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债券市场介绍 2010年债券展望

债券市场介绍 债券类别 债券市场 系统介绍和交易流程

债券类别 衍生(Yansheng)파생 回购 매입약정, 환매조건부 拆借 단기call 质押式回购(저당) 买断式回购(전부되사들임) 固定收益类产品 现券 利率品种 信用品种 资金交易 回购 质押式回购 买断式回购 拆借 衍生产品 衍生(Yansheng)파생 回购 매입약정, 환매조건부 拆借 단기call 质押式回购(저당) 买断式回购(전부되사들임)

目前债券市场结构 债券销售交易部 债券类型 1月末(亿元) 记账式国债 52,792.35 地方政府债 2,000.00 央行票据 42,656.11 政策性银行债 44,848.26 其他金融债券 6,457.60 企业债券 11,176.67 短期融资券 4,706.05 资产支持证券 331.55 中期票据 8,816.00 记账 기명식 央行票据(중앙은행 BILL) 国家开发银行（1994年3月17日）、中国农业发展银行（1994年11月8日）、中国进出口银行 三家政策性银行

利率品种 国债：财政部发行，国家信用等级，具有避税的优势。分为凭证式国债和记账式国债。记账式国债通过记账式国债承销团承销发行，可在二级市场上交易流通。凭证式国债只通过银行承销发行，无法在二级市场上交易流通。我司为记账式国债承销团成员。 从2009年开始，为给地方财政融资，财政部代理各省级地方财政发行地方政府债。地方政府债可在银行间市场交易流通。目前市场上将地方政府债当成类国债看待，发行利率和收益率与国债基本相当。 政策性银行债：三大政策性银行（国开行、农发行和进出口行）发行的普通金融债。国开行目前有两年的过渡期，这两年中，其风险权重仍按0计算，因此目前，市场认可国开债的政策性银行债地位，但发行利率和收益率比农发债和进出债略高。 央行票据：中国人民银行发行，期限主要为3个月、1年期和3年期。央票是公开市场操作工具，调节货币供给。央票的发行利率有债券市场风向标的作用。 국가신용등급에 기초 재정부발행, 면세혜택. 2009년부터 재정부가 지방정부유융를 위해 성과 지방정부채 대리 발행. 지방정부채는 은행을 통해 시장 유통, 표면금리 만기금리 면에서 별 차이 없음 국가개발은행은 발행한지 2년의 과정, 위험0, 기타2개의 정책채에 비해 이자가 높음. 인민은행채-환율방어 유동성조절, 공개시장조작

信用品种 短期融资券：企业依照《短期融资券管理办法》的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期资金的直接融资方式。企业发行短期融资券应在交易商协会注册，应由已在中国人民银行备案的金融机构承销。短期融资券的发行期限均在1年以内，一般无担保，到期一次还本付息。但随着发行方式的创新，目前市场已经发行浮动利率的短期融资券。 中期票据：具有法人资格的非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。企业发行中期票据应在交易商协会注册，应由已在中国人民银行备案的金融机构承销。期限在2-10年之间。目前市场上主要为3年或5年固息品种，无担保。不过目前市场上有部分2年期、7年期、8年期的中票，浮息中票发行较多，也有个别中票有担保。 企业债：企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。企业债券的发行主体是股份公司，但也可以是非股份公司的企业发行债券。企业债券根据《企业债券管理条例》发行，由发改委审批，可在银行间债券市场或者交易所交易流通。 단기융자권(cp) : 2005년 국태군안 증권 최초 발행, 기업의 단기 직접 조달 방식. 평균1년내. 무담보. 만기원리금일시상환. 지금은 변동금리채권 발행기업 나타남. 중기채 : 비금융법인, 무담보, 만기원리금일시상환, 2년, 7년, 8년물. 변동금리. 담보부채권도 생겨남. 기업채 : 발행주체 주식회사. 비주식회사도 가능,

