行业估值将进入分化阶段 ——医药行业投资策略 研究所 彭海柱 2011年04月23日

医药股行情回顾 09年7月到10年6月，医药股防御性再现，后发改委出台药品价格草案，行业出现20%的回调，后又再度上行，目前相对溢价已经处于历史高位，随着明年药品价格政策逐步到位，预计相对溢价水平将下降。 08年开始的金融危机，大盘出现深幅回调，由于医药股所具有的“刚需”特征，跌幅远小于大盘，尽显行业的防御性特征。 06至07年的牛市行情中，医药股仅在530附近阶段强于大盘，其它时间弱于大盘 “四万亿”刺激计划，市场显著回暖，医药行业走势弱于大盘。

市场风格转换 2010年各行业涨跌幅 2011年至今各行业涨跌幅

药品价格政策压制 事件：2010年6月3日，《药品价格管理办法（征求意见稿）》 出台，医药行业出现20%左右的调整。 政府制定和调整药品价格的原则：政府价格主管部门应当以药品定价成本为基础，制定和调整政府定价或者政府指导价。 仿制药：在第1个仿制药品上市5年内前3个仿制药以被仿制药品为基础，依次递减10％。 每2-3年集中调整一次政府指导价：对专利药品和按照专利药品对待的药品，以3年为周期进行调整，下调幅度一般不低于6％；保护期结束后，下调幅度一般不低于15％。

基药招标价格下降 2011上半年 基本药物招标采购政策 预计年内或明年上半年国务院将出台针对基本药物的招标采购政策，要求各省执行同一的政策。总体原则是促进招标价格下降。参考安徽的经验，基本药物要实现价和量的结合，每个品种-剂型规格交给一家生产企业（明确单一货源的采购），采用双信封制（先技术指标遴选入围厂家，再商务标评选- 最低价中标）。通过建立政府基金的形式保证回款。安徽模式的示范作用比较强劲，将来各省的招标结果信息公开后，各省都会向最低价看齐。 “一省一标”的操作，使得基药价格下降。安徽和山东两省实际结果看，基药整体价格下降幅度超预期。 2011年 《药品价格管理办法》 《药品价格管理办法》（征求意见稿）已经征求完毕，正在进行分析，预计新办法的总体框架、思路、内容与意见稿不会有大变化，三费率、利润率可能会有所修改调整。

今年业绩增速将会稍有下降 2010年医药行业增速为“前高后低”。 10-1Q：68.65% 10-H： 52.36% 10-3Q：30.34% 预计全年：28% 2011年医药行业增速为“前低后高”，且总体增长速度预计22%（中成药企业成本压力较大）。

戴维斯双杀式调整 去年业绩增长原因导致的预期下调可能在二季度见底。 政策打压效应也有望在二季度末显现。 过程：首先是“估值向下修复”。过高的增长预期在2010 年下半年就提前有所体现，2010 年12 月板块高估值在降价政策压力下开始出现调整；其次是“业绩出现调整”。2010 年过高的市场热情使得原有的盈利预测过于乐观，不少公司年报低于预期。

医药股相对溢价率有所回落但仍处高位 医药股合理溢价率水平在40%-80%之间，目前溢价水平处于历史高位。（图中深色区域部分）

医药行业长期基本面依然扎实 驱动医药行业的长期增长因素 上述因素尤其是前三个因素长期存在，决定了医药行业长期基本面始终向好。 经济增长 人口老龄化 城市化 疾病谱变化 上述因素尤其是前三个因素长期存在，决定了医药行业长期基本面始终向好。

卫生费用支出占GDP比重仍有很大的提升空间 中国医药行业发展潜力巨大 卫生费用支出占GDP比重仍有很大的提升空间 资料来源：WHO，华泰证券研究所

医改将使基层医院就诊量大幅提升 县医院总诊疗量加速增长 社区医院总诊疗量高速增长 资料来源：华泰证券研究所

医改将使基层医院药物市场容量增大 县医院药物市场加速增长 社区医院药物市场高速增长 资料来源：华泰证券研究所

2020年中国有望成为世界第二大市场 排名 2005年 2009年 2011年 2013年 2020年 1 美国 2 日本 中国 3 德国 4 法国 5 意大利 英国 6 7 西班牙 8 加拿大 9

医药行业中企业变化趋势 创新能力有突破性进展，有望出现25个真正具有自主知识产权的新药；制剂国际化进程有明显突破，将有100家制药企业有望通过欧美日认证，20余个制剂产品销往欧美日市场。 药品质量保障体系加强，全行业4000多家制药企业全部达到新版GMP标准。 一些先导企业实现产业转型，它们将在坚持传统制造的同时，逐步实现向单克隆抗体、疫苗等生物技术药品生产转变。 健康消费领域将成为中成药企业的主要市场之一。 医药商业集中度进一步提高。

我国前三强医药商业集中度远低于欧美

对当前医药股投资的形势判断 行业整体呈现出“短空长多”局面，因此应遵循“从下而上”的原则，选择不受或少受行业负面影响的公司。 具体说：医药商业和原料药基本不受影响；研发或业务创新有优势的企业受影响较小（这种属于长期投资较好的品种）；中药独家品种和资源型药企受影响也很小。此外，GMP新标带来行业设备升级机会也值得考虑。 现在我们认为是建仓机会，也许整体还不会立即走强，但底部区域已经在形成，板块整体缓慢上升的趋势在二季度有望逐步形成。

