企业价值收益法评估 ------折现率、终值的估算 主讲人：赵 强 1

折现率、终值估算 内容目录 第一部分：折现率与折现 第二部分：终 值 折现率、终值的估算 2017/3/14

第一部分 折现率与折现 1、折现率的概念 2、折现率的分类口径 3、股权资本折现率与CAPM 4、全投资资本折现率与WACC 第一部分 折现率与折现 1、折现率的概念 2、折现率的分类口径 3、股权资本折现率与CAPM 4、全投资资本折现率与WACC 5、单期间资本化与多期间折现 6、“期中”折现与“期末”折现 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现 1、折现率的概念 折现率的概念源自投资经济学，它是用来将未收益折算为现值的一个比率 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 1）(C)式实际就是我们企业价值收益法评估的基本理论公式； 2）(C)式中的r 就是一个用于将未来收益折算为现值的一个比率，它实际就是折现率； 3）从(C)式的推导过程中我们也可以观察到，折现率实质上也是“投资回报率”或者说是未来期望的“投资回报率”； 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 2、折现率的分类口径 从折现率概念中我们可以总结出折现率的定义公式 其中： 折现率R = 一、折现率与折现（续） 2、折现率的分类口径 从折现率概念中我们可以总结出折现率的定义公式 其中： “年收益流”是每年产生的收益形成的收益流； “产生收益流资产的价值”是指产生收益流的资产的价值； 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 在折现率r的定义公式中：分子—收益流和分母—产 生收益流资产的价值两个参数 1）分子—收益流 衡量收益流的收益口径一般包括： 现金流 利润 2）分母—产生收益流的资产价值 （1）形成产生收益流资产的投资一般包括： 股权投资 全投资=股权投资+债权投资 （2）产生收益流资产的价值类型一般包括： 市场价值 投资价值 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 由于折现率计算中分子、分母采用的参数“口径”不同，因此会产生不同口径的折现率 《企业价值评估指导意见（试行）》中第29条规定：“注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。” 为了有效执行上述规定，我们必须对折现率的口径进行深入分析 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 折现率的“口径”因分子、分母口径不一样并且分子、分母通过各种组合可以存在不同“口径”的折现率 1）利润口径折现率 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 股权投资口径的利润：主要包括会计中的利润总额（税前）和净利润（税后）； 全投资口径的利润：主要包括息税前收益（EBIT)（税前）和息前税后收益（税后）； 所谓股权/全投资的市场价值/投资价值 市场价值是指分母资产的市场价值类型 投资价值是指分母资产的投资价值类型 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 2）现金流口径的折现率 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 股权投资口径现金流：主要包括会计中的利润总额加折旧/摊销（税前）和净利润加折旧摊销（税后）； 全投资口径的现金流：主要包括息税折旧/摊销前收益（EBITDA)（税前）和息、折旧/摊销前税后收益（税后）； 股权/全投资的市场价值/投资价值 市场价值是指分母资产的市场价值类型 投资价值是指分母资产的投资价值类型 2017/3/14 折现率、终值的估算

进行企业价值评估时，由于需要估算股东的投资回报情况，因此通常收益流都是采用税后口径的，因此折现率一般也是采用税后口径折现率； 一、折现率与折现（续） 进行企业价值评估时，由于需要估算股东的投资回报情况，因此通常收益流都是采用税后口径的，因此折现率一般也是采用税后口径折现率； 避免利润口径的收益流与现金流口径的折现率的混用； 避免现金流口径的预期收益流与利润口径的折现率混用。 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 折现率使用不恰当举例： 1）采用利润口径作为收益流预测口径，但在估算折现率时，采用CAPM模型或WACC模型计算出来的CAPM 或WACC作为折现率 2）采用现金流作为预期收益口径，但选择所谓行业“净资产报酬率”作为折现率 采用净资产报酬率作为折现率与现金流预期收益口径不但存在口径不一致问题，还存在“分母口径”不是市场价值/投资价值而是账面价值的问题 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 保持折现率与预期收益流口径一致的含义 如果预期收益预测口径为利润口径；则折现率也应该是利润口径折现率； 如果预期收益预测口径为现金流口径；则折现率也应该是现金流口径折现率； 如果预期收益预测口径为税前（税后）收益流口径；则折现率应该相应采用税前（或者税后）的折现率； 如果预期收益预测口径为全投资（股权）收益流口径；则折现率应该相应采用全投资（股权）收益口径； 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 3、股权资本折现率与CAPM 1）股权资本折现率 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） （1）股权资本利润口径折现率 股权资本市场价值利润口径折现率 股权资本投资价值利润口径折现率 折现率、终值的估算 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） （2）股权资本现金流口径折现率 股权资本市场价值现金流口径折现率 股权资本投资价值现金流口径折现率 2017/3/14 折现率、终值的估算