信用品种 公司债：公司依照法定程序发行、约定在1年以上期限内还本付息的有价证券。公司债券根据《公司债券发行试点办法》发行，由证监会审批，只可在交易所交易流通。 可分离交易债：分离交易可转债是一种附认股权证的公司债，可分离为纯债和认股权证两部分。分离交易可转债是债券和股票的混合融资品种，它与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易。纯债（存债）部分的期限和权证部分的行权期限可以不同。现在09长虹债的期限为6年，而长虹CWB1的行权期限为2年。 商业银行金融债：商业银行发行的债券，按照清算顺序，分为一般金融债券、次级债券和混合资本债券。 其他金融债券：其他金融机构（包括财务公司、证券公司等）发行的债券。 회사채 : 거래소에서만 유통 분리유통가능채 : bw, cwb. 채권과 warrant의 만기일 상이 가능

资金交易 质押式回购：质押式回购是交易双方以债券为权利质押所进行的短期资金融通业务。在质押式回购交易中，资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方向正回购方返还本金和按约定回购利率计算的利息，逆回购方向正回购方返还原出质债券。 买断式回购：债券买断式回购是指债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，与买方约定在未来某一日期，由卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种债券的交易行为。债券质押式回购是指债券持有人（正回购方）将债券质押给资金融出方的同时，与买方约定在未来某一日期，以约定的价格从资金融出方买回该债券。 拆借：一种按天计算的借款。又称拆放、拆款。期限一般较短，拆借时要有担保品。我们所说的拆借一般是同业拆借，即指金融机构(主要是商业银行)之间为了调剂资金余缺，利用资金融通过程的时间差、空间差、行际差来调剂资金而进行的短期借贷。目前同业拆借利率的参考值是Shibor。 채권담보대출 – 일정기간 원리금만기상환, 채권교부 재매입약정대출 Call loan

衍生产品 债券远期合约：合约双方约定在未来某一时刻按约定的价格买卖约定数量的指定债券。目前国内债券远期合约成交较为活跃。但多数证券公司并不能在前台直接交易债券远期合约，只能通过自行签署远期协议来变相进行远期交易。 利率互换：是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约。交换的只是不同特征的利息，没有实质本金的互换。利率互换可以有多种形式，最常见的利率互换是在固定利率与浮动利率之间进行转换。目前国内的利率互换品种主要有O/N、1W、3M Shibor品种和FR007/Shibor。 期权：又称为选择权，是在期货的基础上产生的一种衍生性金融工具。目前国内市场上并没有公开发行和交易的标准化债券期权。  CDS：信用违约互换（Credit Default Swap,CDS)又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。目前国内还没有开展CDS交易。

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债券市场简介 债券市场组成 银行间市场 商业银行 交易所市场 柜台市场 托管量16.04万亿元 托管量2822亿元 托管量1353亿元 债券销售交易部 债券市场简介 债券市场组成 银行间市场 托管量16.04万亿元 占据91.2% 交易所市场 托管量2822亿元 占据1.6% 商业银行 柜台市场 托管量1353亿元 占据0.76% 1

中国债券市场结构表 债券销售交易部 市场 债券种类 参与人 交易品种 交易方式 银行间 注册在银行间的记账式国债、全部政策性银行债、注册在银行间的企业债、短期融资券、中期票据 主要为机构投资者，包括银行、保险、基金、财务公司等（客户如参与需要开立丙类户） 现券交易、质押式和买断式回购、债券远期交易、利率互换等 、双边报价 交易所 上交所和深交所集合竞价系统 注册在交易所的记账式国债、注册在交易所的企业债、公司债、可转债、ABS等 机构和个人投资者 机构投资者包括保险、基金、财务公司等（银行刚被批准进入交易所市场） 现券交易、质押式回购等 竞价撮合 上交所固定收益证券综合电子平台 07年7月起发行的国债、公司债以及存量企业债 现券交易、协议交易（PROP） 做市商报价驱动或场外协议交易 上交所大宗交易平台和深交所综合协议交易平台 注册在交易所的记账式国债、注册在交易所的企业债、公司债、可转债、ABS等，起始交易面额100万元 现券交易 场外协议交易或者做市商报价驱动（仅深交所平台）

