第八章 资本成本 第一节 长期融资概述 概念：长期融资是指企业筹集的使用期限在一年以上的资金 。 第八章 资本成本 第一节 长期融资概述 概念：长期融资是指企业筹集的使用期限在一年以上的资金 。 目的：为了满足其长期发展的需要，如新建厂房、购买机器设备等长期投资项目。 主要方式：股权融资、债券融资以及长期借款三种形式 。

（一）股权融资 股权融资是指企业通过发行股票以吸收股东的资金注入或者利用留存收益来筹集资金，它是股份有限公司筹集长期资金的基本方式，是公司资本构成中最重要的部分。 公司最常见的股票形式是普通股和优先股 1、普通股融资 普通股股东的权利:收益权、投票权和管理权、剩余索取权以及优先认股权。

普通股的价值：帐面价值、清算价值、市场价值、内在价值。 普通股的发行条件：设立发行、增资发行。 普通股的发行方式：公开募集发行、无偿配股。

普通股筹资的利弊 利：没有固定利息负担和到期日，无偿付压力； 增加权益资本，降低财务风险； 􀂄 增强公司信誉，扩大知名度等 弊：成本高； 􀂄 增强公司信誉，扩大知名度等 弊：成本高； 透明度增加；􀂄 稀释每股收益；􀂄 控制权转移；􀂄 信息负作用等。

2、优先股融资 优先股的特点：固定股息率、股利分配的优先权、剩余资产的优先分配权、有限的管理权。 优先股的分类 ：累积优先股与非累积优先股、参与优先股与不参与优先股、可转换优先股与不可转换优先股、可赎回与不可赎回优先股。 优先股融资的利弊：􀂄 弊：成本高􀂄 利：不影响控制权；不增加债务；

3、留存收益 留存收益（Retained earnings）是企业历年留存的税后利润，包括企业提取的盈余公积和未分配利润。 由于留存收益的所有权属于股东，资本化的留存收益可以视作股东对企业的再投资。

（二)债券融资 债券的特征 :票面价值、票面利率、到期期限、债券契约。 债券的类型 1.按是否支付利息可以分为附息债券和零息债券 2.按利率的不同，分为固定利率债券和浮动利率债券 3.按债券包括的期权，分为可转换债券、可赎回债券、可卖回债券 4.按有无特定财产担保，分为抵押债券和无担保债券。信用债券、次级债券和收益债券是典型的无担保债券

债券的评级： 通常，公司公开发行债券都需要由债券评级机构评定等级 。 前三个等级的债券是值得投资的债券。

债券融资的利弊 发行公司角度看，债券融资具有如下优点 资金成本较低； 有利于发挥财务杠杆效益； 不影响企业所有权、控制权 债券融资的缺点 财务风险大； 发行限制条件多； 筹资数量有限； 限制了公司进一步举债的能力

（三）长期借款 长期借款是企业向银行或非银行金融机构借入的期限在1年以上的贷款，它主要用于固定资产投资、设备的更新改造以及满足研发费用的需要。 长期借款协议的条款 1．常规条款 2．普通条款 3．特别条款

长期贷款的信用条件：主要有授信额度和补偿性余额。 授信额度：借款协议确定的借款公司可向借款机构借款的最高限额。通常在授信额度内，企业可以随时根据需要向银行申请借款。在非正式的授信额度条件下，贷款机构不承担法律义务。但在正式的授信额度条件下，贷款机构必须保证借款公司在授信额度内的借款需求，贷款机构对此负有法律责任，因此要向借款公司收取一定的承诺费。

补偿性余额：贷款机构要求借款公司将一定比例（10%~20%）的借款数额留存在银行。这是银行常有的要求，目的是降低银行贷款风险。这样，借款公司为了满足借款需求就必须使有效借款额等于名义借款额减去补偿性余额。贷款的实际利率高于名义利率。 实际利率=名义借款额×名义利率/名义借款额×(1-补偿性余额比例 )

