第四章 汇率理论 第一节 汇率的决定与变动 第二节 汇率决定的商品市场分析:购买力平价理论

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第四章 汇率理论 第一节 汇率的决定与变动 第二节 汇率决定的商品市场分析:购买力平价理论 第四章 汇率理论 第一节 汇率的决定与变动 第二节 汇率决定的商品市场分析:购买力平价理论 第三节 汇率决定的资产市场分析(1):利率平价理论 第四节 汇率决定的资产市场分析(2):弹性价格货币模型 第五节 汇率决定的资产市场分析(3):粘性价格货币模型 第六节 汇率决定的资产市场分析(4):资产组合平衡模型

第一节 汇率的决定与变动 一、汇率的决定及影响汇率变动的因素 (一)金本位制度下的汇率决定 在金本位制度下,两种汇货币间的汇率可称为金平 价(Gold Parity),即两种货币所含有或所代表的 金量之比。 在金币本位制度下,金平价又称为“铸币平价”(Mint Par)。 在金块本位制度和金汇兑本位制度下 ,金平价又称为“法定平价”。

一、汇率的决定及影响汇率变动的因素 (二)金本位制度下的汇率变动 在金币本位制度下,外汇市场上的实际汇率,受供求因素 的影响,围绕铸币平价上下波动,波幅限制在黄金输送点( Gold Points)内。 在金块本位制度和金汇兑本位制度下,实际汇率因供求关 系围绕法定平价上下波动,但其波幅已不再受制于黄金输送 点(因为已没有了四大自由,特别是不允许自由输出入)。

例如 £1 含金量为113.0016盎司黄金,$1含金量为23.22 盎司黄金,则:英镑对美元的铸币平价为:4.8665( 113.0016/23.22),价值1英镑的黄金在美国和英国 之间的运输成本为0.03美元。于是,英镑对美元的汇 率就会在两个输金点,即4.8965(4.8665+0.03)和 4.8365(4.8665-0.03)之间波动。

$4.8965 美国购买黄金运往英国 $4.8365 用英镑购买黄金运回美国 +0.03 -0.03

一、汇率的决定及影响汇率变动的因素 (一)纸币本位制度下的汇率决定 随着纸币本位制度的发展,当代纸币本位制度下, 决定汇率的基础不再是金平价了。按照马克思主义观 点,决定汇率的基础,应该是纸币所代表的价值量。 而纸币价值量的具体表现就是在既定的世界市场价格 水平上购买商品的能力,即购买力。

(二)纸币本位制度下影响汇率变动的因素 1.国际收支 国际收支差额直接影响外汇市场的供求: 国际收支逆差→外汇市场外汇供不应求→外汇汇率↑(本币汇率↓) 国际收支顺差,结果相反。

2.相对通胀率 一国通涨率↑→货币购买力↓(即货币对内贬值,从长期看,它必将引起对外贬值)→外汇汇率↑ 如果一国通涨率相对低于外国,则本币将趋于升值。不过,相对通货膨胀率的差异对汇率的作用,一般有半年以上的滞后期。

3.相对利率 一国利率相对他国上升→国外资金流入↑、国内资金流出↓→资本账户顺差→外汇供过于求→本币汇率↑ 反之亦反。

4.相对经济增长率 一国经济增长率↑→收入↑→进口↑→本币汇率↓ 一国经济增长率↑→本国货币在外汇市场信心↑→本币汇率↑ 一般而言,高经济增长率在短期内不利于本国货币在外汇市场上的行市,但就长期而言,却将导致本币汇率上升。

5. 预期因素 预期能够自我实现。 当市场预期某种外汇汇率将会下跌时,人们便会大量抛售该种外汇,从而引起该种外汇的市场汇率实际下跌;反之,则会引起该外汇汇率实际上升。

