玉米套期保值理论与实践 马法凯 上海生水国际贸易有限公司 业务总监

期货市场的发展历程 期货交易是由现货交易演变而来的，它发展经历了三个阶段：现货即期交易，远期交易，期货交易。 现货贸易 远期交易 商品期货交易 金融衍生品

套期保值的定义： 是指同一生产经营者在现货市场上买进（或卖 出）一定数量的现货商品的同时，在期货市场上 卖出（或买进）与现货品种相同、数量相当、方 向相反的期货合约；以期在现货市场上发生不利 价格变动时，达到规避风险的目的。

套期保值的原理 价格与现货价格同向波动： 走势基本一致。 期货价格和现货价格趋合： 随期货合约到期日的临近，两者趋向相同。

套期保值示意图 预先卖出 平仓获利 期货的双向交易机制 保证金制度和杠杆原理

套期保值的四大原则： 交易方向相反 商品种类相同或相近 数量相等或相当 月份相同或相近

一、企业为什么要参与套期保值？ 企业参与套期保值的目的概括为：“两锁一降”. 锁定原材料成本 锁定产品销售利润 降低原材料或产品的库存成本和风险

锁定原材料成本 对于在未来某一时间准备购进原材料的企业,但担心其价格上涨，为了避免原材料价格上涨的风险，保证原材料成本稳定，可以采取买入套期保值。 1、担心未采购价格上涨。 2、已签约了下游产品的售出，但要保证原材料的供应。 3、虽然认为目前原材料价格已进入低价区，但由于当前缺乏资金或库存条件而不能采购时，采取买入套保。

锁定产品生产或销售利润 1、担心产品价格下跌。 2、已签约了原料的购进，但要保证下游产品的销售。 对于在未来某一时间准备出售产品的经营者，担心销售价格下跌，为了避免产品价格下跌的风险，锁定利润，可以采取卖出套期保值。 1、担心产品价格下跌。 2、已签约了原料的购进，但要保证下游产品的销售。 3、虽然认为目前产品价格已进入高价区，但限于产能等条件的限制而不能卖出，可采取卖出套保。

降低原材料或产品的库存成本和风险 担心库存产品或原料价格下降，可以采用卖出套期保值。 为了节省库存费用，可以先在现货市场上抛出库存，同时在期货市场上进行买入套期保值。

案例一:饲料厂锁定采购成本

案例一：锁定原材料成本 背景资料：2003年10月份，豆粕价格大幅上涨。之前的豆粕价格一直稳定在2200元/吨之下，饲料产品的定价是以2200元/吨以下的豆粕价格定位的，由于豆粕价格急剧上升，而饲料价格和养殖业产品价格不能配合上涨，造成了第四季度40%的小饲料厂停产以及饲料行业的全年性的亏损。

对于饲料行业，原材料如豆粕、玉米、鱼粉等价格波动非常剧烈，但饲料企业为了竞争的需要，他们对于自己产品的价格调整是非常谨慎的。同时养殖行业对饲料价格的高低也有一个接受认可的过程，因而导致了原材料和产品价格之间的传导滞后。这种滞后效应往往会造成饲料企业的亏损和倒闭。 对策：对豆粕、玉米等原材料进行买入套期保值。

案例二：已签约了产品的售出，但要保证原材料的供应。 背景资料：2005年9月中旬，广东、福州地区由于到货量骤减，玉米价格飞涨。2004年“固定班轮”的诞生，即被货主承包的货轮以固定的频率、运费，运输固定的品种到固定的港口。据不完全统计，2004年往返于南北港口的大型固定班轮八艘，共计玉米配舱30余万吨，往返周期20-25天。 但9月份受台风和运费等因素影响，固定班轮未能正常运营，导致广东福建等地玉米大涨，饲料企业虽然没有得到饲料价格呼应上涨，但为了保证市场的正常供应，忍痛在高位抢购玉米。

案例二的总结：在物流中断的情况下，要想保证产品供应就要抢购原材料，但做不做套保的结果却大不一样，一个是你抢购，你买单；另一个是你抢购，由别人买单。 对策：对大豆、玉米等原材料进行买入套期保值。当春节期间东北地区存在运输瓶颈时或因自然灾害阻断物流时要考虑买入套保。

案例三：超低买入套保 如果因期货空逼多等因素导致期货价格超跌，没有资金和库容条件的贸易商和加工企业可以考虑在期货市场“开立未来虚拟玉米或豆粕仓库”． 如果期货价格涨上去，你就平仓；如果不涨，拉回来自用．

