基于战略的报表分析新思维 第二讲 哈佛分析框架

研讨要点与目的 有效的报表分析要求分析者不仅要学会运用会计数据,而且要善于运用非会计数据。会计数据只是企业实施其经营战略的“财务表现”，忽略对企业所处环境和经营战略的分析，报表分析只能是一种重形式、轻实质的“数字游戏” 本讲系统地介绍哈佛大学三位学者提出的报表分析框架，并将其用于分析Dell和Microsoft的财务报表，旨在： 了解财务报表的分析框架； 掌握战略分析的主要方法 熟悉会计分析的主要步骤和方法 学习财务分析的主要方法

哈佛分析框架 1、从企业活动到财务报表 经营战略 企业外部环境 企业活动 会计系统 会计环境 会计策略 财务报表 劳动力市场 资本市场 企业经营范围: 多样化经营的程度 多样化经营的类型 竞争地位: 成本优势 产品的区别度 成功的关键因素和主要风险 企业外部环境 劳动力市场 资本市场 商品市场 供应商 消费者 竞争对手 商业规程 企业活动 经营活动 投资活动 融资活动 会计系统 计量和报告 企业活动的经济结果 会计环境 资本市场结构 契约和治理 会计规定和惯例 税法和财务会计的关系 外部审计 会计问题的法律规定 会计策略 会计政策的选择 会计估计的选择 报告形式的选择 财务报告附注披露 内容的选择 财务报表 管理人员对企业业务 活动的信息优势 会计估计错误 会计选择导致的歪曲

哈佛分析框架 2、财务报表分析框架 战略分析 会计分析 财务分析 前景分析

哈佛分析框架 分析工具 财务报表 商业上的运用 其他可获取的公开信息 前景分析 会计分析 财务分析 管理人员的信息优势 信贷分析 会计估计错误的干扰 管理人员会计政策选择导致的报表失真 其他可获取的公开信息 行业和公司数据 其他公司的财务报表 商业上的运用 信贷分析 证券分析 企业合并分析 债务/股利分析 公司信息战略分析 通用报表分析 分析工具 战略分析 通过行业和竞争战略分析 来分析企业未来预期业绩 会计分析 通过评估会计政策和会计估 计来评估会计信息的质量 财务分析 利用比率分析和现金流量分析 来评估经营业绩 前景分析 对企业未来价值 进行预测

行业特征分析 二、 战略分析 行业性质及其在 国民经济中的地位和作用 行业所处 发展阶段 市场总量 及 行业技术 增长前景 变革速度 行 业 市场边界 产品差别 和一体化 程度 买方卖方 数量及 相对规模

行业生命周期分析 二、 战略分析 成 熟 期 增 长 期 衰 退 期 投 入 期

不同生命周期的特性 二、 战略分析 投入期 增长期 成熟期 衰退期 市场 广告宣传，知名度，销售渠道 建立品牌信誉，开拓销售渠道 保护既有市场，渗入其他市场 选择市场区域，维持企业形象 生产 经营 提高生产效率，制定产品标准 改进产品质量，增加花色品种 巩固客户关系，降低成本 裁减生产能力，保持价格优势 财力 利用财务杠杆 开发生产和技术能力 控制成本 提高管理控制系统的效率 人事 培训员工适应新的生产和市场 培育生产和技术能力 提高生产效率 转向新的增长领域 研究 开发 掌握技术秘诀 提升产品质量和功能 降低成本、开发新品种 面向新的增长领域 成功关键因素 营销、市场份额、消费者信任 对市场需求反应灵敏，质量 生产效率、产品功能，新产品开发 利润 亏损或微利 迅速增长 开始下降 下降甚至亏损 现金流 没有或极少 少量至增长 增长 大量至衰竭

行业获利能力分析 行业获利能力 现存和潜在的竞争力 现存对手之间的竞争 新进入对手的威胁 替代产品的威胁 在购买和销售市场上谈判的能力 产业的成长性 集中度 产品区别度 转换成本 规模与学习曲线 固定和变动成本 超额(生产)能力 退出壁垒 新进入对手的威胁 规模经济 先动优势 市场进入障碍 商业关系 法律障碍 替代产品的威胁 对手的价格和业绩 消费者意愿的转换 行业获利能力 在购买和销售市场上谈判的能力 消费者的谈判能力 转换成本 产品区别度 产品成本和质量的重要性 购买者的数量和每个购买者购买的数量 供应商的谈判能力 转换成本 产品区别度 产品成本和质量的重要性 供应商的数量和每个供应商供应的数量

