第二章 汇率决定理论及其新发展

研究目的 1、通过本章节的学习，进一步掌握汇率决定理论的基本观点，对不同理论的假设前提、基本内容、理论不足能进行比较和评价； 2、了解汇率决定理论的最新进展，并探讨这些理论的思考角度与试图阐述的问题； 3、分析人民币汇率的决定因素及其变化。

研究主要内容 外汇的基本涵义 汇率决定理论的历史回顾 汇率决定理论的最新发展 人民币汇率的决定

第一节 外汇的基本涵义

外汇为何物？ 什么是外汇？ 1、学术界主要观点 陈彪如：外汇就是外币或用外币表示的用于国际结算的支付凭证（《国际金融概论》第3版P72页） 。 姜波克：外汇，是外国货币或以外国货币表示的能用来清算国际收支差额的资产。只有这样的外币及其所表示的资产（各种支付凭证和信用凭证），才是外汇（《国际金融新编》P41）。 陈雨露：是国际经济活动得以进行的基本手段…….。其一，是一国货币通过汇兑活动换成另一国货币的实践过程，通过这种活动来清偿国际间的债权债务关系……；其二，是国际间为清偿债权债务关系进行的汇兑活动所凭借的手段和工具，或者说是用于国际汇兑的支付手段和工具……（《国际金融》2000年版，第4-5页）。

外汇为何物？ 孙杰：这种以外币，或者以外币表示的国际间公认的信用工具充当的国际通用的支付手段，就是所谓的外汇。 从狭义的角度看，外汇可以理解为可以自由兑换的外国货币；从广义的角度看，外汇也可包括那些可以立即兑换成国际硬通货的其他金融工具。……从更广泛的意义上说，由于黄金在国际上依然具有最后清算手段的作用，因而也可以看成是一种外汇（《汇率与国际收支》经济科学出版社1999年版，第1-2页）。 钱荣堃等：广义的静态外汇是泛指可以清偿对外债务的一切以外国货币表示的资产或债权。狭义的外汇是指以外币表示的，可直接用于国际债权债务关系清偿的支付手段（《国际金融》2002年版）。 IMF：外汇是货币当局以银行存款、财政部库券、长短期政府证券等形式所保有的在国际收支逆差时使用的债权。其中包括由于中央银行间及政府间协议而发行的在市场上不流通的债券，而不问它是以债务国货币还是以债券国货币表示。

外汇为何物？ 2、我国政府的观点 外汇是指下列以外币表示的可以用作国际清偿的支付手段和资产，具体包括：（1）外国货币，包括纸币、铸币；（2）外币支付凭证，包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证等；（3）外币有价证券，包括政府债券、公司债券、股票等；（4）SDR、ECU；（5）其他外汇资产。 以上观点小结： —— 外汇是金融工具 —— 外汇是支付凭证/支付手段 —— 外汇是支付手段和工具 —— 外汇是……持有的债权 —— 外币及其所表示的资产（各种支付凭证和信用凭证） —— 外汇是支付手段和资产 —— 黄金也是外汇

外汇为何物？ 3、我们的观点（包括定义和特点） 指以外国货币表示的、在国际上可以自由兑换且能被各国普遍接受与使用的一系列金融资产。 —— 国际支付手段 —— 外汇市场干预手段 —— 国际储备手段

外汇为何物？ 必须思考的几个问题外汇有哪些价值形式？ 1）外汇有哪些价值形式？ 2）一切外币都是外汇吗？ 3）黄金是外汇吗？ 4）港币是外汇吗？ 5）人民币是外汇吗？ 6）世界货币、国际货币、外汇有无差异？ 7）通用货币和关键货币是一回事吗？ 8）应如何定义外汇，外汇有何特点？ 9）由债权形成的是外汇，由债务形成的是不是外汇？外汇与其他储备资产的关系？

第二节 汇率决定理论的历史回顾

历史回顾：世纪以来的主要汇率决定理论 古典汇率决定理论 国际借贷说 (1861) 购买力平价理论 (1918~1921) 古典汇率决定理论 国际借贷说 (1861) 购买力平价理论 (1918~1921) 利率平价理论 (1923) 汇兑心理说 (1927) 现代汇率理论 货币论的汇率模型 (70年代) 弹性价格模型 粘性价格模型 货币替代模型 资产组合分析法 新闻模型 (70年代末) 投机泡沫理论（70年代末~80年代中期） 混沌理论 (90年代)

国际借贷说（Theory of International Indebtedness） 作者：英国学者戈逊（G.J.Goshen） 著作：《The Theory of Foreign Exchange》(1861) 主要观点： 1）一国汇率的变动取决于外汇市场的供给与需求的对比。 2）外汇的供给又源于国际收支状况。 3）国际收支会引起国际借贷的发生。固定借贷和流动借贷（consolidated indebtedness and floating indebtedness）。流动借贷决定汇率。 说明：在金本位时期，铸币平价是汇率的决定基础，现实汇率总是围绕着铸币平价上下波动，因此所需要研究的就是为什么现实汇率会出现波动。国际借贷说说明了汇率是如何被决定的（外汇的供求），但并没有给出了影响汇率变动的或者说影响外汇供求的具体因素，影响了这一理论的应用价值。而这些缺陷则推动了现代国际收支理论的产生。

国际借贷说（Theory of International Indebtedness） 现代国际收支说与汇率的关系 Bp = f (Y, Y* ,P, P*, i, i*, e, Eef ) 如将除汇率外的其他变量均看成是已给定的外生变量，则汇率将在这些因素的共同作用下变化到某一水平，以平衡国际收支。即： e = g (Y, Y* ,P, P*, i, i*, Eef ) 各变量对汇率的影响是： 1）其他条件不变，如果本国 Y 增加，通过边际进口倾向促进进口上升，则外汇需求扩大，外汇汇率上升，本币汇率下降。外国 Y* 的增加，带来本国出口的上升，本币升值。 2）其他条件不变，如果本国 P 的增加，将导致产品竞争力的下降，从而影响经常项目，进而使本币贬值。外国 P* 的增加，将导致本币升值。 3）其他条件不变，如果本国 i 的增加，本币升值。 i* 的提高，本币贬值。 4）其他条件不变，如果预期 本币Eef 在未来贬值，资本外流，即期汇率下降；反之，即期汇率上升。

