可轉換公司債(CB或ECB) 交易策略

可轉換公司債 第一節 商品簡介 第二節 策略性交易 第三節 風險控管 第四節 小結與相關規範之建議

第一節 商品簡介 一、可轉換公司債定義 轉換公司債是股權與債權的混合債券 固定期間內提供投資者穩定的利息收入 二、可轉換公司債契約特性 三、影響可轉換公司債價格因素 四、可轉換公司債發行條件趨勢 第一節 商品簡介 一、可轉換公司債定義 轉換公司債是股權與債權的混合債券 固定期間內提供投資者穩定的利息收入 依約定條件(轉換價格或轉換比率)將持有之債券轉換股票 具債務性及權益性的雙重特性 海外可轉換公司債(Euro Convertible Bond, ECB)，則與可轉換公司債相同，亦是結合股票及公司債雙重特性的金融商品。海外可轉債的面額是以外幣計價

第一節 商品簡介 二、可轉換公司債契約特性 (一) 債券面額 (二) 轉換價格 (三) 反稀釋條款 (四) 轉換價格之重設 (五) 凍結期間 一、可轉換公司債定義 二、可轉換公司債契約特性 三、影響可轉換公司債價格因素 四、可轉換公司債發行條件趨勢 第一節 商品簡介 二、可轉換公司債契約特性 (一) 債券面額 (二) 轉換價格 (三) 反稀釋條款 (四) 轉換價格之重設 (五) 凍結期間 (六) 轉換期間 (七) 債券賣回權(Put Provision) (八) 債券贖回權(Call Provision) (九) 票面利息

第一節 商品簡介 二、可轉換公司債契約特性 (一) 債券面額 可轉換公司債面額(即票面價值)為10萬台幣，而海外可轉換公司債的面 一、可轉換公司債定義 二、可轉換公司債契約特性 三、影響可轉換公司債價格因素 四、可轉換公司債發行條件趨勢 第一節 商品簡介 二、可轉換公司債契約特性 (一) 債券面額 可轉換公司債面額(即票面價值)為10萬台幣，而海外可轉換公司債的面 額為美金1,000元 (二) 轉換價格 台灣實施的轉換價格訂定大多採訂價基準日前1至30個營業日的平均收 盤價孰低者，再乘上一定比率(市場上目前約在100%~130%)。比率訂 的愈高則對投資人越不利 (三) 反稀釋條款 反稀釋條款主要目的在於保障可轉換公司債投資人的權益。當發行公 司股權比率發生變動時，應就股權比率變動前的轉換價格進行相當的 調整

第一節 商品簡介 二、可轉換公司債契約特性 (四) 轉換價格之重設 (五) 凍結期間 一、可轉換公司債定義 二、可轉換公司債契約特性 三、影響可轉換公司債價格因素 四、可轉換公司債發行條件趨勢 第一節 商品簡介 二、可轉換公司債契約特性 (四) 轉換價格之重設 轉換價格的重設機制在於保障投資人於持有可轉債期間內，因標的股 票價格持續低迷導致投資人沒有轉換意願時，能按約定的時點進行轉 換價格的向下重新設定，以增加持有人行使轉換權利的意願 (五) 凍結期間 可轉換公司債發行後一定期間內，投資人不得進行轉換，此一期間即 為凍結期間。國內的可轉換公司債凍結期間通常為90天，而海外可轉 換公司債的凍結期間通常為30天

第一節 商品簡介 二、可轉換公司債契約特性 (六) 轉換期間 (七) 債券賣回權(Put Provision) 一、可轉換公司債定義 二、可轉換公司債契約特性 三、影響可轉換公司債價格因素 四、可轉換公司債發行條件趨勢 第一節 商品簡介 二、可轉換公司債契約特性 (六) 轉換期間 投資人得行使將可轉換公司債轉換成標的股票權利的期間，一般為凍 結期間結束後至到期日前十日止 (七) 債券賣回權(Put Provision) 發行公司會於該預定期間寄發「債券持有人賣回權行使通知書」，投 資人可選擇賣回給公司並換取現金，或繼續持有該可轉換公司債。 當可轉換公司債的轉換價值遠低債券面額時，持有人必定不會執行轉 換權利。此時可於持有該債券滿一特定期間後，要求發行公司以面額 加計利息補償金的價格收回該債券

