第十章　資本投資決策

10.1　專案現金流量：基本概念 10.2　增額現金流量 10.3　預估財務報表與專案現金流量 10.4　專案現金流量：進階探討 10.5　營運現金流量的其他定義 10.6　折現現金流量分析的特殊案例

10.1　專案現金流量：基本概念 專案的攸關現金流量就是指那些因為接受該專案，而導致公司整體未來現金流量的變動量。定義為現金流量的變動量或增加量，所以，也被稱為專案的增額現金流量（incremental cash flows）。

10.1　專案現金流量：基本概念 獨立原則 獨立原則（stand-alone principle）：一旦決定了某項專案的增額現金流量，就可以把該專案視為一個「迷你公司」，該專案有它自己的未來收益和成本、資產以及現金流量。其重點是，評估某項專案完全根據該專案的相關資料，與公司的其他業務或專案完全獨立。

10.2　增額現金流量 沉入成本 沉入成本（sunk cost）是指已經支付或已經發生且日後必須償付的成本。不受今天專案決策的影響而改變。所以，沉入成本必須排除在專案的分析外。

10.2　增額現金流量 機會成本 機會成本（opportunity cost）是我們必須放棄的既有利益。 例如　可能想把幾年前以 $100,000 購買的一幢老舊棉花廠翻修成一幢公寓。 應該計入此公寓專案的機會成本是這個棉花廠目前的市價（扣除所有銷售成本之後），因為，這個金額才是繼續擁有它所須放棄的金額。

10.2　增額現金流量 副效果 專案的增額現金流量包括公司未來現金流量的所有變動量。一個專案會產生一些正面或負面的副效果（side effect）或外溢效果（spillover effect）。

10.2　增額現金流量 淨營運資金 例如，進行專案時，通常需要隨時保留一些現金在手邊，以支應相關的費用。專案開始後需投入資金在存貨和應收帳款（因賒銷而產生）上。這些餘額就是淨營運資金的投資。

10.2　增額現金流量 融資成本 在分析投資專案時，要將利息或其他融資成本，像發放股利或是償還本金排除在專案分析外。因為，我們的重點放在專案資產所帶來的現金流量。

10.3　預估財務報表與專案現金流量 預估財務報表 預估財務報表（pro forma financial statements） 簡便且清楚地彙總了專案的許多攸關資訊。

10.3　預估財務報表與專案現金流量 例子　假設每年銷售 50,000 罐單價為 $4 的鯊魚引餌，製造成本是 $2.50，新產品通常只有三年壽命。對此產品的投資，要求 20% 的報酬。 固定成本，每年須花費 $12,000。必須投資 $90,000 在製造設備上。其將在三年的專案年限內完全折舊完畢。到時不具任何價值。專案期初必須投入 $20,000 在淨營運資金上。公司稅率為34%。

10.3　預估財務報表與專案現金流量

10.3　預估財務報表與專案現金流量

10.3　預估財務報表與專案現金流量 專案現金流量 專案現金流量＝專案營運現金流量 　　　　　　　－專案淨營運資金的變動 　　　　　　　－專案資本支出

10.3　預估財務報表與專案現金流量 營運現金流量＝息前稅前盈餘（EBIT） 　　　　　　　＋折舊 　　　　　　　－稅 根據上述的資產負債表，即刻的現金流出是 $110,000。專案結束時，固定資產將不具任何價值，但是公司可回收當初的營運資金投資 $20,000。

10.3　預估財務報表與專案現金流量

10.3　預估財務報表與專案現金流量

10.3　預估財務報表與專案現金流量 預估總現金流量和價值

10.3　預估財務報表與專案現金流量 專案的 NPV 為： NPV＝－$110,000＋51,780/1.2＋51,780/1.22＋71,780/1.23 　　＝ $10,648 我們求出 IRR 大約是 25.8%。 專案的還本期間（大約是 2.1 年）。 AAR 是平均淨利除以平均帳面價值。 $21,780/65,000＝33.51%。 因為 AAR＞IRR，說明了 AAR 並不是一個有意義的報酬率。

10.4　專案現金流量：進階探討 淨營運資金的進一步探究 假設某項專案在某年的簡化損益表如下所列： 折舊和稅為零，假設淨營運資金只有應收帳款和應付帳款。

10.4　專案現金流量：進階探討 依照這些訊息，該年度的總現金流量是多少呢？ 營運現金流量等於息前稅前盈餘，因為沒有稅，也沒有折舊，所以，營運現金流量是 $190。淨營運資金減少了 $25，所以，「增額」淨營運資金為負數，總現金流量： 總現金流量＝營運現金流量－增額淨營運資金－資本支出 　　　　　＝$190 －( － 25) － 0 　　　　　＝$215