各债券市场品种 两个市场均可流通的： 国债、企业债 仅在银行间市场可流通的： 债券销售交易部 各债券市场品种 两个市场均可流通的： 国债、企业债 仅在银行间市场可流通的： 央行票据、金融债（包括政策性银行债、商业银行债和其他金融债）、中期票据、短期融资券、 仅在交易所市场可流通的： 公司债、可转债、可分离交易债、资产支持债券(ABS)

债券投资风险 利率风险 利率风险指的是由于利率的变动导致证券价格波动，由此给购买人的收益带来不确定因素。 债券销售交易部 债券投资风险 利率风险 利率风险指的是由于利率的变动导致证券价格波动，由此给购买人的收益带来不确定因素。 当利率升高时，债券收益率应该相应升高，其价格也应该相应下降。反正，当利率降低时，债券收益率也会相应降低，其价格也相应上升。 债券收益率受宏观经济、央行货币政策等诸多因素的影响。宏观经济走下坡路时，由于预期央行会降息，债券收益率会相应降低。 目前，债券收益率处于较低的水平，虽然宏观经济波动会带来债券市场的频繁波动，但我们判断，低利率仍然会持续一段时间。

债券销售交易部 债券投资风险 信用风险 信用风险又称违约风险，指的是债券发行人在到期时无法还本付息而使投资者遭受损失，主要受到债券发行人的经营能力、盈利水平、事业稳定程度以及规模大小等因素影响。 信用风险由小到大的债券分别为：国债、央行票据、政策性金融债；企业债券、其他金融债券。 目前的经济环境下，信用类债券的信用风险会增大，因此信用风险的利率补偿会增加，也对信用债收益率提出了更高的要求。在目前的债券市场环境下，做好对信用类债券的信用评估和定价，是选取好的投资品种的前提和关键。

债券投资风险 流动性风险 将债券变成现金的困难而造成的投资者收益的不确定。卖出的困难越大，则拥有该种债券的流动性风险程度越大。 债券销售交易部 债券投资风险 流动性风险 将债券变成现金的困难而造成的投资者收益的不确定。卖出的困难越大，则拥有该种债券的流动性风险程度越大。 流动性差的券种，对于收益率会有更高的要求。而且在不同的市场环境下，流动性也大有不同。卖方力量比较强的时候，流动性风险会增大。

债券投资风险 再投资风险 再投资风险是指债券持有者在持有期间收到的利息收入、到期时收到的本息、出售时得到的资本收益等,用于再投资所能实现的报酬,可能会低于当初购买该债券时的收益率。 当利率下降时，再投资风险相应增大。 期限较短的、票面利率较高的债券，再投资风险也相对较大。

记账式国债 无信用风险 可免利息税 可在二级市场上交易，具有流动性（vs.储蓄式和凭证式国债） 具有利率风险和再投资风险 票面利率或发行价格确定通过投标的方式

记账式附息国债和贴现国债 附息国债：期限大于或等于一年，一年付息一次或两次，招标标的为利率 贴现国债：期限小于一年，贴现式发行，到期还本100元，招标标的为价格

从一级市场上获得记账式国债 记账式国债不是通过申购获得配售，而是通过投标获得承销量。 记账式附息国债投标标的为利率，投标方式为混合式投标。 记账式贴现国债投标标的为价格，投标方式为美国式投标。

投标方式 荷兰式：单一利率（价格）中标，投标利率从低向高排列（或投标价格从高向低排列），以满足所有招标量的利率为中标利率，低于中标利率或高于中标价格的标位中标

投标方式 美国式：多种利率（价格）中标，以价格为标的的美国式招标是指以募满发行额为止中标商各自价格上的中标价作为各中标商的最终中标价。

投标方式 混合式：标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债票面利率。投标机构中标利率低于或等于票面利率的标位，按票面利率购买当期国债；高于票面利率一定价位以内，按各自中标利率购买当期国债；高于票面利率一定价位以上标位，全部落标。

