第九章 基金管理的分析方法

本章大綱 9.1 總體經濟分析 9.2 產業分析 9.3 公司分析 9.4 技術分析

總體經濟分析 總體經濟分析又稱為『市場分析』。底下指標會直接或間接地影響股市行情走勢： 經濟成長率與景氣對策信號 景氣動向指標 物價指數 利率 匯率 貨幣供給額

經濟成長率與景氣對策信號 經濟成長率通常由國內生產毛額(GDP)的年增率來表示，國內生產毛額是指在特定期間內，一國境內之最終財貨與勞務的產值(以市場價格計算)，包括民間消費(C)、民間投資(I)、政府支出(G)、出口(X)及進口(M)等項目。 景氣對策信號則是以分數及相對應的燈號來表達景氣的情況，其涵蓋了金融面及實質面等9項指標(每項指標的最高分是5分，最低分是1分) 。 9項指標的分數加總，即為景氣對策訊號的綜何判斷分數(最高分45分、最低分5分) ，共有五種燈號，紅燈代表景氣過熱；黃紅燈代表景氣活絡；綠燈代表景氣穩定；黃藍燈代表景氣欠佳；藍燈代表景氣衰退。

表9-1新景氣對策信號的構成項目及檢查值

圖9-1台灣經濟成長率及景氣對策信號的走勢圖

景氣對策信號與政府政策 當景氣對策訊號由綠燈轉為黃紅燈或紅燈時，代表景氣持續擴張，此時政府將會採取較為緊縮的財政政策及貨幣政策來抑制景氣的擴張，以避免景氣過熱及通貨膨脹的現象，這些緊縮政策將抑制股市的氣勢。 當景氣對策訊號由綠燈轉為黃藍燈或藍燈時，代表景氣已衰退，此時政府將會採取寬鬆的財政政策及貨幣政策來刺激景氣復甦，以避免景氣跌落谷底，而寬鬆的政策也可緩和股市的跌勢。 由圖9-1的經濟成長率及景氣對策信號走勢圖可看出，藉由景氣對策信號，的確可觀察出台灣的景氣循環。 表9-2則呈現出景氣循環與股價指數的關聯性。

表9-2 景氣循環與股價指數的關係

近年來景氣對策信號綜合分數走勢圖

景氣動向指標 景氣動向指標包括有領先指標綜合指數(leading index)同時指標綜合指數(coincident index)、落後指標綜合指數，三個指標均是由數個指標所構成的綜合指數，經建會於2007年8月修正領先與同時指標的構成項目，以求指標更能反映景氣變化(表9-3)。[經建會每月27日公佈景氣動向指標的數據] 領先指標會領先反映景氣的變化，若連續3~5個月上揚，代表未來的景氣即將好轉。 同時指標則是表現目前的景氣狀況。 顧名思義，領先指標當然是走在同時指標前面(圖9-2) 。 落後指標在股市分析上不具價值。

表9-3新景氣動向指標的構成項目

圖9-2領先指標、同時指標及落後指標綜合指數的走勢圖(1996/1~2010/12)

物價指數 物價是否穩定一直是金融市場關心的話題，也是一國中央銀行執行貨幣政策的最終目標之一。 物價上漲率+失業率=痛苦指數 通貨膨脹vs.通貨緊縮 通貨膨脹：物價持續上漲的現象，會侵蝕投資人的報酬率及購買力；央行往往會調高利率以抑制通膨，但此舉將使得股市資金動能不足而下跌。 通貨緊縮：物價持續下跌的現象，通常是因消費需求不足所造成；沒人願意買東西，價格自然下跌，而生產商品的廠商也慘兮兮，股市自然落入谷底。通常央行會以降息的方式來刺激消費與投資，但這不見得是有用的(日本十幾年的零利率) ；通貨緊縮比通貨膨脹可怕。 一般常以躉售物價指數(WPI)與消費者物價指數(CPI)來衡量物價的水準。 躉售物價指數為生產所需產品之加權平均批發價格；消費者物價指數則為民生消費商品之加權平均零售價格。

圖9-3躉售物價指數、消費者物價指數與重貼現率的走勢圖(1986/1~2011/2)

利率 當利率處於低檔時，市場的資金動能較為充沛，容易推升股價；當利率處於高檔時，市場的資金動能將會減少，股價易於下跌。 利率跟股市有緊密的關連性，但這不代表利率的升降是因，股市的漲跌是果。可能是因為股市低迷(消費不振、物價過低) ，央行因而採取降息政策刺激經濟；當股市過熱(有通膨危機) ，央行以升息抑制過熱的景氣。

