战略性融资与分离交易可转债 ------江西铜业的案例分析 战略性融资与分离交易可转债 ------江西铜业的案例分析 组员： 钟慧丹、盛美兮、黎若冰、殷芳芳 甘蕾芳、贾晓颖、潘翀敏、何宇婷

目 录 一、铜矿行业总体现状 二、江铜发展的战略分析 三、江铜的战略融资决策 四、江铜战略融资的最终实施 五、评价江铜的战略选择和实施

一、铜矿行业总体现状 1.全球铜储量和产出高度集中

铜矿市场的高度集中，造成的后果： （l)全球的铜市场形成了垄 断竞争的供给方，他们在价格谈判中处于支配地位； （2)垄断竞争使得铜矿的产 量增长缓慢，这对铜价造成一定的支撑，全球的铜产量从2005年的1659. 7万吨 增加到2009年的1833. 6万吨，年均产量增速不足2%; (3)如果铜的需求保持 一定增速，则铜的缺口将会扩大。根据Brook Hunt的预测，在假设2009〜2013 年需求年均增速3%~6%的前提下，矿产铜供应缺口将由100万吨增加到300万

2.国内铜需求和产出情况 我国铜储量为3000万吨，占全球的5. 5%。虽然从绝 对数量看并不少，但铜矿品位较低，大型铜矿较少。缺乏大型铜矿且贫矿相对较 多，使得我国铜矿开采能力较低。 注：矿石的品位是指矿石中所含某种金属或有用组分的多少，一般用百分数来表示矿石的品位。如铜精矿品位为15%，即100t干精矿中含有15t金属铜。

中国的铜消费量占全球的比重也在迅速增加，从2005年的22. 5%增加到 2009年的37 中国的铜消费量占全球的比重也在迅速增加，从2005年的22. 5%增加到 2009年的37. 68%。中国的铜需求缺口在逐步扩大，国内铜市场呈现出供不应求的局面，铜的进口在逐年扩大。从铜的需求结构来看，我国与欧美发达国家存在 较大差异，目前在国内的铜消费领域中，电力占50%以上。家电行业中的空调、 冰箱占到了 10%以上。而在欧美国家,建筑业是铜的最大消费领域，占比接近50%; 其次是电力电子、交通运输。

3.国内铜价受国际市场影响 铜的价格主要由供求关系决定，除供求关系外，全球的铜价还受到金融市场的影响，铜是全球期货市场的主要交易品种。 从长期来看，由于铜资源的匮乏导致的供需矛盾和铜生产企业集中对价格的控制，铜价有长期髙位运行的趋势。

目前我国的铜行业整体呈现出一种寡头垄断的市场结构，铜陵有色，江西铜业和云南铜业三家公司储量和产量约占全国的一半。 但同时也有一大批的中小企 业存在，根据Wind统计，2011年6月我国共有铜采选企业273个，铜冶炼企业 269个，大量的中小企业导致了效率低下和环境治理问题。

二、江铜发展的战略分析 江西铜业目前总股本34.62亿，H股 13.87亿，大股东江铜集团持股13. 42 亿，占总流通股的64.7%; 香港中央结 算代理人有限公司持有大部分H股，持 股比例为94.53%。 江西铜业 通过2008年9月分离交易可 转债的成功融资，实现江铜的整体上 市，当前己经成为全国规模最大的铜 企业。 江西铜业的股权结构图

江西铜业的企业发展特点 资源优势明显，产业链完整； 自产铜矿比例高，盈利模式稳定； 资源综合利用，相关多元化经营扩张； 表2-5三大代表铜业公司的相关指标比较（2010) 公司 销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 净资产收益率 (%) 流动比率 （倍） 速动比率 江西铜业 10. 83 6.42 18.29 2.45 L 17 云南铜业 7.84 1.36 10.69 0. 97 0.31 铜陵有色 4.85 1.75 14. 25 1.04 0. 36 三大公司平 均 3. 18 14.41 1.49 0.61 行业平均 5.9 - 0.9 资源优势明显，产业链完整； 自产铜矿比例高，盈利模式稳定； 资源综合利用，相关多元化经营扩张；