购买力平价说（The theory of Purchasing Power Parity：PPP） 作者： 瑞典学者古斯塔夫·卡塞尔（G.Cassel） 著作：《money and foreign exchange after 1914》(1922) 主要观点： 一国汇率水平和变化是由本国货币与外国货币的购买力对比来决定的。 1）绝对购买力平价（强势） e = pd pf pd = e pf 2）相对购买力平价（弱势） et pd (t) pd (0) e0 pf (t) pf (0) pd (t) pd (0) et = e0 * pf (t) pf (0)

购买力平价说 (续) —— 问题 本国经济中的一价定律（时间、超额需求、投机者） 2）在研究PPP时是否可以忽视资本流动的存在及其影响？ 1）一价定律（low of one price）是否成立? 本国经济中的一价定律（时间、超额需求、投机者） 开放经济中的一价定律 2）在研究PPP时是否可以忽视资本流动的存在及其影响？ 是否可以忽视非贸易品的存在及其影响？ 是否可以忽视贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约？ 3）是否可以说明短期汇率的决定？ 4）在现实中的汇率为什么会偏离PPP？ 5）PPP归根结底属于货币主义理论，货币主义的精髓是所有的经济学现象都是因为货币因素引起的，或者说是货币的供求引起的，货币的供求影响物价。这个结论是否正确？货币数量论是否可作为PPP的理论基础？

实证分析 计算实际汇率: 2. 线性检验方程： 3. 从非线性的角度 STAR模型(Smooth Transition Autoregressive Model) 神经网络方法

实证分析 4. 检验结果 学术界普遍认为购买力平价理论在短期是不成立的，而该理论在长期是否成立并没有得到统一的观点 面板数据比时间序列数据对实际汇率的检验结果更符合购买力平价理论 ，采用不同的数据、不同数量而相同类型的样本数据、不同频率的数据、时间跨度、不同的检验方法等等对检验结果都会产生不同程度的影响 越来越多的经济学家开始关注购买力平价在发展中国家的运用问题

利率平价说（Theory of Interest Parity） 作者：英国经济学家凯恩斯（J．M ．Keynes） 著作：《a tract on monetary reform》(1923) 主要观点：套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期市场上贴水，而低利率货币在远期市场上升水，并且升贴水率等于利率差异。 基本公式： ( ef – es ) / es = i - i* （ CIP：抵补利率平价） ( Eef – es ) / es = i - i* （ UIP：非抵补利率评价） Eef 预期的远期汇率变动率 说明：英国学者艾因齐格（Paul Einzig）在《远期外汇理论》（1931）和《外汇史》（1937）中进一步提出动态利率平价的“交互原理”（theory of the reciprocity），认为套利性资本流动不但影响远期汇率，也会影响即期汇率和各国的利率水平。高利率货币在即期市场上上浮，低利率货币在会下浮；同时，资本流动还会缩小各国利率差异，拉平各国利率。

利率平价说（续） 结论： 1、从一个崭新的视觉去探讨汇率问题，在资本流动的世界里意义很重大。 2、其所描述的利率和汇率的关系，对中央银行的干预提供了有效的途径，即如果存在一个发达的、有效的市场，中央银行就可以在货币市场上利用利率尤其短期利率的变动来对汇率进行调节。 3、利率评价很好地说明了利率与汇率的关系，但理论成立的前提却过于理想，如设想没有交易成本（还包括机会成本、外汇风险成本等）、资本流动不存在障碍，并不现实。同时，该理论也没有关注投机势力的影响以及政府对市场的干预等，理论预测的结果与实际结果仍有差距。 注意： 请关注既考虑套利者行为，又考虑投机者行为，并认为投机者曲线和套利者曲线共同决定均衡的远期汇率。

利率平价的现代理论 假定远期汇率由套利活动和投机者预期的将来即期汇率决定 外汇市场的所有活动可以抽象为三类： （1）纯粹的套利活动； （2）纯粹的投机活动； （3）商业套汇活动。 表达式：市场远期均衡汇率为：

实证分析 对抵补利率平价的实证检验 、实证检验方法 （1）比较国内利率和国外利率与远期汇水之差,如果它们是共同波动的，则CIP成立。 （2）计算利率平价的偏差，验证是否显著不等于0。 （3）用回归分析 ，如果a=0和b=1，则CIP成立。 2、检验结果 大量学者的研究基本上支持CIP，其中最著名的实证研究是Frenkel & Levich（1975）的检验。他们利用了英国和美国、加拿大和美国的3个月的国库券利率，区别了四种类型的交易成本（即卖国内债券、买外国货币、买外国债券和远期套补的交易成本），检验出利率在利率平价的一个固定范围内波动。 但是，也有学者对检验数据的质量和方法提出质疑。比如，Taylor（1987，1989）认为记录交易时的汇率和利率是非常重要的，即使在市场不确定和混乱的时期CIP也可能成立。而且用回归分析是否真正在检验CIP并不清楚，适当的残差可能意味着重要的套利机会，即CIP从平均期限来看可能是成立的。

