運用財務方法改善學生宿舍BOT 案投資效益及財務可行性之研究 -以國立聯合大學學生宿舍為例 學生:蘇祐廷 教授:李建中 博士

研究動機 教育部為推動全國公有校區之發展，乃鼓勵國立各級學校採用民間參與建設方式，以加速推動校園建設，尤其是較具財務可行性之學生宿舍BOT 受到最多的注意。但民間參與公共建設主要是注重於計劃之投資報酬與專案融資能力。因此建構一套穩健可行的財務分析，實為獲得銀行融資之重要資訊。但一般純宿舍BOT 案較不易具備財務可行性，故如何改善其財務可行性，實為重要的研究課題。

研究方法(1/2) 研究方法: 1. 以工程經濟學理論及財務管理數學公式建構BOT 學生宿舍財務評估模型，以作為特許公司建立投資計畫書之基礎，以評估投資計畫財務可行性。 2. 投資計畫書中必須同時滿足學校對計畫可行之要求、投資股東對報酬率之要求以及融資銀行對計畫償債能力之要求等三方各自的要求，此時投資計畫書才具有實質之財務可行性，故本模式採用淨現值(NPV)、內部投資報酬率(IRR)、分年償債比率(DSCR)、分年利息保障倍數(TIE)、資產報酬率(ROA)、權益報酬率(ROE)、自償率(SLR)、回收年限(PB)等八類指標做為評估BOT 專案財務可行性評估時之準則，及反應三方之財務要求是否滿足。

研究方法(2/2) 4. 因BOT 學生宿舍專案其財務特性為回收期長，本研究針對其財務評估因子進行敏感度，以變動償還期限、股東出資比、貸款利率及費用攤提等財務方法，分析上述財務方法變動對獲利指標之影響程度，據以提出改善策略。

研究目的 1. 本研究以特許公司建立投資計畫書之角度，建構BOT 學生宿舍專案財務模型，在滿足學校、投資股東及融資銀行之財務要求下，分析其財務特性。 2. 針對其重要之財務因子進行敏感度分析，配合評估準則，提出對於投資計畫書財務效益改善之建議。 3. 根據投資計畫書中財務效益提升之分析成果，可以建立一套改善專案財務之決策原則，以提供學校、特許公司及融資機構，三方作為談判之依據，而達三贏之局面。

為何要使用BOT 為讓各國立大學經費更能彈性運用，實施校務基金制為必然之趨勢，在於有限之教育經費及院校遽速成長下，使得國立大學所能分配經費逐年減少，需由校務基金自籌比例逐年提高。在此情況下，期望能藉由民間專長及資金，加速校園設施興建，進而提升校園生活品質，為勢在必行。目前民間參與校園建設方面，乃以學生宿舍之興建最具代表性(行政院公共工程委員會，2002)。

BOT 專案計畫 各方參與者介紹 1.政府機關 政府的觀點認為BOT 專案計畫應有效減輕財政負擔及提升基礎設施之品質為主，政府機關無法且不能替投資專案公司考慮其專案之財務效益，因為會牽涉到利益輸送的問題。 2.投資股東 股東的觀點為計畫案之投資報酬是否滿足需求。 3.融資銀行 融資銀行則關心其貸款品質，利息與本金可否順利回收。

BOT 學生宿舍財務模式建構基本假設(1/3) 1. 計劃案於興建期所需總成本(Total Project Cost, TPC)是由股東出資及融資機構貸款而來。並且假設專案權益股東出資及銀行資金供應無虞慮。興建成本(base cost, BC)按每年工程進度百分比（Pj）由股東權益與融資銀行依比例分擔，興建期之通貨膨漲費用與利息成本全部由股東支出。 2. 銀行貸款可藉由單一或相同融資條件之銀行聯貸而來，並假設於預估之基礎成本（BC）已包含貸款手續費及相關費用。 3. 銀行融資貸款利息與本金分兩階段償還，第一階段為寬限期，於寬限期僅支付利息不還本金。第二階段為償還期，於償還期需支付本金與利息(本利和)。本研究假設寬限期等於興建期。

BOT 學生宿舍財務模式建構基本假設(2/3) 4. 假設興建期間並無其他周邊效益收入，故於興建期間只有支出並無收入，其現金流量皆為負值，即興建期間之現金流量為現金流出(Cash Outflow)，興建階段所用的現金，主要是用以支應興建期所需之建設費用。 5. 興建期若較短時不考慮物價指數上漲之影響。 6. 稅金部分分列為加值型營業稅（稅率5%）及公司營利事業所得稅（稅率25%），加值型營業稅為營運收入乘外加稅率，假設包含於營運操作成本不另作計算，公司營利事業所得稅依據中華民國稅法之規定採25%計算

BOT 學生宿舍財務模式建構基本假設(3/3) 7. 地價稅與房屋稅依促參法計算之(地價稅全免、房屋稅減徵應納稅額百分之五十)，本案將地價稅及房屋稅包含於維護、操作等成本。 8. 土地徵收成本等額外費用包含於基礎建設成本（BC）。 9. 操作營運期間折舊採用平均折舊法，且不考慮殘值。 10. 本研究中所有參數之數據，皆採用聯合大學委託校外顧問公司於民國九十五年五月期末報告之數據。

專案計畫財務評估之八大準則 本研究為滿足政府、特許公司及銀行對投資計劃案之需求，以下為評估準則: 1.淨現值 (Net Present Value, NPV) 2.內部投資報酬率(Internal Rate of Return, IRR) 3.分年償債比率(Debt Service Coverage Ratio, DSCR) 4.分年利息保障倍數(Time Interest Earned, TIE) 5.資產報酬率(Return on Asset, ROA) 6.權益報酬率(Return on Equity, ROE) 7.自償率(Self-Liquidating Ratio, SLR) 8.回收年限(Payback, PB)