根据对全球和中国的铜冶炼行业的分析，运用SWOT战略模型，对中国铜冶炼企业发展战略进行分析 优势 中国经济稳定； 新兴市场已经形成一定的产业基础，产业链已经基本完善，形成了一定的产业基础； 劳动力成本相对较低； 融资便利 劣势 技术落后、产业效益低下，造成了巨大的资源浪费； 产品附加价值低； 国内原材料价格上涨；

机遇 挑战 强劲的需求； 金融危机减少了国内优势企业对外并购的成本，并购机会增加； 产业结构升级压力不断增大； 国内大型铜企兼并重组的机会加大； 国家产业扶持政策的出台 挑战 产业结构升级压力不断增大； 下游产业受金融危机影响可能会导致需求下降； 定价权取决于战略选择；

从SWOT模型分析来看，中国的铜冶炼企业可以根据自身的情况选择增长型发展战略（扩大自身的资源储备和生产规模)、防御型发展战略(维持当前规模和生产方式)、扭转型发展战略（改善技术条件，提高生产效益）和多元化经营战略（产业链延伸和多元化经营）。

三、江铜的战略融资决策 1.融资工具比较 债务性融资 权益性融资 混合性融资 通过SWOT分析，江西铜业新的战略部署为“发展矿山、巩固冶炼、精深加工、相关多元”，并最终要把公司打造成为“以铜为主的多金属国际一流公司”，围绕这一目标，江西铜业综合实施增长型发展战略、扭转型发展战略和相关多元化发展战略。因此，江西铜业的融资应该和其发展战略融合。 1.融资工具比较 债务性融资 权益性融资 混合性融资

债务性融资 债务融资是指企业通过向个人或机构投资者出售债券、票据筹集营运资金或资本开支。个人或机构投资者借出资金，成为公司的债权人，并获得该公司还本付息的承诺。 江西铜业为了通过债务来实现融资，可以选择向商业贷款人或其他贷款人申请贷款，或是发行债券和票据，或是通过拍卖、售后回租等方式进行。

江西铜业的基本面支持债务性融资 原因具体分析如下： (1)江西铜业的资产负债率非常低，近五年一直维持在40%以内，而同期其他铜业上市公司的资产负债率高达60-70%，江铜完全有能力放大自己的财务杠杆进行债务融资。

2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010年 资产总额（亿元） 205. 51 300. 54 341. 5 380. 34 548. 45 负债总额（亿元） 72.6 116.72 130. 31 148. 59 203. 07 资产负债比率（％) 35.33 38.84 38. 16 39. 07 37.03 非流动负债/负债总额 18. 08% 5. 15% 40. 08% 36. 03% 30. 55% 流动负债/负债总额 81. 92% 94. 85% 59.92% 63. 97% 69. 45% 长期债务/营运资金 0. 26 0. 09 0. 53 0.48 0.3 经营现金流量（亿元） 22.08 15.95 62.49 17. 22 -19. 73 净资产收益率 43. 74% 27. 43% 11.33% 10.78% 18. 29% 银行长期借款利率 6. 03-6. 84% 6. 57-7. 83% 5. 4-7. 74% 5. 4-5. 94% 5.6-6. 4% (2)从债务结构来看，江铜的负债以流动债务为主，2007年，流动负债占债务总额的的比例为94.85%，这表明江铜要进行债务结构调整，增加长期债务减少流动负债。

(3)从上可知，2006-2010年间，江西铜业的净资产收益率一直维持在10%以上，最高达43 (3)从上可知，2006-2010年间，江西铜业的净资产收益率一直维持在10%以上，最高达43.74%，远远高于同期银行长期借款利息和可转换债券利息。净资产收益率远远高于同期的借款利率，按照现代财务理论，公司此时应尽可能的放大财务杠杆，对股东而言，才能获得最大价值。

权益性融资 权益融资是通过扩大企业的所有权益，如吸引新的投资者，发行新股，追加投资等来实现。而不是出让所有权益或出卖股票，权益融资的后果是稀释了原有投资者对企业的控制权。 随着资本市场的逐步成熟以及并购交易规模的日益扩大，权益性融资在并购交易中的比重日益提升。它主要包括公开发行融资、换股并购和以权益为基础的融资。