执行战略核要求心竞争力和主要成功因素相互匹配 竞争战略分析 成本优势 以更低的成本提供相同 产品或服务的能力 大量大批生产的规模优势 生产的高效率 产品设计简化 低投入成本 较少的研究开发费用或者广告费 严格的成本控制机制 差异优势 以成本低于售价供应 独一无二的产品或服务, 消费者优先考虑购买 更好的产品质量 更多的产品花样 更好的客户服务 更加灵活的交货方式 投资于产品品牌 更多投资于研究开发 着眼于产品的改革和创新 竞争优势 执行战略核要求心竞争力和主要成功因素相互匹配 执行战略要求公司价值链和活动相互匹配 竞争优势的重要性

Dell过去10年的市场占有率

Dell上市后的销售业绩

Dell-过去5年总资本报酬率

Dell Computer —净利润 & 经营性现金流量

Dell Computer—流动比率

Dell Computer—存货周转天数

Dell Computer—应收账款周转天数

Dell Computer—应付账款周转天数

Dell —现金转化周期 Other People’s Money 项目名称 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 应收账款周转天数 36 34 32 29 28 31 存货周转天数 6 5 4 3 减: 应付账款周转天数 54 58 69 68 70 73 现金转化周期 - 12 -18 -21 -36 -37

Dell Computer—雇佣人数

研发比例: Dell, IBM, HP

销售及管理费用比率: Dell, IBM, HP

Dell: R&D, SG&A变动趋势

Dell的秘密: 低成本战略 竞争战略6要素 Direct selling(直销) Make-to-order manufacturing(订单制造法) Strategic Alliance (战略联盟） Outsourcing maintenance service(外包维修服务） Selective R & D（选择性研究开发） Flexible Employment（弹性雇佣政策）

个人电脑行业的价值链 Traditional value chain (IBM,HP, Compaq) Build-to-order/direct sales value chain (Dell, Gateway) 供应商 制造 电脑部件 制造商 组装电脑 (库存或 经销商) 经销商 市场 促销 终端用户 购买 电脑 经销商或 制造业向 最终用户 提供服务 供应商 制造 电脑部件 制造商 根据订单 组装电脑 终端用户 购买 电脑 制造业或 维修商 提供服务

Microsoft 收入增长趋势 1985—1.4; 2004--368

Microsoft 净利润增长趋势 1985—0.4; 2004--90

Microsoft: 差异化战略的完美模式 Quality of Earnings, Quality of Assets, Cash Flow 2000 2001 2002 2003 2004 销售收入 22,956 25,296 28,365 32,187 36,835 经营费用: 销售成本 研究开发费用 销售及营销费用 一般及管理费用 3,002 3,772 4,126 1,050 3,455 4,379 4,885 857 5,191 4,307 5,407 1,550 6,059 6,595 7,562 2,426 6,716 7,779 8,309 4,997 经营收益 11,006 11,525 11,513 22,642 27,801 净收益 9,421 7,721 9,545 9,034 每股收益 1.81 1.38 1.45 0.70 0.76

Microsoft: 营业收入与净利润

Microsoft: R & D

Microsoft: 广告促销支出

Microsoft: 递延收入

Microsoft: 资产总额、现金及短期投资

Microsoft: 应收账款及存货

Microsoft: 固定资产、长期投资、商誉

Microsoft: 经营活动现金流量

Microsoft的秘密:差异化战略 竞争战略６要素 维护软件行业的领导地位 致力于技术创新:从模仿吸收到自主开发 不惜代价保护版权 拒绝技术的授权使用 注重企业形象塑造与广告促销 专注于拿手好戏