2）资本定价模型（Capital Asset Pricing Model or CAPM) 一、折现率与折现（续） 2）资本定价模型（Capital Asset Pricing Model or CAPM) Re = Rf +Beta×ERP +Rs (扩展的CAPM) 其中： Rf： 无风险回报率 ERP：市场风险超额回报率(Rm-Rf) Beta：风险系数 Rs：公司特有风险超额回报率 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 该模型是由美国学者威廉·夏普（William Sharpe）、林特尔（John Lintner）、特里诺（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人在现代投资组合理论的基础上发展起来的 现代金融市场价格理论的支柱 CAPM是一种市场一般均衡模型，它对证券价格行为、风险报酬关系和证券风险的合适衡量提供了明晰的描述 由于该模型源自对股票投资回报率的研究，因此一般认为是现金流口径的折现率 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 我们在计算股票投资收益时一般都采用税后现金流收益，因此CAPM的模型代表税后现金流收益口径的折现率 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 3）CAPM的估算方法 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 我们可以采用所谓“迂回”方式估算非上市公司的股权市场价值 事实上我们可以采用如下逻辑过程估算非上市公司X公司的股权市场价值 虚拟构造一个A公司，假设该公司与被评估的目标公司X“完全一样”，唯一的差异就是A公司是上市公司，而X公司是非上市公司； 由于A公司是上市公司，因此我们可以CAPM模型估算其投资回报率或者折现率； 由于A公司与X公司“完全一样”，因此我们可以通过估算X公司的未来经营预测来估算A公司的未来经营预测； 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 我们可以通过找对比公司的方式估算A公司的股权投资回报率或折现率； 我们通过收益法可以估算出A公司的股权市场价值 由于X公司和A公司唯一的差异是X公司是非上市公司，其股权缺少流通性；A公司是上市公司，其股权具有流通性，因此我们可以通过缺少流通折扣率的方式将A公司的股权价值转换为X公司的股权价值： 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 对比公司的选择： 对比公司的选择一般条件 对比公司选择特别条件 国内A股上市公司 仅发行A股股票一种 股票交易活跃并且有至少24个月的公开交易历史 主营业务范围与被评估目标企业相同或相似 对比公司选择特别条件 公司规模、盈利状况相似 公司经营地域范围相同或相似 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 对比公司选择举例： CDRS药业有限责任公司是一家从事生物药品生产的企业，企业注册资本为人民币8,000万元，经营范围包括生物制品的研制、开发、生产、销售以及科研成果转让；基因重组制品的研究、开发、生产、销售；批发化学药制剂（有效期至2010年1月11日）；经营企业自产产品及技术的出口业务；经营本企业及成员企业生产所需的原辅材料、仪器仪表、机械设备、零配件及技术的进口业务（国家限定公司经营和国家禁止进出口的商品及技术除外）；经营进料加工和“三来一补”业务。公司目前的主要产品为血液制品。 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 利用Wind资讯数据终端系统选择 其他方法 对比公司选择中注意事项： 利用证监会行业分类选择 关注主营业务收入占全部收入的比重 母公司口径报表/合并口径报表问题 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 对比公司非经营性资产确认： 对比公司非经营性负债确认 交易性金融资产 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期应收款 投资性房地产 长期股权投资 对比公司非经营性负债确认 交易性金融负债 2017/3/14 折现率、终值的估算