江西铜业市场条件不适合权益性融资 原因具体分析如下： (1)股市大幅下滑 2008年以来的金融危机导致了全球股市的大幅下滑。此时，中国股市也正经历着前所未有的考验，上证指数从2007年10月16日的最高点6124.04点下跌至2008年9月16日的1986.4点，跌幅达67%。股市基本丧失了融资功能，投资者信心受到严重打击。正是在这种背景下，监管层暂停了新股发行。

(2)江西铜业股票价值严重低估 伴随着股市的整体下滑，江西铜业的股价也从最高的75.19元下跌至2008年9月的15元附近，跌幅超过80%。此时，江西铜业的股价已经被严重低估，进行权益性融资意味着现有股东贱卖资产，遭受巨大的损失。 (3)2007年进行过非公开发行 2007年9月，江西铜业公司曾以31.3元的价格非公开发行2.9亿股A股，把集团公司旗下的城门山铜矿资产、香泗站资产、 铜合金公司等优质资产注入上市公司。时隔一年，在市场环境低迷的情况下进行股权融资，有“恶意圈钱”之嫌。

混合性融资 混合性融资方式指既带有权益融资特征又带有债务特征的特殊融资方式。主要包括杠杆收购、可转换债券、认股权证等。 (1)杠杆收购 (2)可转换债券 可转换债券可以看作是普通债券附加一个相关的选择权。 (3)分离交易可转换债券。 分离交易可转债是发行人按法定程序发行的，赋予投资人在将来特定时间、特定条件下行使认股权证，按照特定价格认购公司普通股股票权利的混合型公司债，是公司债券加上认股权证的组合产品，兼具债券与股票的特性。

分离交易可转换债券与可转换债的比较

2、江西铜业选择分离交易可转债的原因： ①融资成本比较合理 ②融资规模可控和期限灵活，一次发行，两次融资 ③稳定企业的资本结构

①融资成本比较合理 与债务融资相比：分离交易可转债的融资成本要高于债务融资，但仍处于合理水平。在权证行权转股之前，其票面利率仅为 1%，转股之后，公司则无法继续享有低利率的优惠，一经转换后就变成了高成本的普通股。而分离可转债债券部分的低利率优惠则不受影响，会一直存续到债券期满为止。 与股票融资相比：一般的财务理论认为债券融资的成本要低于股票融资。另一方面，债券融资与权证并行，如发行公司的业绩增长股价上升，公司通过认股权证行权可获得二次融资。分离交易可转债只需要通过一次审批，将为上市公司带来双重的融资效应，可节约更多的发行成本

②融资规模可控和期限灵活，一次发行，两次融资 分离交易可转债作为一种介于债券与股票之间的混合证券产品，赋予了上市公司两次筹资的机会： 第一次是发行附认股权证公司债，属债权融资； 第二次则是认股权证持有人在行使认股权时，需缴纳认股款，属于股权融资，可筹集两次资金。 分离交易可转债具有分期融资的特点，可配合项目开发的使用需求分次到位，只有当项目运行有效、公司业绩良好时，行权才有可能，上市公司也才能成功地实现二次融资。江西铜业的海外项目进度要在未来的两年内完成，分离交易可转债可以实现项目的分期融资。 在这里需要特别指出的是，分离交易可转债的权证具有很高的行权风险。

b、影响企业经营管理，并进而导致企业战略无法实现； 分离交易可转债的期权价值受股价波动的影响具有很强的不确定性。根据分离交易可转债的发行条款特点。如果发行后股价下跌，行权价不能修正，上市公司将面临无法行权的威胁，这会造成企业： a、项目资金短缺，发生流动性风险； b、影响企业经营管理，并进而导致企业战略无法实现； c、可能导致到期无法偿债等后果。因此，企业在发行分离交易可转债时，必须充分考虑到这些风险，并采取相应的措施制定风险预案。 从我国第一只权证诞生以来，超过 70%的权证都没有能够顺利行权，实现二次融资