2004年世界十大最有价值品牌 Business Week, Aug.2.2004 名 次 品 牌 品牌价值(亿美元) 1 可口可乐(Coca-Cola) 673.9 2 微软(Microsoft) 613.7 3 国际商用机器公司(IBM) 537.9 4 通用电气(GE) 441.1 5 英特尔(Intel) 335.0 6 迪斯尼(Disney) 271.1 7 麦当劳(McDonald) 250.0 8 诺基亚(Nokia) 240.4 9 丰田(Toyota) 226.7 10 万宝路(Marlboro) 221.3

微软最新动态（2004.7.20) 微软董事长Bill Gates, CEO Steve Ballmer, CFO John Connors召开新闻发布会，宣布： 向股东支付750亿美元 从2004年度起，现金股利翻番，每股$0.32，每年35亿美元，连续4年，总计140亿美元 在未来4年回购300亿美元的股票 支付每股$3的特别股利，总计320亿美元 实施这一计划后，微软仍将拥有约390亿美元的现金储备 股票市场反应 股价应声大幅上涨3.7% 证券分析师认为此举意味着微软由高速成长公司转型为成熟公司 股东回报 1975年创立，1986年上市，发行价$100，至2004.7.20，还原后的股价高达$33,000 大额付现的背景 股价连续6年基本持平，股东和员工要求派现的压力与日俱增 反垄断官司基本上尘埃落定 布什总统的减税政策（2003年股利税率由35%降至15%）降低了税负 微软管理层乐观其成，Gates 90亿美元、Ballmer 12亿美元

微软中国的表现 ---《中国证券报》2004.7.17 欲破十余年亏损局，微软在华改弦更张 Microsoft Office & Word售价 ＄1 v.s $200 经营业绩 销售收入２－３亿美元v.s 350亿美元 连续10多年亏损 问题症结 90%是盗版 对盗版的态度 90年代初不屑一顾，到现在威胁起诉盗版的大公司 Linux的挑战

会计分析步骤及方法 财务分析 Step 1 辨认关键 会计政策 Step 2: 评估会计 弹 性 Step 3: 评价会计 策 略 弹 性 Step 3: 评价会计 策 略 Step 5: 辨别危险 信 号 Step 4: 评价披露 质 量 Step 6: 消除会计 信息失真 财务分析

辨认危险信号 常见的危险信号 未加解释的会计政策和会计估计变动，经营恶化时出现此类变动尤其应当注意 未加解释的旨在“提升”利润的异常交易 与销售有关的应收账款的非正常增长 与销售有关的存货的非正常增长 报告利润与经营性现金流量之间的差距日益扩大 报告利润与应税所得之间的差距日益扩大 过分热衷于融资机制，如与关联方合作从事研究开发活动，带有追索权的应收账款转让 出人意料的大额资产冲销 第四季度和第一季度的大额调整 被出具“不干净意见”的审计报告，或更换CPA的理由不充分 频繁的关联交易、资产重组和剥离、股权转让、资产评估 巨额的补贴收入、资产捐赠

消除会计信息失真 审计报告 分析法 虚拟资产 剔除法 异常利润 关联交易 现金流量

财务分析 1、财务分析架构 盈利能力与成长性 产品战略 财务战略 经营管理 投资管理 融资策略 股利政策 收入与费用 管理 营运资本与 固定资产管理 负债和权益 结构管理 股利支付及 利润分配 收入与费用 管理

财务分析 2、财务指标体系 可持续的成长率 股利支付率 净资产收益率 销售回报率 资产周转率 财务杠杆率 CA Turnover WC Turnover AR Turnover Inv. Turnover FA Turnover TA Turnover COGS / Sales Gross Profit / Sales SG&A / Sales OI / Sales NI / Sales Current Ratio Quick Ratio Operating CF Ratio L to E Ratio D to E Ratio Intr. Coverage

财务分析 3、Du Pont 财务指标分析法 - ÷ × ÷ + ÷ × 销售收入 净利润 销 售 利润率 全部成本 销售收入 总资 产收 销售成本 3、Du Pont 财务指标分析法 销售收入 期间费用 净利润 销 售 利润率 - ÷ 利息费用 全部成本 销售收入 总资 产收 益率 其他支出 × 销售收入 所得税 资 产 周转率 长期资产 净资 产收 益率 ÷ × 资产总额 现金&证券 + 资产总额 应收账款 流动资产 权益 乘数 存 货 ÷ 所有者权益 其他流动

