第九章 股票評價 本章重點: 普通股的特色 股票首次公開發行(IPO) 普通股價值的決定:理論模式 特殊的股利模式 普通股價值的決定:市場倍數還原模式

普通股的特色 普通股代表對公司的所有權. 有所有權才能控制公司. 股東選舉董事與監察人. 董事會推選管理團隊. 管理團隊的經營目標:讓股東持有的本公司股票價格極大化.

普通股股本 股東會決定普通股股本上限,授權董事會在上限之內增資. 已發行的股本減去庫藏股就是流通在外的股本.流通在外的股本常被用來計算每股稅後盈餘(EPS;Earnings per share; 也就是稅後淨利除以流通在外股數). 普通股流通在外的股本/10=流通在外股數.

普通股 台灣的普通股票面是每股10元. 除了零股或特定股票外,一般標準規格是每張股票面額是1000股.所以投資人購買股票常說“買進XX股票5張”,就是購買5000股. 普通股可能再分類.如為購併其它企業特地發行的普通股,例如美國GM購併某一公司,就發行GM-X,(X是代號,可能是A,B或E).或者像大陸的A,B股;A股是限國內民眾購買,B股則限外國人與華僑或持有外匯的國內民眾購買.

什麼是 classified stock? 美國常有所謂的創始人股這樣的classified stock,具投票權但限制股利分配. 新股則常稱為 “Class A” 股,不具投票權但可享完整的股利分配.

股票首次公開發行 initial public offering (IPO)

普通股價值的決定 普通股的價值該如何決定? 我們可以根據: 學術上的理論模式,或 證券市場上實務界常用的市場倍數還原模式來估計.

普通股價值的決定:理論模式 最常被引用的普通股價值理論模式是MM(Miller 及 Modigliani博士)在1961年提出的,包括四種模式: 1.淨現金流量折現模式 2.投資成長機會模式 3.股利折現模式 4.盈餘折現模式

1.淨現金流量折現模式 其中，V0指公司普通股股東權益現在的市值，Rt為第t期的公司現金流入，Ot為第t期的公司現金流出，k為市場對該公司股票要求的報酬率，即折現率；透過資本資產定價理論(CAPM)，我門可以估計k。

1.淨現金流量折現模式 T(時間) 1 2

1.淨現金流量折現模式 這個式子的意思是說，股票的價值是將公司未來每一年的淨現金流入或流出的淨值(即Rt-Ot)還原為現值再加總而得到所有股票的價值，即普通股股東權益的總市值；而普通股股東權益的總市值除以流通在外的普通股數，可以得到每股股票價值。

2.投資成長機會模式 其中，V0指公司普通股股東權益的市值，E1表示最原始的投資每年產生的盈餘，It表示在第t期的投資金額，k*t為It計畫的報酬率，k為市場利率(資金成本)。 我門們假設1年後公司賺了錢(即E1)以後才開始再投資.

2.投資成長機會模式 這個模式是說，如果公司從成立開始，就只有一筆投資，也不打算再投資，每年獲利是固定的，每年盈餘(E1)也都全部以現金股利的方式發給股東，那麼公司股票價值就只值模式的第一項，即E1/k；也就是說，不積極追求成長的公司，它的價值是固定的，無法增值，除非k變動. 永續的盈餘的價值: E1/k

2.投資成長機會模式 如果公司從第1年底(即1年後)開始,每年以盈餘的一部份再繼續投資:I(t)，而且盈餘轉投資的獲利率k*高於資金成本k，那麼公司的價值就會增加模式的第二項，即

2.投資成長機會模式 第1年底投資:I1獲利率k*,資金成本k，那麼公司的價值就會增加: 1 2 T(時間)

2.投資成長機會模式 第2年底投資:I2獲利率k*2,資金成本k，那麼公司的價值就會增加:

3.股利折現模式 其中，V0指公司普通股股東權益的市值，Dt為在第t期的現金股利，k為市場利率。 股利折現模式是最簡單、最容易暸解的一個股票評價模式。如果投資人事先可以知道公司未來每一年的現金股利，那麼將這些未來的現金股利還原為現值再加總起來，就可以得到公司的價值。

4.盈餘折現模式 其中，Et表示第t期的盈餘，It表示在第t期的投資金額，k為市場利率。

4.盈餘折現模式 這個模式的意思是說，將公司未來每一年所賺的盈餘減去當年的投資後的淨額還原為現值，再加總起來，就可以得到公司股票的價值。 其實在MM的世界裏，我們假設不對外舉債，所以投資一定要來自每年的盈餘，而且每一年的盈餘要不是分給股東，就是再繼續投資，所以 Et=Dt+It 在第3模式(股利折現模式)，分子是Dt，現在只是將其透過上述等式轉成(Et-It)而已。

4.盈餘折現模式 所以,如果有人說,“公司股票的價值就是將公司未來每一年的盈餘折算成現值後加總而得”,這樣的敘述是對嗎? 錯!只有公司每年都將盈餘百分之百分配給股東時,這樣的敘述才是對的.