投标限制 每个标位上的投标单位为1000万元，2000万元起标。 记账式附息国债投标标位变动幅度为0.01%（即1bp）。 记账式贴现国债投标标位变动幅度为0.002元。

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中央国债登记结算公司，负责债券交割的中介机构 银行间市场系统功能 外汇交易中心，负责债券交易的中介机构 报价：双边报价、公开报价 前台 银行间市场 交易：现券交易、回购交易 分 销 后台 清算结算 中央国债登记结算公司，负责债券交割的中介机构

银行间债券市场 如需要在银行间债券市场进行交易，则需在甲类户下开立丙类账户。 开立账户后，可通过甲类户进行一级市场认购和二级市场交易。 我司可在二级市场上询券并代理买入或卖出

债券销售交易部 交易所系统 固定 收益 证券 综合 电子 平台 大 宗 交 易 集 合 竞 价 系 统

债券销售交易部 交易所系统介绍 交易所集合竞价系统：机构投资者和个人均可参与，交易方式为集合竞价成交，交易双方不知道成交对手，中登公司担保交收。交易方式类似于股票交易。 大宗交易：机构投资者，交易双方确定交易要素后，在大宗交易系统里指定交易，非担保交收方式。随着2007年7月交易所推出固定收益证券综合电子平台，大宗交易利用有所下降，并将逐步被固定收益证券取代。 固定收益证券综合电子平台：具有交易商资格的机构投资者的债券交易平台，结合了银行间和交易所交易优势，多种交易方式（点击报价成交、询价交易、场外PROP协议转让）

我司可提供的债券业务服务 一级市场国债、金融债、企业债、公司债承销分销： 债券销售交易部 我司可提供的债券业务服务 一级市场国债、金融债、企业债、公司债承销分销： 我公司作为国债承销团成员、国家开发银行金融债承销团成员、进出口行金融债承销团成员、农发行金融债承销团成员，可以根据客户需求，接受客户委托进行投标，并将中标的债券根据双方协议分销给客户，为客户积极参与国债、金融债的一级市场提供委托投标服务。另外，我公司不仅是多项企业债和公司债主承销商，还参与了多家企业债、公司债的承销团，可以根据客户认购意向，向主承销商提交询价意向表，进行申购，主承销商簿记建档之后分销给客户。

我司可提供债券业务服务 二级市场交易： 没有开立银行间丙类帐户的客户 开立了银行间丙类帐户的客户 可投资品种 债券销售交易部 我司可提供债券业务服务 二级市场交易： 没有开立银行间丙类帐户的客户 开立了银行间丙类帐户的客户 可投资品种 限于国债、企业债、公司债、可转债和ABS 中国债券市场所有债券类型 交易途径 在集合竞价系统委托挂 单买卖 签订协议交易，在固定收益平台上做PROP协议转让 进行场外大宗交易 交易所市场的三种服务 银行间和交易所市场的套利 银行间的撮合交易服务

交易流程 一级市场承分销： 客户通过传真、邮件、电话等形式委托我司投标 我司严格按照客户的价位进行投标 按照客户中标的情况，进行场外分销 债券销售交易部 交易流程 一级市场承分销： 客户通过传真、邮件、电话等形式委托我司投标 我司严格按照客户的价位进行投标 按照客户中标的情况，进行场外分销

交易流程 二级市场买券 ： 按客户委托从银行间买入相关品种债券，股票销售交易部或营业部负责客户委托书的签订、资金的监管与风险的控制 。 债券销售交易部 交易流程 二级市场买券 ： 按客户委托从银行间买入相关品种债券，股票销售交易部或营业部负责客户委托书的签订、资金的监管与风险的控制 。 将债券转托管到交易所市场 将券卖给客户，有三种形式： 在撮合系统挂单（存在被他人买走的风险） 通过交易所大宗交易系统交易 如果是固定收益平台的券种，可以通过协议交易将券过户到客户账户下（后面具体介绍）