实证分析 对非抵补利率平价的实证检验 1、实证检验方法 在理性预期的条件下检验方程： 。该式不仅验证UIP，也验证理性预期。如果UIP和理性预期存在，则且是序列不相关的。 2、检验结果 由于验证的是联合假说，UIP可能由于市场参与者的非理性预期而不成立，因此对UIP的检验还体现在对外汇市场有效性假说的检验上。很多学者（Hacche & Townend 1981, Cumby & Obstfeld 1981, Davidson 1985, Loopesko 1984, Taylor 1987a）分别检验了上式，结果拒绝了UIP。通常的解释是理性预期假定的不合理以及随时间变动的风险补贴的存在导致远期汇率偏离预期的即期汇率 用金融服务机构提供的汇率预期变动值。MacDonald & Torrance（1990）、Cumby&Obstfeld（1984）和 Mishkin（1984）的检验结果也都不支持UIP

实证检验 对利率平价的现代理论的实证检验 由于该理论大量使用了投资者对未来即期汇率的预期，对其的估计和检 验在实际上是比较困难的，比如不同交易者在远期外汇市场上的相对影响 只能运用计量经济方法估计得出

对汇率偏离CIP的探讨 交易成本 引入交易成本的概念修正了利率平价的均衡条件，但是并没有改变利率平价理论的基本思想，即只有纯粹的套利者的活动才能决定远期汇率 资本管制 政治风险 实证数据的不完善

对UIP不存在的探讨 风险补贴 对比索问题的解释 比索问题是指市场参与者把在样本中没有出现的经济基本变量大的变动看做是小概率事件而忽略，即使预期是理性的，也将导致预测误差的分布是有偏的，远期外汇投机可能会产生非零的过度收益率。比索问题解释了估计方程 中 为负的原因。 中央银行的干预 信息不完全 理性泡沫 无效的信息处理

弹性价格货币模型(Flexible Price Monetary Approach) 主要代表人物：弗伦克（J.A.Frenkel)(1976)和比尔森（1978) 假设条件：（1）各国商品具有完全的替代性。 （2）商品套购过程中一价定律成立。 （3）在价格水平完全富有弹性的情况下，货币市场的 失衡就立即完全反映在商品市场上。 推导： pd = e．pf Pd = Ms /K , pf = Msf / Kf e = （Ms /K ）/ （ Msf / Kf ） K = kYαI-β, Kf = kf YfαIf -β 将K式代入e式，即可得到弹性价格货币论的简单汇率模型： e = (Ms / Ms f ) .( Y / Yf )-α .(I / If )β 取对数值，则有： e = (m – mf ) -α( y – yf )+β(i – if ) 式中e、m、y、i分别为汇率、货币供给、收入和利率的对数值。

弹性价格货币模型(Flexible Price Monetary Approach) e = (m – mf ) -α( y – yf )+β(i – if ) 结论： 1)汇率变动与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反比。当一国货币供给相对他国增加时，外汇汇率就会上升，即本币的对外价格下跌。 2）外汇汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动，与利率成同方向变动。当本国国民收入相对增加时，外汇汇率就会下降,而本币的对外汇价上涨；当本国利率相对上升时，外汇汇率则会上升，而本币汇率则下降。这与国际收支说的结论正好相反。

弹性价格货币模型(Flexible Price Monetary Approach) （续） 该模型的意义： 1、 弹性价格货币论的汇率模型实际上是购买力平价说的现代翻版，只是将PPP这一形成于商品市场的汇率决定理论引入到资产市场,将汇率视为一种资产价格, 采用现代货币学派的货币供求理论来进一步说明物价水平。这种理论对于说明长期汇率趋势有一定的意义，并唤起了人们对货币的重新重视。 2、具有明显的政策含义，认为货币政策在汇率决定中的重要作用。 不足： 1、前提是PPP 2、假设货币需求是稳定的，实证中存在争议 3、假设货币具有充分弹性

1）货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而证券市场反应极其灵敏，利息率将立即发生调整，使货币市场恢复均衡。 粘性价格货币模型(Sticky Price Monetary Approach) /汇率超调模型(Overshooting Model)（1976年） 作者：美国麻省理工学院教授鲁迪格·多恩布什(Rudiger Dornbush) 主要观点： 1）货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而证券市场反应极其灵敏，利息率将立即发生调整，使货币市场恢复均衡。 2）正是由于价格短期粘住不动，货币市场恢复均衡完全由证券市场来承受，利息率在短时期内就必然超调，即调整的幅度要超出其新的长期均衡水平。 3）如果资本在国际间可自由流动，利息率的变动就会引起大量的套利活动，由此带来汇率的立即变动。与利息率的超调相适应，汇率的变动幅度也会超过新的长期均衡水平，亦即出现超调的特征。

粘性价格货币模型(Sticky Price Monetary Approach)（续） 货币市场失衡后的动态调整 M e’ M2 e2 M1 e1 t1 t o t1 t P i P2 i1 P1 i2 O t1 t o t1 t

粘性价格货币模型— 调整过程 M1 M2 I1 I2 短期：提高货币供应量， 但价格水平来不及变动 货币供给＞需 求 利率下降 短期：提高货币供应量， 但价格水平来不及变动 货币供给＞需 求 利率下降 —— 刺激需求，进口扩大，支出上升，外汇汇率上升。 —— 资本流出，外汇汇率上升，本币汇率下调， 且超过长期均衡时实际贬值程度（超调）； 经过一段时间后： 由于低利率及公众支出的增加，商品价格开始逐渐上升。 需求的扩大提高了利率的水平。资本套利活动。 资本开始 流入。本币汇率开始逐渐上升，外汇汇率开始下降，汇率 逐渐趋向长期均衡水平 新的均衡。

粘性价格货币模型(Sticky Price Monetary Approach)（续） 该模型的意义： 1、汇率超调模型是货币论的动态模式，它说明汇率如何由于货币市场失衡而发生超调，又如何从短期均衡水平达到长期均衡水平。 2、创立了汇率动态学，并证明汇率对扰动的过度反应，解释浮动汇率的多变性。 3、政策含义：汇率会超调，对经济产生冲击；政府有必要对资金流动，汇率及整个经济进行干预和管理；货币扩张，长期会导致物价及汇率同比上升，但短期对利率及贸易条件和总需求有实际影响，典型的货币主义政策观点。 请同学们思考这个模型存在的不足