E 股权市场价值 D 债权市场价值 一、折现率与折现（续） E = 流通股数×收盘价（全流通企业） 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 估算Rf: 应该取长期国债到期收益率(Yield To Mature Rate, 或YTM) 截止评估基准日剩余期限超过5-10年 回避再投资风险 复利收益率 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） Y： 到期收益率； n: M：到期一次还本付息额； Pb：市场买入价 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） Rf估算案例 采用Wind数据终端计算 采用其他方法估算 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） Beta:股票风险系数 反映单个股票与市场整体变化的差异 市场变化的反映指标 沪深300 上证180/深证100 市场整体变化与单个股票波动的相关性t检验 采用Wind资讯数据终端估算Beta 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 采用其他方式估算Beta 上网上查询相关股票数据 计算指数收益率 计算股票收益率 折现率、终值的估算 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） Y: 特定股票收益率率 X: 衡量股票市场波动的指数收益率 变化周期---月 采用60~120个月历史数据估算Beta 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） Beta系数中有关资本结构的问题 我们采用Beta的估算方法估算出来的Beta被认为是含有对比公司自身资本结构（财务杠杆）的Beta，由于各公司自身财务杠杆不一样，对Beta会产生一定影响，我们需要调整这个影响 采用如下公式剔除对比公司Beta系数中的财务杠杆影响 Wd：为对比公司债权市场价值 We：为对比公司股权市场价值 T：对比公司适用所得税率 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 以对比公司Unlevered Beta 的平均值作为被评估企业Unlevered Beta 利用被评估企业的资本机构确定其ReLevered Beta βL 被评估企业资本结构确定方法 对比公司结构/最优资本结构 叠代方式确定资产结构 2017/3/14 折现率、终值的估算

对比公司资本结构/最优资本结构 一、折现率与折现（续） 什么是对比公司资本结构？ 对比公司资本结构一般是指对比公司资本结构的平均值 上市公司行业平均资本结构 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 折现率、终值的估算 2017/3/14 1397 序号 样本点分类行业 样本数量 采用市场价格数据 采用账面价值数据 D/(D+E) E/(D+E) D/E 1 采掘业 35 12.59% 87.41% 14.40% 23.80% 76.20% 31.24% 2 传播与文化产业 11 9.97% 90.03% 11.08% 21.81% 78.19% 27.89% 3 电力、煤气及水的生产和供应业 57 29.50% 70.50% 41.85% 40.09% 59.91% 66.91% 4 房地产业 70 28.27% 71.73% 39.40% 43.25% 56.75% 76.22% 5 建筑业 27.45% 72.55% 37.83% 41.78% 58.22% 71.75% 6 交通运输、仓储业 59 23.42% 76.58% 30.59% 34.26% 65.74% 52.12% 7 农、林、牧、渔业 30 17.69% 82.31% 21.49% 34.59% 65.41% 52.88% 8 批发和零售贸易 84 18.43% 81.57% 22.60% 32.81% 67.19% 48.82% 9 社会服务业 45 18.03% 81.97% 21.99% 30.57% 69.43% 44.03% 10 信息技术业 85 11.03% 88.97% 12.40% 21.73% 78.27% 27.76% 制造业-其他制造业 22 15.04% 84.96% 17.70% 25.73% 74.27% 34.65% 12 制造业-电子 66 15.06% 84.94% 17.72% 23.06% 76.94% 29.97% 13 制造业-纺织、服装、皮毛 60 21.09% 78.91% 26.73% 32.31% 67.69% 47.73% 14 制造业-机械、设备、仪表 224 15.89% 84.11% 18.89% 28.64% 71.36% 40.14% 15 制造业-金属、非金属 122 26.72% 73.28% 36.47% 40.43% 59.57% 67.88% 16 制造业-木材、家具 27.39% 72.61% 37.73% 36.41% 63.59% 57.26% 17 制造业-石油、化学、塑胶、塑料 151 22.91% 77.09% 29.72% 35.50% 64.50% 55.04% 18 制造业-食品、饮料 14.78% 85.22% 17.34% 27.93% 72.07% 38.75% 19 制造业-医药、生物制品 90 13.92% 86.08% 16.17% 39.37% 60.63% 64.92% 20 制造业-造纸、印刷 29 26.03% 73.97% 35.19% 32.90% 67.10% 49.03% 21 综合类 58 22.17% 77.83% 28.48% 38.89% 61.11% 63.64% 全部整体 1397 19.72% 80.28% 24.57% 33.07% 66.93% 49.42% 2017/3/14 折现率、终值的估算