6.国际储备 一国国际储备↑→外汇市场对本币信心↑→资本流入↑→本币汇率↑ 反之亦反。

7.中央银行干预 为避免汇率大幅度波动对本国经济造成不利影响,中央银行往往需要对外汇市场进行干预,即通过参与外汇市场的买卖来影响外汇市场的供求关系,进而影响汇率的变动。如: 中央银行在外汇市场抛外汇→外汇汇率↓ 中央银行在外汇市场买外汇→外汇汇率↑

8.宏观经济政策 西方国家的宏观经济政策目标在于稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡。经济政策对上述问题都会发生一定的影响、必然会影响别汇率的变动。如1980年后美元的持续升值,主要是受美国“松”的财政政策印“紧”的货币政策的影响所致。

汇率是联系国内外商品市场和金融市场的纽 带。汇率的变动受制于一系列经济因素,反 过来,汇率的变动又会对经济运行产生多方 面影响。

(一)汇率变化对一国对外经济的影响 对贸易收支的影响; 对非贸易收支的影响; 对资本流动的影响; 对外汇储备的影响。

(二)汇率变化对一国国内经济的影响 1.对社会总产出的影响。 2.对价格水平的影响。 3.对就业水平的影响。 4.对资源配置的影响。

(三)贬值对国际经济关系的影响 一国货币贬值带来的国际收支状况改善和经济增长加 快,很可能造成贸易伙伴国国际收支状况恶化和经济 增长放慢。因此,可能引起各国间的汇率战、贸易战 ,恶化国际经济关系,影响世界经济的协调发展。 竞相货币贬值以促进各自国家的商品出口是国际上很 普遍的现象,由此造成的不同利益国家之间的分歧和 矛盾也层出不穷,这加深了国际经济关系的复杂化。

一、基本内容 第二节 汇率决定的商品市场分析:购买力平价理论 购买力平价理论(Theory of Perchasing Power Parity), 简称PPP理论。对购买力平价理论作出清晰而系统阐述的这是瑞 典经济学家斯塔夫·卡塞尔 本国人之所以需要外国货币,是因为这些货币在外国市场上 具有购买力,即可以买到外国人生产的商品和劳务;外国人之 所以需要本国货币,则是因为这些货币在本国市场上具有购买 力。因此,货币的价格取决于它对商品的购买力,两国货币的 兑换比率就由两国货币各自具有的购买力的比率决定。购买力 比率即为购买力平价。

购买力比率即为购买力平价,汇率的变动最终取决于两国 的物价水平比率的变动。 购买力平价有两种形式: 绝对形式 相对形式

假定各国同类商品具有同质性,且忽略信息费用、运输费用和贸易关税等,则有所谓“一价定律”(The Law of One Price): 在自由贸易条件下,世界市场上的任何一种商品不论在何地出售,用同一种货币表示的价格是一样的;用另一种货币表示的价格,则只需均衡汇率折算。

1.绝对购买力平价 含义:在某一时点上,两国的一般物价水平之比决定两国间均衡汇率(Equilibrium Exchange Rate)。 设e为均衡汇率(直接标价法),P为本国一般物价水平,P*为外国一般物价水平,则有绝对购买力平价公式: e=P/P* P=e*P*

2.相对购买力平价 含义:在一定时期内,汇率的变化与该时期两国物价水平的相对变化成比例。其公式是: 或: 式中,et为t期的均衡汇率。

令 和 分别为t期本国和外国的通胀率,则有: 式中,左边为汇率的变化率。 令其为 ,并假定通胀率不大,则上式简化为: 该式表明,汇率的变化率等于两国的通胀率之差。如果本国通胀率高于外国,则本币贬值

有些经济学家如美国的约翰·威廉逊(J·Williamson)称绝对购买力平价公式为强表达式,而相对购买力平价为弱表达式。意思为,如果相对购买力平价理论是正确的,绝对购买力平价理论却不一定正确;如果绝对购买力平价理论是正确的,则相对购买力平价理论一定正确。

一些经济学家把购买力平价与货币供应量、国民生产总值结合起 来,对汇率进行预测,即: 式中:P、P*——分别代表本国和外国的物价水平; M、M*——分别代表本国和外国的货币供应量; Y、Y*——分别代表实际国民生产总值(按不变价格计算); K、K*——分别表示数量方程式的系数。M=kPY