对现代货币主义汇率理论的实证检验 由于各个变量都是比较容易确定的，粘性价格货币模型的检验并不复杂，但是结果并不理想，比如多恩布施（1976，1978）和Haynes & Stone (1981)的研究。 为了改进检验的质量，人们对本国和外国采用不同的结构参数进行检验，甚至考虑变量的自回归模型，但是检验效果并没有因此而改善。 对于弹性价格货币模型和实际利差货币模型来说，只要能够找到预测通货膨胀率的方法就可以检验。 弗伦克尔和Boothe and Glassman（1985）的针对70年代马克对美元汇率变动的研究基本支持这两个模型。 但是，模型既不能拟合其他时期的汇率变动，也不能准确预测汇率的变化，总体来说结果是令人失望的.

汇率决定的货币替代模型（70年代） 代表人物：卡尔沃（Calvo)和罗德里格茨（1977年） 著作：A Model of Exchange rate Determination under Currency Substitution and Rational Expectation 20世纪70年代以来，美元化现象严重，研究汇率的决定要求考虑货币替代的影响。用货币替代理论所得到的货币需求函数代替传统货币分析方法中的货币需求函数，就构成了汇率决定的货币替代分析方法。 Md/P=φf(y,i), md-p=ψ+a1y-a2i (对数形式） 其中md 、 p、 y分别是本国的名义货币需求、价格水平和实际收入的对数；i是本国的利率。ψ是外国货币对本国货币的替代程度。 代表模型：e=m-(α2-β0）△me-β1var(△me)-α1y+ α2i+(i*-p*) 意义： 1、分析了货币替代对汇率的影响 2、由于货币替代效应，货币需求是不稳定的。 3、政策和理论含义：在制定货币政策时，应该考虑到货币需求的国际转移，这种转移能削弱一国货币政策的有效性和自主性。

汇率决定理论的进一步发展 20世纪70年代末至80年代初，汇率决定理论的发展依托于两个新的思想： 1、 资产价格分析方法 2、理性预期假说

资产组合模型——国内外债券不完全替代(70年代) 代表人物：美国普林斯顿大学教授布兰森（W.Branson,1975) 多恩布施、考瑞(Kouri)和艾萨得（Isard) 由于国内外资产的收益和风险程度不同，理性经济人将依据国内外金融资产的预期收益和风险程度来配置他们的财富，以达到规避风险和获取最大收益的目的。随着经济状况的变化，经济代理人需不断调整资产组合，从而引起对本外币需求的变化和资本的跨国流动，结果导致汇率的变动。 模型基本框架：W=M+B+eF （W:财富；M：本国货币；B：本国政府发行的有价证券；e:直接标价法下的汇 率；F：外国金融资产） 基本模型: e=c0+c1(mt-mt*)+c2(yt-yt*)+c3(pt-1-pt-1*)+c4(wt-wt*)+c5ρ （e 为即期汇率，m为货币供应量,y为实际产出,pt-1为前期价 格水平,w为财富,带*号的为外国变量，所有变量都为自然 对数形式，ρ为风险收益，ci为系数。）

资产组合模型（续） e MM FF BB 资产市场 MM：本国货币在资本 市场随即期汇率 变化情况 FF:外国金融资产在 资本市场随汇率 有价证券在资本 市场随汇率变化 情况 e MM FF BB 资产市场

资产组合模型（续） 结论： 1、 资产存量的变化对短期均衡汇率的影响：货币存量增加（国内 债券供给减少或国内货币供给增加），本国汇率贬值。外币资 产存量增加 （国外债券供给增加），本国汇率升值；买进本 币资产 ，本币贬值，买进外币资产，本国汇率贬值。 2、在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场时，长期均衡时，经常 项目为顺差，则资本项目为逆差，本国居民拥有的国外债券增 加，本币升值，出口减少，进口增加，顺差减少，经常项目平 衡。 评价：（1）将经常帐户纳入存量分析 （2）政策含义：通过控制债券供给量的变化可达到调整汇 率的目的。央行冲销干预的有效性。

实证检验 检验困难的主要原因 （1）财富是一个几乎不可测量的变量； （2）风险收益难以确定； （3）货币模型检验结果的不理想也会反映在资产组合模型中； （4）如果该模型是正确的，那么经常项目顺差将导致本国货币升值。但是大量数据表明这两个变量之间的这种关系是不明显的，有时甚至出现相反的结论； （5）模型引入的经济变量太多，某些变量的粗略估计有可能扭曲了其他变量对汇率决定起到的真实作用，变量之间的自相关也可能影响检验结果。

实证检验 目前检验主要在两个方面： （1）检验短期资产市场模型的解释力； （2）假定本国资产和外国资产不完全替代，间接检验资产市场模型，即本国资产和外国资产的收益率的区别在于是否有风险补贴，实际上是检验风险补贴的显著性。 资产组合汇率理论的实证检验结果是不尽人意的，尽管如此，其对于分析汇率决定以及资产市场对外部冲击的动态调节过程起到的影响是非常深刻的。

理性预期汇率理论 在市场有效性、无偏性和理性预期的假设下，运用统计学手段研究汇率运动规律时人们发现，即期利率是按照随即漫步的方式运动的。 将来的即期汇率与现在的即期汇率之差等于一个偏移项加上一个纯粹随机误差项。 带趋势参量的随机漫步模型为： ，它实际上是考虑随机变量之后的利率平价。 如果考虑风险，则汇率方程为： ， 其中 表明风险收益与将来即期汇率的方差成正比，与即期汇率的平方成反比。

实证检验 检验方法 1、随机模型的检验 第一步是检验汇率必须出现单位根，即为非静态的 第二步是检验汇率滞后的一阶差分自相关系数 2、无偏差性假设的检验 通常采用下列方程： 表明远期汇率是将来即期汇率的无偏预测值 3、风险收益的检验 一般采用的方程是