传统资产负债表的作用 ---Assessing Liquidity and Operational Efficiency 标准资产负债表(Standard Balance Sheet) 资 产 负债及股东权益 流动资产： 现金 应收账款、存货、待摊费用等 流动负债： 短期借款 应付账款、预提费用等 长期投资 长期负债 固定资产 少数股东权益 无形及其他资产 股东权益 资产总计 负债及股东权益总计

管理资产负债表的作用 ---Assessing Liquidity and Operational Efficiency 管理资产负债表（Managerial Balance Sheet) 投入资本（Invested Capital) 运用资本（Capital Employed) 现金（Cash) 短期借款(Short-term Debt) 营运资本要求 (WCR) 经营资产（OA） -经营负债（OL） 长期融资(Long-term Financing) 长期债务（Long-term Debt) +股东权益（Shareholders’ Equity) 净固定资产（Net Fixed Assets)

评价流动性和财务风险的现代方法 --匹配战略（Matching Strategy) 将资产的使用年限与融资来源的期限相互配比，以降低企业的利率风险(Interest-rate Risk) 和筹资风险(Funding Risk) 理财禁忌 短借长用 WCR属性 短期资金占用抑或长期资金占用? 中国国情及制度背景 上市公司负债率很低 短借长用司空见惯

中国上市公司资本结构状况 (肖作平，2004） 年份 总负债/总资产 1992 0.5630 0.4671 0.0959 0.8531 流动负债/总资产 长期负债/总资产 流动负债/总负债 1992 0.5630 0.4671 0.0959 0.8531 1993 0.4240 0.3440 0.0799 0.8242 1994 0.4220 0.3478 0.0742 0.8384 1995 0.4847 0.3901 0.0946 0.8048 1996 0.4746 0.3899 0.0847 0.8215 1997 0.4647 0.3770 0.0877 0.8113 1998 0.4600 0.3767 0.0833 0.8189 1999 0.4850 0.3973 0.8291 2000 0.4797 0.3923 0.0874 0.8178 2001 0.5194 0.4259 0.0935 0.8120 2002 0.5351 0.4407 0.0944 0.8236

ROE的分解 ---辨认盈利能力的驱动因素 EAT ROE= --------- SE EBIT Sales EBT IC EAT = --------- ×---------- ×-------- ×------ ×------- Sales IC EBIT SE EBT 财务杠杆比率 经营 利润 率 投入 资本 周转率 财务 成本 率 财务 结构 率 税收 影响 率 投资及经营决策影响 财务政策影响 税收影响

The Structure of ROE for 5 Firms in Different Sectors (1999) Merck Anheuser- Bush Walt-Mart Store Dow Chemical Banc One 经营利润率(1) 24.0% 19.7% 6.1% 13.2% 29.5% 资本周转率(2) 1.10 1.13 3.35 0.94 0.24 投入资本回报率 (3)=(1) ×(2) 26.4% 22.3% 20.4% 12.3% 7.1% 财务杠杆率(4) 2.47 2.33 1.64 2.11 3.49 税前ROE (5)=(3) ×(4) 65.2% 51.9% 33.5% 26.0% 24.8% 税收影响率(6) 69.9% 68.3% 59.2% 64.6% 税后ROE (7)=(5)×(6) 45.6% 35.4% 19.8% 16.8% 17.3%

中国5家上市公司ROE指标分解 (2002) 五粮液 太极集团 华联超市 上海汽车 浦发银行 经营利润率(1) 14.76% 5.72% 2.64% 24.02% 72.36% 投入资本周转率(2) 1.07 1.01 6.05 0.56 0.04 投入资本回报率 (3)=(1) ×(2) 15.76% 5.75% 16.00% 13.53% 2.71% 财务杠杆率(4) 1.04 1.46 1.62 1.03 8.65 税前ROE (5)=(3) ×(4) 16.38% 8.39% 25.88% 13.87% 23.45% 税收影响率(6) 71% 77% 83% 93% 69% 税后ROE (7)=(5)×(6) 11.56% 6.45% 21.49% 12.94% 16.15%