實證研究--學生宿舍BOT 案個案分析與討論 國立聯合大學八甲校區學生宿舍投資案(以下簡稱八甲案)，本案原應採特許公司設定之財務參數，但因為本案仍在招商中，無法取得特許公司之真實參數，故本研究所採用參數及假設均為「國立聯合大學八甲校區生活相關設施 民間參與興建、營運委託可行性評估期末報告書」之資料(國立聯合大學，2006)，預計之評估特許年為40 年，預計自民國96 年7 月1 日至民國136 年6 月30 日，其中民國96 年至民國98 年兩年為興建期，民國99 至136 年為營運期，共38 年。

八甲學生宿舍之空間規劃分為宿舍區、附屬餐廳、附屬設施及公共空間，其中宿舍區分為單人房140 間，每間5 坪；雙人房300 間，每間7 坪；四人房170 間，每間12 坪，共4,840 坪。餐廳及附屬設施分別為360 坪及300 坪。公共空間之規劃設計為宿舍區、餐廳及附屬設施之25%(1,375坪)，共計總樓地板面積為6,875 坪。 八甲案學生宿舍之直接成本包含結構體工程、室內裝修工程、機電設備工程及外觀工程，預估每坪單價為新台幣61,000 元/坪，估算得直接成本為新台幣419,375,000 元整(整理如表2)。

股東出資比變動之影響分析 研究顯示，股東出資比之可行範圍是19.57%至43.524%之間(DSCR>1；NPV>0)。當降低股東出資比，可提升NPV、IRR、ROA、ROE、SLR、PB 及DPB等之值。股東出資比變動對整體計畫、學校機關、投資股東、融資銀行之影響分析分述如下: （1） 整體計畫：降低股東出資比可提升計畫之可行性，對股東而言亦是一項利多，唯股東出資比降低時，特許公司之償債能力亦隨之下降，對銀行回收本金與利息，則失去了保障。 （2） 學校機關：在財務可行之條件下(NPV、IRR 及SLR 大於門檻值)，校方應期待特許公司提高股東出資比，以示投資經營學生宿舍之意願，以降低特許公司發生放棄特許權，留下大筆債務之可能性。 （3） 投資股東：投資股東期待以最小的投入，獲得最大的報酬(γ 降低，ROE 上升)，但股東出資愈少，償債能力愈低，造成的結果即是特許公司面臨融資困難，因此在考量降低股東出資比的同時，亦須衡量未來之償債能力。 （4） 融資銀行：股東出資比愈小，償債能力愈差(γ 降低，DSCR&TIE 降低)，銀行愈沒保障，因此銀行對財務評估，應注意股東出資比是否影響償債能力，而且股東出資比反應特許公司之投資意願，亦是銀行評估貸款與否之參考。

償還期變動之影響分析 償還期變動對整體計畫、學校機關、投資股東、融資銀行之影響分析分述如下: （1） 整體計畫：在未考慮折現率之情況下，償還期延長產生了額外的利息費用，但從NPV、IRR 之數據顯示，得知償還期延長可增強計畫之財務可行性，並且可從現金流量圖看出，在償還期延長後，營運期初期之現金流入愈多，且營運期前後期現金流量之落差變得更小更穩定。 （2） 學校機關：償還期延長不僅可提升計畫之財務可行性(NPV 及IRR 提升)，而且增加營運期初期之現金流量(圖10)，此現象可使特許公司對計畫案更有信心，對學生宿舍之營運也會更加投入，學生宿舍也就獲得更好的經營效率及品質。 （3） 投資股東：AROA 及AROE 在償還期延長之後呈現下降之情況，這是由於償還期愈長，所產生的利息費用愈高，降低了計畫之平均營收，但若考慮金錢的時間價值，償還期延長提升了營運期前期之現金流量，使得NPV 及IRR 上升，同時縮短了回本期PB 及DPB，從此角度切入，償還期延長對股東而言是正面的。 （4） 融資銀行：融資即存在了報酬與風險，對銀行而言，延長償還期即存在了時間上之風險，雖然償還期延長ADSCR 及TIE 皆提升，但銀行仍需注意特許公司之計畫在長時間執行之下是否確實可行，以確保償還期後期之本利和能夠順利回收。

結論(1/2) 1. 在達到計畫財務可行(NPV>0)及滿足償債能力(DSCR>1)之情況下，股東出資比可得到一可行範圍，本研究實證案例為19.57%至43.524%之間，在此範圍內，融資銀行應期望股東出資比愈高，債務愈有保障；投資股東則期望愈低，獲利愈高。 2. 償還期延長可提升營運初期之現金流入，雖產生更多利息費用，造成AROA 及AROE 增加，但在考慮金錢之時間價值下，NPV、IRR 及SLR 是朝正面發展，ADSCR 及ATIE 皆上升，而且PB 及DPB 縮短，對專案計畫而言是有利的。 3. 營運期中之償還期因償還銀行本利和，現金流量較其他年期低，其中如遇設備更新或重置更有負收入之狀況產生，使得當年DSCR 小於1，此問題可藉由攤提重置費解決之。

結論(2/2) 4. 本研究案SLR 於股東權益出資在43.53%以下時完全自償案，無需政府機關出資。 6. 本研究案之貸款利率若大於5.69%時，會使NPV 小於0，造成計畫不可行。 7. 本研究模式中所使用之數據，來自於聯合大學委託顧問公司於民國九十五年五月期末報告之數據，因成本、營收及財務等有關數據皆具有時間性與地域性，應視時間及地域之不同做適當之調整。不同之數據套入本研究模式將產生不同之結果。