10.4　專案現金流量：進階探討 這一年的現金收入是多少？現金成本又是多少？ 現金收入是銷貨金額減應收帳款的變動數（500－30＝470）。 現金成本等於銷貨成本減應付帳款的增加數（310－55＝255）。 現金流量等於現金流入減現金流出：$470－255＝$215。 　　現金流量＝現金流入－現金流出 　　　　　　＝營運現金流量－淨營運資金變動數

10.4　專案現金流量：進階探討 範例 10.1　現金收款和成本 在今年中，The Combat Wombat Telestat 公司的銷貨額為 $998，成本為 $734。下列是該公司年初和年底的資產負債表資料： 根據這些數據，現金流入是多少呢？現金流出又是多少呢？每一個科目的變動數呢？淨現金流量是多少呢？

10.4　專案現金流量：進階探討 銷貨是 $998，但應收帳款增加了 $10，所以，現金收款就是 $988。 成本是 $734，但是存貨少了 $20，應付帳款下降了 $30，現金成本為 $734－20＋30＝$744。 淨現金流量則為 $988－744＝$244。 整體淨營運資金增加了$20。 原本的會計銷貨減成本是 $998－734＝$264。 淨現金流量為 $264－20＝$244。

10.4　專案現金流量：進階探討 折　舊 MACRS 的基本概念是將各項資產歸類。資產的類別係根據耐用年限來分類。一旦資產的稅負年限決定後，把該資產的成本乘上一個固定百分比，就得到每一年的折舊金額。 這套制度是修訂 1981 年的加速成本回收制（accelerated cost recovery system, ACRS）而來的。

10.4　專案現金流量：進階探討

10.4　專案現金流量：進階探討 假設　有輛成本 $12,000 的汽車。汽車通常被列為耐用五年的財產類別內。第一年折舊率是 20%。因此，折舊是 $12,000×0.20＝$2,400。依此類推。彙總如下：

10.4　專案現金流量：進階探討 例如　這輛 $12,000 的車子一年後的帳面價值是 $12,000 減第一年的 $2,400 折舊，也就是 $9,600。其餘的帳面價值彙總在表 10.8 中。六年後，這輛車子的帳面價值是零。

10.4　專案現金流量：進階探討 假設　我們要在五年後賣掉這輛車子。根據過去的市價資料，它的價值將是原先買價的 25%，也就是 0.25×$12,000＝$3,000。如果賣這麼多錢，我們必須就$3,000的售價和 $691.20 的帳面價值之間的差額，按一般稅率繳納稅額。若公司適用 34% 的稅率級距，應付稅負將是 0.34×$2,308.80＝$784.99。

10.4　專案現金流量：進階探討 繳稅的原因是市價和帳面價值之間的差額為「超提」折舊。 因為多提了 $2,308.80 的折舊，所以少繳了 $784.99 的稅，因此，我們必須補回稅的差額。 如果帳面價值超過市價，這個差額就以損失作稅務上的處理。例如，如果我們在兩年後以 $4,000 賣掉這輛車，帳面價值比市價高了 $1,760，因該損失可以節省 0.34×$1,760＝$598.40 的稅。

10.4　專案現金流量：進階探討 範例 10.2　MACRS 折舊 Staple Supply 公司剛以 $160,000 購買並安裝了一套新電腦資訊系統。電腦被歸類為耐用五年的財產類別。請問，各年的折舊分別是多少？根據以往的經驗，四年後當我們不要這個系統時，它的價值將只有 $10,000。那麼，賣掉該資產會有怎樣的稅負效果？而出售該資產的稅後總現金流量是多少？

10.4　專案現金流量：進階探討

10.4　專案現金流量：進階探討 第四年年底的帳面價值是 $27,648。如果到時 Staple 公司把它以 $10,000 售出，從稅負觀點來看，將產生損失 $17,648。 節省了 0.34×17,648＝$6,000 的稅。

10.4　專案現金流量：進階探討 例子：The Majestic Mulch and Compost Company （MMCC） MMCC 正在開發一種電動枝葉絞碎機。針對大型花園工具店內的客戶進行訪問，預估銷售量如下：

10.4　專案現金流量：進階探討 新的電動枝葉絞碎機每單位售價為 $120。三年後，當競爭者加入時，預期價格將跌至 $110。 專案需要 $20,000 的淨營運資金。之後，每一年年底的總營運資金是該年銷貨額的 15%。每單位變動成本 $60，每年總固定成本是 $25,000。 開始生產之前必須先投入 $800,000 購買設備。這項投資主要是屬於工業設備，可歸為耐用 7 年的 MACRS 財產類別。8 年後，這項設備的實際價值大約是原先成本的 20%，（0.20×$800,000＝$160,000）。公司稅率為 34%，必要報酬率為 15%。根據這些資訊，MMCC 是否應該進行這項專案？