融资的速度较快、程序较简􀂄 融资成本较低，灵活性强􀂄 不影响股东的控股权和所有权􀂄 有利于发挥财务杠杆的作用􀂄 长期借款融资的利弊􀂄 融资的速度较快、程序较简􀂄 融资成本较低，灵活性强􀂄 不影响股东的控股权和所有权􀂄 有利于发挥财务杠杆的作用􀂄 风险高、筹资数量有限、限制条件多

第二节 有关资本成本的几个问题 ㈡短期应付票据的处理 一、资本构成要素 要研究解决的问题是－－哪些资本应包括在加权平均资本成本的估算中。 第二节 有关资本成本的几个问题 一、资本构成要素 要研究解决的问题是－－哪些资本应包括在加权平均资本成本的估算中。 资本成本的估算的主要目的－－用于长期投资决策的制定过程。 ㈠短期无息负债的处理 ㈡短期应付票据的处理

例 1： 某一计划项目总成本为 200万元，由 150万元固定资产和 50万元流动资产组成。如果该项目在营运过程中能够产生 20万元的应付款和应计款，那么这些资金将自动抵充所增加的流动资产。则本项目的净流动资产就只需 30万元，所需的净筹款额就只是 180万元。我们感兴趣的是项目将来的收益是否足以补偿这种非自发产生的 180万元资本的成本。

与资本成本密切相关的资本构成要素是： 短期有息负债中的长期筹资部分； 所有的长期负债； 所有的优先股本； 所有的普通股本。

二、纳税问题 在估算不同资本要素的成本时是采用税前成本还是税后成本？ 三、历史成本与新成本或边际成本 资本成本的相关成本是历史成本还是新筹资的成本？

第三节 资本成本的概念及计算 企业使用投资者的资金所必须支付的报酬，在实践中经常使用相对指标－资本成本率，通常我们所说的资本成本就是指的资本成本率。是使得企业筹资取得的资金恰好等于今后各期支付的利息（股利）、归还的本金的现值的贴现率。

当我们说一项投资的要求收益率是10％的时候，我们通常的意思是说，只有当该项投资的收益率大于10％时，这项投资才将会有正的净现值。理解要求收益率的另一种方法是，企业必须在这项投资上获得10％的收益，才能正好补偿其投资者为该项目进行融资而付出的资本成本。这就是为什么我们说10％是同投资相关的资本成本。

我们将或多或少地交换使用要求收益率、合理折现率，以及资本成本这些术语，因为它们在本质上是相同的。 一个需要把握的事实是，同投资相关的资本成本取决于投资风险的大小。这是企业理财中最重要的教益之一，值得反复强调： 资本成本主要取决于资金的使用，而非来源

企业通常用多种形式來筹集资本，而且不同形式的资本成本也各不相同。 对于同时采用债务和股权融资的企业来说，其企业的资本成本将同时反映债务和股权融资成本，其整体资本将在总体上反映对企业整体资产的要求收益率，因而其成本将是足以满足其债权人和股东的要求的必要收益率。

我们知道，一个企业所采用的债务与股权的特定组合—资本结构—是一个管理变量。在我们讨论资本成本时，我们将企业的财务政策假定为已知条件。特别地，我们将假定企业保持固定的负债—股权比率。这一比率反映了企业的目标资本结构。至于企业任何选择这一比率，我们将在以后章节讨论。

资本成本的概念可通过公式表述如下： 式中：

资本成本的估算 ㈠负债成本的估算

长期借款成本

例题 1、公司按940元折价发行面值为1000元，票面利息率为10%，20年到期的债券。发行费为发行收入的2%，公司的所得税率为33%。这笔资金的资本成本为多少？

2、 某公司向银行取得400万元的长期借款，年利息率为8%，期限5年，每年付息一次，到期一次还本。假定筹资费用率为0 2、 某公司向银行取得400万元的长期借款，年利息率为8%，期限5年，每年付息一次，到期一次还本。假定筹资费用率为0.2%（主要是借款手续费）。公司的所得税率为33%，该笔长期借款的成本是多少？

3、某公司的一笔三年期的长期贷款，其名义年利率为12%，每半年结息一次，到期一次还本，若公司所得税率为30%，其资本成本是多少？

4、某公司从银行取得一笔贷款，借款额是1000万元，年利率为5%，期限三年，每年结息一次，到期一次还本。借款合同规定公司须保持20%的补偿性余额。若公司所得税率为33%，这笔借款的资本成本是多少？

