1998年香港金融保卫战

提纲 一、背景介绍 二、涉及主要机构、 三、博弈双方主要操作工具、机制和手法 四、主要过程 五、双方事后的评估 六、引发的思考

一、背景介绍 国际区域经济背景 金融创新 亚洲金融危机余波未了 经济制度、宏观经济存在的问题 国际资本的冲击无疑是这场危机的导火索 二十世纪七、八十年代以来世界金融业所出现的各种各样的大规模的创新性活动 亚洲金融危机余波未了 经济制度、宏观经济存在的问题 国际资本的冲击无疑是这场危机的导火索 对冲基金在其中扮演了不光彩的角色 中小规模的东亚经济难于承受巨大的资金流动冲击

亚洲金融危机后各货币对美元的汇率及变动幅度

金融危机一年后各股市指数的变化

香港金融市场简介 银行业，香港有134间持牌银行、32间有限制牌照银行和33间接受存款公司此外，有88间外资银行在本港设有代表办事处，分行总数约1 300间（不包括在本港的主要营业地点）。这些外资银行来自37个国家，其中69间是属于全球最大的100间银行。香港的银行从事多方面的零售及批发银行业务，例如接受存款、贸易融资、公司财务、财资活动、贵重金属买卖及证券经纪业务。香港的银行业务约有57%以外币为单位，并以对外为主，显示香港在全球银行业中的重要地位，是全世界最大的银行中心之一。 外汇市场 发展成熟，买卖活跃。没有外汇管制，且位于有利的时区。可以全日24小时在世界各地的市场进行外汇买卖。根据国际结算银行统计，香港外汇市场以成交额计算在世界排行第六位。

香港货币市场 主要包括银行同业拆息市场。货币市场主要是给机构进行批发层面的银行业务。香港的银行同业拆息率，是按市场参与者之间的资金供求而决定，这个利率是香港短期贷款最重要的价格指针之一。 香港的股票市场 位列世界第八,在亚洲则排在第二.。以2005年的股本集资额计算，香港股票市场位列全球第五，亚洲第一.本地股票市场上有多元化的投资产品，包括普通股份、期权、认股权证、牛熊证、房地产投资信托基金、单位信托及债务证券，供投资者进行买卖。，在香港联合交易所（联交所）主板市场挂牌的上市公司有1,144间， 衍生产品市场 有四种期货产品及两种期权产品于香港期货交易所（期交所）及联交所进行买卖，包括指数期货、股票期货、利率期货、债券期货、指数期权及股票期权。随着越来越多内地企业在香港股票市场上市，H股指数期货及期权已分别在2003年12月及2004年6月推出。此外，新华富时中国25指数期货及期权亦已在2005年5月推出。随着恒生指数期货及期权合约的交易于2000年6月转以「自动交易系统」进行，衍生产品市场的交易运作已全面电子化。

香港联系汇率制度 是指将香港本地货币与美元挂钩，按照1美元兑7.8港元的固定汇率进行港币发行与回收的一种货币制度。 港币由汇丰、渣打和中银三家指定的商业银行发行。 根据香港法律，在联系汇率制度下，发钞银行需要向香港金融管理局交付美元，换取负债证明书；将美元拨入外汇基金账户，用以作为发行纸币的依据；再按照香港财政司规定的固定汇率发行等值港币。 其他银行（在香港称作持牌银行）以同样的汇率向发钞银行存入美元，并获得等值港币。 在回收港币时外汇基金、发钞银行和持牌银行之间也按1：7.8的固定汇率进行反方向操作。

二、涉及主要机构 对冲基金 老虎、量子基金 外资金融机构在港分支 美林 香港金融管理局 外汇基金 土地基金 中资金融机构

香港金融市场的监管： 香港历年来已制定和发展本地的金融服务监管制度。 主要监管机构包括 香港金融管理局（金管局）、 证券及期货事务监察委员会（证监会）、 保险业监理处（保监处）及强制性公积金计划管理局（积金局）， 分别负责监管银行业、证券和期货业保险业和退休计划的业务。

对冲基金的类型 (一)传统型 运用长线与短线结合的投资策略,将部分资金用于投资一批盈利前景被市场看好的股票,利用市场的反复波动的心理,抛空一些被市场看淡的股票,当股市聚升聚跌时，可弥补因不被市场看好而遭沽空的股票投资损失 　 (二)炒买炒卖型 在对某些国家或地区的政治、经济以及金融证券市场进行全面分析基础上，制定一套十分周密且详尽的投资和投机计划及策略,乘其不备乘虚而入，以闪电般的速度同时炒作几个不同的市场，以获取价差回报投资和投机的对象可以是货币、债券、指数期货、股票期权以及其它一些金融衍生产品 (三)套期保值型 操作稳健，风险也比较小，年回报率一般维持在10%--20%左右投资策略主要是利用同类型金融产品在两个市场间的不同价格，即价差，用买低卖高的操作方法获取价差的最大收益 (四)多元化风险分散型 利用分散的投资方法,将资金投资于世界不同的汇市，债市，股市和能源以及农产品等期货市场中去，以求达到分散和降低风险的目的，同时追求最大化的投资回报率。 　(五)综合型 将资金分散投资于风险、回报都不同的对冲基金中去，集合名家之大成,以求达到风险较低且回报稳定的目的

