財務管理 第10章　資金成本

10-1 加權平均資金成本概論 表10-1是第3章Allied 食品公司的資產負債表再加上兩項資料： (1) 實際由投資人(銀行、債券持有人以及股東) 所提供的資金 (2) Allied 所規劃的公司未來的資本結構。 Allied的整體資金成本應為公司所用各類型資金的加權平均成本。 第10章 資金成本 第351頁

10-1 加權平均資金成本概論 第10章 資金成本 第351頁

10-1 加權平均資金成本概論 我們所關心的資本事實上就是那些由投資人所提供的資金。 至於那些應付帳款與應計負債是在執行資本預算時就自動產生的融資，因此這些項目的增額要從投資專案的成本中扣除。 第10章 資金成本 第351頁

10-1 加權平均資金成本概論 公司應採用長期、整體的觀點，資本預算之資金成本應採用公司常用的各種資金來源之加權平均，而不管某一特定投資專案係使用何種資金來源。 第10章 資金成本 第352頁

10-1 自我測驗 為何資本預算之資金成本應採用公司常用的各種資金來源之加權平均，而不是真正融通該特定投資專案的資金成本？ 哪一種資金是風險最高，因而成本也是最高的資金？哪一種是成本最低的資金？ 企業為何不能只用最低成本的資金來融資即可？ 第10章 資金成本 第352頁

10-2 基本定義 投資人所提供的資金項目─負債、特別股、普通股─稱為資本組成要素(capital component)。 每個資本組成要素的成本，稱為該類型資本要素成本(component cost)。 這些成本將組合成公司的加權平均資金成本，並用於資本預算的程序中。 第10章 資金成本 第352頁

10-2 基本定義 公司的加權平均資金成本(weighted average cost of capital, WACC)。 第10章 資金成本 第353-354頁

10-2 自我測驗 確認企業三個主要的資本結構要素，並給予適當的要素成本以及權數的符號。 為何會有兩種不同的普通股權益的成本？一般而言，哪一種是攸關的，以及對哪種類型的公司，另一種才可能是攸關的？ 如果一家公司目前的負債比率是50%，但公司計畫在未來只以40%的負債比率來融資，則應該以哪一個比率作為權數wd計算WACC？ 第10章 資金成本 第354頁

10-3 負債成本，rd(1–T) 公司支付新負債的利率，就定義為稅前負債成本 (before-tax cost of debt, rd)。 不過，稅後負債成本[after-tax cost of debt, rd(1-T)]，才是用來計算加權平均資金成本的負債成本。 第10章 資金成本 第354頁

10-3 負債成本，rd(1–T) 必須注意的是，此處所謂的負債成本是指新負債的成本，而不是公司已流通在外的負債。 第10章 資金成本 第355頁

10-3 自我測驗 計算加權平均資金成本時為何採用稅後而不是稅前負債成本？ 為何攸關的負債成本是新負債的利率，而不是公司已經流通在外的舊有負債利率？ 如何以公司已經流通在外的舊有負債的到期收益率來估計稅前負債成本？ 一家公司已發行流通在外非可贖回債券的面額為$1,000，票面利率為11%，市場價格為$1,294.54。若公司想發行新負債，則其合理的新負債利率的估計值為何？若公司的稅率為 40%，則其稅後負債成本為何？(8%；4.8%) 第10章 資金成本 第355頁

10-4 特別股成本，rp 特別股成本(cost of preferred stock, rp)，係特別股股利Dp，除以特別股現時價格Pp。 第10章 資金成本 第355頁

10-4 特別股成本，rp 特別股股利不像利息可以抵稅，因此，以特別股融通的資金沒有節稅效果。 第10章 資金成本 第356頁

10-4 自我測驗 計算特別股成本時是否要做稅的調整？為什麼？ 一家公司的特別股目前的交易價格為每股$80，特別股股利為每年每股$6，若忽略發行成本，則公司的特別股成本為何？(7.5%) 第10章 資金成本 第356頁

10-5 保留盈餘成本，rs 公司新權益資金的來源有二： 由於發行成本的關係，發行普通股的成本會稍高於保留盈餘。 (1)由保留部分當年度盈餘而來 (2)發行新普通股而取得 由於發行成本的關係，發行普通股的成本會稍高於保留盈餘。 保留盈餘確實沒有直接成本，但它仍然是有成本的，也就是機會成本(opportunity cost)。 第10章 資金成本 第356-357頁

10-5 保留盈餘成本，rs 公司運用保留盈餘所賺得的報酬應不得低於股東應用該項資金於其他風險相當之投資所獲得的報酬。 若公司無法以保留盈餘投資並賺取至少為rs的報酬率，則公司應將這些資金全部支付給股東，讓他們拿去投資在其他資產上以賺取rs的報酬。 第10章 資金成本 第357頁