江西铜业的基本面非常优良，具有非常充足的经营现金流，公司的净资产收益率很髙，具有很好的成长性。 ③稳定企业的资本结构 a、分离交易可转债认股权被行使时，公司的权益资本会增加，但公司对债券的债务部分仍保持不变，有利于稳定公司的财务结构。 b、负债部分的保留给企业带来了税务上的好处，债券利息使企业的税负降低。 江西铜业的基本面非常优良，具有非常充足的经营现金流，公司的净资产收益率很髙，具有很好的成长性。

发行方式： 可分离交易可转债的发行条款要更为简单，分离交易可转债不设赎回条款，一般也不存在回售情况，但发行公司若改变公告所规定的分离交易可转债募集资金用途，将赋予债券持有人一次回售的权利，回售价为面值加当期应计利息。

江西铜业发行方式： 向发行人原 A 股股东优先配售，优先配售规模占总发行规模的 60%。原 A 股股东可优先认购的数量上限为其在股权登记日收市后登记在册的“江西铜业”股份数乘以 2.495 元，再按 1,000 元 1 手转换成手数。网上优先配售不足 1 手部分按精确算法取整，网下优先配售不足 1 手部分按照四舍五入的原则取整。江西铜业现有 A 股总股本为1,635,351,727 股，按本次发行优先配售比例计算，原 A 股股东可优先认购约4,080,202 手，约占本次发行总规模的 60.00%。其中，A 股有限售条件流通股1,352,830,941 股，可优先认购约 3,375,313 手，约占本次发行总规模的 49.64%；A 股无限售条件流通股 282,520,786 股，可优先认购约 704,889 手，约占本次发行总规模的 10.37%。发行人控股股东江西铜业集团公司（发行前已承诺行使优先认购权），最少认购 6.8 亿元（68 万手）分离交易可转债。

定价方式： 分离交易可转换债券的价值分析 ①分离交易可转债的价值构成 可转债的价值＝纯债券价值＋看涨期权的价值（权证价值） ②纯债部分价值分析 纯债券价值是指将分离交易可转换债券看成是单纯的公司债券，投资人将其持有到期所具有的价值，金融理论是使用未来现金流贴现的方法对纯债部分进行定价，其基本的定价公式为： y为债券的折现率（到期收益率） 由以上公式可见，纯债券大小主要是由分离交易可转债的票面利率、到期收益率和债券期限所决定。

③权证部分价值分析 看涨期权定价的经典方法是布莱克—斯科尔斯（BS）模型。理论的分离交易可转债权证价值计算公式如下： 其中： S为对应资产的当前价格； L 为期权的执行价格；T为期权的期限； r为连续复利计无风险利率；δ为对应资产收益率的方差；N 为正态累计密度函数。 除上述关键要素外，期权价格还要受到对应资产的预期收益率、股票价格的波动特征、其他资产的特性等因素的影响。我们在这里对分离可转换债券价值不做定量的研究，只做定性分析。

四、江铜战略融资的最终实施 1、影响分离交易可转债行权的因素 行权条款设计 公司业绩优劣 标的股票因素

2、江西铜业分离交易可转债发行后财务分析 决定可分离可转债行权与否的另一个重要因素是上市公司的财务状况、经营业绩以及发展潜力。良好的财务状况可以增强公司对投资者的吸引力，也可以提高投资者行权的积极性。 营运能力分析 盈利能力分析 成长能力分析

营运能力分析 作为资源类的企业，影响企业运营和业绩最主要的两个因素就是存货和现金. 从下面两大方面进行分析： （1）应收账款周转率和存货周转率的比较 （2）从江西铜业的存货管理进一步分析

（1）应收账款周转率和存货周转率的比较 特别是在2008年金融危机的大背景下，这两个比率仍然没有很大的变化，这在另一个方面说明了江西铜业的经营稳健性非常高，有着比较好的存货和应收账款控制能力。 作为一个处于成熟行业中的企业，江西铜业比较稳健和成熟的管理风格将会极大地降低企业的经营风险，给投资者以比较稳定的预期。

