可轉換公司債資產交換 評價之介紹 日盛證券股份有限公司 91年5月18日
報告大綱 壹、商品簡介 貳、可轉換公司債之評價 參、可轉換公司債買權之評價 肆、可轉換公司債資產交換之評價
壹、商品簡介 一、產品基本結構 證券商 交易對手 Interest revenue CB’s coupon Stock call option Yield to put Soft call Reset option
壹、商品簡介 二、交易主體之相對利益及風險 證券商 －取得相對低價的call option －取得融資（提供CB包銷或次級市場買進所需之資金） －成本是約定之利息 －需承擔交易對手的信用風險 交易對手 －獲得較高的固定收益報酬 －獲得偏好的現金流量型態 (固定／浮動；付息頻率） －代價是承擔CB發行公司及證券商之信用風險，及證券商可 能提前贖回之風險（未來現金流量之不確定性）
? 壹、商品簡介 三、評價模型架構 CB CB ASSET SWAP Call on CB Swap rate similar to an Reset option CB Yield to put Soft call Stock option Coupon Call on CB Swap rate similar to an exotic option similar to a compound option ?
壹、商品簡介 三、評價模型架構 (續) CB Call on CB CB Asset Swap Swap rate
貳、可轉換公司債之評價 一、分開定價 (一) CB = call option + straight bond (i) 未能考慮 reset option 和 soft call (ii) 權益價值與債券價值並非獨立，分開訂價 將高估 CB 的價值 call option：採用Black-Sholes或CRR model評價模式 bond：採用Discount Cash Flow
貳、可轉換公司債之評價 二、四元樹評價(均衡利率模型) 股價：CRR model 利率：Vasicek 司債價值的影響 (ii) Vasicek模型：具有均數復歸的特性，但模型 可能會產生負數的利率。
貳、可轉換公司債之評價 三、四元樹評價(無套利利率模型) 股價：CRR model 利率：BDT (i)同時考慮股價及債券價格的變動對可轉換公 司債價值的影響 (ii) BDT模型：保留均數復歸之特性，同時避免利 率為負之情況，在利率結構的配適度上，較 Vasicek為佳。
貳、可轉換公司債之評價 股價之二項式展開－－CRR model 利率之二項式展開－－BDT model （ 為股價變動率， 為單期之間隔時間） ｄ＝１／ｕ 利率之二項式展開－－BDT model
貳、可轉換公司債之評價 四元樹模型評價 －－以兩期為例 期中： Max[CB轉換價值, CB未來價值之折現, CB固定收益現金流量] t=0
參、可轉換公司債買權之評價 一、Call on CB訂價模型 －－以兩期為例 期中： Max[CB轉換價值 -K, CB未來價值之折現, K：Call on CB的履約價格 (交換契約名目本金) t=0 t=1 t=2 －－以兩期為例
肆、可轉換公司債資產交換之評價 一、現金流量差額換算利率加碼 期初：CB市價與成交價之差 期中：CB之債息 期末：賣回價格與名目本金之差 (i) 未能在同一時點考慮資產交換契約中的股權價 值和固定收益價值 (ii) 未考慮Call on CB的價值 換算加碼利率
肆、可轉換公司債資產交換之評價 二、考慮call on CB及各現金流量計算交換 利息 例：以Call on CB和Put redemption換算交換利息 Call on CB = Σ (R i * DF i ) (i) 左右式假設的利率結構函數不一樣，將發生評 估交易雙方現金流量的折現率不一致 (ii) 未能在同一時點考量CB買權和交換利息的價值
肆、可轉換公司債資產交換之評價 三、以資產交換契約價值為0計算交換利息 i 淨現金流量 = (1) – (2) 令交換契約現值為 ０ (1)證券商：Max[CB轉換價值-K, CB未來價值之折現, CB固定收益現金流量-K] i (2)交易對手：名目本金 X Swap rate 淨現金流量 = (1) – (2) 令交換契約現值為 ０ Swap rate
肆、可轉換公司債資產交換之評價 上述方式之優缺點 完整考慮契約包含的所有價值 使用合理的利率模型 可以同時考慮 equity 和 fixed income 的價值 在同一四元樹架構上評價不同選擇權的價值