索罗斯与量子基金 在量子集团内是最老和最大的基金，普遍认为在其28年历史中在全世界的任何投资基金中具有最好的业绩。 量子基金虽只有60亿美元的资产，但由于其在需要时可通过杠杆融资等手段取得相当于几百亿甚至上千亿资金的投资效应，因而成为国际金融市场中一股举足轻重的力量。在90年代中发生的几起严重的货币危机事件中索罗斯及其量子基金都负有直接责任。。 量子基金由双鹰基金演变而来。双鹰基金由索罗斯和吉姆•罗杰斯于1969年创立，资本额为400万美元；1973年改名为索罗斯基金，资本额约1200万美元；1979年，索罗斯将公司更名，改为量子公司。 基金设立在纽约，其出资人皆为非美国国籍的境外投资者，从而避开美国证券交易委员会的监管。 量子基金投资于商品、外汇、股票和债券，并大量运用金融衍生产品和杠杆融资，从事全方位的国际性金融操作。

索罗斯凭借其过人的分析能力和胆识，引导着量子基金在世界金融市场一次又一次的攀升和破败中逐渐成长壮大。 他曾多次准确地预见到某个行业和公司的非同寻常的成长潜力，从而在这些股票的上升过程中获得超额收益。即使是在市场下滑的熊市中，索罗斯也以其精湛的卖空技巧而大赚其钱。 经过不到30年的经营，至1997年末，量子基金己增值为资产总值近60亿美元的巨型基金。在1969年注入量子基金的1万美元在1996年底已增值至3亿美元，即增长了3万倍。 　

任志刚，1970年于香港大学毕业，取得一级荣誉学士学位。1971年加入香港政府，担任统计主任，1976年调任为经济主任。1982年获政府任命为丙级政务官，出任首席助理金融司，参与香港的货币与金融事务。1985年出任副金融司，期间处理具争议的国商银行事件。1991年获委任为外汇基金管理局局长。1993年4月金管局成立，任志刚出任总裁至今。 1983年任志刚参与制订联系汇率制度，其后他的工作也与联系汇率关系密切。1988年任志刚已向政府提议设立金融管理局，至1993年，金管局正式成立。 1998年亚洲金融风暴期间，任志刚与当时的财政司司长曾荫权取得共识，动用逾千亿港元的外汇储备大战炒家，入市购入多只港股，结果击退炒家，其后成立盈富基金将港股出售。

三、博弈双方主要操作工具、机制和手法 1997年10月—1999年11月，港府与国际炒家进行4次交锋 国际炒家狙击香港主要是在三个领域兴风作浪： 一是货币现货及期货市场 二是证券现货及期货市场 三是传媒领域

对冲基金在香港的战术 对冲基金 获利 借出 美元 借入 港元 卖出港元 购入美元 沽空 股票 沽空 港元期货 沽空 恒指期货 推升 股指 港元对美元汇率贬值 港府对策 提高利率 提高資金成本 获利 股市 下跌 沽空 股票 沽空 港元期货 沽空 恒指期货 盈富 基金 股市 上升 港府对策 买入股票 推升 股指

香港金融管理局反击机制对策

四、主要过程 投机者狙击香港的手法主要是在汇市、股市及恒指期货三个市场同时作手，并利用媒体散播流言，造成市场心理恐慌，以达到冲击市场，牟取暴利的目的。 前3次，港府被动应战，香港经济陷入衰退。 第4次，港府正面与国际炒家交锋，取得了香港保卫战的胜利。

