第16章 投資組合管理與績效評估

本章大綱 16.1 投資組合管理流程 16.2 主動式管理策略 16.3 被動式管理策略 16.4 投資組合的績效評估

圖16-1 投資組合管理流程

主動式管理策略 當市場效率性高時，投資人將會採取被動式管理策略，僅複製與大盤指數相同或類似的投資組合，賺取市場上合理的報酬。 當市場的效率性不高時，投資人則會積極地尋找新資訊，使其成為市場資訊的領先者，並據以調整其投資組合，此時主動式管理策略將比被動式管理策略更有助於賺取超額的報酬。

股票投資組合的主動式管理策略(1/2) 擇時策略 指投資人透過對市場的預估與判斷，以掌握進場或出場的時機，來調整其所持有的投資組合，達成最佳的資金配置。 當投資人判斷市場處於多頭行情時，可調高整體投資組合的β係數 。 選股策略 透過各式各樣的分析與評價方法，試圖從市場中選擇未來具有上漲潛力，或目前價格被低估的個股。 「由上而下法」與「由下而上法」

股票投資組合的主動式管理策略(2/2) 依題材換股操作 當市場上出現有利或不利於某種產業或特定類股的題材時，投資人可調整投資組合的持股型態，亦即多持有會因題材而上漲的股票，而降低會下跌股票的比重。

動能投資策略及反向投資策略 動能投資策略屬順勢操作（追漲殺跌），認為在動能生命週期(Momentum Life Cycle)早期階段，投資人對市場資訊反映不足，股價會呈現「強者恆強、弱者恆弱」的現象，此時應買進股價表現強勢的股票，並賣出股價表現弱勢的股票，以賺取超額報酬。 反向投資策略則屬逆勢操作（買跌賣漲），認為在動能生命週期晚期階段，投資人對市場資訊過度反映，此時應買進股價表現弱勢致價格被低估的股票，並賣出股價表現強勢致價格被高估的股票，以賺取超額報酬。

債券投資組合的主動式管理策略 利率預期策略 以對利率或殖利率曲線變化之預期，來評定何種債券的價格被錯估，再將被低估（高估）的債券納入（剔除）。 利率變動的方向。 利用長、短期殖利率的相對變動來調整投資組合的內容。 須預測利率變動的時點，以有效掌握調整投資組合的時機。

利差分析策略 由於債信的不同，政府公債與公司債市場會存在一定的利差，稱為信用利差(Credit Spread)，若此利差偏離正常水準，便可透過買進價格低估的債券與賣出價格高估的債券，待其利差恢復應有的水準，即能獲利了結。

表16-1 甲債券及乙債券的殖利率差

債券組合交易 為提供市場鎖定殖利率曲線變化的投資與避險工具，櫃檯買賣中心於2009年1月5日推出債券組合交易。 包括5年期新券及舊券組合、10年期新券及舊券組合、5年期券及10年期券組合、10年期券及20年期券組合等。 投資人可透過債券組合交易同步買進與賣出兩種債券，以鎖定同年期冷門及熱門債券的利差或長短期債券的利差。

牛刀小試 16-1 假設現有兩種債券：甲公債及乙公司債（到期日相同），根據過去的資料顯示，兩者殖利率差皆在50bps上下，但目前兩者的利差卻擴大至100bps。小明認為兩者的利差在不久的將來會回復到50bps，他應如何操作利差策略呢？

投資新視野：安東尼‧波頓的投資思維(1/2) 如果對經營管理團隊有重大質疑，應放棄這家公司 持有的每1檔股票都應該有一個投資前提（即買股票的理由） 應該忘掉買進股票的價格 安東尼‧波頓評估1 檔股票時，會考慮六大因素 從股市的觀點看，當所有人都同意一件事時，就最可能是錯的 從不考慮指數的組成 嘗試靠不常輸而贏 空頭市場或盤整階段是重新檢討所有持股「投資前提」的最好時機

投資新視野：安東尼‧波頓的投資思維(2/2) 投資組合經理人必須在攻擊投資（尋找新的潛力股）與防禦投資（檢視既有的持股）取得平衡 閱讀財務報表要很仔細看附註 買進市場價格不合理的股票 知道某類公司或特定產業的正常股價區間 評估股價時主要會檢視五項比率 結合基本分析及技術分析兩種策略 的效果似乎比單用一種好 多頭市場會粉飾「裂縫」，而空頭市場則會暴露它們 成功的時機交易者必須能夠違抗整體市場氣氛 優秀基金經理人應具備有12 項特質

新型態的主動式管理策略 ─市場中立策略 希望在面臨多頭市場及空頭市場時，均能產生正的「絕對報酬」(Absolute Return)，且不以擊敗大盤為目標。 在目前台灣共同基金市場上，基金經理人通常會運用放空期貨等衍生性金融商品的操作，來執行市場中立策略，以降低或消除投資組合的系統風險（即係數）。 當投資組合價值上漲（下跌）的幅度大於（小於）期貨價格上漲（下跌）的幅度時，共同基金將可賺得投資組合與期貨之間的價差收益。