上式表明:一国的货币供应量增长较慢而实际生产扩大较 快,其货币汇率就会上升;反之,一国货币供应量增长较快 而实际生产增长迟缓,其货币汇率会下跌。这一理论表明购 买力平价理论中已溶入了货币主义和发展经济学方面的内容 。

二、购买力平价理论的作用 (一)购买力平价理论的实用性 有经济学家认为,在浮动汇率制下该理论深入到汇率这一 经济现象的背后探寻到了本质,是一种能够回答汇率如何决 定的学说,有较大的实用性。

(二)购买力平价理论在论证上有一定的合理性 研究方向是正确的; 有助于在通货膨胀情况下合理确定两国货币的兑换比率。 能较准确地提供一个均衡汇率的基础。 对一国制定汇率政策具有重要参考意义。

(三)在一定条件下购买力平价可以成为确定汇率 的重要因素 购买力平价理论用货币购买力来确定各国货币间的比率, 虽然不完全符合劳动价值论,仅在一定意义上,在黄金已不 作为汇率决定基础的条件下,物价水平可以在一定程度上较 为可靠地反映出一国货币实际代表的价值。

(四)购买力平价理论为政策制定提供了依据 该理论认为一国货币汇率下跌,根源在于货币购买力低于 其它的货币购买力。这就提醒当局,为了本国货币汇率的稳 定,必须首先治理国内的通货膨胀。这在制定国家宏观经济 政策方面有重要意义。

三、购买力平价理论的局限性 (一)限制条件过于严格 它所要求的完全自由贸易,两国生产结构与消费结构的同一,商品的同质性、价格体系的相似性、运输费用、信息费用可忽略等条件在现实世界无法满足。这样,两国货币的购买力就缺乏可比性。

(二)存在技术操作上的障碍 相对购买力平价计算模型的有效性取决于:(1)基期的选 择;(2)相关物价指数的选择;(3)预期物价指数的推算 。这些工作做起来有一定难度。

(三)一价定律难以成立 根据经济学家们的研究,一价定律只对初级原料和粮食等商品适 用,而对其他商品则很难成立。但各国的贸易品和非贸易品的结构 相差很大,且多数国家非贸易商品在国民生产总值中所占比重大于 贸易商品,而非贸易商品价格形成的基础在国内市场,况且各国劳 动生产率及其增长的差异也很大,这些都必然使两国物价水平的比 率与汇率产生较大的偏差。因此,用购买力平价理论来分析发展水 平不同的国家会有相当大的局限性。

(四)忽视其他经济因素对汇率的影响 如国民收入、生产成本、贸易条件、资本移动、国际需求 和预期心理等。 实践还证明,即使选定了一个基期的均衡汇率,现期汇率 的变动也要比两国间的相对物价水平的变动大得多。这些部 说明相对购买力平价说只能在一定条件下才能成立。

Balasa-Samuelson效应 将商品分为可贸易品和不可贸易品 A、B两国,国内劳动自由流动,国内工资均等W,贸易品权 重alpha 两国间非贸易部门劳动生产率相同,贸易部门的生产率不 同,假设Xa>Xb, 商品的价格P=W/X 实际汇率e=P_N/P_T

一、利率平价理论的基本内容 第三节汇率决定的资产市场分析(1):利率平价理论 利率平价理论(Theory of Interest Rate Parity)是一 种探讨即期汇率、远期汇率与利率之间内在联系的理论。这 种密切的内在联系是通过国际间的套利机制实现的。

(一)抵补的利率平价Covered Interest Rate Parity) 抵补的利率平价理论通过探讨即期汇率、远期汇率与利率间的关系,来说明远期汇率的决定。 基本观点:远期差价由两国利率差异决定;高利率货币远期必贴水,低利率货币远期必升水。 其暗含假定是:存在套利机制。当套利者的抵补套利活动结束时,远期差价正好等于两国利差,即利率平价成立。

