经济周期波动趋缓 资产风格切换较快 研究中心 宏观金融组

美国一季度GDP上修，下半年最大的变量是政策预期 3、三月加息后美元震荡下跌，五月以来弱势美元进一步改善净出口数据。 4、一季度在库存周期和工业品价格上涨带动下私人投资增速较快，但下半年私人投资增速的持续性取决于特朗普政策是否能在年内落地。

就业数据整体向好，薪资增长疲软 1、医疗保健、社会援助、金融行业和矿业就业人数明显增加，而制造业仍偏弱。 2、受季节性因素影响，二季度就业数据较一季度大幅改善。 3、工资增长疲软，部分原因是美国国内的商品购买力较弱，特别是对耐用品中的汽车消费持续下降，限制了消费对美国经济的拉动。 4、薪资增速和消费的疲软也是制约通胀继续回升的主要因素。

充分就业下劳动力市场的担忧 1、充分就业下劳动力市场仍有波动。 2、近期失业率的改善很大程度上是因为大量失业人群退出了劳动力市场。 3、受人口结构影响，非劳动力人口增速远超劳动力人口增速，导致劳动参与率一直下滑。 4、薪资增长疲软和越来越多的人退出劳动力市场导致消费信贷增速下滑，个人消费意愿不够强烈。

美联储货币政策的焦点 1、FED货币政策目前的难题是就业和通胀的分化。 2、受去年油价基数效应的影响，使得今年油价对通胀的贡献不断下降，通胀自3月以来开始下滑。 3、剔除油价影响以外，核心通胀的疲软主要来自于国内商品价格（零售、服装、汽车）制约了通胀上行，在消费没有明显提振的情况下，很难说核心CPI的放缓是暂时性的。

美联储货币政策模型之猜想 1、菲利普斯曲线理论，当失业率到达非加速通货膨胀失业率(NAIRU)，即自然失业率时，劳动力市场达到均衡状态。 2、我们认为FED一直把失业率与自然失业率的差值作为决策依据之一，而非失业率本身的绝对值。 3、历史经验显示当真实失业率低于自然失业率后，通胀短时间内将快速攀升。 4、美国失业率自2010年以来持续下滑，目前已经低于自然失业率。因此我们有理由相信当真实失业率处于自然失业率之下足够长时间后，通胀将重回上升趋势。

美联储缩表计划的预测 1、在08年次贷危机后的非常规货币政策的影响下，加息的边际效益在减弱，同时成本在不断增加。结合6月FOMC会议给出的预期，预计9月开始缩表。 2、目前FED资产负债表中持有国债和MBS占比分别为60%和40%。 3、根据我们的模型推算，FED缩表计划将持续到2022年底或2023年上半年。届时FRB/GDP比值为5%-7%。

欧洲经济复苏途中，货币政策酝酿转向 1、欧洲政治风险逐渐消退，经济复苏强劲。制造业带动经济基本面改善且范围正在扩大。 2、银行信贷投放加快，私人投资增速回升。 3、薪资稳步增长，有望带动后续消费增长进一步推升通胀水平。 4、年内大概率维持目前宽松政策，持续刺激经济增长。 5、现有购债计划下，QE空间有限，ECB持有各国债券的比例将于明年上半年触及红线。因此年内或将讨论缩减宽松的初步计划。

今年一季度是短期经济复苏的高点，二季度后对经济的预期逐渐转弱，但6月以来经济表现出较强韧性，对国内经济的悲观预期快速修复。 国内经济篇 今年一季度是短期经济复苏的高点，二季度后对经济的预期逐渐转弱，但6月以来经济表现出较强韧性，对国内经济的悲观预期快速修复。 对于下半年经济方向的判断，关键在于： 房地产的韧性在下半年能持续吗？ 基建投资会否如期前高后低？ 出口复苏能持续吗？ 制造业投资的改善持续到何时？

地产投资拐点的姗姗来迟：三四线地产 三四线城市地产景气度高（投资和销售均佳）是支撑上半年地产投资平稳的重要因素。 三四线城市地产向好得益于：①分城施策的政策调控下，部分资金外溢至三四线；②棚改在三四线城市的全面推进。

地产投资拐点的姗姗来迟：土地市场 地产商手头资金充裕，对土地市场热情高涨，各地地王频现，今年前5月土地购置费增速高达18.9%，而其中地价的上涨是土地购置费高增长的核心因素。 土地购置费是地产投资中的一大构成，比例通常在18%左右，土地购置费用的高增长也在一定程度上推高了地产投资额的规模，剔除土地购置费后，今年前5月地产投资增速将在当前水平上减少2个百分点至6.80%。