债券销售交易部 交易流程 二级市场卖券 ： 从客户处买券 本方将买入的债券转托管到银行间市场 本方在银行间市场卖出该笔债券

2010年债券市场展望 一、2010年宏观经济展望 二、2010年宏观政策展望 三、2010年债券市场展望

2010年宏观经济展望 展望2010年，我们认为经济增长的动力依旧存在，经济增长具备可持续性。企业盈利有望持续改善；大量的新开工项目和房地产投资的回升保证投资保持高增速，并仍将是拉动经济增长的主要动力；消费有望在刺激政策延续下保持稳定；出口恢复性回升，净出口对GDP的负贡献转正。 同时刺激政策和存货周期调整的有利影响将呈现边际效用递减。我们预计经济环比增速会逐步回落，向历史平均水平靠拢，经济增长由快速反弹转入稳步发展。09年三季度GDP环比折年率已经从二季度的15%回落至10.5%。我们预计明年GDP环比会继续回落，一季度增速很可能是全年最高点。预计2010年全年GDP同比增长9.4%，其中投资拉动5.1%，消费拉动4.2%,净出口拉动0.1%。

2010年宏观经济展望 我们认为货币供应的增加肯定会推升物价水平，从我国的历史数据来看，CPI与滞后6个月的M1增速，滞后12个月的M2增速存在一定相关性。但货币增长并非物价水平的决定性因素，而供需变化才是决定物价水平的决定性力量,从历史数据看两者相关性高达0.42。目前我国产出缺口的大趋势处于逐渐缩窄的过程，反映经济增速将逐步放缓；而短期趋势更是由于外需骤减而出现负缺口。因此未来长期物价更可能呈现缓和上涨的趋势，而且涨幅不会超过产出缺口表现较为明显的06-07年。 影响CPI环比变化的主要因素粮食、猪肉价格，影响PPI的国际大宗商品价格都没有表现出快速上升的迹象。  我们预测2010年CPI同比将呈N型，7月份达到最高点3.1%，年底在2.7%左右。PPI同比上半年3%-4%，下半年1.5%-2.5%。

2010年宏观政策展望 财政政策——逐步转向中性，地方政府融资亟待规范 货币政策——从过于宽松向适度宽松转变 为了保证政策的连续性，支持新开工项目和民生政策，我们预计2010年仍会保持约8万亿的财政支出。但财政仍会本着量入为出的原则，同时采取更多节支增收的措施。在保持连续性的同时财政政策逐步转向中性，假设2010年财政收入回升至7.1亿，财政赤字有望控制在9000亿，在GDP中占比2.5%。 货币政策——从过于宽松向适度宽松转变 收紧的主要工具是控制信贷规模。在适度收紧的背景下，我们认为明年很可能会控制货币信贷增速在17%左右，新增信贷约6.7万亿。 2010年至多在下半年加息一次

2010年债券市场展望-供给分析 09年至11月底发行量 09年发行量（E） 09年到期量 09年净发行量（E） 2010年发行量（E） 2010年到期量 2010年净发行量（E） 国债 15873 17000 7500 9500 21000 9900 11100 金融债 13981 14714 4357 10357 5332 11668 政策性银行债 11178 11714 4241 7473 15500 5089 10411 国开 6350 6700 2250 4450 7700 2770 4930 进出口 1814 2000 689 1311 680 1320 农发 3014 1302 1712 2800 1639 1161 其他金融债 2803 3000 116 2884 1500 243 1257 企业债 3800 4000 5 3995 3600 15 3585 短融 4225 4650 4265 385 4700 4421 279 中票 6396 6850 5700 公司债（含可分离债、可转债） 708 800 1000 合计 79143 48014 16127 31887 50000 19668 30332