10-5 保留盈餘成本，rs rs不易衡量，不過仍然可以對來自保留盈餘的權益資金成本做合理的估計。若股票處於均衡狀態 第10章 資金成本 第357頁

10-5-1 資本資產定價法 一種被廣為採用來估計普通股權益成本的方法是利用資本資產定價模型(CAPM)，估計rs的步驟如下： 步驟1： 估計無風險利率rRF 步驟2： 估計股票的貝他係數bi 步驟3： 估計整個市場的預期市場風險溢酬 步驟4： 將前述的值代入CAPM的公式中，計算股票的必要報酬率 第10章 資金成本 第358頁

10-5-1 資本資產定價法 CAPM法在實務上仍有一些問題存在。 縱然CAPM法有效，要獲得輸入變數的正確估計值仍相當困難，其原因為： (1)到底要用短期或長期國庫券利率做為rRF仍有爭議 (2)估計公司未來的貝他係數仍有困難 (3)估計市場風險溢酬同樣不易 第10章 資金成本 第358-359頁

10-5-2 債券收益率加風險溢酬法 在某些情況下，如果無法獲得可靠的CAPM輸入變數時，分析師通常會利用一個主觀的程序來估計公司的權益成本。 用公司現有流通在外債券的利率加上一個主觀判斷大約3%至5%的風險溢酬來估計該公司的權益成本。 第10章 資金成本 第359頁

10-5-2 債券收益率加風險溢酬法 rs的估計是主觀判斷值。 這種方法並不能夠產生精確的權益資金成本估計值。 第10章 資金成本 第359頁

10-5-3 股利收益率加成長率， 或折算現金流量法 公司，預期會永續經營，公司的股票價值如下式： 若股利依照一固定比率成長，可化簡成下列重要公式： 由上式可以解出普通股權益的必要報酬率rs 第10章 資金成本 第360頁

10-5-3 股利收益率加成長率， 或折算現金流量法 這種估計權益資金成本的方法稱之為折算現金流量法[discounted cash flow (DCF) method]。 股利收益率的計算很容易，但是波動的；精確的成長率難以估計。 如果過去的盈餘與股利成長率相當穩定，則g可以根據公司過去的成長率為基礎。 證券分析師通常會公司對盈餘與股利成長做預測。 第10章 資金成本 第360頁

10-5-3 股利收益率加成長率， 或折算現金流量法 有些人估計權益資金成本是採用某些分析師的預測值，結合當期股利收益率估計 ： 第10章 資金成本 第360-361頁

10-5-4 平均不同的估計值 應該採用哪一種方法？如果管理階層對某種方法有高度的信賴，就可能會採用該種方法的估計值，否則就會採用三種估計的平均值。 第10章 資金成本 第361頁

10-5 自我測驗 為什麼公司使用保留盈餘須計成本？ 估計普通股權益成本有哪三種方法？實務上，哪一種方法的使用最普遍？ 請說明以CAPM法估計權益成本有哪些潛在的問題。 DCF公式中的兩個項目──股利收益率與成長率，何者較難估計？為什麼？ 請說明債券收益率加風險溢酬法背後的邏輯。 第10章 資金成本 第362頁

10-5 自我測驗 假設你是一位分析師，你有下列的資料：rRF＝ 5.5%，rM – rRF＝ 6%，b＝0.8， D1＝$1.00，P0＝$25.00，g＝6%，rd＝公司的債券收益率＝ 6.5%。 請以CAPM、DCF與債券收益率加風險溢酬法分別估計權益成本。以債券收益率加風險溢酬法時請以中值作為判斷的風險溢酬。(CAPM=10.3%；DCF＝10%；BY＋RP＝10.5%) 第10章 資金成本 第362頁

10-6 新普通股成本，re 公司發行新權益的資金總成本就是投資人的必要報酬率加上發行成本。 第10章 資金成本 第362頁

10-6-1 將發行成本併入 專案投資成本中 第一種處理發行成本的方法是針對每一投資專案所需籌集資金而發行的負債、特別股或普通股發行成本加到該專案的期初投資成本中。 第10章 資金成本 第363頁

10-6-2 調整專案的資金成本 第二種方法是調整資金成本。 新普通股成本re的計算如下式： 發行成本調整值(flotation cost adjustment)： 因此，新普通股權益(或外部權益)成本為： 第10章 資金成本 第364-365頁

10-6-3 何時會用到外部權益？ 由於發行成本的關係，保留盈餘不須考量發行成本，保留盈餘成本將低於新股的資金成本。因此，公司盡可能地運用保留盈餘來投資而避免發行新普通股。 保留盈餘突破點(retained earnings breakpoint)代表公司被迫必須發行新普通股之前所能融通資金的總額 第10章 資金成本 第365頁

10-6 自我測驗 請說明兩種調整發行成本的方法。 擁有較佳投資機會公司的股利支付比率比投資機會較差公司的股利支付比率來得高或低？請解釋之。 一家公司普通股的D1＝$1.50，P0＝$30.00，g＝5%，F＝4%。若公司必須發行新普通股，則其外部權益資金成本為若干？(10.21%) 假設公司計畫保留當年度的盈餘$1億，若公司的融資依照現時的資本結構，即46%的負債，3%的特別股以及51%的普通股權益。請問在必須發行新普通股之前，最大的資本預算金額為何？($1.9608億) 第10章 資金成本 第366頁