特殊的股利模式 由前面的股利折現模式可以衍生出下列特殊股利模式: 1.股利固定成長模式 (或稱高登(Gordon)成長模式) 2.零成長股利模式 3.超級成長股利模式

1.股利固定成長模式 如果我們延用前面所述的股利折現模式, 並假設:(1)股利年成長率是固定為g,即 (2) k大於g.

則可以導出下列股利固定成長模式: 或 V(0)表示總股東權益價值,P0表示每股價值.意義一樣.

股利固定成長模式之例 假設A公司剛發放現金股利1.5元,公司一向都不發股票股利,預期未來股利成長率都可維持5%,如果A公司的股票要求報酬率是12%,求A公司股票現在值多少?一年後的市值會是多少?

解答 一.現在市值: D1=D0*(1+5%)=1.5*1.05=1.575 P0=1.575/(12%-5%)=22.5. 二.一年後的市值: D2=D1*(1+5%)=1.575*1.05=1.65375 P1=1.65375/(12%-5%)=23.625.

=Dividend yield +capital gain =D1/P0+(P1-P0)/P0 K,股利殖利率與資本利得率 報酬率=股利殖利率+資本利得率 K(要求報酬率)=股利殖利率+預期的資本利得率 =Dividend yield +capital gain =D1/P0+(P1-P0)/P0 =1.575/22.5+(23.625-22.5)/22.5 =7% + 5% =12%

利用CAPM模式估計K 我們可以利用CAPM模式來估計k: E(Ri)=Rf+bi (E(Rm)-Rf) bi可以用市場模式估計:(拿60週的i公司股票報酬率與股價指數報酬率跑下列的迴歸) Ri=ai+biRm+ei (E(Rm)-Rf),即市場風險貼水,依過去實證研究介於4%到8%之間.

所以如果一年定存是2%, bi 是1.02,市場風險貼水是6%,那麼 k=E(Ri)=2%+1.02(6%) =2%+6.12% =8.12%

已知股票市價,求k值 如果已知股票市價,我們也可以利用股利固定成長模式求k值:

案例 假設A公司剛發放現金股利2元,公司一向都不發股票股利,預期未來股利成長率都可維持5%, 如果A公司股票現在值33,則A公司的股票要求報酬率是多少?

解答:

市場均衡 當市場均衡時,投資人不會買也不會賣股票,他們預期的報酬率會等於要求的報酬率.所以對i股票而言, kis = Di1/Pi0 + gi = E(Ri)=Rf+bi (E(Rm)-Rf)

2.零成長股利模式 如果股利年成長率是0, 即g=0,

超級成長股利是指某些公司在成立初期可能有超級的盈餘(股利)成長率,但是在一段時間後成為盈餘(股利)穩定成長的公司.這樣的公司如何估價? 3.超級成長股利模式 超級成長股利是指某些公司在成立初期可能有超級的盈餘(股利)成長率,但是在一段時間後成為盈餘(股利)穩定成長的公司.這樣的公司如何估價? 股利 1 1.2 1.44 1 2 3 T 5% 20% 20% 股利成長率 股價 P0 P3

3.超級成長股利模式 1.先將超級成長期間的股利還原為現值: (假設k=10%) =1/(1+10%)+1.2/(1+10%)2+1.44/(1+10%)3 =0.91+0.99+1.08=2.98 2. 在股利開始固定成長的年度期初,求算當時的股票價值,再還原為現值: P3=D4/(10%-5%)=(1.44*1.05)/5%=30.24 30.24/(1+10%)3=22.72 3.將前述兩現值相加,即得超級成長股利的股票價值: P0=2.98+22.72=25.70

普通股價值的決定:市場倍數還原模式 市場倍數還原模式是指實務界,如投信、外資或證券自營商等,常用特定比率(倍數)還原股票的合理價值,並據以判段斷目前股價是否偏高或偏低. 常見的比率包括: 1.本益比, 2.市價淨值比, 3.市價現金流量比, 4.市價營收比.

1.本益比 本益比(PE, P/E ratio) PE = Price / EPS 即市價除以每股稅後盈餘所得的倍數. P = EPS * PE 例如在2003年初,假設外資認為台積電當年可以賺2元,而且認為台積電當時的合理本益比倍數是30倍,則其合理價格是2x30=60元.如果市價只有40元,顯然外資會積極買進.

影響合理本益比的主要因素 我們可以利用股利固定成長模式來說明 其中E1是下一期的EPS,b是盈餘保留比率,g是股利成長率.

影響合理本益比的主要因素 所以影響合理本益比的主要因素似乎是b,k與g. 但是公司可以自由控制b(保留比率),所以它並非真正的影響因素;另外,不同公司的k(折現率或要求報酬率)其實相差不大;所以真正影響合理本益比的因素應是盈餘(股利)成長率,g.