Top Ten Value Creators MV=Market Capitalization – Invested Capital Top 10 Value Creators MV of Capital Cap. Employed MVA 1.Micorsoft 6,495 200 +6,295 2.General Electric 5,433 758 +4,675 3.Cisco Systems 3,721 237 +3,484 4.Wal-Mart Stores 3,367 540 +2,827 5.Intel 2,837 298 +2,539 6.Lucent Technologies 2,661 656 +2,005 7.American Online 1,920 44 +1,876 8.Oracle 1,597 54 +1,543 9.IBM 2,210 668 +1,542 10.Home Depot 1,645 161 +1,484

Top Ten Value Destroyers Top 10 Value Destroyers MV of Capital Cap. Employed MVA 1.Loews Corporation 63 199 -136 2.First Union 326 430 -104 3.Bank One Corp. 367 456 -89 4.Washington Mutual 148 214 -66 5.Raytheon 218 266 -48 6.Kmart 150 197 -47 7.J.C.Penny 179 217 -38 8.Sears Roebuck 313 343 -30 9.Goodyear 111 134 -23 10.Northrop 78 93 -15

价值创造的驱动因素 经营毛利 税前ROIC 资本周转率 税后ROIC 税收影响率 回报差额 税后债务成本 债务融资比例 WACC MVA 如果未来回报差额的现值 为正数，MVA也为正数， 成长性越高，创造的价值 也越多 ；反之，成长性越 低，毁损的价值越多 WACC 估计权益成本 权益融资比例 政经和社会环境 可持续 成长性 市场结构 竞争优势/核心能力

会计利润 v.s 经济利润 会计利润(Accounting Profit) 经济利润(Economic Profit) 经济增加值(EVA) 会计利润增加≠创造价值 Accounting estimate and judgement Discretionary Expenditure Cost of capital partially accounted for 经济利润(Economic Profit) Traditional view of economic profit Modern view of economic profit—EVA 经济增加值(EVA) EVA=EBIT(1-T)-(IC×WACC) ={(EBIT(1-T)/IC-WACC}IC =(ROIC-WACC)×IC

加权资本成本(WACC) WACC Illustration = (D ÷TF) ×(Cost of D) ×(1-T) + (E ÷TF) × (Cost of E) Illustration Debt=$ 60 m; Equity=$30 m Cost of debt = 6%; cost of equity = 9% Tax rate = 33% =(60÷90)×6%×(1-33%) + (30÷90)×9% =2.68%+3.00% =5.68%

MVA v.s EVA 2000 1999 Company MVA EVA FGV FGV/MV 1 2 GE 5,023.07 34.99 4,761.17 82.4% Microsoft 3,889.22 57.96 3,482.16 85.2% 3 Cisco 3,778.83 1.82 3,807.99 94.8% 4 5 Intel 2,818.32 46.95 2,475.82 79.4% 21 Pfizer 2,609.84 19.53 2,431.00 87.5% 6 12 Merck 1,933.48 34.49 1,628.36 73.1% 7 23 EMC 1,919.04 6.68 1,884.25 94.7% 8 Oracle 1,808.85 6.05 1,764.60 9 19 AIG 1,779.82 -1.19 1,819.32 80.2% 10 Wal-Mart 1,774.50 15.28 1,715.25 74.1%

基于MVA和EVA的财务战略矩阵 减少股利 筹措资金 降低销售增长至可接受水平 使用剩余现金快速增长 分配剩余现金 MVA>0 －发行新股 －增加借款 降低销售增长至可接受水平 －淘汰边际利润低和资产周转 率低的产品 使用剩余现金快速增长 －追加投资促进整体增长 －并购相关业务 分配剩余现金 －增加股利支付 －回购股份 MVA>0 EVA>0 Cash Surplus Cash Deficit 尝试彻底重组 全面出售经营业务 分配剩余现金 －提高资产管理效率 －扩大市场份额、提价或 控制费用以提高营业利润率 审查资本结构政策 －若非最优资本结构，降低WACC －若上述决策无效，出售经营业务 MVA<0 EVA<0

