第4章 簡易之不動產投資分析

第4章 簡易之不動產投資分析 本章介紹簡易之不動產投資回收分析方法，如還本期間法及投資期間內之各種財務比率分析，其中以直接法編列營運之現金流量表可在市場預期之基礎下，估計未來每年之實際收入及稅後現金流量，降低未來「周轉不靈」的風險。主要重點包括：

本章大綱 還本期間法 折現還本期間法 現金流量表 比率分析 景氣循環下財務槓桿的運用 稅盾的效應 附錄 一般常用之財務比率

還本期間法 還本期間法(Payback Period)指的是一項投資計畫在投入成本後，可將投資額回收所需的時間，通常以年為單位。

還本期間法 若期初投入總成本以CF0表示，未來每年之收益以CFt表示，則還本期間(T)可以下式表示： 還本期間恰為投資之每年回收率的倒數：

實際演練 4.1

表4.1 老胡投資商場之還本期間

還本期間法 還本期間法缺點在於考慮未來現金流量之時間價值，在加總時將不同時點之貨幣價值視為等值。 另外，還本期間法只考慮還本期間之內的現金流量，而忽略了還本期間之後的收益情形，屬於較保守型的評估方法。 若老胡除了以上的SOGO商場投資案(以下稱A案)之外，又瞭解三越商場可投資承租B案，B案之期初投入成本同為100萬元，但可營運七年，每年預估可獲利25萬元。若老胡只有100萬元，只允許擇一投資，則他應該選擇哪一家商場進行投資呢？

折現還本期間法 折現還本期間法改善了還本期間法的缺點之一──忽略了未來現金流量的時間價值。 承上例，老胡若考慮時間價值，則A、B二方案依折現還本期間法評估，何方案會較早回收呢？ 若老胡之貸款利率為9%，考慮其他相關風險後，其必要報酬率為10%，則A、B二方案之現金流量即可依10%折現。

表4.3 A、B二方案之累積現金流量現值比較分析（折現率10%）

現金流量表 不動產投資除了具備長期投資、流動性較低等特性外，與其他投資管道之財務分析方式其實大同小異。 而不動產投資因多牽涉融資(即使用財務槓桿)經營，現金之周轉為投資案成功與否的關鍵所在，因此投資者應注意專案之現金流量，以免因一時之周轉不靈，影響原來可能成功之投資個案。

現金流量表 現金來源及現金使用整理成為財務報表時，均有相當彈性之作法，凡以現金基礎描述企業資金的當期流動狀況的財務報表，均可稱為「現金流量表」。 會計實務上，編列現金流量表的方式可分為「間接法」及「直接法」。 「間接法」以「稅後淨利」為出發點，自其他報表，如資產負債表及損益表中，擷取所需科目再歸納現金之總流動額； 而「直接法」則直接依現金科目編列，免除參閱其他報表之困擾。 不動產投資在執行投資前即應預估未來之現金流量，在預測的基準下可能沒有相關之表單可供參考，且投資者所重視的是現金的周轉而非會計上的損益數據，因此牽涉投資之可行性評估多以直接法之現金流量表為主，表4.6為以直接法編列之不動產投資現金流量表。

現金流量表 現金流量表之直接編列方式，即將現金科目依收入、費用及償債支出逐項編列後，扣除所得稅即為稅後現金流量； 而某此科目如利息、折舊等費用可提列抵付所得稅扣額，故於淨營運收入扣除利息、折舊後，為可課稅所得，再乘以稅率後即為當期應繳之稅賦。

表4.6 現金流量表

實際演練 4.2(1/2)

實際演練 4.2(2/2)

表4.7 老胡投資SOGO商場之現金流量表（第一年）

比率分析 比率分析(Ratio Analysis)之用法簡單，容易瞭解，而且使用成本低，故常為實務界人士應用，惟比率分析多以年為單位進行「靜態」分析，對於長期之投資案可能稍嫌不足，難以窺得全貌。唯有輔以淨現值法或內部報酬率法等「動態」分析方式，方能得全盤分析之效。

