时间到期，该交易商预期到期时价格低于113。该交易吸引人的一点是，该交易商的判断用不着100%正确，只要到期价格低于113，他就可以获利，即使到期时，30年长期债券价格上升1大点，达到112-26，敲定价为113的CALL权仍然会作废。

在这个例子中，如果交易商按敲定价卖出期货合约，而不是CALL权，期货交易（空头头寸）将亏损1000美元，而卖出CALL权将收取15/64（每基点）即$234.38的费用（每手合约）。当然，如果该交易商的判断是正确的，到期时，期货价格下跌2大点，到109-26，那么抛空期货合约将获利2000美元，而卖出CALL权，只能获得$234.38的权利金。因此方向性交易策略，通常适用于那些愿意接受期货多头或者空头部位的交易商，如果一位交易商对债券走势持负面观点，愿意介入一个期货空头部位，那么抛空CALL权也是一个可行的选择。

　　2.无方向性交易策略中采用期权抛空 　　现在，假设我们的交易商认为市场将处于区间振荡，这样的话，他会采用一种方向中性（无方向性）的期权抛空策略。交易商分析黄金价格走势图，认为该市场经过去年的大幅度波动之后，近期市场将会进行整理，价格维持在$410-$450的区间范围内（见黄金价格走势图）。他想抛出6月份黄金合约敲定价为$450的CALL权，同时抛出敲定价$410的PUT权，6月份黄金期货合约目前的交易价格在$427左右，

我们上面所述的抛出$450 CALL权，抛出$410 PUT权的勒索式交易策略的交易价格在4美元，期权到期时，该交易商盈亏平衡的价格区间是$406-$454（不包括交易费用）。如果到期时，6月份黄金期货的交易价格在$400，该交易策略中的$410 PUT权值$10，该策略亏损$6（$10-$4权利金=-$6）。这类交易经常被比作打野鸭，在打野鸭时，猎人通常使用散弹枪，这样覆盖的范围比较广。交易商采用这种无方向性交易策略，是认为价格将在一个比较宽的价格区间内波动，这样建立的勒索式期权头寸，就能够获利。

　　以上所述，目的是控制抛空期权的风险，期权的卖方还可以通过采用比例基差（头寸比例不同）、日期基差（到期日不同），来控制期权抛空的风险。

　　期权做市商的职责是提供持续的双边报价，尤其是在流动性较差的合约上提供做市义务。在理想状况下，做市商挂入限价指令，低买高卖，赚取买卖价差。但实际交易中，由于市场买卖力量不对等，尤其是流动性差的合约，做市商往往持有多头或空头的净头寸，从而产生风险暴露。如何规避和对冲净头寸带来的各种风险是做市商面临的核心问题之一。

　　做市商风险控制的核心是管理风险因子，即所谓的Delta、Gamma、Vega等希腊字母。当做市商投资组合中的这些因子为中性时，标的物价格的波动不会对期权价格产生影响。如果风险因子为非中性时，就会形成风险暴露。因此做市商需要实时监控投资组合的希腊字母，并通过标的物或其他期权来对冲风险敞口。当然，在实际做市过程中，做市商还需要考虑流动性、操作风险等。总体来说，做市商每笔交易的利润很小，而暴露的净头寸风险很大，风险管理能力决定了做市商的核心竞争力。

　　期权产品的做市商面临的最直接风险来源于期权风险的“物理性质”，通常市场用希腊字母刻画期权风险。从国外业界的经验来看，对于做市商来说，每日持仓头寸必须做到Delta中性，即在第二日Delta波动不大的情况下，做市商没有持仓盈亏，更高的要求则是Delta、Gamma、Vega同时中性。

偏度风险 偏度风险主要考察期权相对波动率定价的偏差。对于期权的定价，标的物未来波动率的预期是期权定价的主要因素。理论上，同一到期日的看涨或看跌期权，隐含波动率应该一致，但在真实市场中，同一期限不同行权价的期权，市场价格所包含的隐含波动率并不一定相同。这种特性普遍存在于外汇、商品、股票和股指期权。对于股指期权，在虚值和平值之间，期权价格的隐含波动率与执行价呈反向关系，意味着虚值买权或卖权的隐含波动率高于平值期权。偏度风险主要来源于标的资产价格的非正态分布特性和期权市场的交易偏好。由于时间价值衰减量在平值期权附近最大，做市商倾向在平值附近进行卖权交易。而期权买方，尤其是中小投资者，更倾向在价格较低的虚值期权进行买入交易，从而产生不同行权价波动率差异的情况。隐含波动率的偏度并非静态，即不同行权价的隐含波动率差会随时变化，并对垂直价差交易产生风险敞口。