现金流量分析 经营活动的现金净流量与净收益是否存在重大差异？原因何在？ 经营活动的现金净流量与净收益的差异主要是由于会计政策产生的，还是其他原因产生的？ 经营活动的现金净流量与净利润之间的关系是否稳定？如变化，是否属于会计政策和会计估计变更的结果？ 现金的收入和支出与收入和费用的确认时间有多长？二者之间存在哪些不确定性因素？ AR，INV，AP的变动是否正常？ 是否存在下年度初的大量退货？ 是否存在突击还款的现象？

Ｘerox—Sales v.s. Cash Flow

成本与风险传导 何为风险? 风险的类别 Risk is uncertainty 经济风险(Economic Risk) 环境风险(经济条件、政治及社会环境） 市场风险（市场结构、企业竞争优势） 经营风险（Operational Risk) 固定成本与变动成本比例 财务风险（Financial Risk) 资本结构与金融市场利率 利润易变性 Profit Volatility 传 导 营业风险 Business Risk 传 导

风险的传导与放大 +5% +14% +18% -5% -14% -18% 经济风险 经营风险 营业风险 财务风险 经济状况 政治社会环境 +5% +14% +18% -5% -14% -18% 经济风险 经营风险 营业风险 财务风险 经济状况 政治社会环境 销售 收入 息税前 利润 税后 利润 市场结构 竞争优势

风险传导效应 预期数 销售收入+5% 销售收入-5% 销售收入 50,000 +5% 52,500 -5% 47,500 减:变动成本 XYZ公司风险评估测算表 预期数 销售收入+5% 销售收入-5% 销售收入 50,000 +5% 52,500 -5% 47,500 减:变动成本 19,000 19,950 18,050 固定成本 20,000 0% 息税前利润 11,000 +14% 12,550 -14% 9,450 减:固定利息支出 2,500 税前利润 8,500 +18% 10,050 -18% 6,950 减:所得税 2,805 3,316 2,294 税后利润 5,695 6,734 4,656

报表分析与业绩管理 Kaplan & Norton’s Balanced Scorecard Financial Perspective To succeed financially, how should we Appear to our shareholders? Actual Target Initiative Measures Customer Perspective To achieve our vision, how should we Appear to our customer? Actual Target Initiative Measures Internal Business Process To satisfy our shareholders and customers, , What business process must we excell at? Actual Target Initiative Measures Vision And Strategy Learning and Growth To achieve our vision, how will we sustain Our ability to change and improve? Actual Target Initiative Measures

经营战略与业绩评价 Cost Leaders Differentiators Strategic Spectrum Reliance on Financial Performance Measure High Low Low High Reliance on Non-Financial Performance Measure Low High Low High R & D to Sales Market Value-to-Book Employees-to-Sales New Product Introduction

Performance Measures in CEO Bonus Contract Financial Measure % Nonfinancial Measure Earnings per share Net income Operating income Return on equity Sales Cash flow Return on assets Cost reduction ROlC Unspecific fin. Measures Economic value added Others 28.5 27.2 25.3 19.5 13.7 12.8 9.6 7.6 5.4 3.2 0.9 12.1 Customer satisfaction Nonfin. Strategic objectives Product or service quality Employee safety Unspecific nonfin, measures Efficiency or productivity Market share Employee satisfaction Process improvement Employee devp. & training New product development Leadership Workforce diversity Innovation 36.8 28.0 21.0 16.6 14.9 11.4 8.7 7.0 6.1 5.2 4.3 2.6 39.4

Modern EVA Bonus Plan Bonus = Target Bonus + y % (△EVA-EI) Bonus Earned Bonus Banked Target Bonus Bonus Paid Bonus Bank EVA Interval

Illustration of Modern EVA Bonus Plan Bonus Paid= Target Bonus – 1/3 Excess Year 1 Year 2 Year 3 EVA (year 0 = -$30,000) - 15,000 -20,000 -5,000 EVA Improvement 15,000 Expected EVA Improvement 5,000 Excess EVA Improvement 10,000 -10,000 Target Bonus 100 Share of Excess EVA Impro. 2% Bonus Earned 300 -100 Bonus Earned + Bank 33 Bonus Paid 167 Ending Bank 133