㈡优先股成本的估算 例：NCC公司发行的优先股每股面值100元，股息率12%，发行费用为面值的2.5%。优先股的成本计算如下：

㈢普通股成本 普通股本通过两种方式获得：留存收益和发行新的普通股票 留存收益的成本估算 留存收益的成本可定义为：股东投资于企业的普通股所要求的收益率 留存收益为什么也要考虑其资本成本？－机会成本问题 ①资本资产定价模型 无风险收益率的估算－讨论用什么来代表无风险收益率？

市场风险报酬率估算的两种方法：以历史的风险报酬率为分析基础和以未来预期的风险报酬率为分析基础 历史的风险报酬率分析 伊博森协会的风险报酬估算表 未来预期的风险报酬率分析 国外某些机构如美林定期发布根据折现现金流量方法计算的市场期望收益率的预测值。如美林公司的双月刊《定量分析》就刊载这种预测数据。从中减去政府长期公债的本期收益率而得出本期市场风险报酬的估算值。

假设1987年1月美林公司报告的期望收益率是14％，政府长期公债的收益率是9.7％，则该公司提供的相对于政府公债的市场风险报酬率是4.3%。 注意：    F 需要的是投资者的期望收益率而非证券分析人员的期望收益率，但研究表明投资者往往是根据分析人员的预测结果来提出期望收益率； F 许多投资机构在任一给定的时期内都会提出未来的市场收益率的预测值，且存在差异，若将其加以统计平均，求出的平均值极适于估算资本资产定价模型所需的值； F 风险报酬率并不稳定，因时而异，应采用最新数据

②折算现金流量法 我们知道一种股票的内在价值是一系列期望股利的现值之和，即： 若给定该股票的市场价格,也可以变换上式，求出期望收益率:

当市场处于均衡状态时，所求得的期望收益率同时也就是要求收益率。如果该股票的预期收益按固定增长率增长，还可用戈登（Gordon）公式计算： 公式中的D和P0都不难取得，困难的是计算投资者所期望的股利增长率g。

历史增长率 92 1.2 00 1.54 g值的估算 F 基于时点的复合增长率 F 基于时期平均值的复合增长率 例如：某公司1982年至1996年每股股利数值为(元/ 股）： 92 1.2 00 1.54 93 1.3 01 1.64 94 1.33 02 1.72 95 1.4 03 1.95 96 1.4 04 2.2 97 1.4 05 2.2 98 1.4 06 2.3 99 1.43

③ 债券收益加风险报酬法

债券公开发行则公司财务主管能轻易得知本公司的债券收益率。关键是确定风险报酬率，如果风险报酬率不随时间变化而变化或变化仅在一个较稳定的范围内，则平均的历史风险报酬率就能用于估算现在和未来的风险报酬率。但利用本期的数据资料进行估算比历史数据更为真实。研究表明，在利率稳定期间，风险报酬率也相当稳定，利率变化较大时，风险报酬率变化也较大。

调查法 通过询问投资者当股票风险报酬率超出公司债券收益率多少时，才会不在乎是投资于股票还是债券。证券分析家查尔斯·贝诺里曾花费数年时间对许多公共事业公司的投资者进行了调查。在80年度末的一份研究报告中贝诺里发现大部分投资者要求相对于公司债券的股票的风险报酬率大约在2%到4%之间，平均值为3.6%。但近年贝诺里研究所得出的风险报酬率高达6%。

新发行普通股成本的估算 存在发行成本，从而使新增普通股本的成本率高于留存收益的成本率。 净筹款额＝ P0(1-f ) 固定增长模式

该公式认为，对新股的投资与对公司原有股票的投资一样，期望能得到相同的股利，但公司因支出发行成本，发行新股所得筹款额要少于原有股票的估价，因此，发行新股所获的筹款很难产生与原来股本相同的收益率并保持支付相同的股利，若要如此，就必须： 。 非固定增长模式 假定总发行成本占筹款额的15%，先乘以 ，然后用下式求解 ：