比率分析 營運及財務比率 收益乘數 獲利比率

營運及財務比率(1/4) 營運費用比率 營運費用比率(Operating Expense Ratio, OER)為不動產投資之營運費用占實際總收入之比例，亦即每賺得1元所需支出之營運費用。 營運費用比率愈高，即表示營運之績效愈低，當發現營運費用偏高時，即應著手分析，檢視是否收益偏低或營運費用過高。 若為前者，則應探討是否定價偏低、銷售量下降或呆帳發生； 若為後者，則應重新檢討管銷等費用，瞭解是否有縮減的必要。

現金兩平比率 現金兩平比率(Break-Even Cash Flow Ratio)即不動產投資活動在稅前之現金流出與流入之間的比率。 若此比率愈高，表示現金流出占實際現金流入之比例愈大，則其稅前現金流入愈小。當發現金兩平比率過高時，即應檢討營運費用是否偏高、當初使用之財務槓桿(Financial Leverage)是否過高，而使得專案負擔過大的償債支出壓力。

營運及財務比率(2/4) 債務保障比率 債務保障比率(Debt Coverage Ratio, DCR)為不動產投資營運之淨收入(即實際總收入減營運費用)可以支付償債支出的倍數，對於債權人，如銀行等，債務保障比率愈大，未來收回債務的可能性愈大，即倒帳風險愈小； 銀行可根據此比率判斷專案投資之自償能力，決定放款的額度。不動產投資人亦可根據專案的預期收入決定適當的資本結構，以免過高的償債支出拖垮了原可成功的專案。

營運及財務比率(3/4) 債務保障比率也是銀行承做專案融資時一項重要的指標。 一般而言，貸款之償還可分為二種方式：一為本金及利息於每期攤還，如購屋貸款之攤還等；另一則為貸款期間內各期僅支付利息，至最後一期才償還全數本金，在這種情況下，債務保障比率又可稱為「現金涵蓋比率」，即：

不論債務保障比率或現金涵蓋比率，都是衡量企業舉債營運時「某一年度」之償債能力，針對整個專案融資的償債能力，業界常以一「整體之自償性」(Self Liquidation Ratio, SLR)指標衡量，即將未來所有淨現金流量以特定必要報酬率折現為現值後加總，再與期初數期之成本投入之終值加總相比，該值若大於1，則表示整個專案具自償性，值得投資。此「整體自償性」之概念類似「獲利能力指數」。

營運及財務比率(4/4) CIF為現金流入；COF為現金流出；t為興建期；n為營運期。 不論債務保障比率或現金涵蓋比率，預期景氣即將衰退時，銀行即應提高此比率之標準，以確保未來債務償還之可能性。 貸款比率 本例中老胡之貸款比率為：

圖4.1 投資專案之現金流量圖示

建築投資業者或購屋者，向銀行貸款是十分常見的情況，貸款成數愈高，未來的償債支出就愈高，故建築投資業者及購屋者在考慮貸款比率時，均需將未來之投資收益或薪資所得納入考量，以免面臨無法支付償債支出之窘況，而有斷頭之虞。 尤其在景氣衰退時，投資收益及薪資所得均可能減少，應警覺性地調降貸款成數，以免在經營不景氣時，被相對龐大的償債支出壓得喘不過氣來。

收益乘數 收益乘數(Income Multiplier)即不動產之市場價值(或投資之價格)除以未來每期之收益所得的倍數。 收益乘數類似股票基本分析之本益比，比值愈小，表示愈少的投資可獲得較高的報酬， 收益乘數愈小，可得愈高之投資價值。 以總(毛)收益計算而得之乘數稱為總(毛)收益乘數(Gross Income Multiplier, GIM)。 以實際總收益計算而得之乘數稱為實際總收益乘數(Effective Gross Income Multiplier, EGIM)。 以淨收益計算而得之乘數稱為淨收益乘數(Net Income Multiplier, NIM)。 收益乘數的意義，除了代表投資價格與收益之比值外，又代表了「還本期間」 淨收益乘數之倒數，即淨收益除以投資價格，為每年回收率或資本還原率。

收益乘數 收益乘數類似股票基本分析之本益比。 以淨收益計算而得之乘數稱為淨收益乘數，即： 此例中老胡之淨收益乘數為： 表示老胡在此投資案扣除管銷等費用後，約6.67年可還本。