实证检验 检验结果 对理性预期汇率理论的检验结果是高度不一致的，有时甚至是相当矛盾的。这是因为检验都是高度技术性的，采用的检验方法越复杂碰到的问题越棘手。没有最有力的证据说明该理论的假设是对还是错。 P. Douglas（1990）采用1978—1988年的日、周、月度数据对美元与马克、日元和英镑汇率的检验认为所有汇率是支持随机漫步模型的. Hakkio（1992）却认为汇率是不可能按照随机漫步方式运行的 Frenkel & Froot (1987)、Huang (1988)和Mecurdy (1988，1990)的检验结果发现无偏性假设不能成立 弗里德曼（1989）也认为由于信息成本的存在使有效市场理论对汇率的预测经常出错

汇率决定的“新闻”分析方法（70年代末） 代表人物：穆萨、爱得华兹(1979年) 主要观点： 1、“新闻”是指那些令经济代理人感到意外的或未预见到的、并且能够引起他们对汇率预期值进行修正的任何新的信息。 2、“新闻”是对远期汇率预测发生偏差的根本原因 3、远期汇率升（贴）水所预测到的即期汇率的变化只是实际汇率变化的很小一部分，“新闻”才是导致实际汇率变化的主要原因。从而解释了浮动汇率制度下汇率频繁变动或不稳定的原因。 模型的一般表达式： St－Et-1(St)= ∑bj[Et(xt+j)－Et-1(xt+j)] 其中: 等式左边是未预见到的汇率变化,等式右边是基本经济变量的“新闻”. b是用来贴现未来预期汇率的贴现因子。Xt+j代表t+j时期影响汇率的所有基本经济变量,Et-1(St)表示在t-1时期对t时期的即期汇率的预期。

汇率决定的“新闻”分析方法（续） 新闻模型为下面汇率运动的经验规则提纲了理论说明： 1、远期汇率的偏性 St－St-1=(ft-1－St-1 )+∑bj [ Et (xt+j)－Et-1 (xt+j )] 其中： St-St-1 是实际的汇率变化， ft-1-St-1 是远期汇率的升贴水，∑bj [ Et (xt+j) - Et-1 (xt+j )]是“新闻”。 2、由于新闻是不可能被预见到的，新闻具有“不可预测性”，所以“新闻”的出现是个随机游走的过程，未预见到的汇率也是随机游走过程，所以即期汇率近似地遵循一个随机游走过程。 3、由于商品市场价格粘性，对新闻反映不敏感所以短期内汇率的变化和相对购买力平价的变化不相关，即短期的汇率经常偏离购买力平价汇率。也意味着希望通过外汇市场干预来保证汇率与购买力平价相一致是不可能的。

汇率决定的“新闻”分析方法（续） 该模型的局限性： 1、理论推导上存在局限性。求的是特解。即假设现实中不存在投机泡沫或者在某个时期所有被观察到的投机泡沫都破灭，这使得这一理论无法解释在实际中某些时期明显存在的泡沫现象。 2、只能解释汇率变动的一部分，不能解释所有的汇率变动。特别是无法解释当没有新闻时，汇率依旧频繁波动。

实证检验 检验方法 汇率新闻模型的检验比理性预期理论要麻烦得多，除了将远期汇率作为市场预期汇率之外，还要解决两个关键问题：一是哪些变量是基本变量，二是如何衡量这些基本变量的预期水平 多数研究者采用货币主义的观点，用货币供应量和实际产出作为基本变量，另外一些研究者将经常项目收支等因素也作为基本变量，而更多的新闻变量却没有被采用，原因是无法将这些变量数量化 检验结果 尽管新闻模型的研究开始于20世纪80年代初期，但是它的发展非常迅速，大部分研究结果表明某些新闻变化在解释未来预期汇率的变动时是显著有效的。比如Rose and Selody（1984，1987）的结果认为新闻变量可以解释月波动的5%—20%。当然，很多研究结果认为汇率的新闻模型在解释汇率变动方面和其他理论一样不能令人满意（Copeland，1989）。总体说来，新闻对汇率产生影响是确定无疑的，但是困难在于新闻的提取和数量化方面。

汇率决定的投机泡沫理论(80年代) 代表人物： 理性投机泡沫：布兰查德（Blanchard 1979）和多恩布施(1982） , 非理性投机泡沫：弗兰克 (Frankel)和弗鲁特（Froot,1986) 主要观点： 投机泡沫是一种非经济变量，是一种与基本经济变量不一致的汇率运动，并且这种运动具有自我强化的性质。 理性投机泡沫：当市场参与者预期某种货币的汇率要上升，为了获得短期收益继续 购买根据基本经济变量已经被高估的货币时，一个理性泡沫产生 了。汇率上升越高，其破灭的可能性越大，为了补偿破灭风 险，汇率必须以更高的速度上升。 非理性投机泡沫：经济代理人是异质的，所以从不同角度使用不同信息对未来汇率进行预期，对每一种经济代理人而言，都没有使用全部的可获得的信息，所以预期行为是非理性的。非理性预期也能产生投机泡沫。

汇率决定的投机泡沫理论（续） 评价： 1、克服了“新闻”模型的不足 2、从非基本经济变量角度解释汇率的频繁波动。（现实告诉我们，在基本经济变量都相同情况下，汇率依旧有波动的不同，如浮动汇率制度下汇率的波动比固定汇率制度更明显，说明基本经济变量可能不是汇率变动的唯一原因，甚至在某些情况下不是主要原因。） 3、是一种基于微观结构（经济代理人的异质性）出发的汇率决定理论，预示汇率理论未来的发展方向。