实际操作中我们是否可以采用对比公司资本结构或上市公司行业平均资本结构？ 一、折现率与折现（续） 实际操作中我们是否可以采用对比公司资本结构或上市公司行业平均资本结构？ 采用对比公司资本结构/上市公司行业平均资本结构作为被评估企业(A公司)资本结构具有合理性 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 什么是最优资本结构？ 所谓最优资本结构就是对股权所有者来说可以获利最大的资本结构 举例说明： 当一个企业全部是股权资金，没有债权资金，如果企业的股权资金100万元，年收益10万元，资金年回报率为10%，如果此时债券市场上的债券成本是5%，则该企业的股东可以发行债券30万元，将企业资本结构改为股权70万元，债权30万元（这里假定不考虑债券发行成本等），如果此时企业每年仍收益10万元，则债权投资者获利30×5%= 1.5万元，股权所有者获得10-1.5=8.5万元（不考虑税），此时的股权投资者的投资回报率为8.5/70=12.1%，高于未发债券前的回报率，因此可以看出改变资本结构可以提高股权回报率。 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 最优资本结构：能使股权投资者获得最大回报率的资本结构 但并不是可以无限制扩大债券发行规模，当债券发行到一定比例后，债权投资者就会由于承担的风险加大而要求更高的回报率，这时就可能使得继续增加债权比例不会增加股权的回报率，反而可能会由于增加企业破产成本（Bankruptcy Cost)，因此理论上存在一个资本结构，在该结构下股权投资者具有最大回报率。 最优资本结构：能使股权投资者获得最大回报率的资本结构 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 最优资本结构的估算 企业最优资本结构随行业的不同而不同 一般认为资金密集性行业最优资本结构D/E相对高一点；反之，技术密集性或高科技企业最优资本结构D/E相对低一点； 如果认为市场调节是有效的，则可以将对比公司实际的资本结构作为对比公司的最优资本结构； 估算最优资本结构目前一般参考对比公司资本结构估算， 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 最优资本结构的适用性 在采用现金流评估控股股权价值时适合采用最优资本结构 在采用现金流评估非控股股权价值时，一般不采用最优资本结构 在采用股权现金流估算企业价值时，理论上应该考虑被评估企业由目前资本机构转变到最优资本结构的过程 股权现金流=经营净利润+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加-负息负债本金减少 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 采用叠代方式估算被评估企业的资本结构 采用叠代方式确定被评估企业的资本结构 第一步：以股权账面价值为初始值计算资本结构 第二步：以已经计算出来的资本结构计算被评估企业的Levered Beta 第三步：以上述Levered Beta计算折现率并进而估算出新的被评估企业股权价值 第四步：检查新计算得到的股权价值与上一次计算得到的股权价值误差是否满足要求，满足则停止，否则进入下一步 第五步：以新计算出来的股权价值计算新资本结构，并返回第二步 2017/3/14 折现率、终值的估算

目前一般在采用股权收益流估算少数股权价值时采用叠代的方法 一、折现率与折现（续） 举例：采用叠代方式估算资本结构 目前一般在采用股权收益流估算少数股权价值时采用叠代的方法 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 估算ERP（Rm-Rf） 收集沪深300（上证180和深证100指数）成分股1999年~2008年的每年平均收益 计算1999~2008年每年年末无风险收益率 计算1999~2008年的每年ERP 计算1998~2008年每年ERP的平均值 2017/3/14 折现率、终值的估算

