第7章 股票的評價

本章大綱 7.1 貨幣的時間價值 7.2 股利折現模式 7.3 本益比法 7.4 股票市場的效率性 7.5 行為財務學

貨幣的時間價值 要理性者放棄現在可得的貨幣，則勢必要給予合理的補償──即理性者會要求一定的報酬率。 終值的觀念 現值的觀念

牛刀小試 7-1 某銀行推出了兩種不同的存款商品，其中一種的利率為4%，每年計息一次；另一種的利率則為3.8%，但每半年計息一次。若你手上有10萬元想存入銀行2年，你會選擇哪一種存款商品呢？

牛刀小試 7-2 老王正計劃幫他的小孫子存一筆教育基金，希望在15年後能夠累積到100萬元；若目前銀行的定期存款利率為3%，請問他現在必須準備多少現金存入銀行，15年後才能領取100萬元出來？

年金現值的觀念 年金的定義 普通年金：:現金收付的時點為每期的期末 期初年金：:現金收付的時點為每期的期初 年金現值（以普通年金現值為例） 永續年金（沒有到期日的年金）的現值

圖7-1 5年期普通年金現值的計算

牛刀小試 7-3 承牛刀小試7-2，老王現在並沒有60幾萬元的現金在手上，因此他希望能夠以定期定額的方式（每年固定存入一筆金額）來累積教育基金，而每年存入6萬元的現金。請問他這15年來所存入的現金，若以現在的時點來衡量，共值多少（假設折現率同樣是3%）？

股利折現模式 將未來每一期預期的股利折現，加總後即可得到股票的合理價值。

牛刀小試 7-4 小明目前想要買1張宏齊股票，投資期間計劃1年，若其預期未來1年內宏齊股票將發放2元現金股利，而1年後的預期股價為50元，則目前小明應以多少價錢買進宏齊股票才算合理呢？（假設小明對宏齊股票的必要報酬率為10%）

股利零成長的股利折現模式 未來每期的股利金額都將固定不變 零成長股利折現模式可應用於特別股的評價

股利固定成長的股利折現模式 （高登模式） 股利以一定的速度成長 g值的估計方法: 折現率必須大於股利成長率(k＞g)

牛刀小試 7-5 台化今年已發放的現金股利為每股4元，已知小明對該股票的必要報酬率是8%，請問： 若未來台化每年均發放每股4元的現金股利，其合理股價應是多少？ 若未來台化每年的現金股利可以2%的固定成長率成長，其股價又應如何？

股利非固定成長的股利折現模式 區分出受評價之普通股發行公司的超常成長期間與固定成長期間。 計算在超常成長期間的預期股利折現值。 計算在固定成長期間的預期股利折現值。 將超常成長期間與固定成長期間的預期股利折現值加總，即可計算出非固定成長模式的股票價值。

牛刀小試 7-6 假設裕日車今年發放每股5元的現金股利，若預計從明年起到第4年為止，會經歷一段超常的成長期間（共4年），並估計未來4年間各期的股利成長率將分別為7%、9%、8%及7%；但4年後公司的成長漸趨穩定，估計將以4%的固定成長率繼續成長。若投資人對其要求報酬率為10%，在這些較為複雜的假設下，應如何求算其股票價值？

本益比法 本益比(P/E Ratio)是指股票市價與每股稅後盈餘之比 每股普通股價值＝預期每股盈餘×合理本益比

牛刀小試 7-7 假設崇越電去年的每股稅後盈餘為8.51元，市場的證券分析師都預估崇越電今年的每股稅後盈餘為9元，合理本益比為15倍，請問該股票的合理價格為何？

影響本益比高低的因素 若不考慮這三個要素之間的連動關係，當預期股利支付率愈高、必要報酬率愈低、預期股利成長率愈高時，本益比就愈高。 其他客觀因素也會直接或間接影響本益比的高低，例如股市整體的狀況、產業的差異、消息面因素等。

本益比的迷思 預估的每股盈餘值才是衡量股票價值的基準 若預估每股盈餘為負值，本益比也為負值，此時分析也就沒有任何意義了 當公司每股稅後盈餘為負時，本益比將無任何意義，此時投資人可以「市價淨值比」(Price to Book Ratio, PBR)作為評價的工具。市價淨值比即為股價與每股淨值之比。 非預期盈餘對盈餘分析的影響

股票市場的效率性 在資本市場中，如果「所有」能夠影響股票價格的資訊均能迅速且完全地反映到股價上，則我們稱該市場為「效率市場」(Efficient Market)。

圖7-2 效率市場的概念

法瑪(Fama)的效率市場假說 弱式效率市場假說 目前的股票價格已充分反映所有歷史或現存的資訊，歷史資訊或技術分析無用武之地。 半強式效率市場假說 除了歷史資訊外，還包括所有公開可獲得的資訊，投資人不可能利用公開的新資訊或基本分析來獲取超額的報酬。 強式效率市場假說 股票價格能充分反映所有的資訊，包括公開與非公開的資訊，任何投資人都無法從市場中獲取超額的報酬。

效率市場對管理策略的影響 當市場缺乏效率性時，只要投資人能比其他投資人早一步取得新的資訊，並對此資訊作出正確的投資判斷，將能輕易獲取超額的報酬。故應採主動式管理策略(Active Management Strategy) 。 當市場的效率性高時，應採被動式管理策略(Passive Management Strategy) 。

行為財務學 許多學者實證發現市場存在一些無法解釋的異常現象，如元月效應 、規模效應，效率市場假說開始受到質疑。 行為財務學認為投資人是不理性的，常有預測錯誤、過度樂觀、過度自信、過度反應及固執等現象。面對投資決策時，常僅尋求一個「可接受或滿意」的方案，而未必都是尋求「最佳」方案。此外，投資人的風險態度有時也會隨著情境或問題表達方式的不同而有所改變。 為除了投資人不理性外，套利的極限(Limits of Arbitrage)也是導致市場無效率的主因之一。

行為財務學：兩個賭局 倘若現有兩項決策，你會偏好下列哪一個？ (A)確定獲得新台幣24,000 元。 (B)有25%的機率獲得新台幣10萬元，75%的機率一無所有。 請您先回答上述問題後打個「」，停個一、二分鐘再往下看。又有另外兩項決策，你又會偏好哪一個？ (A)確定損失新台幣75,000 元。 (B)有75%的機率損失新台幣10萬元，25%的機率沒有任何損失。

投資新視野：行為財務學對投資人的啟示 必須保持開放的心智，大部分投資人在買進股票之後，通常會對「買進決定是錯誤的看法」變得較無法接受，對違背初始假設的證據也開始充耳不聞。 必須獨力思考，不受他人影響。 許多專家其實不是專家，他們對某些公司永遠保持正面或負面的觀點。 我們都過度自信，自認比實際更會投資，因此別讓市場大漲沖昏了頭。 我們通常最容易受到剛發生的事及最近的價格影響。 投資人在獲利了結時通常過於保守，而在停損賣出時又太遲緩。 應該常問自己：「如果我們持有一檔股票，我們在這個價格會再買它嗎？」 投資人通常會低估近來不曾發生的罕見事件會發生的可能性，而當它們發生時又會高估其未來發生的可能性。