未来总体展望 预计到 2011 年中期（5 至7月份），随着各省招标工作的逐步完成以及药品降价细则的靴子落地，行业政策性利空将明朗，同时，行业的十二五规划等实质性利好政策的出台，以及行业内公司盈利增长速度逐步提高，大多数公司2011 年的盈利预测存在一定的向上修正可能性，这样医药行业估值修复将得以确认，板块或将再次迎来整体性机会。 优质公司可望率先触底，然后二、三线公司依次触底。

具体的投资标的选择 研发&业务创新有优势的企业 品牌和资源型中成药企业： 值得关注的中小板和创业板药企： 医药商业： 恒瑞医药（600276）、恩华药业（002262）、 品牌和资源型中成药企业： 云南白药（000538）、同仁堂（600085） 片仔癀（600436）、东阿阿胶（000423） 值得关注的中小板和创业板药企： 科伦药业（002422）、誉衡药业（002437）、精华制药（002349） 舒泰神（300204）、东富龙（300171） 医药商业： 上海医药（601607）、国药股份（600511） 资产整合：天坛生物（600161） 化学原料药（关注通货膨胀因素） 新和成（002001）、浙江医药（600216）

恒瑞医药创新药进入收获期 第一个创新药艾瑞西布已经完成生产检查，等待SFDA 最后审批，预计二、三季度获得批文； 抗癌药非洛他赛下半年进入二期临床； 降糖药瑞格列汀很快将开始二期临床试验，明年初进入三期临床。 我们认为目前是公司创新药大收获的前夜，一系列创新药上市将逐步推升公司估值。

恒瑞可比公司武田制药高增长情况 1995-2000年兰索拉唑、坎地拉唑、吡格列酮陆续上市，但盈利增长平稳，武田股价走出了独立行情，市值从600亿人民币上升至4900亿人民币，市值上升近八倍。 1985-1989年，公司盈利快速增长，同时因为预期亮丙瑞林第二代产品亮丙瑞林缓释微球注射剂上市，市值从400亿人民币上升至1900亿人民币，市值上升近五倍。

恒瑞医药具备长期投资价值 现有肿瘤药产品系列将保持20%的平稳增长。 麻醉镇痛药系列将实现40%高速增长。 造影剂系列和电解质大输液是11 年公司考核的重点产品之一。 未来和豪森整合是大趋势，公司将会理清相关问题后，适时进行整合。 主业增长、新药研发、国际化和豪森整合将使恒瑞医药是A股市场为数不多的值得长期投资的企业。

恩华药业 现有主导品种中，麻醉药保持较快增长，精神药和神经药稳定增长，总体保持20%-25%增速可期。 新品种开始进入收获期，右美托米啶、芬太尼、瑞芬太尼等仿制药获批可能性较大，乐观估计11 年上半年能上市开始贡献业绩；盐酸埃他卡林属于国家1 类新药，降压作用机制较新，预计在11 年底前获批。 拟与D-Pharm 合作开发DP-VAP 治疗抗癫痫药：目前双方尚处于协议谈判的早期阶段，尚未签署正式协议。丙戊酸是临床上最常用的抗癫痫药物，而DP-VAP 是丙戊酸的衍生物，即将进入临床三期，市场前景看好。 公司目前正处于营销转型期，从原有的区域销售转为产品分线销售（麻醉、精神、神经），这将有效地提高新药的市场推广效率；再考虑到新品上市的爆发力，公司仍有望持续演绎高成长。

云南白药 中央产品白药系列10年销售超过17亿元，增长31%；透皮事业部主要是白药膏和创可贴销售5.6亿元，同比略有下滑。主要是销售策略调整，11年有望重新增长。 白药牙膏销售破10亿元，稳居牙膏行业前五位。 “新白药大健康”战略明确，在健康卫生领域是公司未来重点发展方向。 今年年中整体搬迁，产能瓶颈得到解决。

科伦药业 2010 年科伦实现了28 亿瓶/袋输液产品的销售，占据国内大输液行业30%左右的市场份额。 新版GMP 标准提高了行业门槛，众多小型输液企业（国内共有300 多家大输液企业）将面临被淘汰的困境，在未来2-3 年内公司将市场份额提高到50%，成为行业的绝对霸主。 新疆项目分两期共四年建设年产4,800 吨硫氰酸红霉素、3,000 吨GCLE、3,000 吨7-ADCA 和3,000 吨7-ACA 等头孢中间体的抗生素基地。司预计该项目达产后可实现年销售额68 亿元，净利润14.84 亿元，盈利能力要高于目前的大输液业务。 公司的核心竞争力在于优秀的管理团队、清晰的战略以及强大的执行力。公司未来三年快速增长确定性高。

东富龙 现在还是小企业，但已经是国内该细分领域龙头。 新版GMP 即将实施，无菌制剂软硬件要求大幅提升，冻干系统行业面临备更新和扩容，CAGR达30%以上。 技术升级给公司带来发展机遇，从冻干机生产企业升级为冻干系统生产企业进而升级为冻干工程生产企业，从小市场进入大市场，公司中期不会面临发展瓶颈。 替代优势逐步显现，借力中国制造业优势，公司近两年国际市场快速增长，未来公司有望成为冻干领域的国际企业。

国药集团整合 国药集团 国药控股 中生集团 上海医工院 国药股份 一致药业 天坛生物 七大所 现代制药

原料药：通货膨胀受益者

VA价格略升、VE保持平稳（元/kg）

VC价格稳定（元/kg）

VB2、VB5、VB7价格略升（元/kg）

谢谢大家！