案例四：贸易商和加工企业避免价格下跌风险。 采购之前之后,贸易商和加工企业就踏上“两怕的变心板”：采购之前怕价格上涨，采购之后怕价格下跌。

对策: 可以通过卖出期货来回避价格下跌带来的风险．

案例五：超涨卖出套保。 如果因期货多逼空等因素导致期货价格超涨，有条件的企业可以考虑在期货市场“开立未来虚拟批发市场”． 如果期货价格跌下来，你就平仓；如果不跌，把产品直接卖给他．

案例六：降低库存成本 对于现货经营企业，年底银行还贷压力增大。可考虑在现货市场上抛出现货库存用以还贷，同时在期货市场上买进同量的期货。 等新年度的贷款到位后，可在现货市场上采购，同时平仓期货。这样，无论价格涨跌，都可以保证生产，同时也达到了如期还贷和为节约资金费用和仓储费用的目的。

二、套期保值的理论解析 传统套期保值理论与现代套期保值理论的差异 1、传统套期保值理论 传统套期保值是指投资者在期货交易中建立一个与现货交易方向相反、数量相等的交易头寸。由于在某一特定的社会经济系统内，商品的期货价格和现货价格受大体相同的因素影响，两种价格的走势基本一致，在期货合约到期时，由于套利行为将使商品的期货价格和现货价格趋于一致，这样就可以用一个市场的利润来弥补另外一个市场的损失。 2、现代套期保值理念 用马可维茨的组合投资理论来解释套期保值，组合投资理论认为，交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资，套期保值者根据组合投资的预期收益和预期收益的方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或者效用函数最大化。

传统套期保值理论的弊端： （1）企业的经营是一个动态的过程，原材料的买入和产品的销售同时进行，因此，人们无法实现对企业风险的动态管理。 （2）企业的经营活动是有成本的，因此锁定了风险，并不意味着企业不发生亏损。 （3）规避了现货经营风险的同时，也丧失了现货的盈利空间。 （4）没有考虑到基差波动给套期保值本身带来的风险。

　自引入组合投资理论研究期货市场套期保值问题后，最优套期保值比率以及套期保值有效性问题成为期货市场研究的热门话题，对期货市场最优套期保值比率的研究可分为三大类。 一类是从组合收益风险最小化的角度，研究最小风险套期保值比率； 另一类是统筹考虑组合收益和组合收益的方差，从效用最大化的角度研究均值一风险套期保值比率； 还有一类就是风险和效用两者兼顾。

套期保值中的三大变动要素分别为： （1）现货净头寸 （2）价格趋势 （3）基差水平 根据以上三个要素，按照侧重点不同，根据企业的风险类型和规模，可以给出出三种不同的套期保值类型。

（一）全程套期保值，即零净头寸管理。 企业的净头寸管理: 　　如国内大豆压榨厂,将在5月份从美国进口一船大豆6万吨,预计压榨出豆粕4.68万吨,1.2万吨的豆油.而同时厂各地的销售人员签定5月份之后的销售合同为豆粕3万吨,豆油1万吨,则该厂新增净头寸为1.68万吨的豆粕和0.2万吨的豆油,套期保值部门分析,认为5月份之后,豆类行情下跌的概率比较高,因此对敞口净头寸做全额套保,于是决定在国内大连市场抛出1680手豆粕和200手豆油. 　　第二天,成都的业务员新签了10000吨的豆粕销售合同,则套期保值部在期货市场平仓1000手豆粕.

该类模型由于全额对净头寸实行了避险，套保比率高达１００％，因此最大程度地规避了市场的风险，属于风险组合收益中的风险最小化的第一种类型。 　该类模型由于全额对净头寸实行了避险，套保比率高达１００％，因此最大程度地规避了市场的风险，属于风险组合收益中的风险最小化的第一种类型。 该类型模型经常被国际大型贸易集团所使用，因为行业垄断地位以及长长的产业链已经赋予了这些企业的垄断利润，他们不担心利润，但担心系统性风险，所谓的系统性风险主要是指价格趋势风险和现货规模风险，因此他们把管理的重点放在了净头寸的规模管理上。

（二）半程套期保值 以价格趋势为核心的半程套期保值： 半程套保模型一般多为中小型贸易企业所采用，因为这些企业风险规模较小，但竞争压力大，既要考虑避险，也要考虑效益最大化。

价格趋势判断:

买入套保者： （1）当判断价格趋势上涨时，做买入套保。 （2）当判断价格趋势下跌时，啥也不做。 卖出套保者： （1）当判断价格趋势下跌时，做卖出套保。 （2）当判断价格趋势上涨时，啥也不做。