市场超额收益率ERP估算表（采用沪深300指数成分股） 一、折现率与折现（续） 市场超额收益率ERP估算表（采用沪深300指数成分股） 序号 年分 Rm算术平均值 Rm几何平均值 无风险收益率Rf ERP=Rm算术平均值-Rf ERP=Rm几何平均值-Rf 1 1999 -20.65% 9.87% 3.60% -24.25% 6.27% 2 2000 32.47% 26.92% 3.46% 29.01% 23.47% 3 2001 15.06% 11.15% 2.92% 12.14% 8.23% 4 2002 7.49% 1.93% 2.79% 4.70% -0.86% 5 2003 9.80% 3.89% 3.27% 6.53% 0.63% 6 2004 7.69% 4.71% 2.98% -2.78% 7 2005 4.49% -0.78% 3.14% 1.36% -3.91% 8 2006 23.86% 13.23% 3.18% 20.68% 10.05% 9 2007 52.60% 30.32% 4.03% 48.57% 26.30% 10 2008 44.28% 9.68% 3.42% 40.86% 6.26% 11 平均值 17.71% 10.82% 3.45% 14.26% 7.36% 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 公司特有风险Rs 企业特有风险的组成 公司规模风险--小公司风险高于大公司 其他特有风险 特定市场风险 特定供应风险 2017/3/14 折现率、终值的估算

企业的规模大小影响其投资回报率 一、折现率与折现（续） 美国企业规模大小对其投资回报率影响的研究 Ibbotson Associate / SBBI Grabowski-King Study 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） SBBI 研究 折现率、终值的估算 分组号 Beta 实际计算风险超额收益 CAPM估算的风险超额收益 规模超额收益 1 0.91 6.21% 6.54% -0.33% 2 1.04 7.94% 7.44% 0.50% 3 1.10 8.55% 7.88% 0.67% 4 1.13 9.20% 8.09% 1.11% 5 1.16 9.68% 8.32% 1.36% 6 1.18 10.09% 8.50% 1.59% 7 1.23 10.42% 8.85% 1.57% 8 1.28 11.42% 9.16% 2.26% 9 1.34 12.53% 9.63% 2.90% 10 1.41 16.50% 10.16% 6.34% 10a 1.42 14.70% 10.20% 4.50% 10b 1.40 19.85% 10.03% 9.82% 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） Grabowski-King 研究 折现率、终值的估算 组别 净资产账面价值（百万美元） 规模超额收益率算术平均值 规模超额收益率平滑处理后算术平均值 1 16,884 5.7% 4.2% 2 6,691 4.9% 5.4% 3 4,578 7.1% 5.8% - -- - - - -- - 20 205 10.3% 9.8% 21 176 10.9% 10.0% 22 149 10.7% 10.2% 23 119 10.4% 10.5% 24 84 11.0% 25 37 13.2% 12.0% 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 公司特有超额收益中国研究 折现率、终值的估算 组别 样本点数量 规模指标范围（亿元） 规模超额收益率 调整后净资产账面值（亿元） 净资产账面值（亿元） 1 11 0-0.5 6.15% 0.37 1.95 2 30 0.50-1.0 5.22% 0.75 1.83 3 42 1.0-1.5 5.11% 1.28 2.61 4 86 1.5-2.0 5.03% 1.75 3.06 5 72 2.0-2.5 4.91% 2.25 3.52 6 66 2.5-3.0 4.66% 2.74 4.31 7 121 3.0-4.0 4.52% 3.48 5.42 8 97 4.0-5.0 4.40% 4.45 6.27 9 70 5.0-6.0 4.01% 5.50 8.16 56 6.0-7.0 3.20% 6.52 9.89 10 41 7.0-8.0 2.53% 7.41 10.20 49 8.0-10.0 2.31% 8.88 11.11 12 91 10.0-15.0 7.65% 12.01 16.33 13 39 15.0-20.0 7.63% 17.33 24.03 14 44 20.0- 10.59% 51.47 60.65 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 按规模超额收益率与净资产账面价值之间建立如下回归分析模型 Rs = 3.139%–0. 2485%×A (R2 = 90.89%) 其中： Rs: 公司特有风险超额回报率； A :为公司净资产账面值； 上述回归公式在净资产账面值低于10亿元时成立 将相关公司的有效净资产账面规模代入Rs计算公式中计算Rs 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 公司特有风险超额收益率计算案例 例：A公司账面净资产为3,200万元，B公司账面净资产为123,500万元，请分别采用 Rs = 3.139%-0.2485%×NB，计算Rs。 解：A公司的账面净资产为3,200万元，按亿元为单位为0.32亿元，将该数代入Rs = 3.139%-0.2485%×NB = 3.139%-0.2485%×0.32 = 3.06% B公司账面净资产为123,500万元，按亿元为单位为12.35亿元，由于12.35亿元超过10亿元，因此我们需要按10亿元计算，即： Rs = 3.139%-0.2485%×10 = 0.65% 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 3、全投资资本折现率与WACC 1）所谓全投资（Invested Capital) 是企业股权投资和债权投资之和，即：Invested Capital = E +D ，其中E：股权投资，D：债权投资 设：一个企业的全部收益为： (销售收入-销售成本-期间费用)(1-所得税率T) +债权利息 全投资为D+E，则全投资回报率为： 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 全投资回报率等于股权投资回报率和债权投资的加权平均值 从以上推导我们可以得出以下结论： 当企业收益流为(收入-成本-期间费用)(1-T)+折旧/摊销 -资本性支出-营运资金增加+债权利息，我们可以采用全投资回报率作为折现率 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 我们注意到以上分析收益流中债权利息是不计缴所得税的。 这样企业债权大、利息高，则整体缴纳的所得税就低，债权少，利息少，则整体缴纳的所得税就高。 这就是所谓的利息税盾效应。 我们把(收入-成本-期间费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权利息形成的收益流称为含税盾效应的收益流 我们把 称为含税盾效应的全投资折现率 2017/3/14 折现率、终值的估算