前三阶段-1997.10-1998.6 挟着东南亚大胜的余威，以索罗斯为首的国际炒家在1997年10月23日，他们首次冲击香港市场，造成香港银行同业拆息率一度狂升至300%，恒生指数和期货指数下泻1000多点，大获而归。 10月风暴过后，炒家多次小规模狙击港元，利用汇率、股市和期市之间的互动规律大肆投机，将香港戏称为他们的“超级提款机”。港府虽然在1998年初和年中击退了炒家们狙击港元，守住了汇市，股市却一路狂泻，经济也跟著陷入衰退。 为什么炒家在汇率上一无所获，还是一而再的进场抛售港币？---每一次港币受到冲击，利率就上升，这势必打击到原已非常低沉的香港经济，股票市场就应声而跌。　　　　 　　通过精心策划，索罗斯等炒家在1998年七月底八月初开始大规模狙击港元的行动。 一方面利用日元疲软大肆散布人民币要贬值的谣言，动摇投资者对港元的信心； 另一方面在外汇市场大手抛出投机性的港元沽盘， 同时在股市抛售来压低恒生指数，以及在恒指期货市场累积大量淡仓， 指望在汇市、股市和期市相关连的市场上大获其利。 在八月份，量子基金已累积40亿美元的远期港元沽盘，占未来远期合约的六成。在特区政府入市干预之前的19个交易日内，恒生指数急挫2000多点。

16820，1997.8.7 8775，1997.10.27

第四阶段 之黎明前的黑暗 8月初，美国股市回落，日元汇率持续下跌，炒家们对香港发动新一轮大规模狙击，恒生指数一路跌到6600多点。眼看国际炒家如意算盘再次告捷，港府却突然出手，予以回击。　 　　　　8月5日，炒家们一天内抛售了200多亿元港币。香港金管局一反过去被动的做法，运用政府财政储备如数吸纳，将汇市稳定在7.75港元兑1美元的水平上，银行同业拆息率只上升了2%至3%，令炒家们大失所望。 　　　　6日，炒家又抛售港币200多亿元，金管局再出新招，不仅如数吸纳，还将美元购进的港币存放回银行体系内，使银行银根宽松，维持稳定同业拆息率。 　　 　　　　7日，港元狙击战与保卫战进入第3天。国际炒家继续抛售，金管局照例买进。港股维持在7000点以上大关。香港特区行政长官董建华当天表示：“我们绝对有能力与决心维持联系汇率，我们一定做得到。” 　　　　 　　　　10—13日四天，炒家们继续抛售港元，在期货市场的投机活动仍大量存在，但气氛较上一星期有所缓和。港府按兵不同，正在秘密部署反击计划。 　　　

反击 14日一开市，香港金管局首次动用外汇基金进入股市、期市，大量收进蓝筹股票和期票，同时提高银行隔夜拆息率，夹攻国际炒家，使其知难而退。 市场估计当日约动用40亿入市，恒生指数收盘于7224点，劲升564点，升幅达8.47%。 当天特区政府财政司司长曾荫权发表声明说：“为打击炒家操控市场的行为，我已经行使外汇基金条例给予我的权力，指示金管局动用外汇基金，在股票和期货市场采取适当的相应行动。” 特区行政长官董建华随即发表的声明中重申，“政府会一如以往，坚守不干预股票市场和期货市场活动的政策，但在必要的情况下，即是当炒卖股票和期货有明显的关连的时候，政府有责任采取果断措施减少市场混乱，我们的经济是需要一个健康的环境，才可快速完成调整。” 香港政府长期以来坚持“积极不干预”的自由港政策，因此当特区行政长官董建华通过当地电视媒介宣布该项举措后，立即引起国际经济界广泛关注。　　　　

18日假后首个交易日，港府保留实力，指数窄幅波动，大市终微跌14点，以7210报收。　　　　 19日外汇基金继续入市，大挟淡仓，指数攀升412点，以7622报收。　　　　 20日大市于高位7900点遇到初步阻力，而港府买盘亦稍为收敛，指数于7742报收，升120点。　　　　 21日外汇基金入市未见积极，八大外资亦于尾市联手，使期指尾市狂泻200点，指数当日回软，以7527报收，跌215点。　　　　 8月24日，为了打破炒家压迫恒生指数下降套利的计划，港府重组实力，主动出击，动用50亿港元入市干预。午市时分买盘突然瞬间中断，结果股指迅即暴跌300点，两分钟后才被大手买盘重新拉回到7900点水平。当日恒生指数急升318点，收盘于7845点。

收官 同日，国际炒家量子基金宣称：港府必败。 　27日，8月份期货结算前夕，特区政府摆出决战姿态。虽然当天全球金融消息极坏，美国道琼斯股指下挫217点，欧洲、拉美股市下跌3%-8%，香港股市面临严峻考验。据市场人士说，港府一天注入约200亿港元，将恒生指数稳托上升88点。为最后决战打下基础。　　　　 同日，国际炒家量子基金宣称：港府必败。 投机香港市场的国际大炒家索罗斯量子基金首席投资策略师德鲁肯米勒在接受CNBC电视台的访谈中，他首先承认量子基金一直在沽空港元和恒生期指。并说，由于香港经济衰退，所以港府在汇市与股市对国际投资人发起的“战争”中，将以失败告终。 索罗斯虽然每次的动作都是大手笔，但从来不公开承认自己在攻击某个货币，这种以某个公司或部分人的名义公开与一个政府下战书，扬言要击败某个政府的事件闻所未闻、史无前例。　　

