第二篇 風險、報酬、與評價篇 第五章 股票市場與股票的評價

第五章 股票市場與股票的評價 股票市場 股利折現模型 效率市場簡介

5.1 股票市場 初級市場 (primary market) 次級市場 (secondary market) 股票市場的股價資訊 5.1 股票市場 初級市場 (primary market) 交易公司首次發行股票的市場。 次級市場 (secondary market) 投資者之間再度交易公司已發行在外股票的市場。 股票市場的股價資訊

初級市場 股票初次發行兩種型態： 股票上市上櫃公開承銷(initial public offerings,IPOs) 為初級市場內主要交易方式。 公司股東拿出部分股份，經公開程序售予投資大眾。 現金增資發行(seasoned equity offerings, SEOs) 已上市上櫃公司為了擴充投資或償還長期借款，向投資大眾發行新股以募集資金。

投資銀行 (investment bankers) 經營業務範圍：證券承銷、企業購併、資金管理，與創業投資等。 國外投資銀行，如美林證券(Merrill Lynch)或高盛(Goldman Sachs)；國內綜合證券商元大京華或大華，亦扮演投資銀行在證券承銷的角色。 證券承銷商扮演資金需求者與供給者間的仲介角色。一方面協助發行證券，另一方面提供投資機會。

證券承銷方式 確定/全額包銷(firm commitment underwriting) 承銷商使用自有資金，以某價格向公司購入證券，再轉售給投資大眾。 餘額包銷(stand-by underwriting) 承銷商於契約所訂的承銷期間期滿後，對於未能完全銷售之約定包銷有價證券，應自行認購之。 代銷(best-effort underwriting) 只負責代理發行公司承銷證券，對於未能完全銷售之代銷有價證券，承銷期間屆滿後得以退還。

承銷商的主要功能 承銷功能 顧問功能 價格穩定功能 以包銷或代銷方式，將證券銷售給投資人。 提供資本市場的各項資訊，供發行公司籌措資金決策的參考。 價格穩定功能 股票上市、上櫃後，在次級市場上進行維持該證券市價穩定的措施。可確保投資人信心，降低承銷商包銷風險。

上市承銷價格偏低的現象 是全球性現象。承銷證券上市、上櫃後，價格平均上漲幅度介於20%~100%。 價格被過度低估時，該筆證券通常會出現「超額認購」的情況。 承銷商價格低估的可能意圖： 避免承銷失敗，鼓勵投資者認購。 避免投資者損失，提供承銷商信譽保證。

上市承銷價格的決定 公開申購(open offer) 競價拍賣 (auction) 承銷商與發行公司參考已上市同業的市價，依照市場慣用公式議定，往往偏低。 競價拍賣 (auction) 承銷商與發行公司先議訂最低投標價格，作為投資者投標參考，投標價格最高者先得標，直到所有股數被滿足。再依據事先約定公式，從得標標單價格計算而得。

上市承銷價格的決定 (續) 詢價圈購 (book-building) 增售條款 上市承銷價格的決定 (續) 詢價圈購 (book-building) 承銷商與發行公司於議訂承銷價格前，先在市場探求需求狀況，再議定承銷價，配售給先前參與詢價圈購的投資者。 增售條款 滿足市場對發行公司股票的超額需求。 承銷商以原承銷價向發行公司購買額外股份，通常是原先發行股份之15%，再轉售。

上市承銷價格的決定 (續) 緘默期規定 台灣市場： 金管會規定獲准上市上櫃許可後，公司及其承銷商在上市上櫃交易前，向投資者的消息公佈僅限於例常性事務或事實資料刊登，並不得公告承銷商推薦報告書。 美國市場： 緘默期間延長至上市後四十天為止。

股票送存集保規定 股票閉鎖 (lock up) 美國：承銷商與發行公司間的協定。內部人答應承銷商於股票閉鎖期間不出脫持股，一般設定180天。 台灣：由證交所與櫃買中心明文規定。公司內部人及大股東必須將持股送存集保公司，至少為50%持股總額，期間1~4年不等。 實證發現，閉鎖期間結束時，股價下挫。

私下募集 將所要發行的證券銷售給特定對象。 大多使用於發行債務證券。 櫃買中心的興櫃股票或二類股股票，其公司辦理現金增資時，不得對外辦理公開承銷，必須使用私下募集方式籌資。