地产投资预判：稳中将降，幅度温和 地产投资的下行压力可能在三季度末开始加强，四季度地产投资大概率下行： ①3月份前后不少三四线出台地产调控政策，按照地产销售脉冲到新开工和投资大致领先6个月的经验规律，后续三四线城市地产投资很可能在三季度末开始放缓； ②棚改脉冲回落，PSL在上半年的增长规模通常比下半年高； ③融资条件收紧，包括地产开发商融资和居民购房均明显收紧，给房地产新开工和投资的资金来源加大难度。

地产投资预判：稳中将降，幅度温和 从房地产自身的开工-销售周期看，新开工滞后12个月可以近似地看做是当期的潜在可供出售面积，与当期销售的情况同时考虑，即是地产供需力量的展现。 由于16年下半年是地产新开工的高峰期，将增加今年下半年的潜在房屋供应；而地产销售的回落趋势相对确定，意味着当前的地产库销比已在底部，下半年供需状况有望转松。

地产投资预判：稳中将降，幅度温和 从历史经验看，地产供需状况的转松，均对应着地产投资增速的下行。 大概率下行

基建投资会否如期前高后低？ 年初预测中考虑到政府基建投资的积极性、投资资金来源以及PPP集中落地，预计今年基建投资增速总体会延续过去几年的增速水平，不会有大规模刺激且前高后低，增速应当在15%-18%左右。 年中时点，更新我们对基建投资潜在增速的跟踪： PPP进展： PPP项目需经历四个阶段，分别为识别阶段、准备阶段、采购阶段和执行阶段，从识别阶段到执行阶段大约需要三个季度左右的时间。 16年上半年是PPP项目审批的高峰，从而在17年初迎来了PPP项目落地的高峰，也推升了基建投资的增速。 16年下半年随着宏观经济面的企稳，PPP项目审批节奏明显放缓，对今年年中的基建支撑作用并不明显。

基建投资会否如期前高后低 地方政府融资成本抬高： 4月26日，6部委联合发布50号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，要求全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作，进一步健全规范的地方政府举债融资机制。 5月16日，财政部联合国土资源部发布62号文《地方政府土地储备专项债权管理办法（试行）》。明确了土地储备专项债的限额和用途。 5月28日，财政部发布的87号文《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》，更是明确了政府购买服务的内容和严禁范围，严格规范政府购买服务预算管理。 上半年发行少 下半年到期多

外需复苏支撑出口 出口改善的主要原因是来自于主要经济体实体经济的复苏，由主要经济体带动的实体经济复苏引起的出口改善，加上外贸政策总体平稳，今年以来人民币有效汇率指数总体呈现的是贬值趋势，我国出口竞争力没有明显的负面影响，预期下半年出口复苏具有较强的可持续性。

企业盈利改善支撑制造业投资 由于大部分制造业投资属于民间投资，从而制造业投资与其盈利状况密切相关，通常来说盈利状况领先制造业投资半年到一年左右。从而自16年四季度以来得到改善的企业盈利状况，将有利于今年二、三季度制造业投资的增长。

金融条件收紧传导到实体存滞后 金融监管加强后，非标融资大幅收缩；而银行信贷融资中，下半年不仅面临贷款利率的提高，信贷额度也将进一步趋紧。 融资条件的收紧，将使得后续经济增长承压，尤其是房地产和基建等高度依赖加杠杆的部门。 考虑到金融条件收紧反映到经济增长并不是立竿见影，通常存在半年左右的滞后期，也就意味着17年上半年货币收紧和金融监管所致的贷款利率上行压力，将加大今年四季度到明年上半年的增长压力。

国际经济增长预判 几点结论： 美国：二三季度经济仍面临短期回落，但充分就业下薪资增长有望提升，带动消费支出提振经济增长。 美联储大概率9月开启缩表，预计持续到2022年底或2023年上半年。 欧洲：欧洲政治风险逐渐消退，经济复苏强劲。制造业带动经济基本面改善且范围正在扩大。（1）银行信贷投放加快，私人投资增速回升。（2）薪资稳步增长，有望带动后续消费增长进一步推升通胀水平。（3）年内大概率维持目前宽松政策，持续刺激经济增长。 现有购债计划下，QE空间有限，ECB持有各国债券的比例将于明年上半年触及红线。因此年内或将讨论缩减宽松的初步计划。

国内经济增长预判 几点结论： 在经济周期发生转换的途中，经济变化的方向并不是一成不变的，中途出现反复和波折的背后是经济增长动力间的接力和切换。 总体而言，下半年经济景气度不如上半年，相比上半年地产和基建的拉动，出口外需、制造业投资则是下半年经济的支撑点。 考虑到地产和基建的下行压力在四季度更为明显，制造业投资的回升动能在四季度很可能较三季度减弱，四季度经济的下行压力不容忽视。 也基于此，三季度货币政策维持当前中性基调不变，央行削峰填谷的操作下流动性总体平稳，四季度若经济下行压力兑现，方有可能倒逼货币政策放松。

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