2010年债券市场展望-需求分析 银行——新增2.7万亿，其中信用债8500亿 保险——新增4000亿，其中信用债3200亿 基金——新增超过1000亿，信用债200亿

2010年债券市场展望 基于我们对全年CPI整体运行空间在2-3%的判断，以及整体经济运行速度不至于过高，我们判断，受央票发行利率上行带动短期利率上行的影响，整体收益率曲线将呈现逐步平坦化的特征，但由于我们对今年加息幅度的判断，我们认为在仅仅使用公开市场、提高准备金和信贷控制进行回收流动性的时段，收益率曲线依然保持相对陡峭的特征；如果明年下半年央行采取小幅加息的策略，则收益率曲线平坦化的趋势将更加明显。 虽然央行今年已经连续两次上调准备金率，但是由于公开市场投放了大量的资金，对市场影响中性。我们认为今年的年中是货币政策的敏感期，由于通胀在6、7月份会达到相对高点，因此，也是央行最有可能进一步采取紧缩政策的时期。

2010年债券市场展望 我们认为，货币政策将是决定今年年利率走势的主要因素，我们以货币市场利率、1年央票利率、10年国债利率2010年的判断为基础，估计2010年整体利率水平的区间。

2010年债券市场展望 总体来看，1年央票的利率与CPI同比增速存在较强的相关性。 从历史经验来看，只有当1年央票接近或超过1年定存利率时，才会采取加息策略，尤其是在开始加息时，1年央票利率要高出1年定存25个点以上才开始进入加息程序。 1年央票于09年7月初重启发行，发行利率连续上升后，暂时稳定在1.92%。我们判断未来随着CPI的回升，1年央票利率再度上升将势在必行，从时点上来看，我们认为央票利率可能在3-4月份央行回笼资金达到一定规模，CPI也高于预期之后进一步上升。 2010年我们认为在不考虑加息的情况下，1年央票将有可能达到2.5%左右的水平。

2010年债券市场展望 10年国债作为收益率曲线的长端风向标，对长端利率具有决定性作用。从10年国债历史收益率走势来看，只有在04年与07年底08年初，收益率达到4%以上，04年最高曾达到4.7%左右的水平。目前10年国债已经达到3.43%的水平。我们判断，2010年上半年随着CPI同比恢复到3%的水平，10年国债收益率将在回落后重新进入上升通道，整体来看，10年国债收益率在2010年上升幅度可能在20-30个点之内。

2010年债券市场展望 从目前绝对利率水平来看，信用品种的发行利率水平已经接近企业同期限贷款成本，因此，我们判断在不加息的前提下，信用品种的利率上行空间将比较有限，2010年信用利差进一步扩大的可能性不高，但即使考虑下半年央行加息1次的情况下，由于受到贷款利率“天花板”效应的影响，高资质信用品种的利率上行幅度也不会太高。 目前市场，AAA短融利率在2.7%，3年AAA中票利率在3.6%，5年AAA中票在4.3%。

2010年债券市场展望 整体而言，我们认为2010年利率依然呈现震荡上行的趋势，债券整体熊市的格局不会发生改变，但与2009年相比，我们认为债券市场机会将更大，收益率上行幅度将更小。 收益率曲线整体呈现稍平坦化趋势，但由于我们判断不加息或加息幅度将非常有限，收益率曲线依然呈现相对较为陡峭的态势，真正大幅度的平坦化出现概率不大。 信用产品由于受到贷款利率限制，上行幅度将小于利率品种，信用利差将有所缩小。 整体而言，我们认为2010年慢熊的可能性要大于快熊的可能性。政策敏感时点在CPI可能达到全年最高的年中或三季度，央行货币政策的基调是否变化将对市场产生重要影响，同时也需要密切关注美联储的加息进程，这也将直接引起市场对我国央行政策的预期。

债券销售交易部 谢谢！