圖9-4重貼現率與股價指數的走勢圖(1986/1~2011/1)

匯率 就實質面而言，匯率的變動對進出口廠商會有直接的影響。 就金融面而言，當新台幣的表現相對強勢時，持有新台幣資產較為有利，此時外資將會流入台灣進行投資，增加台灣股市的資金動能，進而推升股市。 整體而言，台幣升值股市會較好。

圖9-5美元兌新台幣即期匯率與股價指數的走勢圖(1986/1~2011/1)

貨幣供給額 在實務上，我們通常會以貨幣供給額來觀察股市資金動能的變化，其中又以M1b最具代表性。 若M1b的年增率上升時(尤其是超過M2的年增率) ，代表可立即投入股市的資金增加(投資人將準貨幣轉為可立即動用之資金)，因此常能帶動股市的上漲。反之， M1b的年增率下跌，代表資金動能不足，將使股市下跌。

圖9-6 M1b、M2與股價指數的走勢圖(1986/1~2011/1) 黃金交叉 vs 死亡交叉

國外的總體經濟指標(1/2) 採購經理人指數(Purchase Management Index; PMI)：衡量美國製造業的體檢表,衡量製造業在生產、新訂單、商品價格、存貨、雇員、訂單交貨、新出口訂單和進口等八個範圍的狀況。[公佈時間：每月的第一個星期]。PMI是由非官方的採購經理人協會(NAPM),針對上述八大製造業的 成本項目設計一份問卷,再將50州21種產業的300多家 公司的採購經理的回答進行統計而得出的。每一個產業的比重是依該產業在國民生產毛額中所占的比重來計算。採購經理人指數是以百分比來表示,常以50%作為經濟強弱的分界點: 當指數高於50%時,被解釋為經濟擴張的訊號。 愈接近100%, (例如十分接近60時)則通膨的威脅將逐漸升高。一般來說,除非物價失控,出現無法遏止 的惡性通貨膨脹,否則,投資人很可能會預期聯邦準備局將會採取緊縮利率政策,提高利率。 當指數低於50%,尤其是非常接近40%時,則有經濟蕭條的憂慮,一般預期聯邦準備局可能會調降利 率以刺激景氣。

國外的總體經濟指標(2/2) 耐久財訂單：耐久財指不容易耗損可以長期使用的的商品，通常為至少能用三年以上的商品。計算一國經濟狀況時常用「耐久財訂單」這一項參考指標，因耐久財表示廠商對未來的設備投資，也因為通常耐久財售價較高所以就算非投資用途的訂單也能表示民間消費力道。 零售銷售指數：凡以現金或信用卡方式付帳的商品交易均是零售業的業務範圍,但服務業並不包括 在內 [每個月11日至14日公布前一個月的數據]。零售額的提升,代表個人消費支出的增加,經濟情況好轉;反之如果零售額下降,則代表景氣趨緩或不佳 首次申請失業保險金人數：可衡量失業的情況，首次申請失業保險金人數增加，代表失業情況轉趨嚴重，不利景氣成長。

產業分析 產業分析的重點在研究影響產業發展的重要因素，包括 產業生命週期 產業景氣循環 產業競爭能力 產業結構的改變 政府的政策與法令

圖9-7 產業的生命週期 草創期就投資該公司，有可能獲利很豐富，但倒閉風險也很高；處於擴張期的公司是最佳投資選擇(所以必須研究到底什麼樣的產品會風行)；成熟期的公司已不太值得投資(就資本利的的角度而言) ；衰退期的公司少碰

產業景氣循環 如同總體經濟，個別產業也有景氣循環的現象，只是個別產業的景氣循環不見得會與總體經濟同步。 可根據不同產業對於總體經濟景氣變化之敏感度，將其分為成長型產業(獲利能力由於總體經濟的表現；即使景氣不佳，獲利仍然很好；如過去的電子產業)、防禦型產業(不受總體經濟景氣影響；如食品)及循環型產業(與景氣循環有密切關係；如汽車產業、家電產業)等三種型態。 現在不再有特定產業會不受景氣影響，呈現一枝獨秀的狀況，而是有『類股輪動』的現象。