10-7 加權平均資金成本，WACC 新的普通股權益資金全部來自於保留盈餘時的WACC，計算如下： 如果必須發行新普通股，WACC 第10章 資金成本 第366頁

10-7 自我測驗 請寫出加權平均資金成本(WACC)的公式。 A公司相關資料如下：目標資本結構為負債46%、特別股3%，以及普通股權益 51%。公司稅率為40%；rd = 7%；rp = 7.5%；rs = 11.5%；re = 12.5%。請問在公司不發行新股票時，其WACC為何？(8.02%) 如果A公司發行新普通股，則其WACC又是多少？(8.53%) 第10章 資金成本 第367頁

10-7 自我測驗 A公司有11個風險相當的資本預算投資專案，每一個專案的投資成本都是$1,960.8萬，預期報酬率都是8.25%。A公司的保留盈餘突破點為$1.9608億。請問A公司應該募集多少資金來投資？為什麼？($1.9608億；第11個專案會使WACC高於預期報酬率。這個問題會在第11章分析。) 第10章 資金成本 第367頁

10-8 影響加權平均資金成本的因素 公司資金成本的影響因素甚多，有些因素是公司無法控制的，另一些則是受到公司融資與投資決策的影響。 第10章 資金成本 第367頁

10-8-1 公司無法控制的因素 三個最重要的不可控制因素是利率水準、整體股價水準與稅率。 第10章 資金成本 第367頁

10-8-2 公司可控制的因素 公司可以透過三種方式影響公司的資金成本： 以接受較現存專案更高或更低風險的投資專案。 (1)改變公司的資本結構 (2)變更股利支付比率 (3)改變資本預算決策法則 以接受較現存專案更高或更低風險的投資專案。 第10章 資金成本 第367頁

10-8-2 公司可控制的因素 資本結構會影響公司的資金成本。 在其他條件不變下，目標負債比率提高，會降低WACC (若負債比率降低則結果相反)。 股利政策會影響公司可資運用的保留盈餘，以及可能因而必須發行新普通股並承擔發行成本。 第10章 資金成本 第367-368頁

10-8-2 公司可控制的因素 公司的資本預算決策也會影響公司資金成本。 如果公司決定把新資金投資在一個風險較高的新企業上時，其負債與權益要素成本就會上揚(WACC 也是)。 第10章 資金成本 第368頁

10-8 自我測驗 公司無法控制的資金成本影響因素有哪三個？ 有哪三個會影響資金成本的公司可控制因素？ 假設經濟體系的利率水準上揚，請以CAPM為基礎，解釋此一變動如何影響負債與普通股權益的成本。 第10章 資金成本 第369頁

10-9 資金成本的風險調整 資金成本有時被稱為「門檻率」─投資專案的預期報酬率必須跨過這個「門檻」才能被接受。 投資人對風險較高的投資會要求較高的報酬，因此，較高風險的投資專案尋求融資，其資金成本必然會高於另一些風險較低的投資專案。 第10章 資金成本 第369頁

10-9 資金成本的風險調整 圖10-1說明風險與資金成本間的抵換關係。 每一專案的門檻率應該反映出各專案本身的風險，而不是反映公司整體平均風險的WACC。 第10章 資金成本 第369頁

10-9 資金成本的風險調整 第10章 資金成本 第370頁

10-9 資金成本的風險調整 第10章 資金成本 第371頁

10-9 資金成本的風險調整 一般而言，未針對風險差異調整資金成本，會導致一個公司去接受太多較高風險的投資專案，同時放棄太多低風險的專案，久而久之，該公司的風險將升高，WACC亦隨之上揚，公司股票價值則是下跌。 第10章 資金成本 第370頁

10-9 自我測驗 為何資金成本有時會被稱為「門檻率」？ 企業應如何評估風險不同的投資專案？ 同一家公司的各個部門在考量資本預算投資專案時，是否應該使用公司整體的WACC？請解釋之。 第10章 資金成本 第370頁

10-10 有關資金成本估計的一些問題 1. 折舊產生之資金。 2. 未上市、上櫃公司。 3. 衡量問題。 大體而言，折舊所產生的現金流量，大約等於保留盈餘、特別股與負債的加權平均資金成本。 2. 未上市、上櫃公司。 3. 衡量問題。 4. 不同風險投資專案之資金成本。 5. 資本結構之權數 第10章 資金成本 第371-372頁

10-10 有關資金成本估計的一些問題 雖然前面所列示的問題不少，但資金成本的估計也並非完全不可行，本章所討論的估計方法已可提供足夠精確的資金成本，以供實務上使用。 第10章 資金成本 第372頁

10-10 自我測驗 請指出某些資金成本分析的問題。這些問題會使本章所討論的資金成本估計程序失效嗎？請解釋之。 第10章 資金成本 第372頁