设et 、ft 、it 和it* 分别为t期的即期汇率、远期汇率、本国利率和外国利率,采用直接标价法,则由于利差而产生的抵补套利活动终止时,在两国投资的收益应该相等。故有下式:

上式整理得到: 可看出:若本国利率高于外国利率,则远期外汇升水,远期本币汇率下跌。反之亦反。 两边同减1,得:

令ρ=(ft-et)/et,为远期外汇升贴水率,则当利率水平不是太高时,上式可简化为: ρ=it-it* 上式即为利率平价公式,远期外汇升(贴)水率等于两国利差. 远期外汇升贴水率等于两国利差。如果本国利率高于外国利率 ,则远期外汇升水;如果本国利率低于外国利率,则远期外汇 贴水。

2.非抵补的利率平价(uncovered Interest Rate Parity) 套利者对未来的投资收益不进行保值,这种情况下,远期汇率ft应 换成预期的未来即期汇率Eft。显然,非抵补的套利行为终止时,在 两国进行投资的收益应当相等。即: 整理可得: 此式即为非抵补套利的利率平价公式。

举例 i$=10%,iDM=6%,美元的预期 贬值率8%,用美元表示的德 国马克存款回报率比美元 存款回报率高4% 美元超额供给,马克超额需求,即期美元贬值 i$=10%,iDM=12%,美元的预期升值率4%,美元存款回报率比马克存款的美元回报率高2% 美元超额需求,马克超额供给,即期马克贬值

均衡汇率的决定 A点为稳定均衡,任何对A点的偏离都将向A收敛。 B C E1 E* E2 E$/DM 汇率 (用美元表示的) 回报率 马克存款的预期回报率 美元存款的预期回报率-R$ A点为稳定均衡,任何对A点的偏离都将向A收敛。 B点-马克的预期回报率低于美元存款,市场参与者卖马克换美元,美元相对马克的价格上升,汇率下降。 C点-与B相反的调节过程。

利率平价说的应用 利率平价说的应用:即期汇率的决定 id≈If+πe 该式表明,当前的汇率水平与汇率预期、外国利率成正比,与本国利率成反比。 该公式还可以用来引证“预期能自我实现” 的作用。就是说,一种资产的价格,反映了市场对该种资产价值的评价。

利率平价说的应用:远期汇率的决定: 远期外汇汇率决定于远期外汇的供给和需求。 远期外汇交易的参与者主要有三类:投机者、抛补套利者和进出口商。 现代远期汇率决定理论认为,正是他们的投机和保值行为共同决定着远期汇率的水平。

利率平价理论的贡献在于它说明了利率变动与汇率 变动之间的关系,合理地解释了利率变动和资本流 动对于即期汇率和远期汇率变动的影响,发展了有 关远期汇率决定的理论,填补了以往汇率理论的一 个空白,因而具有重要的理论意义和现实意义。 认为汇率取决于两国货币的相对收益,以利差作为 汇率变动的主要因素,这对于政府预测远期汇率趋 势,制定汇率政策,调控外汇市场有较大参考价值 ,在短期内,利率平价理论的解释力大大超过购买 力平价理论。

1.利率平价理论假设不存在资本流动障碍,资金 能在国际间自由流动,这不符合现实。 2.利率平价理论未考虑交易成本,即套利活动的 交易成本为零,不考虑信息费、手续费和经纪人佣 金等费用 3.利率平价理论未考虑机会成本。 4.非抵补套利平价的成立有一个前提,是投资者 为风险中立者,然而这很难得到经验的支持。

自70年代末以来汇率决定的“资产市场说”取代了汇率的国际 收支流量分析,成为汇率理论的主流。 依据对本币资产与外币资产之间可替代性的不同假定,资产市 场说可分为“货币分析法”(Monetary Approach)和“资产组 合分析法”(Portfolio Approach)。 在货币分析法中,依据对价格弹性的不同假定,分为价格灵活 的货币模型和价格粘性的货币模型。