（2）从江西铜业的存货管理进一步分析 江西铜业的存货周转率处于比较低的水平，这可能在一定程度上影响企业的运营。 具体分析： ①江西铜业的存货数量巨大，会降低存货周转率 存货周转率的计算公式如下： 存货周转率（次）=销售（营业）成本/平均存货 因此，在销售成本一定的情况下，存货周转率与企业的平均存货成反比，即存货水平越髙，存货周转率越低，在一定程度上影响企业的运营。

②金属价格变动会对江铜的业绩产生很大的影响 江西铜业的存货数额巨大，江铜存货占流动资产的比重接近50%,占主营业务收入的比重超过20%。以上数据说明，存货价值的变动会对江西铜业的业绩产生非常大的影响，进而影响公司的运营。 江西铜业的财务报表附注说明“存货的成本还包括因符合公允价值套期而形成的存货公允价值变动”。“套期衍生工具的公允价值变动计入当期损益。” 存货作为被套期保值的项目，与其相对应的金融衍生工具应该进行公允价值计价,其公允价值的变动计入当期损益。

江西铜业2010年年报披露，以公允价值计价的项目中，存货项目公允价值套期期初额为2. 81亿元，期末额为7. 8亿元，对当期利润的影响额为4 江西铜业2010年年报披露，以公允价值计价的项目中，存货项目公允价值套期期初额为2.81亿元，期末额为7.8亿元，对当期利润的影响额为4.99亿元，而当期江西铜业的净利润为49.65亿元，占净利润总额10.07%。即相当于增厚利润10%，这有利于江铜权证的行权。

盈利能力分析 公司盈利能力分析指标是财务分析的核心，投资者可以根据企业的相关盈利能力指标来决定其投资去向，良好的盈利能力会促使公司的权证所有者行权。 从下表，我们可以看出，江西铜业表现出了非常优秀的盈利能力，特别是在2008年金融危机的时候，这些比率都维持在比较正常的水平，净资产收益率和销售毛利率都达到10%以上,这说明江西铜业的盈利能力波动较小，风险较小。

2010年，其销售毛利率、净利率和净资产收益率都大幅高于其他两家上市，也髙于沪深300股票的平均水平。

成长能力分析 作为江西铜业权证的所有者，在行权的过程中还要非常关注公司的成长能力，这将直接决定其作为股东未来的收益。 从下表中，我们可以看出，在经历了2008年金融危机短期的低谷之后， 2010年，同行业的三家上市公司都呈现出了非常好的增长态势。

江西铜业的每股收益同比增长率、营业利润同比增长率和营业收入同比增长率分别达到101. 33%、90. 05%和47 江西铜业的每股收益同比增长率、营业利润同比增长率和营业收入同比增长率分别达到101.33%、90.05%和47.81%。这远远高于全国大型企业和有色金属行业标准的优秀值，说明江西铜业具有很好的成长性。

虽然作为成熟行业，但铜行业在过去的几年中，还是呈现了非常高的成长性，特别是国务院2009年发布《有色金属产业调整和振兴规划后，有色金属行业的并购重组将会加快，这对大型有色金属企业的持续高速成长提供了非常好的机遇。

五、评价江铜的战略选择和实施 江西铜业通过分离交易可转债融资，成功地实现了公司所提出的发展战略。 我们用江西铜业的资源储量来表示“发展矿山”的增长型发展战略；用江西铜业 的相关有色金属冶炼产量来衡量“巩固冶炼，精深加工”的扭转型发展战略；用不同营业收入在主营业务收入中的占比来衡量“相关多元”的多元化发展战略。

可以预见的是，随着权证融资项目的逐步实施， 江铜海外矿产资源会逐步增加江铜的资源储量，未来的2年将是江西铜业资源储 量大幅增长的时期。

此外，钼、硒等稀散金属的产量在江西铜业的生产中占有的比重逐步增加，体现了江西铜业“相关多元”的多元化发展战略。

除了铜及铜加工 业务以外，贵金属，化工产品，其他有色金属和稀散金属的业务收入也占主营业务收入的20%左右。其他业务的发展，进一步提高了江西铜业的毛利率和盈利水平。进一步体现了江西铜业多元化战略的发展情况。

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