2）含税盾的现金流： 一、折现率与折现（续） (收入-成本-期间费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权利息 =(收入-成本-销售费用-管理费用-其他财务费用)(1-T) +折旧/摊销 -资本性支出-营运资金增加–债权本金D×利率I×T 2017/3/14 折现率、终值的估算

含税盾折现率(加权回报率)： 一、折现率与折现（续） 从上述公式中我们可以得出结论含税盾的折现率随债权本金D变化而变化，也即随资本结构的变化而变化 2017/3/14 折现率、终值的估算

3）不含税盾现金流： 一、折现率与折现（续） (收入-成本-期间费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权利息(1-T) 2017/3/14 折现率、终值的估算

不含税盾折现率(加权回报率) 一、折现率与折现（续） 不含税盾折现率R只要D+E保持不变，不随D/E的变化而变化！！！ 折现率、终值的估算 2017/3/14 折现率、终值的估算

我们上述结论实际就是MM定理1 和定理2的结论（Modigliani & Miller or MM Proposition I & II） 一、折现率与折现（续） 我们上述结论实际就是MM定理1 和定理2的结论（Modigliani & Miller or MM Proposition I & II） MM定理一：企业的价值，在不考虑所得税情况下，取决于企业的资产，与企业的资本结构无关。 MM定理二：企业的价值在考虑企业所得税情况下，一个带有财务杠杆企业的价值VL价和没有财务杠杆的价值VU以及税盾VT价值之间存在以下关系： 2017/3/14 折现率、终值的估算