例：NCC公司前5年股利增长率为10. 4%,第6年开始进入稳定增长阶段,增长率为6. 5%,目前股利是2 例：NCC公司前5年股利增长率为10.4%,第6年开始进入稳定增长阶段,增长率为6.5%,目前股利是2.4元/股,股价为32元,留存收益Ks=15%,若发行成本筹资费用率f=15%,计算新发普通股成本。

可求出：Ke=16. 4%, 对比留存收益的成本率15%，可知经发行成本调整后所增加的成本率约为1

㈣加权平均资本成本 式中： 分别是负债、优先股和普通股占资本总额的比重。如果长期筹款中包括几种不同类型的负债，则公司总资本中的负债成本率就是这几种债务成本率的平均值。

理论上，计算加权平均资本成本时所使用的权重应为新项目的融资组合。但由于单项资本的成本实际上依赖于公司的财务风险，而财务风险又与公司的资本结构有关。公司财务结构的变化会导致单项资本的成本发生变化。 通常假定公司具有一个目标资本结构，该结构在很长时间内是相对稳定的。 如果公司不存在目标资本结构，则按计划年度的融资组合计算加权平均资本成本。

同时，计算加权平均资本成本时所使用的权重应以各单项资本的市场价值占融资的总市场价值的比重为依据，而不是帐面价值的比重。 由于通常我们使用帐面价值表述负债与权益的结构，因此需要将帐面价值反映的资本结构转换成以市场价值反映的资本结构。

例题：计算WACC 某公司有140万股发行在外的股份，当前的价格是每股20美元。公司债券也被公开上市交易，其价格为票面值的93%。这些债券的票面值之和是500万美元，而且按照现在的价格，收益率是11%。无风险利率是8%，而且股票市场的风险溢酬是7%。估计β系数是0.74。假设企业所得税率是34%，求该企业的WACC是多少？

迅达通信公司的目标资本结构如下：优先股15%；普通股60%；负债25%。普通股本由已发行的股票和利润留存组成。该公司投资者期望未来的收益和股息按9%的固定增长率增长，本期股息为3元/股，目前股票价格为50元/股。政府长期债券收益率为11%，市场组合收益率为14%，公司的β系数是1.51。优先股为按100元/股的价格发行的新优先股，股息11元/股，每股发行成本为价格的5%。负债是按12%年息率发行的新债券，发行成本忽略不计。公司的所得税率为33%。 试计算：各类资本的资本成本，分别用资本资产定价模型和折现现金流法估算普通股的成本KS，并求出公司的加权平均资本成本WACC。

第四节 边际资本成本 边际资本成本的概念:指每新增加一个单位资本而增加的成本。 举例说明边际资本成本的概念 第四节 边际资本成本 边际资本成本的概念:指每新增加一个单位资本而增加的成本。 举例说明边际资本成本的概念 以卡尔森公司为例，该公司的资本结构、市场价值和其他资料如下： 负债 300万 30% 优先股 100万 10% 普通权益 600万 60% 其它资料：PO= 20美元 D1=1.6美元 g=7% 目前负债税前成本Kd =10% T=40% 优先股成本KP =12% f=10%

间断点= ---------------------------------------------------------------- 卡尔森公司边际资本成本表 计算间断点公式: 某种类型资本中较低成本的资金总额 间断点= ---------------------------------------------------------------- 该种类型资本占资本结构的比重 Kd KP Ks Ke Ka 间断点 10% 12% 15% 12% 15.89% 12.53% 70 10% 12% 100 12% 12% 15.89 12.89%

总结：计算边际资本成本的程序 找间断点 确定每两个间断点中间的资本要素的成本 计算每一段间隔的加权平均成本，在每一段中不变，在间断点处增加。 有n个间断点，应有 n+1个加权平均资本成本