產業競爭能力

產業結構的改變 台灣產業結構的改變 農業＝＞工業＝＞服務業 產業的盛衰與產業結構的變化息息相關，共同基金應隨著產業結構的調整，分析每個產業的未來發展，將資金投入最具發展潛力的產業。

政府的政策與法令 當政府欲扶持某一產業時，往往會透過租稅或其他優惠方案，鼓勵公司進入該特定產業發展。如兩兆雙星計畫 、減碳計畫等。 政府的法令也會主導或影響特定產業的發展，如金融控股公司法及2007年7月正式實施的「生技新藥產業發展條例」 、2010年兩岸簽訂ECFA 。 最近的政策動向：行政院開發基金對雙D產業的整併。

公司分析 在公司分析中，最重要的資訊來源就是公司的財務報表，包括資產負債表、損益表及現金流量表。 這些財務報表中，可瞭解到一家公司的營運及財務狀況，並據此分析其股票的真實價值。 若真實價值高於（低於）目前的市場價格，即表示該公司股票有被低估（高估）的情況。

財務報表分析 資產負債表是記載公司在某一時點所擁有的資產、負債及股東權益。負債與股東權益為公司的資金來源，而資產為公司的資金用途。 損益表是記載公司在某段期間，因本業所產生的收入與費用及業外所產生的利益與損失，將收入與利益的加總減去費用與損失的加總，即為公司的淨利。 現金流量表則是記載公司在某段期間，因營業活動、投資活動及理財活動所產生的現金流入與流出的情況，將所有活動的現金流入減去現金流出，即為公司的淨現金流入。

表9-4 各項財務比率的公式與意義

股票的評價方法 股利折現法 本益比法

財務報表的缺失 財務報表是以歷史成本入帳，因此帳列的資產、負債及股東權益價值並不一定能代表其目前的真實價值。 編製財務報表時，有時需要人為的判斷，選擇適當的會計方法或對會計數字進行估計，若公司有意操控財務報表，其可能為了拉抬股價，故意窗飾財務報表的數字。 因此，進行公司分析時，必須先確認財務報表的品質及可靠性 ，否則將無法準確評估公司的價值。

技術分析 技術分析是以歷史資訊為分析內容，包括過去的股價、成交量等資訊。 在實務上，技術分析的方法很多，主要可分為型態類及指標類技術分析。 MoneyDJ理財網的技術分析學院有技術指標的介紹。

型態類技術分析 道氏理論 波浪理論 移動平均線理論 K線理論

道氏理論 道氏理論認為在股價波動的過程中，主要有三種不同層次的波動存在，包括基本波動、次級波動及日常波動等。

圖9-9 道氏理論的型態

波浪理論 波浪理論認為一個完整的股價循環應包含8個波浪。

移動平均線理論 移動平均線是由一段期間的移動平均價格所繪製出來的平滑線。 計算移動平均價格，必須選取一段期間的收盤價來計算，如台灣股市常用的期間有5日、10日、20日、30日、60日及180日等。 移動平均價格的計算，是先扣抵最前面一日價格，再加上最新一日價格所得的平均值。

圖9-11 葛蘭碧八大法則的買賣訊號

圖9-12 技術分析圖

K線理論 K線可用來表示每日、每週、每月的開盤價(Open)、收盤價(Close)、最高價(High)及最低價(Low)等資訊。

圖9-14反轉型態及繼續型態的走勢

指標類技術分析 隨機指標（KD值） 相對強弱指標(RSI) 指數平滑異同移動平均線(MACD) 乖離率(Bias)

KD值 K值與D值均介於0~100之間。 當K值向上突破D值時，即為買進訊號；反之，當K值向下跌破D值時，即為賣出訊號。

RSI 以RSI來判斷買賣時點是根據「漲久必跌，跌久必漲」的原則。

MACD 以MACD判斷買賣時點主要是利用差離值（DIF值）與MACD的關係，判斷股價的強弱。 DIF值向上突破MACD及0軸線時，為買進訊號，不過DIF值未突破0軸線時，仍不宜買進。 DIF值向下跌破MACD及0軸線時，為賣出訊號，不過DIF值未跌破0軸線時，不急於賣出。

乖離率 乖離率是指股價偏離移動平均線的程度，當股價偏離移動平均線愈遠，乖離率愈高，股價出現轉折的可能性也就愈高。 如台灣加權股價指數為6123點，20日移動平均價格為6012點，則乖離率為1.8% [=(6123－6012)/6012]。

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一年來景氣對策信號圖