左边=一个带有资本结构的企业整体价值VL。 一、折现率与折现（续） 上述等式的含义： 左边=一个带有资本结构的企业整体价值VL。 右边=一个与左边描述完全一样的一个企业， 但没有财务杠杆的企业价值和全部债权 税盾的价值。 如果我们在MM定理二的等式中剔除税盾的影响，则就可以在考虑所得税情况下得到MM定理一的结论 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 我们在实际进行企业价值评估时一般都会假设企业保持企业生产经营按基准日状态、能力持续经营下去，企业经营所得成为“回报”，也就是全部被投资者“拿走”，既用做其他目的，不再用做被评估的经营业务，因此可以假定企业的D+E保持不变，也就是WACC保持不变 思考题：对于在建的企业如何采用收益法评估？ 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 4）不含税盾的折现率就是WACC 其中： Re：股权投资回报率， Rd：债权投资回报率 E：股权市场价值 T：适用所得税率 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 5）WACC的“口径”问题 全投资、税后、现金流口径折现率 全投资、税前、现金流口径折现率 折现率、终值的估算 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 6）WACC估算方法 Re：股权投资回报率CAPM； Rd：债权投资回报率； E：股权市场价值； D：债权市场价值； T：适用所得税率； 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） WACC与资本结构的再讨论 在估算CAPM时，我们知道CAPM随资本结构的变化而变化 但WACC是不随资本结构的变化而变化，因此理论上说我们可以取任何资本结构计算WACC； 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） Rd: 企业债权投资的期望收益率 国际算法 国内算法 找与被评估企业处于同级或近似的债券作为对比对象 计算对比对象的到期收益率 国内算法 国内企业债券市场到期回报率 目前有采用的是加权平均贷款利率 Rd也可以取一年期的贷款利率 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 折现率、终值的估算 2007/12~2008/12债券到期收益率一览表 月份 A级债券 A+级债券 AA-级债券 单位：% 月份 A级债券 A+级债券 AA-级债券 AA级债券 AA+级债券 AAA级债券 2007-12-31 6.47 6.02 5.63 5.43 5.06 5.08 2008-1-31 6.48 6.06 5.67 5.34 5.57 2008-2-29 5.92 5.71 5.39 5.45 5.44 2008-3-31 5.91 5.54 5.36 5.27 5.28 2008-4-30 5.79 5.58 5.41 5.3 2008-5-31 6.89 5.6 2008-6-30 7.18 5.61 5.48 5.4 2008-7-31 6.77 5.86 5.46 5.38 2008-8-31 6.74 5.5 5.53 2008-9-30 6.38 6.23 5.25 5.26 2008-10-31 6.35 5.29 5.24 4.99 2008-11-30 6.57 6.34 5.23 5.05 4.82 2008-12-31 6.26 6.22 5.37 4.97 4.77 4.56 平均值 6.59 5.98 5.51 债券级差收益率 0.61 0.47 0.16 0.09 0.02 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 例：采用对比债券的方式估算债权到期收益率Rd 根据上表数据，我们可以建立回归方程： Y=-0.2025+0.1572X (R2=93.0%) 项目 A级-A+级 A+级-AA-级 AA-级-AA级 AA级-AA+级 AA+级-AAA级 序号 5 4 3 2 1 收益率级差 0.61% 0.47% 0.16% 0.09% 0.02% 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 根据上述模型我们可以预测A-级以及其他级别的债券的到期收益率，例如如果需要计算债券A-级到期收益率，则可以将数字6代入到上述回归模型中，可以得到计算结果为0.74%，即A-与A极债券之间的差异平均值大约为0.74%，即A-级债券的到期回报率应该为6.59%+0.74% = 7.33%，这样我们可以估算其他级别的债券的到期收益率 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 企业债权回报率无论是采用对比债券到期收益率还是采用银行贷款利率，债权回报率需要与资本结构匹配。 在市场有效调节下，企业应该在最优资本结构下运作 在最优资本结构下运作的企业债权投资者承担的风险与贷款利率是最有可能匹配的 2017/3/14 折现率、终值的估算

Rd的取值一定要与企业负息负债的成本相协调，必要时需要进行债权价值重估 一、折现率与折现（续） Rd的取值一定要与企业负息负债的成本相协调，必要时需要进行债权价值重估 如果Rd 取市场贷款利率或对比债券到期收益率，则企业的负息负债的成本应该也是市场成本，所有非市场债权的成本应该进行债权市场价值调整 债权市场价值重估案例 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 5、单期间资本化和多期间折现 1）单期间资本化法的定义及公式 公允市场价值= 单期资本化法是基于计算长期持续增长收入流的公式 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 其中： Income =评估基准日下一年的收入 k = 适合收益的折现率 g = 从评估基准日到永续的增长率 上述公式假设未来收入以一个稳定的比例增长。 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 单期间资本化中的收益流和资本化率的口径一致问题 进行单期间资本化时，需要收益流与资本化率口径一致 不同口径的收益流和资本化率的相互转换 其中 CR： 资本化率 NI： 净利润 NCF：净现金流量 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 2）多期折现法的公式定义如下 各年折现率一样的折现 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 各年折现率不一样的折现 各年折现率不一样的折现案例 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 6、“期末”折现和“期中”折现 1）“期末”折现 所谓期末折现就是假设所有的收益流均在每期的期终收到，期末折现系数计算公式如下： 式中 ： r = 折现率 t = 收到收益流的年份 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 2）“期中”折现 所谓期中折现就是假设所有的收益流在一个期间内均匀收到，分布在整个期间内，因此折现计算时点为“期中”。 式中 r = 折现率 t = 收到收益流的年份 2017/3/14 折现率、终值的估算