（三）不等量的套期保值 以基差为核心的不等量的套期保值

判定基差的高低： 买入套期保值者： 在低区间位逐步加码买入直至最高限量；在高区间位逐步减仓，直至价格反转。 卖出套期保值者： 在高区间位逐步加码卖出直至最高限量；在低区间位逐步减仓，直至价格反转。

（四）兼顾头寸规模、价格趋势、基差的企业库存动态管理。 传统的套期保值理论存在一个很大的技术盲点，即它假设企业的经营成本为零，这显然违背事实。传统的套期保值的着眼点是对风险的最小化而不考虑企业效益的最大化，通过期货上相反对冲，把企业的净库存消减为零就认为达到了套期保值的目的。但是，市场风险为零，并不是意味着企业没有亏损，因为在日常的经营活动中，企业的运行是需要一个很高的成本的。对于粮食企业来讲，无论市场怎么波动，都必须保证一个最低的粮食经营的规模，企业才有可能生存下去。换句话说，无论玉米价格是涨是跌，我们都要收粮，而且必须保证一定的量，我们不可能通过把所有的员工通过“放大假”的形式来规避市场的风险。因此，对于每个企业来讲，在日常经营过程中，必须保持一个基准的库存才能保证企业的效益和维持企业的正常运行。

理论上，保证企业效益最大化的理论库存如以下图示：其中实线为价格曲线，而虚线为企业的实际库存曲线，柱状线是保证企业效益最大化的理论库存。图中A点是价格最低的时点，B点价格最高的时点，从理论上讲，当价格最低的A点的时候，我们应该建立库存，而且要把库存最大化；而当价格最高的B点的时候，我们应该消减库存，而且要把库存最小化，甚至为零。

但实际的操作中我们肯定做不到以上两点，因为在收购期间，受采购环节的农民惜售、资金紧张、库容和烘干能力等限制，我们不可能在价格最低的时候马上快速地把库存做到最大。在销售季节时也同样如此，即使价格下跌，我们也不可能马上把所有的粮食全部卖光，因为：一是现货市场不具备这么大的流动性，同时我们也要保持一个正常的库存来保证我们的贸易流不能中断，贸易伙伴不会流失。

第一时期： 库存建立初期（A点—E点）： 现货开始收购，期货开始逐步寻低买进，建立期货上的虚拟库存，两者之和达到年度计划要求的基准库存（这个基准库存是保证集团全年效益的基准量）。

第二时期： 库存稳固期（从E点—B点）： 现货继续收购，期货多单按照现货收购进度逐渐平仓。这样既可以维持总库存（现货库存+期货上的虚拟库存）不变，同时可以享受价格涨价带来的收益。

第三时期： 库存对冲期（B点）： 现货开始卖出，期货多单全部平仓，同时按照实际的现货库存量做空期货，这样把我集团的总库存（现货库存+期货上的虚拟库存）快速消减为零，完全封闭价格可能的下跌造成的风险。

第四时期： 库存消减期（B点—F点）： 现货继续卖出，期货空单按照销售进度陆续平仓，直至到达最低库存量（这个最低库存量是为了保证一些长期合作的贸易伙伴的长单预留量）。这样，在期货空头的保护之下，我们可以在现货市场上按照一个低于市场的价格快速销售现货，挤压竞争对手，抢占市场份额。

第五时期： 库存灭失期（F点—C点） 现货长单全部卖出，期货空头全部平仓。

该模型的优点是： （1）快速建立大规模库存，弥补收购环节的不足，争取规模效益的最大化。 （2）在价格高点，快速消减库存，弥补现货市场的流动性不足的确定，锁定销售利润，规避下跌风险。

三、套期保值的成本测算 从市场价格研究的角度去看，无论是从事大宗 性粮食生产和贸易，还是从事在农产品期货市场上 的投机活动，风险都不会小。原因有两个：一是价 格影响因素比较复杂。试图全面掌握单一市场的单 个品种的价格影响因素是极其复杂的，这些对未来 价格走向判断的难度的增加给我们在现货市场和期 货市场的操作带来了风险。第二是如果把现货生产 和贸易与期货交易完全割裂的话，那么操作者就会 在两个市场上同时丧失风险约束的机制。

玉米套期保值的成本测算 套保利润空间等于期货价格-现货价格-运输交割费用。由于在一般情况下，运输交割费用变化不大，可以视为常量，因此套保的基础就集中在期货价格与产区现货价格的差别上，即期现基差上面。期现基差包括三个部分：一部分是企业从事生产、收储和运销活动时应体现的收购利润；第二部分是粮食运到交割库生成仓单并在交割之前发生的如仓储费一系列的费用，我们称为持仓成本；第三是期货价格的风险溢价升水。