影響盈餘(股利)成長率,g,的因素又是什麼? 公司盈餘主要來自營收與毛利率,所以營收的成長與毛利率的變化都會影響法人對該公司g的判斷,自然也影響對該公司合理本益比倍數的評估. 例如,2003年初外資調降台灣IC設計產業的合理本益比倍數,理由是這個產業的毛利率跌破50%. 一般常見小型股與科技類股享有較高的本益比,而傳統產業類股則大多是本益比偏低.

2.市價淨值比 市價淨值比(PB或MB ratio) PB = Price / Book value 即市價除以每股淨值(普通股股東權益)所得的倍數. 以預期的每股淨值,BV,乘以市價淨值比倍數即得估計的合理價值: P = BV * PB 例如在2003年初,假設台積電當時淨值是15元,外資認為台積電當時的合理PB倍數是4倍,則其合理價格是15x4=60元.如果市價只有40元,顯然外資會積極買進.

影響合理市價淨值比的主要因素 我們還是可以利用股利固定成長模式來說明 其中E1是下一期的EPS,BV是淨值,ROE是權益報酬率,b是盈餘保留比率,g是股利成長率.

影響合理市價淨值比的主要因素 所以,影響合理市價淨值比的主要因素是跟影響合理本益比的因素是一致的.

3.市價現金流量比 市價現金流量比是: 市價/(每股)現金流量 現金流量可以用下列估計: 1.稅後淨利+折舊攤銷或 2.來自營運的現金流量或 3.自由現金流量

3.市價現金流量比 有些公司也許帳上盈餘不佳(例如折舊攤提多),但是現金流量多;或是帳上盈餘佳,但是現金流量不多(例如被下遊游廠商積欠款項多),用本益比評估可能較不妥.此時可以用市價現金流量比來評估其價值.

4.市價營收比 市價營收比的倍數還原模式常用於新產業如網際網路(internet)業,這些新行業前幾年可能都無盈餘,所以只好用營收數據乘以一定倍數來評估其股價. 要如何評估網際網路公司股票價值就成為20世紀末與21世紀初的重要話題.當時有學者及實務界評估雅虎(Yahoo)一股值80到260美元,結果在2002年中只剩15元上下. 除了營收的數據外,有的網際網路公司是用“實際造訪網站的人數”來評估價值,也就是倍數乘以單位人數來估計股票價值.

自由現金流量法 (Free Cash Flow Method) 自由現金流量法認為公司的價值是公司未來自由現金流量的現值總和. 前面章節提過: 每年自由現金流量 = NOPAT – 淨資本投資 註* NOPAT(息前稅後淨利)= EBIT x (1 – Tax rate) 本法參考Brigham and Houston(2001), 9th ed. Fundamentals of Financial Management, South-Western.

普通股總市值 = 公司總市值 – 債券與特別股總市值. 自由現金流量法 普通股總市值 = 公司總市值 – 債券與特別股總市值. 每股市值 =普通股總市值 / 流通在外普通股數.

自由現金流量法 自由現金流量法(FCF; Free cash flow method)常用於不支付股利或難於預測未來股利的公司. 與股利模式相似,自由現金流量法也常假設在某些年後會有穩定的自由現金流量成長率. 在開始有固定成長率的那一年年初的公司總市值稱為Terminal value. (More...)

市場效率假說 市場效率假說認為證券市場是處於均衡狀態下,價格都很公正,沒有人能贏過市場,除非運氣非常好或有內線消息.

1.弱式效率市場假說: 如果證券市場是弱式效率,投資人是無法利用市場交易資訊來形成投資策略以獲得超額報酬. 所以技術分析是無效的. *所謂超額報酬是指調整風險後的淨報酬,例如實際報酬如果大於調整風險後的報酬(如用CAPM估計的要求報酬率),那就是有超額報酬.

2.半強勢效率市場假說: 如果證券市場是半強勢效率,投資人利用公開的資訊,來形成投資策略,都無法獲得超額報酬. 所以基本分析是無效的.(總體經濟分析、產業分析與財報分析都是無效的.)技術分析當然也無效.

3.強勢效率市場假說: 如果證券市場是強勢效率,投資人利用所有公開資訊與內線消息都是無法獲得超額報酬. *其實利用內線消息獲得超額報酬在實務上是常見的,但這是非法的.

特別股(Preferred stock) 特別股又稱為優先股. 特別股每年可以領取固定股利,而且在公司獲利有限時,其股利發放是優先於普通股.公司清算時,特別股的受償順位也優於普通股. 當公司無獲利或獲利不足以支付全部特別股股利時,不需像無法支付負債本息一樣,擔心被宣告進入破產程序. 所以利用特別股籌資不用擔心還款的壓力.但是特別股股利是一種盈餘分配,無法抵稅,這是一種缺點.