汇率决定的混沌理论(90年代) 代表人物：保罗.德格劳威(Paul De Grauwe,)和汉斯.杜瓦赫特(Hans Dewachter(1990年); Mark Embrechts(1993年) 著作:《汇率理论：外汇市场的混沌模型》 主要观点： 混沌是指在确定性系统中出现的貌似随机的运动。（内 在随机性、对初始条件的 敏感性、普适性）。 “蝴蝶效应” 假定经济代理人是异质的（技术分析者和基础分析者），他们分别使用不同的有限的信息集合。正是它们之间的相互作用在汇率的形成中引入了充分的非线性，从而使得外汇市场上的混沌运动成为可能。

汇率决定的混沌理论(90年代) 简单的汇率决定的混沌模型： St=[St-1 f(St-1,….,St-N) mt (S*t-1/St-1) α (1-mt)]b mt=1/[1+β（St-1-S*t-1)2] f(St-1,….,St-N)是技术分析者使用的预测规则，是技术分析者所使用的各种模型的一般表达式； (S*t-1/St-1) α是 基础分析者预期的稳定态的均衡汇率。 mt是给予技术分析者的权重。关于未来汇率变化的预期，包括技术分析者的预期和基础分析者的预期，且这种预期是利用（t-1)时期的。 当市场汇率等于均衡汇率时，技术分析者的权重达到最大值，就象市场上没有基础分析者一样，技术分析者（噪声交易者或图表分析者）利用过去的汇率信息来外推将来汇率变化，市场预期由其信念支配； 当市场偏离基本汇率时，技术分析者的权重趋于下降，基础分析者权重上升，市场预期被基础分析者支配，基础分析者通过汇率模型决定均衡汇率，并认为该均衡汇率值是市场汇率将趋向的那一部分。这两种因素使得汇率运动呈现混沌。

汇率决定的混沌理论（续） 模型的意义： 使人们认识到汇率的周期性和混沌运动状态是可能的。 利用纯内生的方式来解释汇率波动的方法，同样克服了新闻模型的 不足。 不否认外部冲击对汇率的 影响，外部冲击的效应依赖于决定汇率的经济系统本身的性质，对于一个高度稳定的能够迅速回到均衡状态系统中，外部 冲击效应很小，但对于一个对初始条件敏感的混沌系统，小的 冲击造成的影响很大。 混沌行为在长期内的不可预测性与传统的理性预期假说不相容。 为制定有效的汇率管理政策、利用可能的混沌控制方法提供了新的思路

实证检验 时间序列的混沌分析方法最常用的是时间延迟方法，实证研究结果指出汇率的混沌模型能够模拟一些重要的事实比如远期外汇升水的偏差，同时它也考虑到汇率的过去变化来预测短期汇率，提出了基于基本因素预测汇率的困境，这是理性预期模型中所缺乏的。 问题： （1）如何建立汇率的非线形模型是将来需要进一步突破的； （2）模型没有融入中央银行干预的分析； （3）虽然实证研究指出汇率变动有混沌现象，但是用混沌理论解释汇率还处于初始阶段，对汇率变动混沌现象的判断可能有待进一步研究； （4）和其他理论一样，混沌理论的成立也要依赖特定的前提。

实证检验 部分著名的研究结果

第三节 汇率决定理论的最新发展

汇率决定理论的新发展（了解） 1、理论发展的主要原因： 2、理论发展的脉络 3、新理论对一些争议问题的解说 1）外汇交易性质和规模发生了巨大的变化。 2)外汇市场不是一个有效的市场（完全、瞬即地）。 3)现有汇率理论中有关投资者预期的指标无法观察到，而且，所选的代理变量又造成不能忽视的估计误差。 4)现有理论无法说明汇率过度波动、交易量放大等问题。 2、理论发展的脉络 1）开放宏观经济学的微观基础(Obstfeld and Rogoff，2000) 2）金融市场微观结构理论(Lyons，2001) 。 3）国际金融政治经济学(Eiji，2002) 。 3、新理论对一些争议问题的解说

理论发展的脉络— 开放宏观经济学的微观基础 1、经济主体行为 2、影响这一行为的各个微观层面上的要素 投资者的偏好 资产组合方式 风险承受能力 消费投资计划等 3、宏观经济指标 物价 利率 货币供给 个人消费和储蓄 企业投资 政府收入和支出等

理论发展的脉络— 金融市场微观结构理论 1、外汇交易者 握有信息或是对信息的理解不一样。 2、影响汇率波动的原因 1）（私有）信息/信息结构（不对称）。知情者决定价格，非知情者接受价格。 2）（市场参与者的）异质性/交易者结构。 3）交易系统/市场结构。 市场中的信息是通过一个个外汇买卖的交易订单直接驱使汇率上下波动的或定单流决定/影响汇率。 3、 条件： 1）发达的金融市场，尤其是外汇市场。 2）存在做市商制度。 3）非有效市场。 4）高频度数据处理能力。

理论发展的脉络— 国际金融政治经济学 1、把汇率问题与汇率制度、汇率政策等联系起来。 2、汇率是不同于股票、债券的特殊资产，是一个国家对外经济交流的媒介，一国政府为了本国的利益可改变不同的汇率（制度）和政策体系。 3、政府的行为可能直接影响交易者的汇率预期的形成，从而影响汇率的变化。 4、汇率的最终变化和变化的幅度有多大，还要取决于市场参与者对政府行为的信赖度和政府之间的合作度，或者说，取决于政府与市场、政府与政府之间相互博弈的结果。

外汇交易量的放大效应(the volume-amplification effects) 1、现有理论对交易量放大的解说： 新理论对一些问题的解说（1）—交易量放大 外汇交易量的放大效应(the volume-amplification effects) 1、现有理论对交易量放大的解说： 1）市场交易量的增加只有在与经济基础相关的信息(例如货币供给量、通货膨胀率、外汇储备等)被大家得到时才会发生， 2）而且价格最终也是按照信息对汇率的影响机制发生变化。 3）信息不对称对汇率的影响不起任何作用。 外汇市场没有“实质性”的公开信息，市场的交易量是否也会突然放大？ 2、新理论的解说： 公开信息 新闻效应 基本面决定（基础） 交易量放大的原因 私有信息 事件不确定 信号机制（结构） 缺乏信息 热土豆现象 头寸控制（结构）