獲利比率(1/2) 資本還原率 資本還原率又稱資本化比率或總資本還原率，即為每年淨收入占總投資價格之比例，亦即每年之資本回收率。 資本還原率之觀念即與總資產報酬率(Return on Asset, ROA)類似。 資本還原率愈高，即表示投資之回收能力愈高，對專案絕對是好現象。

獲利比率(2/2) 股東權益報酬率，即投資者每投入1元的自有資本，未來能回收多少現金的概念，即投資者自有資本獲利能力的指標。 投資者之股東權益報酬率可分為稅前股東權益報酬率(Before Tax Return on Equity)及稅後股東權益報酬率(After Tax Return on Equity)。 稅前股東權益報酬率即投資者在計稅之前的投資報酬率，又稱為自有資本還原率(Equity Capitalization Rate)。 稅後股東權益報酬率又稱為現金報酬率(Cash on Cash Rate of Return)，即投資者每投入1元的自有資本，在扣除所有費用、償債支出及稅賦之後，未來實際能回收的金額，亦即每投入1元的現金，未來回收多少現金的概念。

獲利比率(2/2) 股東權益報酬率 稅前股東權益報酬率 稅前股東權益報酬率即投資者在計稅之前的投資報酬率，又稱為自有資本還原率。 稅後股東權益報酬率 稅後股東權益報酬率又稱為現金報酬率，即每投入1元的現金，未來回收多少現金的概念。

景氣循環下財務槓桿的運用 本節將以實例說明景氣循環下，不同程度的財務槓桿對自有資本報酬率(股東權益報酬率)的影響。

圖4.3 財務槓桿（舉債經營）可提高總投資額

景氣循環下財務槓桿的運用(1/2) 景氣指一國在某一時期經濟活動的頻率，亦即當時一般經濟活動盛衰的狀況。景氣循環指長期經濟發展過程中，經濟活絡與低迷時期交互變動的現象；是經濟社會進入工業化後無可避免的現象。 景氣循環包括擴張期與收縮期兩個階段，如圖4.4所示，但亦可再將擴張期劃分為復甦、繁榮兩階段，將收縮期劃分為緩滯、衰退或蕭條。

圖4.4 景氣循環各階段

實際演練 4.3

表4.9 不同景氣對舉債經營下股東權益報酬率的影響

景氣循環下財務槓桿的運用(2/2) 由表4.9可看出，舉債後之股東權益報酬率因景氣不同而有更明顯的變化。在景氣繁榮期，舉債50%之結果為將原未舉債時之15%股東權益報酬率提升至20%，達到「錦上添花」的功效；然在景氣衰退期時，舉債之影響則會將原未舉債之5%股東權益報酬率往下拉至零報酬率，有「雪上加霜」的效應。因此投資者應順應景氣循環之趨勢，在衰退期時降低舉債程度，減少利息支出之壓力，方能有效地運用財務槓桿功能，達到企業永續經營的目的。

圖4.5 舉債投資在景氣循環下，股東權益報酬率之變化

稅盾的效應 由於計算稅的基礎為營運淨收入減去利息及折舊等費用後的可課稅所得，再乘以稅率即為應負擔之稅賦，因此利息及折舊費用之提高可減少稅賦之負擔，聰明的投資者即可藉提高折舊費用（如縮短折舊年限）或舉債程度（因利息增加表稅賦的減少），以達避稅的目的。 「負的稅賦」可依稅法規定抵免當年度其他投資所得或往後移轉抵免所得，此即形成「稅盾」，即因舉債而節省之稅賦。

稅盾的效應 台灣所得稅法第三十九條規定，公司組織之營利事業虧損及申報扣除年度均得將後轉五年內使盈虧互抵，此即稅盾之基礎。 美國不動產市場即因稅盾效應的存在，導致多數不動產業者高度舉債經營及巨量推案，使得1970年代後期及1980年代初期的不動產市場供過於求，空屋率急遽上升，價格巨幅下滑，進而影響銀行不動產放款的回收，導致金融市場的失序。 於是，美國在1986年之稅制改革法案(1986 Tax Reform Act)中明顯地修訂了折舊年限、最高稅率及盈虧互抵之所得項目，有效地降低了稅盾的效應，而不動產業者高度舉債投資的情形也因此明顯減少了。

作業 解釋名詞 任選5個 簡答及計算 1.2.8.9.10共5題