第八章 資本結構與財務困難

第一節 負債對企業之影響 第二節 資本結構理論 第三節 資本結構之調整 第四節 公司性質對負債決策的影響 第五節 美國資本結構之實務調查 第六節 財務困難

第一節 負債對企業之影響 1. 負債與每股盈餘 市場狀況良好 公司若舉債較高，則每股盈餘也會較高。 市場狀況不佳 公司若以舉債方式取得資金，每股盈餘變低，情況嚴重則可能會因付不出利息而破產。

2. 負債與資本成本 負債比率與加權平均資本成本 負債比率 利率 EPS 權益成本 WACC 0% 5.8% $3.00 12.0% 12.00% 10% 6.0% $3.28 12.5% 11.70% 20% 6.5% $3.63 13.0% 11.38% 30% 6.8% $4.07 13.5% 10.98% 40% 7.2% $4.64 14.4% 10.80% 50% 8.0% $6.00 16.0% 11.00% 60% 9.8% $6.40 18.0% 11.61% 70% 11.5% $7.20 21.5% 12.29% 80% 14.0% $6.60 24.5% 13.30%

 負債比率為 40%  「加權平均資本成本」最低 (10.80%)  公司的價值會達到最高。  負債比率為 40%  「加權平均資本成本」最低 (10.80%)  公司的價值會達到最高。 負債比率與資本成本

第二節 資本結構理論 1.資本結構無關假說 (1) 完美市場之狀況 (2) 完美市場與公司所得稅 第二節 資本結構理論 1.資本結構無關假說 (1) 完美市場之狀況 在「完美市場 (Perfect Market)」中，若無所得稅，公司的資本結構與價值無關。 (2) 完美市場與公司所得稅 (完美市場中) 若考慮公司所得稅，公司負債愈高、利息費用隨之增加，享有「稅盾 (Tax Shields)」效果，負債100%會使公司價值達到最大。

稅盾例釋

「MM 無關假說」示意圖

2. 權衡理論 VL = Vu + tc D – BC， 「權衡理論」示意圖

3. 資本結構信號理論 • 公司藉由改變資本結構傳達訊息給市場，投資人因而重新評價公司的價值，股價因而產生變動，這個效果稱為「信號理論 (The Signalling Theory)」。 • 上述推論隱含公司應「保留舉債能力 (Reserve Borrowing Capacity)」 (提高負債比率  股價↑)。

4. 融資順位理論 「融資順位理論 (The Pecking Order Theory)」：公司所偏好的資金依序為內部現金、舉債、發行股票。 美國實務界資金來源之比例

資本結構理論摘要

第三節 資本結構之調整 1. 負債與股權交換 部分股權  轉換為債務 增資  償還債務 上列兩種調整方式對股價有何影響呢？

(1) 以負債取代股權 公司以「債務換回股權」之股價日報酬率

(2) 以股權取代負債 公司以「股權換回債務」之股價日報酬率

「減少債務、增加股權」的現象對公司的股價有負面的效果之原因：  稅盾 (Tax Shields)：增加債務會提高公司的避稅效 果。  每股盈餘：減少股權會使流通在外股數減少，即使利 息費用較高、盈餘總額減少，但公司每股盈餘 (淨利 /流通在外股數) 通常會提高。  決策效率：減少流通在外股數將使股權較集中，可能 減少董事會之歧見，增加公司決策的效率。  發射信號：增加債務代表管理階層看好公司未來的營 運，預期盈餘將會增加，因此敢提供債務給投資人， 其中隱含著公司營運良好的信號。

2. 減資  例、[企業減資] 中華電信 2010年「減資」20%，每股退還現金 $2 。 中華電信減資前後之累計報酬率

3. 市場對資本結構變動之反應  增加槓桿的宣告效果  正 。  減少槓桿的宣告效果  負  。 資本結構變動之宣告效果

第四節 公司性質對負債決策的影響 1. 公司性質與資本結構 考慮因素 說 明  銷售之穩定性  資產性質  營運槓桿  成長率 第四節 公司性質對負債決策的影響 1. 公司性質與資本結構 考慮因素 說 明  銷售之穩定性 銷售金額愈穩定，負債比率較高。  資產性質 抵押性資產愈多，負債比率愈高。  營運槓桿 營運槓桿愈低，固定成本少，負債比率愈高。  成長率 公司成長率愈高，愈需要融資，負債比率可能會較高。  獲利情況 實務上，一些獲利佳的公司之負債比率較低。  稅率 稅率愈高，稅盾愈大，負債比率可以愈高。

 對公司的控制能力 (續前表)  態度  債權人的意願  市場狀況 公司內部狀況 財務彈性  股權集中的公司較會以舉債方式融資。  經理人持多數股權，寧可維持高負債比率。  態度 決策者的態度保守，負債比率較低。  債權人的意願 評等愈高，借貸成本低，負債比率可能愈高。  市場狀況 股市行情好，偏好現金增資，負債比率較低。 公司內部狀況 公司具有利多狀況但尚未反應在股價上，寧可以舉債方式融資，負債比率較高。 財務彈性 大型的企業為避免景氣不佳的期間資金不足，寧可保留一些舉債空間，以便到時可以使用。

2. 影響融資決策之實務調查 美國實務界融資所考慮的因素 (調查時間為 1987 年，樣本數為 176 家大型企業)