持仓成本：与现货粮食保管费用不同的是，由于期货交割的特殊需要，交割仓库的仓储费用比较高，所以这一块的费用要与一般现货区别开来。 一般的情况下，远期合约的价格与现货价差一旦上升并涵盖了前两部分的费用，我们套保利润就出现了，当然如果期货继续上升，期货价格的风险溢价就表现出来，这个时候就是一个非常理想的套保入场点。

什么是期货的持仓成本？

传统期现套利的注意点 套期保值过程中，对于成本的严格测算以及入场点的选择是成功的关键。

1、一定要注意大连玉米期货合约设计和质量要求。 把住采购的质量，是期现套利的重中之重，因为如果交割现货是我们在期货这个高风险市场上敢于做空的基础，如果这个基础一但被破坏，那么我们将面临着在期货市场上巨大的敞口风险。

与现货贸易不同的是，期货交割对水分的要求是限于14个水分以下，而一般现货要求14. 5个水基本就可以了，这0 与现货贸易不同的是，期货交割对水分的要求是限于14个水分以下，而一般现货要求14.5个水基本就可以了，这0.5点的差异有可能导致交割的失败，所以这对湿粮的烘干提出了更高的要求，一般交割粮要通过二次烘干，因为二次烘干既可保证色泽鲜艳，水分达到安全水分，同时烘伤粒不大。操作烘干的技术人员要求要技术过硬，责任心要强.

由于我们收购的现货要在产区仓库存放一段时间，在经过了夏天之后，如果仓库保管条件不好，就会导致霉变发生，从而致使生霉粒和不完善粒超标。所以我们选择仓库时要考察仓储条件，并与仓库签定保管协议书。 杂质也是影响玉米质量的关键。杂质过多，不但影响达标，而且杂质会吸附水分，导致霉粮发生。

我们在交割玉米时，大都选择散粮交割，但由于散粮交割是分车皮取样，而检测结果一般在散粮灌入筒仓后才能出来，这有可能因部分指标不合格最终导致整个筒仓无法注册成仓单。因此，我们在准备交割粮的时候，应对所有的交割质量标准做一个详细的了解并严格执行到位。

2、一定要注意保证运输。 在一般市场条件下，我们的期现套利的利润来源主要是产区和大连不同性质仓库的仓储费用的差价，这就要求我们既不能过早地把货物运到大连，运过去早，则仓储费高，利润会大打折扣；如果运过晚，来不及交割的话，结果更是糟糕。所以对产区的运输条件和仓库的发货装车能力要求要非常高。这需要产区粮食部门以及粮库与铁路部门有一个长期的良好合作关系，要做到计划周密，使得交割粮能够装得上，运得出。

3、严密的财务预算 要保证套利交易的成功，就要对所有环节所发生的费用有一个严密的预算，特别是对仓单成本要计算周密，黑龙江的玉米仓单成本是指将黑龙江省的玉米加工筛选成符合期货交割标准的玉米并运到大连交割仓库的过程中，所要花费的运费、交易费用、仓储费用等一切费用，再加上黑龙江省当地玉米收购价格的总和。

玉米仓单成本=黑龙江玉米库内收购价格（期货交割标准）+清选烘干费用+运费、杂费+入库费+检验费+仓储费+交易交割费+资金利息+包装费。

4、资金保障 无论是在产区收购玉米还是在期货市场抛空，都需要资金的支持，可以说，农产品的期现套利是一个资金密集性的贸易行为。目前东北产区特别是黑龙江省的农业发展银行对玉米收储企业的资金支持的力度还是非常大的，但使用农发行的资金必须由产区粮食企业长期的商业资信能力做为前提的，所以收储企业的资信要高，除非粮食企业本身就拥有较大规模的自有资金。国有粮食企业按照规定可以从事期货市场的套期保值业务，但实际的情况是，很多国有粮食收储企业参与期货市场仍抱有谨慎甚至排斥的态度，也许是期货市场的高风险使得国有粮食企业的领导们不得不加以警觉，事实上，正是这种态度把很多套利机会白白流失。

5、增值税风险的防范。 根据我国税务法规，期货交割中计税价格依据为期货交割结算价，而不是期货交易时的交易价格，这样增值税计税基础价格与期货交易价格不同，从而在增值税方面带来不确定性。 可以通过以下办法来规避增值税风险。开始建仓时，按照套保数量，减少11.5%的期货空头头寸，在临近交割时，补足11.5%的空头头寸。 当价格上涨时，在高价补足的空头头寸正好弥补多缴的增值税；当价格下跌时，在低价补足的空头头寸正好充抵少缴的增值税。