牛刀小試 16-2 有一共同基金持有14億元的股票部位，係數為1.2，代表當大盤指數（即台灣加權股價指數）變動1%時，該股票投資組合的價值也將同向變動1.2%。假設目前台指期貨價格為7000點，台灣加權股價指數為6900點，基金經理人認為未來台指期貨價格與標的指數（即台灣加權股價指數）將會收斂，請問：(1)基金經理人應如何利用台指期貨來消除股票部位的系統風險，以執行市場中立策略；(2)若未來台指期貨價格下跌1.5%，而台灣加權股價指數只下跌1%，該市場中立策略的損益會是如何？

被動式管理策略 當投資人認為市場效率性高或本身沒有證券分析的能力與時間時，將可採取被動式管理策略。 近年來，台灣投信公司也陸續推出具有被動式管理策略概念的金融商品，如ETF、指數型基金等。

表16-2 被動式管理策略與主動式管理策略的比較

表16-3 目前台灣採被動式管理策略的商品種類

表16-3 目前台灣採被動式管理策略的商品種類（續）

股票投資組合的被動式管理策略 完全複製法 指建構一個與標的指數完全相同的投資組合，參照標的指數所採樣的成分股與其所占的權重，將投資組合中的個股比重調整成與標的指數相同，目的在使投資組合的績效表現與標的指數的追蹤誤差(Tracking Error)達到最小。 目前台灣投信公司所推出的ETF商品大部分採完全複製法。 抽樣近似法 在標的指數的成分股中，選取最具代表性或權重較大的成分股，以求投資組合的績效近似於標的指數的表現。 如寶來投信所發行的台灣加權股價指數基金。

執行被動式管理策略應考量之因素 交易成本與追蹤誤差 為了節省交易成本，而採取較粗略的方式建構投資組合，其往後與標的指數的追蹤誤差就會愈大，進而影響投資的績效。 但如果希望投資組合與標的指數的追蹤誤差能夠達到最小，則其所需花費的資金與交易成本也最龐大（因須買進的股票種類較多），若無雄厚的資金是不可能達成的。 若為指數型基金，除須考慮交易成本與追蹤誤差外，複製標的指數尚需考量投資組合的現金流量變化。

債券投資組合的被動式管理策略 指數化策略 複製出一類似於債券指數的投資組合，使投資組合的績效能與債券指數亦步亦趨。 日推出台灣首檔債券ETF─寶來櫃買富盈債券基金，以滿足市場的需求。 免疫策略 設法讓債券投資組合之存續期間與投資或負債的到期期限相等，不論利率如何變動，到期時投資組合的價值將不致低於預期的資產價值，而期末的實現報酬率亦會等於期初設定的報酬率。

免疫策略範例 小陳剛從銀行領出160萬元，委託中興投顧替他規劃個人理財，小陳希望能夠投資債券，且必須在3年後回收200萬元作為結婚基金（可視為是小陳3年後的負債）。中興投顧替小陳選出兩種可以達成其目標的債券，基本資料如表16-4所示。

表16-4 可選擇之債券基本資料

免疫策略的假設 殖利率曲線為水平線：即長、短期的殖利率相同。 利率變動只會使得殖利率曲線平行移動：即長、短期殖利率受利率之影響完全相同。 沒有違約及被贖回的風險：即發行者不會違約，且債券沒有贖回條款。

牛刀小試 16-3 老王正為他的孫子籌措100萬元的教育基金，希望在7年後達成目標，現在他手上有60萬元的現金打算投資下列兩種債券，若你是他的顧問，會如何建議？

投資組合的績效評估 投資組合績效的評估準則 須同時考量風險與報酬兩要素。 不能只評估單一投資組合，必須從整體面或比較面去作評估，亦即須與其他相同類型投資組合的平均績效作比較。 比較性的績效評估，強調的是能否擊敗大盤。

投資組合績效的評估指標 夏普指標 崔納指標 詹森指標

表16-5 甲、乙、丙3檔共同基金與大盤指數在過去1年的月報酬率資料

夏普指標與崔納指標的比較 兩者均是衡量投資組合承擔一單位風險可獲得的風險溢酬 差別在於夏普指標所採用的風險指標為總風險；崔納指標所採用的風險指標為系統風險。 當投資組合的非系統風險並未分散殆盡時，使用崔納指標來衡量績效表現將會有高估之虞，此時較適合使用夏普指標。

牛刀小試 16-4 以下為A、B、C3檔共同基金的表現，請你以夏普指標與崔納指標來比較三者的績效（無風險利率為5%）？