第五節 美國資本結構之實務調查 1. Scott 及 Johnson 的調查  85% 以上的公司認為維持資本結構目標非常重要。 第五節 美國資本結構之實務調查 1. Scott 及 Johnson 的調查  85% 以上的公司認為維持資本結構目標非常重要。 37 家只使用資產負債表。 1 家使用損益表 (利息保障倍數)。 169 家同時使用兩種報表。  對資本結構的定義：  衡量資本結構的比率：  企業界最重視的比率：  其次為：  有些公司使用： 但為數較少。

(調查時間為 1980 年代初期，樣本數為 212 家大型企業) 美國實務界的資本結構目標 (調查時間為 1980 年代初期，樣本數為 212 家大型企業)

2. Pinegar 及 Wibricht 的調查 (1) 對長期資金之偏好 美國實務界對資金來源之偏好 (調查時間為 1987 年，樣本數為 176 家大型企業)

(2) 融資的考慮原則 美國實務界融資時之規劃原則 (調查時間為 1987 年，樣本數為 176 家大型企業)

3. Graham 及 Harvey 的調查 (1) 舉債的主要考量

(2) 資本結構目標

第六節 財務困難 財務困難之處理方式 情節嚴重(違約) 宣告破產(進入法律程序) 第六節 財務困難 財務困難之處理方式 「財務困難」通常是指公司資產不足以償還負債 (Insolvency) 情節嚴重(違約) 宣告破產(進入法律程序) 重整：公司繼續經營，「重整」期間不須償還債務 清算：公司結束營業，處分公司所有資產，將所得償還給債權人與其他利害關係人。

重整 債權人會召開會議，通常一開始便要求將資產移 轉交付給信託人，以免公司名下資產被出售或移 轉。 向法院提出完整的「重整計劃」 。 法院批准「重整」後，會指派監督人及重整人， 進行重整工作。 重整公司仍可融資，此種融資的求償順位會高於 原有之負債

「清算」清償順序  具抵押權的債務  處理費用  員工薪資  員工福利金  顧客  債權人  應付稅負  特別股股東  具抵押權的債務  處理費用  員工薪資  員工福利金  顧客  債權人  應付稅負  特別股股東  普通股股東

2. 破產成本 直接成本 (Direct Bankruptcy Costs)：律師、法院裁判、 會計師、信託與其他處理破產的費用。 間接成本 (Indirect Bankruptcy Costs，或稱 Disruption Costs)：包括喪失客戶、員工與投資機會， 以供應商與金融機構所給予的條件變差。 破產的間接成本佔破產一年前市值的 17.5% 。 在經濟蕭條期間，高財務槓桿公司的市值下跌要遠 比低財務槓桿公司多出 26% 。

3. 重整後的表現 Hotchkiss (1995) 以 1979/10-1988/9 期間的重整公司為樣本，發現這些公 司表現仍不足以補償投資人所承擔的風險。 Eberhart (1999) 調查 1980/1-1989/12 期間 131 家重整成功公司重新上 市櫃後的股價表現：  在恢復交易後一年，重整公司的平均超額報酬率為正。  就宣告效果而言，重整公司的報酬率明顯較高。  法人機構若同意以債換股，對報酬率有正面效果。

4. 台灣企業財務困難概況 (1) 上市櫃財務困難的處理

[下市處分] 歌林公司為台灣老牌的家電業者，1973 年股票上市公司。該公司 2008 年 7 月初宣布，因美國通路合作夥伴新泰輝煌 (SBC) 聲請破產，近新台幣 $60 億的應收帳款無法收回，證交所立即要求說明，並迅速 (7 月 16 日) 將其列為「全額交割股」，同年 8 月該公司陸續跳票，11 月 6 日終止上市；2009 年 3 月底獲台北地院裁定重整。

(2) 重整與破產

[全額交割股恢復普通交割之行情] 合發興業公司為台灣證券交易所上市公司，以生產合成皮為主 (塑化股)。1981 年津津食品公司發生財務困難，合發興業因替津津背書，導致債務累累，兩家公司雙雙被列為「全額交割股」。 經過十餘年之後，合發興業的營運大幅改善，1996 年的每股盈餘為 $1.7 (1997 年為 $4.72)，後來在 1997 年 8 月 19 日恢復為普通交割，股本共 $3.6 億， 2001 年之後合發的表現乏善可陳，2005 年被調查公司遭掏空，同年 7 月被列為「全額交割股」，10 月下市，下市前股價不到 $2。

合發興業公司恢復普通交割後之行情

 例、[管理股票之公司重整] 台灣東隆五金公司為全球三大門鎖製造商之一，1998 年資本額新台幣 $30 億，當時董事長掏空公司 $30 億，股價由 40 多元重挫至 1.4 元，訂單減少三成，證交所要求「終止交易」，該公司申請為「管理股票」，隨後進入重整。 ◎ 上市櫃公司裁定「終止交易」後，在實施日前40日公告，並通知櫃檯買賣中心及該公司，可於終止上市公告日起 1 個月內向櫃檯中心申請為「管理股票」，繼續交易。

東隆 2000 年底完成重整，匯豐集團取得七席董事中的六席。2006 年 3 月東隆恢復為普通交易，同年 11 月另一家上市公司特力取得東隆 68% 之股權。 東隆五金報酬率趨勢圖