四、套期保值技巧及范例 一.企业的风险分析 二.套保策略的确定 三.套保操作实施 四.套保效果评估

企业的风险分析 (一)企业经营流程分析 (二)发现风险点

企业经营流程分析 三种企业: 1)上游原材料采购成本固定,但产品销售价格不能固定,定义为下游敞口企业.如毛油进口商. 2)下游产品销售价格固定,但上游原材料采购成本不能固定.定义为上游敞口企业.如中间分销商. 3)上下游成本都不能固定.定义为双边敞口企业.如终端食品厂.

发现风险点 下游敞口企业的风险点在下游,其中包括: (1)销售风险 (2)库存风险 上游敞口企业的风险点在上游,其中包括: (1)采购风险 (2)补库风险 双边敞口企业的风险点在两端,其中包括: (2)销售风险 (3)库存或补库风险

确定套保策略 1.是否做套保? 2.买入套保还是卖出套保? 3.保多少? 4.什么时候保? 5.保值过程中会遇到什么问题? 6.什么时候出来?

1.是否做套保? 原则是: (1)是否担心有风险? (2)如果风险真的发生,我是否能承担得起? 如果答案分别是YES和NO,那么就必须做套保了.

2.买入套保还是卖出套保? 根据企业风险类型,企业经营状况和行情趋势判断综合决定. （1）根据企业净头寸确定 （2）半程套保 （3）根据企业库存管理的需要确定

3.保多少? （1）净头寸管理 （2）不等量套保 （3）根据企业库存管理需要确定

4.什么时候保? 即入场时机问题. 根据对后市趋势改变的紧急程度和是否存在有利的日间基差两个条件来判断,后者服从前者. 大型企业一般是在净头寸生成的当日或者是次日即展开套保.

5.保值过程中会遇到什么问题? (1)期货套保数量的计算 期货头寸=套保比率*现货净头寸价值/期货合约价格 (2)保证金占用和后备准备金计算 保证金水平:按照总体持仓大小和临近交割月的时间调整. 后备准备金:抵充期货头寸的浮动亏损,按照结算价每日无负债盯市结算.

6.保值过程中会遇到什么问题? (3)持仓过程中的风险管理 A)市场风险:保证金追加 B)流动性风险:跌停板或者临近交割月成交不活跃等. C)制度风险:特殊情况下交易所的强减平仓.

5.保值过程中会遇到什么问题? (4)期货合约的展期处理 A)流动性考虑 B)合适的月差

6.什么时候出来? 与开仓时机类似,根据对后市趋势改变的紧急程度和是否存在有利的日间基差两个条件来判断,后者服从前者. 大型企业一般是在净头寸灭失的当日或者是次日即结束套保.

套期保值过程中的资金管理 企业性质决定：全程套保、半程套保和不等量套保 全程套保：期货头寸数量与现货净头寸完全对应。 半程套保：判断方向 不等量套保：判断区间高低，做好加减法。

半程套期保值的范例讲解 卖出套保的四种情况: (1)现货价格下跌,期货价格高于套保成本 套保策略: 全额套保，即期货卖出量=库存总量，净库存为零，风险完全规避。

(2)现货价格下跌,期货价格低于套保成本 套保策略：部分套保，即期货卖出量=库存总量*套保比率。 此时期货价很低，在期货卖出不如在现货卖出合算，但现货库存不可能在短时间内全部卖掉，所以有必要在期货上进行部分套保。 出现这种情况经常是因供应过剩价格极其低迷，期货价格下跌的幅度要大于现货价格下跌的幅度，所以部分套保仍可规避大部分的下跌风险。

(3)现货价格上涨,期货价格高于套保成本 套保策略：部分套保，即期货卖出量=库存总量*套保比率。 虽然此时套保利润为正，此时也不提倡全额套保，因为现货价格在走高，全额套保在保住现货利润的同时，也封闭了现货的赢利空间，而且由于实际上不可能把全部库存全部用于最后的交割，如果期货价格暴涨，期货上就有敞口风险。

(4)现货价格上涨,期货价格低于套保成本 不套保，持有现货库存，观望。此时现货价格上涨，现货利润在增加，而期货卖出价格又不理想，此时就不做套保，但不做套保不等于无所事事，要动态跟踪现货价格是否反转，从而采取下一步的套保策略。

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