加权平均资本成本 12.89% 12.53% 12.0% 70万 新资本筹措额 100万

课堂练习 某公司的目标资本结构是40％的债务和60％的普通股。公司经理期望在下一年实现净利润10万元，将利润的50％支付股息。按照目前与银行的协议，该公司贷款数额在0～4万元时，利率为8％；4万元以上的贷款，利率为12％。该公司所得税率 33％。目前其股票的市场价格是50元／股，已派发的本年股息为1．8元／股，公司预期按 8％稳定增长，发行新股票的筹资成本为15%。求边际资本成本曲线的间断点，并画出曲线。

唐明公司预计下一年的净收益是12,500元，股利支付率是50%。公司的净收益和股利每年以5%的速度增长。最近一次的股利是每股0 唐明公司预计下一年的净收益是12,500元，股利支付率是50%。公司的净收益和股利每年以5%的速度增长。最近一次的股利是每股0.50元，现行股价是7.26元。公司的债务成本：筹资不超过1万元，税前成本为8%；筹资第二个1万元，税前成本为10%；筹资2万元以上，税前成本为12%。公司发行普通股筹资发生股票承销成本10%。发行价值1.8万元股票，发行价格为现行市价；超出1.8万元以上的股票只能按6.50元发行。公司的目标资本结构是40%的债务和60%的普通股权益。公司的所得税率是33%。公司现有如下的投资项目，这些项目是相互独立的，具有相同风险且不能分割。 要求：确定公司的最佳资本预算。

项目 A B C D 投资额(元) 15,000 20,000 12,000 内含报酬率 11% 8% 10% 9%

该公司希望在下一年度其净收入达到10500美元，其股利支付率为40%，它的利润和红利正以5%的速度稳定增长，D0=0

根据以上资料，求出该公司的最佳资本预算。 该公司有以下独立的不可分割的、风险程度相同的投资机会： 项目 所需资本 IRR A 15000 17% B 20000 14% C 15000 16% D 12000 15% 根据以上资料，求出该公司的最佳资本预算。

第五节 举债谋利 一、融资方式对每股利润的影响 第五节 举债谋利 一、融资方式对每股利润的影响 （一）例如：某企业为筹集500万资金有三种备选方案，即（1）全部普通股；（2）全部举债，利息率为9%；（3）全部优先股，股息率为7%。假设所得税率为50%，该企业流通在外普通股股数为20万股，普通股可以以50元出售新股。另外，假定息税前利润为200万元。计算上述三种融资方案的每股利润。 结论：以全部负债方式筹资每股利润最大。

（二）若企业采用普通股融资，息税前利润发生变化，即从120万增加到140万，再增加到160万时，每股利润分别是多少？ 结论：普通股融资只存在经营风险，不存在财务风险，无财务杠杆作用。 （三）若企业采用负债融资，息税前利润发生变化，即从120万增加到140万，再增加到160万时，每股利润分别是多少？ 结论：企业采用负债方式，扩大了每股利润的波动幅度，使收益增加了，风险也增加了，也即财务杠杆作用。

二、几点结论： 1、一定程度的负债有利于降低企业资本成本； 2、负债筹资具有财务杠杆作用，如前所述； 3、负债筹资会加大企业的财务风险； “ 财务风险 ”是指由于财务杠杆的作用，增加了破产机会或普通股每股盈余大幅度变动的机会所带来的风险。由于借债而引起的这两种风险，都叫作财务风险。 （1）企业为了取得财务杠杆利益而增加债务，必然增加利息等固定费用的负担； （2）由于财务杠杆的作用在息税前盈余下降时，普通股每股盈余下降得更快。

利用财务杠杆进行举债经营，可能增加企业的财务风险，因而也会影响企业的筹资成本和股票的市场价格。当债务增加时，财务风险随之增大，投资者要求更高的报酬，企业的资金成本也会相应提高。 由戈登公式V0=D1/K-g可知，当K增大时，股票价格就会下降。所以，债务筹资过多，超过一定限度，也会使股票价格下降。

总之，适当的债务资本可降低公司的资本成本，同时由于财务杠杆的作用，会使每股盈余增加，进而提高股票的市场价格。但另一方面债务的增加必然伴随着令人讨厌的风险，这又会使资本成本上升和股票价格下降，就迫使我们在做出资本结构决策时，不得不又一次面临风险和报酬的权衡问题。同时应先考察资本结构问题。