*热土豆效应 假定一个客户出售1000万美元给一个外汇交易商(一家银行)，而这个交易商在没有任何信息的情况下，最佳持有水准(存货水准)只容许他购买相当于现在订单量1／10的美元，于是他将自己多余的美元出售给另一个交易商。同样，这个交易商也有同样的标准，即只能再保有现在交易量1／10的美元，于是这样的交易将不断传递下去，结果，交易商之间的最终交易量达到了900／(1-0.9)＝9000万美元，和最初的交易量相比放大了10倍。 具体原因就是多数外汇交易者没有足够的信息来确认现在持有的外汇头寸的变化是否合理，因此，为了减少开放头寸带来的市场风险，就会做出尽量保持原来头寸的外汇组合。实际上这可以看做是外汇交易者的一种风险管理。

新理论对一些问题的解说—经不起检验 汇率决定理论经不起检验(determination Puzzle) ： 1）“Meese和Rogoff难题”(Meese and Rogoff，1983) 宏观经济变量在经验分析中无法说明现有的汇率变化 没有很好的理论模型经得起经验检验 2）现有理论的辨析 经验结果很差的原因不是宏观经济变量的问题，而是模型需要修正的问题。 3）新理论的解说 a.宏观经济学的微观基础理论： 市场分割、不完全竞争、工资-价格的粘性调整机制和手续费等因素都可能带来出乎人们预料的大额交易成本，它才是造成一些对经典理论的经验分析结果不佳的主要原因 。

新理论对一些问题的解说—经不起检验 b.金融市场结构理论： 它跳过了上述宏观经济指标对汇率影响的分析过程，强调在非有效的外汇市场上来自知情交易者订单指令流（order flow）和出自做市商的买卖差价(spread），这两个关键的微观金融指标才是传递和反映私有信息的惟一工具，这些信息(比如资产看涨或看跌，低估或高估等)汇集在市场的交易过程中，是主导汇率和外汇交易量变化的决定要素。而且，它们的影响并不会像人们想象得那么短暂，而是会持续很久(Lyons，2001)。

新理论对一些问题的解说（2）—汇率失真 汇率决定理论失真的原因（图示） 市场不完全（基础） 市场分割 交易成本 价格的粘性调整 不完全竞争 市场不完全（基础） 市场分割 交易成本 价格的粘性调整 汇率决定理论失真原因 定单信息 信息不对称 市场非有效（结构） 交易者的异质性 交易系统

新理论对一些问题的解说（3）— 为何剧烈波动 汇率的剧烈波动现象(excess volatility) 1）多恩布什的汇率超调理论 2）金融市场微观结构理论 a.存在不同的交易体系和机制; b.交易订单传递的价格信息; c.交易者出于规避风险的需要，不得不频繁地更换外汇资产组合; d.采用的是微观交易数据，对价格影响的信息含量大. 图示 汇率超调 传统汇率理论 粘性价格   汇率过度波动的几种解释 非有效市场 投资者预期改变 微观基础理论 买卖定单 风险规避型交易 微观结构理论

第四节 人民币汇率的决定

人民币汇率决定与变动的一般分析与争论 1、人民币汇率变动的历史考察 1949-1952 浮动汇率，剧烈波动 1949-1952 浮动汇率，剧烈波动 1953-1973 固定汇率 1973年2月:2.05 1973-1980 钉住汇率 1980年底: 1.53 1981-1993 双轨制。内部结算价：2.8；公开牌价：1.53。 汇率向下调整。 1993年12月，外汇调剂价:8.7；官价： 5.7。 1994- 单一的有管理的浮动汇率。 8.7- 8.27。 2、影响人民币汇率变动的主要因素与特定因素 经 济 因 素 非经济因素 国际收支 政局 物价水平 信息 利率状况 预期 经济增长水平 干预 财政状况与储备水平 投机

人民币汇率决定与变动的一般分析与争论（2） 3、人民币汇率升贬值的争论— 为何不能升值？ （1）不符合我国的整体利益。 因为升值不利于贸易，而贸易是我国目前经济增长的主要动力，贸易得不到发展，经济发展必然受到制约，进而影响到我国的收入水平和就业水平。 （2）升值的国际收支基础比较脆弱。 大多数年份主要是资本项目顺差，此顺差是不稳定。 （3）升值可能得荷兰病。如贸易受到影响，资本流入受到影响，进而影响到相关的产业、行业的发展。 （4）升值可能产生更大的预期，导致热钱涌入，投机加剧，危机可能出现。

人民币汇率决定与变动的一般分析与争论（3） 3、人民币汇率升贬值的争论— 为何不能贬值？ （1）就国内来说，贬值的预期更甚于升值。 （2）可能导致通货膨胀。 （3）会推动出口，可能更会招致其他国家的报复，制裁。 （4）会影响在本国投资的外商。 （5）可能会导致资本流入“顿停”。 4、目前争论的焦点、原因 美国的逆差论 日本的通货紧缩论 __ 输入国经常项目逆差 __ 打压输入国商品物价,形成通缩威胁

人民币汇率决定与变动的一般分析与争论（4） 5、未来人民币汇率的走势分析 如果仍钉住美元: 如果仍执行出口导向型的政策: 如果实行更加灵活的汇率制度: 如果受到真实的制裁: 如果国际收支出现逆差:

人民币汇率决定与变动的一般分析与争论（5） 国际收支现状 表1 1995年以来我国国际收支状况(亿美元) 年份 1989 1990 1991 1992 1993 1994 经常项目差额 -43.17 119.97 132.72 64.02 -119.02 76.57 资本和金融项目差额 34.41 32.56 80.32 -2.50 234.72 326.44 错误与遗漏 3.25 -31.31 -67.92 -82.74 -98.04 -97.75 储备资产 5.51 -121.22 -145.12 21.22 -17.67 -305.27 表2 1995年以来我国国际收支状况(亿美元) 年份 1995 1996 经常项目差额 16.18 72.43 资本和金融项目差额 386.74 399.66 错误与遗漏 -178.10 -155.04 储备资产 224.81 -317.05

表3 1995年以来我国国际收支状况(亿美元) 项目 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 经常账户差额 297.2 293.2 156.7 205.2 174.1 354.2 458．7 686.59 A货物与服务 405.0 416.9 287.0 288.7 280.9 373.8 360．8 492.8 B收益 -159.2 -166.4 -179.7 -146.7 -191.7 -149.45 -78.4 -35.2 C经常转移 51.4 42.8 49.4 63.1 84.9 129.8 176.3 228.98 资本与金融账户 229.6 -63.2 76.4 19.2 347.8 322.9 527.26 1106.6 A资本账户 -0.2 -0.5 -0.3 -0.4 0.5 -0.49 -0.48 -0.69 B金融账户 229.8 -62.7 76.7 19.6 348.3 323.4 527.74 1107.29 1、直接投资416.7 411.2 369.8 374.8 373.6 467.9 472.3 531.3 2、证券投资 68.0 -37.3 -112.3 -39.9 -194.1 103.4 114.3 196.89 3、其他投资-255.0 -436.6 -180.8 -315.3 168.8 -41.06 -58.8 379.07 储备资产 -357.2 -64.3 -85.1 -105.5 -473.3 -755.07 -1170.2 -2063.64 其中外汇 -348.6 -50.7 -97.2 -109.0 -465.9 -742.4 -1168.4 -2066.81 误差与遗漏 -169.5 -165.8 -148.0 -118.9 -48.6 77.9 184.2 270.45 资料来源：www.safe.gov.cn.中国历年国际收支平衡表。

人民币汇率决定与变动的一般分析与争论（6） 6、两点重要说明: 1)如果把汇率看成是调节经济的一个杠杆,其上下变动都是很正常的,也就是说如果一个国家经济发展水平变化了,国际收支变化了,金融管理水平提高了,国际金融市场发生变化了,等等,汇率应该随之变化. 2)今后研究的关键是：不是讨论升不升的问题,而是什么时候可以升,上升的幅度应该有多大及其能产生多大的效应等问题.

思考、讨论习题 2、弹性价格货币模型是否可以用来说明我国目前的汇率情况？并比 较用国际收支学说得出的结论。 1、应如何定义外汇，外汇有何特点？ 2、弹性价格货币模型是否可以用来说明我国目前的汇率情况？并比 较用国际收支学说得出的结论。 3、中国汇率不动的主因是什么，具体原因是什么？ 4、国际金融政治经济学理论对 我国人民币汇率的调整有何借鉴或启示？ 5、应如何对人民币汇率变动进行微观结构分析. 6、有没有人民币汇率的中长期决定模型. 7、影响人民币汇率的若干宏观因素的实证检验。

主要参考文献(中文期刊) 《世界经济》 《金融研究》 《国际金融研究》 《世界经济展望》 《IMF国际金融统计》 《经济学季刊》 《国际金融报》 有关大学学报（哲社版）

主要参考文献 《汇率决定理论研究》，赫国胜著，1996，辽宁大学出版社。 《汇率与国际收支：现代西方国际金融》，孙杰编著，1999，经济科学出版社。 《汇率的不稳定性》，Paul Krugman著，张兆杰译，2000，北京大学出版社。 《国际金融学》，裴平主编，2006年，南京大学出版社；《金融风险的实时监测：汇率偏差估计与风险价值量测算》，周爱民、刘乃岳著，2000，经济管理出版社。 《国际金融》，陈雨露主编，2000，中国人民大学出版社； 《汇率制度的选择：兼论对人民币汇率制度的启示》，沈国兵著，2003，经济科学出版社。 《蒙代尔经济学文集．第五卷：汇率与最优货币区》，R.A.蒙代尔著，向松祚译，2003，中国金融出版社。 《汇率稳定政策研究》，余维彬著，2003，中国社会科学出版社。 《汇率预测：技术与应用：techniques and applications》，艾玛·A.穆萨著，刘君译，2004，经济管理出版社。 《汇率变动与贸易发展》，杜进朝著，2004，上海财经大学出版社。 《国际金融》，杨胜刚，姚小义主编，2005年，高等教育出版社；

主要参考文献 Drazen, Allan (2000)：Political Economy in Macroeconomics，Princeton University Press． 9、Evans, M and R．1vons (2002)：“0rder Flow and Exchange-rate Dynamics”，Journal of Political Economy,110． 10、Eiji，Ogawa (2002)：“Economic Interdependence and International Coordination In East Asia in Exchange Rate Regimes for Asia”，Mimeo． 11、 Flood，R．and M． Taylor (1999) ： “Exchange Rate Economics： What's Wrong with the Conventional Macro Approach?” in Frankel，J．，G．Galli and A．Giovannini，(eds．)， 12、The Microstructure of Foreign Exchange Markets, Chicago：The University of Chicago Press． Lyons，R．(2001)：The Microstructure Approach to Exchange Rate, MIT Press． 13、Meese，R． and K． Rogoff (1983)："Empirical Exchange Rate Models of the Seventies”， Journal of International Economics,14：3-24． 14、Obstfeld，M．and K．Rogoff(2000)："The Six Major Puzzles in International Macroeconomics： Is There a Common Cause?”, in B．Bernanke and K．Rogoff (eds．), NBER Macroeconomics Annual Cambridge MA．