次級市場 集中市場 台灣證券交易所、紐約證券交易所。 店頭市場 櫃買中心、美國那斯達克市場。

台灣證券交易所 成立於1961年，為公司制組織型態，股東由公、民營企業組成。完全使用電腦系統撮合交易。 2008年底，上市股票種類有721種，資本總額NTD 5兆6,904億元。 證券交易種類：普通股、特別股、認購(售)權證、台灣存託憑證、受益憑證與可轉換公司債等。 上市標準包含：設立年限、資本額、獲利能力，與股權分散程度。(請參閱表5.1)

中華民國櫃檯買賣中心 1994年成立，財團法人組織型態，鼓勵並協助中小企業在資本市場上籌措資金。 2000年推出第二類股上櫃辦法，大幅放寬條件。(請參閱表5.1) 買賣證券種類：普通股、二類股、特別股、公司債與可轉換公司債等。 2008年底，上櫃股票種類有539種，資本總額為NTD 7,031億元。 2002年1月2日，興櫃市場開張，增加未上市、上櫃企業籌資管道，登錄標準更寬鬆。(請參閱表5.1)

自營商市場與拍賣市場 次級市場交易制度型態有二： 自營商市場 (dealer markets) 拍賣市場 (auction markets) 自營商為自己的帳戶買賣，是市場造市者，向投資者報價。 如：那斯達克市場、中華民國櫃買中心下的興櫃市場。 拍賣市場 (auction markets) 撮合買賣雙方，自營商扮演的角色有限，透過經紀商(brokers)交易。 如：紐約證券交易所、台灣證券交易所、中華民國櫃買中心下的櫃檯市場及二類股市場。

股票市場的股價資訊 財經報紙(工商時報或經濟日報)證券版，提供很多股票交易資料，大多屬於次級市場的交易紀錄。 開(收)盤：當天第一筆(最後一筆)成交價。 漲跌：當天收盤價與前一交易日收盤價的漲跌幅度。 最高(低)：當天最高(低)成交價。 成交量：當天成交量，一成交單位為一千股。 目前台灣證交所實施漲跌幅7%的限制。

股票市場的股價資訊 (續) 成交筆數：當日成交筆數。 5日RSI、10日平均值、與10日乖離率，皆屬於技術分析指標，藉以判斷未來股價走勢。 技術分析試從歷史股價資料，找出被低估或高估之股票。 證交所本益比：由台灣證交所之公式而得。 本益比為股票價格與每股盈餘之比值。 期末股本：公司目前帳面上的股票金額，百萬元為單位。

股票市場的股價資訊 (續) 表5.2 台灣證券交易所水泥類股與食品類股行情表：96年7月19日

5.2 股利折現模型 (dividend discount models) 投資者會以未來能收到的現金股利作為股票評價基礎，以評估股票應有價格。 假設投資者可持續收到現金股利，則基本股利折現模型如下： P0 ＝股票今天的價值 Dt ＝第 t 年的現金股利金額 rt ＝第 t 年的股利折現率

股利折現模型 (續) 有限期間的現金股利折現模型： P0 ＝股票今天的價值 假設各期股利折現率相同(求算 r＝平均股利折現率)： 股利折現模型 (續) 有限期間的現金股利折現模型： P0 ＝股票今天的價值 D1,…,Dn＝有限期間(n期)的現金股利金額 Pn ＝ n 期後的預期股價 r1,…,rn ＝ n 期間的各期股利折現率 假設各期股利折現率相同(求算 r＝平均股利折現率)：

範例 5.1 基本的股利折現模型 假設證券分析師估計海碁公司的未來各期現金股利金額與三年後股價如下： D1＝$2，D2＝$2.2，D3＝$2.4， P3＝$30，r=10% 請估計海碁公司的股票價值。 答：使用有限期間股利折現模型。

固定股利成長模型 假設公司發放的現金股利，以某固定成長率(g)成長： 若 n 趨近於無窮多期(∞)，可視為成長型永續年金(growing perpetuity)的現值求算：

範例 5.2 固定現金股利成長比率模型 欣欣天然瓦斯公司過去三年(2001~2003年)所宣告的現金股利，分別為 $0.93，$1.00，與 $1.13；股利成長率約為每年10%。假設股票預期報酬率為15%，請使用固定股利成長模型評估公司股價。 答：