10.4　專案現金流量：進階探討 首先，計算預估的銷售額。列於表 10.9 中。 投資設備的折舊攤提列在表 10.10。預估的損益表，如表 10.11 營運現金流量列在表 10.13 的第一部份。 假設淨營運資金需求隨著銷貨額變動。專案開始時，NWC 是 $20,000，然後增加到銷貨額的 15%，每一年的 NWC 計算列在表 10.12。

10.4　專案現金流量：進階探討

10.4　專案現金流量：進階探討

10.4　專案現金流量：進階探討

10.4　專案現金流量：進階探討

10.4　專案現金流量：進階探討

10.4　專案現金流量：進階探討 假設這項設備在專案結束時的價值是 $160,000，而帳面價值是零。市價大於帳面價值 $160,000，這部份要課稅，所以，稅後收入金額為 $160,000×(1－0.34)＝$105,600。

10.4　專案現金流量：進階探討 折現現金流量和期初的投資加起來，可得到淨現值（在 15% 下）$65,485。因為 NPV 大於零，這個專案是可接受的。 內部報酬率是 17.24% 大於 15%，表示可接受這個專案。 觀察累積現金流量，這個專案四年就幾乎可還本了，精確的還本期間（$17,322/214,040＝0.08）為 4.08 年。

10.4　專案現金流量：進階探討

10.4　專案現金流量：進階探討

10.4　專案現金流量：進階探討

10.4　專案現金流量：進階探討

10.5　營運現金流量的其他定義 假設下列數字是某個專案在某年的估計值： 銷貨＝$1,500 成本＝$700 折舊＝$600 EBIT 為： 息前稅前盈餘＝銷貨－成本－折舊 　　　　　　＝$1,500－700－600 　　　　　　＝$200

10.5　營運現金流量的其他定義 假設沒有利息支出 稅＝EBIT×T 　＝$200×0.34＝$68 專案的營運現金流量（OCF）： OCF＝EBIT 折舊－稅 　　＝$200＋600－68＝$732

10.5　營運現金流量的其他定義 由下往上法 由下往上法（bottom-up approach）。從會計報表的淨利開始，逐一加回所有非現金費用，例如折舊。只有當利息費用未從淨利內扣除時，上述營運現金流量公式（淨利加上折舊）才是正確的。 OCF＝淨利＋折舊（註：專案淨利＝EBIT－稅）

10.5　營運現金流量的其他定義 由上往下法 由上往下法（top-down approach），從損益表的最上端銷貨開始，一路往下減掉成本、稅及其他費用，以求得淨現金流量。 OCF＝銷貨－成本－稅

10.5　營運現金流量的其他定義 稅盾法（tax shield approach）的 OCF 定義為： OCF＝(銷貨－成本)×(1－T)＋折舊×T 第一部份未考慮折舊時的專案現金流量。 第二部份是折舊乘以稅率，稱為折舊稅盾（depreciation tax shield）。

10.6　折現現金流量分析的特殊案例 評估降低成本的專案 評估所節省的成本是否大於所需的資本支出。 假設　我們要把現有的部分生產設備自動化。購置及安裝設備的成本為 $80,000，自動化後可以降低人工及物料成本每年 $22,000。假設該設備耐用五年，並以直線法在年限內攤提折舊至零。五年後，這個設備的實際價值將是 $20,000。我們應該進行這項自動化專案嗎？假設稅率為 34%，折現率為 10%。

10.6　折現現金流量分析的特殊案例 (1) 決定攸關的資本支出。最初成本為 $80,000，五年後的帳面價值為零，所以，稅後殘值為 $20,000×(1－0.34)＝$13,200。 (2) 沒有淨營運資金效果。 (3) 營運現金流量。 　 1. 營業收入增加了 $22,000。 　 2. 額外的折舊費用。每年為 $80,000/5＝$16,000。 (4) 專案的營業收入 EBIT 增加 $22,000－16,000＝$6,000。

10.6　折現現金流量分析的特殊案例 (5) 營運現金流量為：

10.6　折現現金流量分析的特殊案例 (1) 另一種方法求算營運現金流量，成本的節省增加了稅前收入 $22,000，稅額增加了 0.34×$22,000＝$7,480。稅前收入的 $22,000 相當於稅後收入的 $22,000×(1－0.34)＝$14,520。 (2) 第二，$16,000 折舊並非有現金流出，但是，它減少了稅額 $16,000×0.34＝$5,440。 (3) 第一和第二部份現金流量加起來就是 $14,520＋5,440＝$19,960。