一、弹性价格货币模型的基本观点 第四节 汇率决定的资产市场分析(2): 弹性价格货币模型 弹性价格货币模型(Flexible-Price Monetary Approach) 时间:1975年 代表人物:雅各布·弗兰克尔(Jacob Frenkel) 基本思路:两国国内货币存量供求均衡决定汇率,货币存量供 求变动引起两国货币汇率变动。若本币供大于求,则本国物价上 涨,本币购买力下降,此时,体现“一价定律”的国际商品套购 机制就会压低本币汇率,直至货币市场恢复均衡。

弹性价格货币模型的基本前提条件有:①假定存在 高效率的商品市场,商品价格对货币供应量有充分的 弹性,自由的商品流动能保证“一价定律”有效地发 挥作用。②假定存在高效率的外汇市场,货币可以自 由兑换,市场参加者能根据所有信息做出合理预期, 并且他们的顶期能强烈地影响市场上的汇率,从而能 保证购买力平价的实现。③假定存在高度发达的资本 市场,资本在两国间具有充分的流动性,本国和外国 的非货币金融资产可以相互替代。

弹性价格货币模型通过将购买力平价方程式与货 币数量论方程式相结合,引出了基于货币供应量与 国民生产总值对比的弹性价格货币模型 。 设S为两国货币的汇率(单位外币折合本币的价格 ),P为本国物价水平,P*为外国物价水平,根据 绝对购买力平价理论,有: 可以得到: 4.17

货币需求是一国利率、收入和价格的函数,对货 币供给与需求均衡的条件求对数,可以得到: 假设外国有相似的货币需求函数,且两国货币需 求的收入和利率弹性相同,则有

可以推导出: 这是弹性价格货币模型中最核心的方程。在弹 性价格论中,—切因素都是通过对货币需求产生 影响然后影响汇率的。

模型表明: 1)当其他因素保持不变时,本国货币供给的增加将会带来本国价格水平的同比例上升,本国货币的同比例贬值。 2)当其他因素保持不变时,本国收入的增加将会带来本国价格水平的下降,本国货币出现升值。 3)当其他因素保持不变时,本国利率的上升(会降低货币需求)将会带来本国价格水平的上升,本国货币将出现贬值。

二、对弹性价格货币模型的评价 弹性价格货币模型对汇率理论发展的主要贡献在于 :①它突出了货币因素在汇率决定和变动中的作用 ;②它正确地指出了货币供给状况及货币政策与汇 率变动的直接的联系;③它使汇率理论研究从传统 的国际收支分析和中长期分析逐步转向了资产市场 分析、短期分析和动态分析。

弹性价格货币分析理论的主要缺陷在于:①该理论 片面地强调了货币因素的作用。②该理论侧重于汇 率的长期分析,③该理论假定浮动汇率制能够保证 国际收支平衡,而在现实中国际收支不平衡是经常 性的长期存在的现象。④该理论的某些假设条件过 于严格,如货币中立、资产完全替代等在现实生活 中并不成立。

一、粘性价格货币模型的基本观点 第五节 汇率决定的资产市场分析(3):粘性价格货币模型 粘性价格货币模型 (Sticky-Price Monetary Approach) 时间:1976年 代表人物:鲁迪格·多恩布什(Rudiger Dornbusch) 价格粘性的货币模型又称为“汇率超调模型”( Overshooting Model )。

该理论同样强调货币市场均衡对汇率变动的作用,但 认为货币市场失衡后,商品价格具有粘性,而证券市 场反应极其灵敏,利率将立即发生调整,使货币市场 恢复均衡。而由于商品价格短期粘住不动,货币市场 恢复均衡完全由证券市场来承受,利率在短期内就必 然超调,即调整幅度要超过其新的长期均衡水平。如 果资本在国际间可自由流动,利率的变动就会引起大 量的套利活动,由此带来汇率的立即变动。与利率的 超调相适应,汇率的变动幅度也会超过新的长期均衡 水平。