一、折现率与折现（续） 3）“期末”折现与“期中”折现的应用 我们日常进行的企业价值收益法评估最主要的是两种类型的收益流，经营收益流和分红收益流； 经营收益流应该可以被认为是均匀分布在整个年度期间的，因此应该符合“期中”折现条件的，因此采用经营现金流进行收益法评估应该采用“期中”折现模式； 分红收益流是企业给股东以分红派息的方式所形成的收益流，该种收益流通常在年末实现，因此该种收益流通常适用“期末”折现的方式； 2017/3/14 折现率、终值的估算

第二部分 终值 1、终值的概念 2、终值的种类 3、终值的估算方法 2017/3/14 折现率、终值的估算

二、终 值 1、终值的概念 收益法评估的理论基础公式： 2017/3/14 折现率、终值的估算

二、终 值（续） 由收益法评估的理论基础公式可以得出结论 所谓“终值”就是被评估目标企业经营n年后的企业价值。 折现率、终值的估算 2017/3/14 折现率、终值的估算

二、终 值（续） 2、终值的种类 由于被评估目标企业未来经营期存在不同情况，因此导致收益法评估终值也存在不同种类： 永续经营模式下的终值：被评估目标企业未来经营期限是无限期的，n年经营后的期限仍然是无限期的； 有限期经营模式下的终值：被评估目标企业未来经营期是有限期的，经过 n年后企业终止； 周期性经营模式下的终值：被评估目标企业未来经营具有明显的周期性； 2017/3/14 折现率、终值的估算

二、终 值（续） 3、终值的估算方法 终值既然是被评估目标企业n年后的价值，因此在理论上说我们仍然可以采用成本途径、收益途径和市场途径三类方法进行评估； 价值类型一般应该与目标企业现在评估所选择的价值类型一致； 2017/3/14 折现率、终值的估算

二、终 值（续） 1）永续经营模式下的终值估算 一般适用收益途径方法和市场比较途径的方法 由于被评估目标企业在n年后经营趋于稳定，因此一般多采用收益资本化的方式 其中： NCF = 评估基准日下一年的净收益 k = 适合收益的折现率 g = 从评估基准日到永续的增长率 2017/3/14 折现率、终值的估算

二、终 值（续） 经营趋于稳定包括以下几种情况： n年后现金流保持稳定，不增长，g=0; n年后现金流每年增长幅度恒定为g； 2017/3/14 折现率、终值的估算

二、终 值（续） n年后经营利润每年增长幅度恒定为g， 上述就是Gordon 增长模型 其中： NI ： n年后经营利润； NFA： n年后被评估企业固定资产净值 WC： n年后被评估企业营运资金需求量 上述就是Gordon 增长模型 2017/3/14 折现率、终值的估算

二、终 值（续） 2）有限期经营模式下的终值估算 n年后企业经营业务结束，进行清算 适用有续清算前提下的可变现净值 有形非流动资产：有续清算下的可变现净值 营运资金：收回从基准日到结束日投入的全部营运资金 2017/3/14 折现率、终值的估算

二、终 值（续） 3）周期性经营模式下的终值估算 如果被评估目标企业经营具有明显的周期性，则至少需要明确预测一个周期 按一个经营周期的收益平均值作为终值估算的基准日下一年收益进行资本化处理 2017/3/14 折现率、终值的估算

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