10.6　折現現金流量分析的特殊案例 在 10% 的折現率下，專案的 NPV 為 $3,860，所以，應該著手進行自動化。

10.6　折現現金流量分析的特殊案例 範例 10.3　買或不買的決策分析 我們正考慮購買一套 $200,000 的電腦存貨管理系統。該系統將在四年年限內以直線法攤提折舊至零。屆時該系統的市場價值為 $30,000。這套系統可以節省 $60,000 的稅前存貨管理成本，公司攸關稅率為 39%。因為新設備比現有的設備更有效率，所以，可以降低存貨量，因而可回收 $45,000 的淨營運資金。在 16% 的折現率下，NPV 是多少呢？這項投資的 DCF 報酬率（IRR）又是多少呢？

10.6　折現現金流量分析的特殊案例 (1) 計算營運現金流量。稅後成本節省了 $60,000×(1－0.39)＝$36,600，每年折舊為 $200,000/4＝$50,000，折舊稅盾為 $50,000×0.39＝$19,500。因此，每年營運現金流量為 $36,600＋19,500＝$56,100。 (2) 資本支出為 $200,000，稅後系統殘值為 $30,000×(1－0.39)＝$18,300。 (3) 期初回收 $45,000 的淨營運資金。在專案結束時，我們必須再投入這筆營運資金。

10.6　折現現金流量分析的特殊案例 NPV 為 $12,768，所這項投資並不值得。這項投資的 IRR 大約是 11.5%。

10.6　折現現金流量分析的特殊案例 決定投標價格 假設　我們的行業是買入拆卸後的卡車平台，再依顧客的需求改裝出售。某家配銷公司公開招標 20 輛改裝車，每年交車 5 輛，共計四年的合約。 我們要決定每輛卡車的標價。（就是有利可圖的最低標價）。

10.6　折現現金流量分析的特殊案例 假設我們以每輛 $10,000 買入卡車平台，而所需的設備每年租金為 $24,000。改裝每輛卡車需要 $4,000 的人工和材料成本。因此，每年的總成本是 $24,000＋5×(10,000＋4,000)＝$94,000。 必須投資$60,000的新設備，這項設備在四年期限內採直線法折舊至零。屆時，該設備仍有市值$5,000。另外必須投資 $40,000 在原料存貨和其他的營運資金上。攸關稅率是 39%。如果必要報酬率是 20%，每輛卡車的標價應訂為多少？

10.6　折現現金流量分析的特殊案例 我們所能設定的最低價格（或競標價格），就是在20%折現率下，使標案的淨現值等於零。 期初必須花 $60,000 買新設備，期末稅後殘值為 $5,000×(10.39)＝$3,050。 期初須投資 $40,000 在營運資金上，並於四年後回收。 最後一年的非營運現金流量 $43,050 的現值，然後將這現值從期初投資 $100,000 內扣掉： $100,000－$43,050/1.204＝$100,000－20,761＝$79,239

10.6　折現現金流量分析的特殊案例

10.6　折現現金流量分析的特殊案例 損益表如下所示：

10.6　折現現金流量分析的特殊案例 每年的銷貨為 $134,589。每輛卡車銷售價格為 $134,589/5＝$26,918。取整數，則每輛卡車投標價格約 $27,000。如以這個價格得標，那麼報酬率將超過 20%。

10.6　折現現金流量分析的特殊案例 評估不同經濟年限的設備 例子　我們正想從兩種打印機器中挑選其中一種。 A 機器的成本為 $100，每年的營運成本為 $10，每兩年就得更換一次。B 機器的成本為 $140，每年的營運成本為 $8，可以使用三年，然後就必須更換。若不考慮稅，在10%的折現率下，我們應該選哪一組機器呢？

10.6　折現現金流量分析的特殊案例 兩種機器的成本現值： 因為它們的使用年限並不相同，所以無法直接比較。

10.6　折現現金流量分析的特殊案例 在機器的使用年限內，每年平均使用費用是多少，其現值的總和才會等於上述機器的成本現值呢？這個平均使用費用就稱為約當年度成本（equivalent annual cost, EAC）。 對 A 機器而言，EAC 為： EAC＝－$117.36/1.7355 　　＝－$67.62 對 B 機器而言， EAC＝－$159.89/2.4869 　　＝ －$64.29 我們應該購買 B 機器。

10.6　折現現金流量分析的特殊案例 範例 10.4　約當年度成本 這個例子探討納稅的困擾，EAC 會有什麼變化。有兩種汙染控制裝備可供挑選。過濾系統的安裝成本為 $110 萬，每年的稅前操作成本為 $60,000，每五年必須更換一次。沉澱系統的安裝成本為 $190 萬，但每年只需要 $10,000 的稅前操作成本，使用年限為八年。兩種系統均採直線法折舊，且皆無殘值。在 12% 折現率下，我們應該選哪一種裝備呢？假設稅率為 34%。

10.6　折現現金流量分析的特殊案例

10.6　折現現金流量分析的特殊案例