此式即为多恩布什最初给出的方程,即汇率超 调模型。汇率超调模型对我们研究长期汇率变 动有以下启示:①价格变化会影响汇率的长期 均衡水平;②价格变化对汇率的长期影响部分 地通过它对汇率预期的影响而起作用。事实上 ,价格变动在长期汇率决定中起着关键作用, 因此,对长期汇率决定的讨论必然要包括购买 力平价。

汇率超调模型是一种 动态模型,它说明汇率 如何由于货币市场失衡 而发生超调,又如何从 短期均衡水平达到长期 均衡水平(货币模型所 说明的汇率水平)。见 右图: e e’ E1 E0 T0 T1 T M、P、e M0 P0 e0 M1 P1 e1 M P

二、对粘性价格货币模型的评价 粘性价格货币模型首次从理论上揭示并阐述了经济现实中 存在的汇率超调现象。模型的价格粘性假定比价格灵活和价 格固定的假定似乎更符合现实。 但该模型也存在缺陷:①将汇率波动归因于货币市场的失 衡,有失偏颇;(2)资产完全替代的假定与现实尚有较大距 离,事实上,由于交易成本、税负差别和各种风险的存在, 投资者一般也并非风险中立者,故国内外资产间不可完全替 代,非抵补利率平价不成立;(3)其对现实汇率变动的解释 偏差很大。

一、资产组合平衡模型的基本观点 第六节 汇率决定的资产市场分析(4):资产组合平衡模型 资产组合模型(portfo1io-balance model of exchange rate) 来源于宏观经济学中托宾的“资产组合选择理论”(theory of portfolios selection)。该理论认为,理性的投资者会将其拥 有的财富按照风险与收益的比较,配置于可供选择的各种资产上 。 在国际资本完全流动的前提下,一国居民所持有的金融资产不 仅包括本国货币、本国证券(即为本国资产),还包括外国货币 和外国证券(即为外国资产)。

一、资产组合平衡模型的基本观点 各种资产之间存在收益率和风险的差别,因而不可完全替 代。这一点是资产组合平衡模型与货币分析模型的主要区 别。正是由于资产的不可完全替代性,使每个投资者有必 要选择将自己的资本均衡地分投在不同种类的资产上,以 实现最佳的收益与风险对比关系。各种资产在财富总额中 所占的比例,取决于各种资产收益率和汇率风险的大小以 及财富总量的大小。但无论怎样发生变化,最终都会在资 产市场场上达到平衡。

资产组合模型中关于各因素对汇率的影响可以用以 下方程表示:

二、对资产组合平衡论的评价 资产组合平衡论的贡献主要表现在以下几个方面: 1.该理论实现了对汇率本质及汇率决定过程认识的革新。 2.该理论既强调货币因素对汇率的影响,又强调实际经济 因素对汇率的影响。 3.该理论的某些假定比传统的汇率理论的假定更接近现实 4.该理论看到了由资产组合行为所引起的资本流动等因素 对汇率日益增大的影响,并对这些影响进行了较为详细的研 究。

缺陷和局限性,主要在于: (1)资产市场说抽象了真实收入与真实财富及其相互作用 ,片而强调了资本流动的作用。 (2)该理论仅适用于金融市场高度发达、资本管制和外汇 管制十分宽松、资本可以自由流动的国家,并且要求短期资 本对利率差异的变动非常敏感,本国资产与外国资产之间具 有高度的替换性。 (3)该理论必须以实行自由浮动汇率制度,外汇汇率在外 汇市场上由供求双方自由决定为前提条件。 (4)资产选择不仅要考虑金融资产的实际收益率,还要考 虑预期的价格、利率和汇率的变动对实际收益的影响。

本章小结 汇率是两种货币之间的兑换比率,这种兑换比率是 如何决定的?又受哪些因素的影响?对此,西方学 者的研究由来已久,并形成各种不同流派的汇率理 论。本章从理论上分析汇率的决定和变动问题,并 介绍几种有代表性的汇率理论。