28日是期货结算期限，炒家们手里有大批期货单子到期必须出手。若当天股市、汇市能稳定在高位或继续突破，炒家们将损失数亿甚至十多亿美元的老本，反之港府前些日子投入的数百亿港元就扔进大海。 当天双方交战场面之激烈远比前一天惊心动魄。全天成交额达到创历史纪录的790亿元港币。 港府全力顶住了国际投机者空前的抛售压力，最后闭市时恒生指数为7829点，比金管局入市前的8月13日上扬了1169点，增幅达17.55%。 　　　　 香港财政司司长曾荫权立即宣布：在打击国际炒家、保卫香港股市和货币的战斗中，香港政府已经获胜。 香港报章的估计是政府的获利16亿港元。香港市场人士估计，港府在这两星期托市行动中，投入资金超过1000亿港元，集中收购了香港几大蓝筹股公司的股票，预计港府目前持有相当于香港股市2100亿美元总市值的4%股票，成为多家香港蓝筹股公司的大股东。

　 29日为确保恒生指数期货及期权在公平及有秩序的情况下进行交易，减少市场受到操控的机会，香港期货交易所于29日推出三项新措施。即是：由8月31日开市起，对于持有一万张以上恒指期货合约的客户，征收150％的特别按金，即每张恒指期货合约按金由8万港元调整为12万港元；将大量持仓呈报要求由500张合约降至250张合约必须呈报；呈报时亦须向期交所呈报大量仓位持有人的身份。 　　　　31日，在政府终止扶盘行动后股市猛跌7.1%，但其跌幅比市场人士预期的少。恒生指数下滑554.70点，闭市报7257.04点，全场成交总值仅66亿港元，不到上星期五的历史新高记录790亿港元的十分之一。而有些投资者原本预测该指数可能大泻15%。　　　　 　　　　9月1日，受美国股市狂泻500多点的影响，全球股市普遍下挫。港股低开200点，早上初段下挫后逐步攀升，午市反复偏软。恒生指数收报7062.47点，跌212.57点，跌幅为2.92％。成交62.05亿元。　　　　 　　　　9月2日，受美国股市反弹的影响，港股高开200多点，早段反复向上后回稳，午市好淡争持。恒生指数收报7355.67点，升293.20点，升幅为4.15％。成交58.03亿港元。

10838 1998.11.25 6544 1998.8.13

五、得失的评估 香港政府在市场中已处有利地位 政府虽则持有大批股票，但在28日指数7800点时亦抛空了不少期指，可谓立于不败之地， 索罗斯等炒家骑虎难下 　　　　8月份港府斥巨资托市赶走不少中、小型对冲基金后，两大炒家索罗斯及老虎基金仍死守香港战场。 对冲基金最惹市场瞩目的炒卖货币及股市等策略性投资，却绝少单头进行，对冲基金之由来便是一个市场抛售之际会买另一个市场。索罗斯的一篮子组合内用以对冲香港沽盘的好仓亏蚀，现时在港的投资已近乎单头（没有对冲），为向基金投资者交待，必须在短时间内在港图利， 可惜至今难以达到目的，有利对冲基金的三大条件—赚息、短时间解决及流通量，目前都不存在。 索罗斯当时持有约40亿美元的远期港元沽盘，占总沽盘约一半，另老虎基金占约30亿美元，这些投资目前均是蚀息。 此外，港元久攻不破，令蚀息期拉长。所以索罗斯在香港投机面临日益严峻形势。 香港政府在市场中已处有利地位 政府虽则持有大批股票，但在28日指数7800点时亦抛空了不少期指，可谓立于不败之地， 特区政府有决心、有能力抗击操控市场的炒家，完成规范市场的工作，使市场在稳定、公平的环境下运作。 香港政府已制定和正在制定一系列稳定市场的措施，已作好见招拆招的准备。　　　　 特区政府有中央政府作坚强后盾　　　 香港有丰厚的外汇储备 国际舆论反应强烈，众说纷纭尚未定论

六、引发的思考 支柱产业问题 亚洲危机国家经济主要特征 中国经济的特点 房地产泡沫问题 国际金融背景 人民币币值问题 与墨西哥金融危机的区别 港币币值问题 危机对企业的影响 政府信誉与监管问题 亚洲危机国家经济主要特征 国际金融背景 与墨西哥金融危机的区别 国际金融危机频繁发生经济发展中存在的理论问题 国际经济领域存在的问题