　　流动性风险 　　一般而言，期权市场的流动性主要集中在平值期权左右，离平值行权价越远，流动性就越弱。因此深度虚值或实值的期权，均存在流动性风险暴露。当做市商对流动性弱的合约进行止损或止盈操作时，往往市场缺乏足够的交易者在公允价值范围进行交易，做市商或因此被迫进行折价或溢价交易，甚至在极端环境下无法完成交易。

模型风险 　　对于期权定价，应用最广泛的为Black-Scholes-Merton（B-S-M）定价模型，但由于B-S-M模型需要一系列假设，如波动率为常量，标的物变化率正态分布等。在非有效市场，股票或者股票指数收益率常常呈现肥尾、偏度的分布特征，并不服从正态分布，拒绝了B-S-M模型的分布假设。做市商为提高定价准确性，常常使用基于B-S-M下的变形模型，或者其他模型。无论使用何种模型，在特定的市场环境下，模型都有可能失效。因此，依赖复杂定价模型对期权进行绝对价格做市时，存在模型风险。

　　操作风险 　　无论是人工报价，还是算法交易计算机报价，都有可能出现操作风险。对于人为风险，需要计算机来辅助判断下单价格范围。对于计算机报价，需要在系统出错或者崩溃、程序出错、通讯失败等情况时有应急措施。

　　建议 　　期权定价的复杂性和风险因子的多样性远高于传统的金融产品，因此，做市商需建立中央风险管理系统（ERM），以有效进行风险控制。 　　第一，需要确定潜在风险指标，并对风险进行量化。做市商需要设计风险度量模型，来衡量直接和间接风险因素。

　　第二，需要对风险模型的长期有效性进行评估，做好极端环境下的压力测试。 　　第三，需要设计风险计量的监控和反馈系统，监控风险模型所出现的误差并及时修正模型，包括对模型参数的修正或利用其他风险模型进行替代。 　　第四，除了对风险因子和模型进行监控与反馈以外，需要设计对风险管理系统本身评估、监控和反馈机制，以保障整个系统的平稳有效运行。

　　在中央风险管理系统管理以外，做市商还需要对各种风险进行评估，并设计管理策略，包括界定不可控风险和可控风险。对于不可控风险，需要进行完全对冲，保持风险中性。如不能完全对冲，则需要进行风险规避并建立应对措施和策略。对于可控风险，需要进行风险敞口预算，在给定的风险敞口以内进行交易，而在风险敞口预算以外进行风险对冲。  

当然，期权操作中最重要的是头寸规模的控制。如果期权敞口头寸动不动就达到年度采购量的30%~50%，就会严重超过企业风险承受能力。套保企业需要编制套保头寸表，详细统计企业的原材料库存情况，比照期货头寸，形成综合的净头寸。

期权是个比较精密高深的金融衍生工具，近期一些国企及富豪在一些场外的期权产品上栽了跟斗，主要是新兴的“奇异”期权或“障碍”期权的范畴。对企业而言，应尽量避免这类期权，而应更多关注场内期权。

在这里分享一个真实的故事：2008年，CBOT大豆价格在到达1600美分/蒲式耳的时候，有几个国际知名投行的营销团队又来到某著名国企销售那种卖给富豪及国企的几乎一样的结构性衍生品，即“奇异”期权。他们声称可以让该国企能以1300美分/蒲式耳的敲定价格在未来5年持续购买大豆。当价格上升到1600美分以上的某个价格之上以后，合约自动废止，跌破1300美分后则就必须持续购买。

这种结构性衍生品实际上是把“销售看跌期权”的动作换了一下包装，增加了些限定条件，近期被一些教授和媒体评论为“金融鸦片”。幸而，该国企的操盘手具有非常丰富的十多年期货操盘经验，当场对这些海外投行的精英们说：“哎呀，这个东西太好了，不过你们来得太晚了啊。几年前大豆在500美分的时候，我非常需要这个东西，当时你们要来，我就买它5年的。你们觉得下面的1300美分是高价，但是从5年平均价格来说，我觉得太高了。我都想卖给你们，你们会要吗？”