固定股利成長模型特例—零成長率 當股利呈現零成長率時，股利如同一筆永續年金，可簡化為：

範例 5.3 零成長率股利模型 假設平凡公司每年均發放固定 NTD 4 之股利，由於業務成長機會有限，公司將持續發放 NTD 4 之現金股利。請求算平凡公司的股票價值，假設股票必要報酬率為8%。 答：

兩階段股利折現模型 假設公司經歷兩個不同現金股利成長階段。第一階段，現金股利成長率將較一般其他公司高；第二階段，現金股利成長率將趨於長期穩定狀態。 D0＝最近一期現金股利金額 g1＝第一階段的股利成長率 n ＝第一階段的期數 Pn＝第一階段結束時的股價，可使用固定股利成長模型估計 r ＝股票應有的報酬率

範例 5.4 兩階段股利折現模型 國泰金控過去三年(2001~2003年)的現金股利分別為 $1.5，$1.5，與 $2；經過購併與整理壞帳，未來五年獲利將大幅提升，現金股利成長率將維持在20%；五年後，現金股利成長率將回復至10%。假設其股票應有報酬率為15%，請估計國泰金控普通股價值。

範例 5.4 (解答) 答： 年 每股現金股利 股利現值 2004 $2.40 $2.09 2005 2.88 2.18 2006 3.46 範例 5.4 (解答) 年 每股現金股利 股利現值 2004 $2.40 $2.09 2005 2.88 2.18 2006 3.46 2.28 2007 4.15 2.37 2008 4.98 2.48 答：

必要報酬率解析 從固定股利成長率模型，可將股票報酬率拆解成兩個部份： 債券必要報酬率同樣可拆解成兩部份： C/P (現行收益率)，(P1-P0)/P0 (資本利得/損失)

必要報酬率解析 (續) 股利收益率與利息收益率，通稱為現行收益率。 投資股票或債券的兩個獲利來源： 必要報酬率解析 (續) 股利收益率與利息收益率，通稱為現行收益率。 投資股票或債券的兩個獲利來源： 收取股利或利息 資本利得或損失 固定股利成長率模型下，股利成長率就是資本利得收益率。

範例 5.5 資本利得收益率 沿用範例5.2欣欣天然瓦斯公司股利資料，假設股利成長率10%，而欣欣公司普通股必要報酬率是15%，公司剛發放每股NTD 1.13的現金股利(D0) 。請求算今天的股票價值(P0)及一年後股價(P1)？而這一年間的資本利得收益率為何？

範例 5.5 (解答) 答： D1＝NTD 1.13×(1+10%) ＝NTD 1.243 股價計算： 資本利得收益率：

5.3 效率市場簡介 實務界常使用基本分析或技術分析等工具，預測股價行為的變動與走勢。 基本分析 技術分析 5.3 效率市場簡介 實務界常使用基本分析或技術分析等工具，預測股價行為的變動與走勢。 基本分析 從公司財務面，尋找可供預測股價走勢的相關資料。 技術分析 使用市場成交量與成交價的相關資料，預測股價的變動。

效率市場簡介 (續) 當新訊息到達市場後，股價若能迅速且精確地進行調整，以反映此訊息的意涵，則市場是有效率的。 效率市場簡介 (續) 當新訊息到達市場後，股價若能迅速且精確地進行調整，以反映此訊息的意涵，則市場是有效率的。 圖5.1 股價對新訊息的各種反應

隨機漫步 (Random Walk) 根據效率市場學說，投資者大抵只能賺取股票的應有報酬率，而沒有超額報酬率。 效率市場下，由於新訊息隨機地來到市場，股價便隨此新訊息立即調整，故股價變化便如隨機漫步。 效率市場是「天下沒有白吃的午餐」原則的應用。

效率市場分類 (依價格反應的訊息類型區分) 效率市場分類 (依價格反應的訊息類型區分) 弱式效率市場 (weak form efficient) 價格反應歷史價格與交易量訊息。 無法從歷史資料找出價格被低估或高估的股票，技術分析無效。 半強式效率市場 (semistrong form efficient) 價格反應所有公開的資訊。含歷史成交量(價)、基本分析資料、管理品質、財報、盈餘預測資料等。 強式效率市場 (strong form efficient) 價格反應所有相關公司營運的訊息，包含已公開及內部消息。內線交易徒勞無功。