第一節 商品簡介 二、可轉換公司債契約特性 (八) 債券贖回權(Call Provision) (九) 票面利息 一、可轉換公司債定義 二、可轉換公司債契約特性 三、影響可轉換公司債價格因素 四、可轉換公司債發行條件趨勢 第一節 商品簡介 二、可轉換公司債契約特性 (八) 債券贖回權(Call Provision) 債券贖回權是一項有利於發行公司的權利，目的在於降低公司發行成 本及促使投資人進行轉換。當發行公司的股票市價持續上漲至某一種 程度時，公司得行使贖回權，強制贖回可轉換公司債(避免現有的股東 權益受損) 當發行公司決定收回債券時，在特定期間之內通常會給予債權人債券 面額加上利息補償金，該利息償金利息以年利率表示，即所謂的贖回 收益率，該利率一般比一年期定存略高，但也有零收益率之可轉換公 司債。 (九) 票面利息 由於可轉換公司具有轉換成股票的權利，因此其票面利率均遠低於普 通公司債的水準

第一節 商品簡介: 轉換價格，轉換比率，轉換價值 第一節 商品簡介: 轉換價格，轉換比率，轉換價值 假設可轉債面額$100,000，轉換價格為$25，發行基準日之標的股價為$21,則 轉換比率: $100,000/$25 = 4,000 轉換價值: $21 x 4,000 =$8,400

第一節 商品簡介: 平價比率與溢價比率 轉換溢酬(Conversion Premium):投資人取得轉換權所願意支付的每股溢價(通常以%表示) 轉換價格為$25，發行基準日之標的股價為$21 轉換溢酬: $25 - $21 = $4 轉換溢酬: $4 /$21 = 19.05%

第一節 商品簡介 三、影響可轉換公司債價格因素 (一)標的股票價格 (二)轉換價格 (三)轉換期間 (四)凍結期間 (五)標的股票之波動率 一、可轉換公司債定義 二、可轉換公司債契約特性 三、影響可轉換公司債價格因素 四、可轉換公司債發行條件趨勢 第一節 商品簡介 三、影響可轉換公司債價格因素 (一)標的股票價格 (二)轉換價格 (三)轉換期間 (四)凍結期間 (五)標的股票之波動率 (六)市場利率 (七)贖回條款 (八)賣回條款 (九)重設條款

第一節 商品簡介 三、影響可轉換公司債價格因素 (一)標的股票價格 (二)轉換價格 (三)轉換期間 (四)凍結期間 一、可轉換公司債定義 二、可轉換公司債契約特性 三、影響可轉換公司債價格因素 四、可轉換公司債發行條件趨勢 第一節 商品簡介 三、影響可轉換公司債價格因素 (一)標的股票價格 標的股票價格愈高，轉換選擇權愈高，可轉換公司債價值隨之提升 (二)轉換價格 原始轉換債格的定價愈低，可轉換公司債價值愈高 (三)轉換期間 轉換期間愈長，轉換選擇權的時間價值愈高，可轉換公司債價值愈高 (四)凍結期間 若轉換之標的股票於凍結期間不發放現金股利，但對於股票股利及現 金增資訂有保護條款，則凍結期間長短不影響海外可轉換公司債價 值；否則當凍結期間愈長，可轉換公司債價值愈低

第一節 商品簡介 三、影響可轉換公司債價格因素 (五)標的股票之波動率 (六)市場利率 (七)贖回條款 一、可轉換公司債定義 二、可轉換公司債契約特性 三、影響可轉換公司債價格因素 四、可轉換公司債發行條件趨勢 第一節 商品簡介 三、影響可轉換公司債價格因素 (五)標的股票之波動率 波動率愈高，權證價值愈高，可轉換公司債價值愈高 (六)市場利率 市場利率與普通公司債呈現負相關，當利率上升時，公司債折現率提 高，使公司債現值下降；但對於轉換選擇權，利率上漲卻有正面影響 (七)贖回條款 可轉換公司債評估模式： 可轉換公司債價值=投資價值＋權證價值－強制贖回價值 由此可知可轉換公司債價值，因加入贖回權條款而降低，主因為贖回 權保障發行公司，相對不利於投資人

第一節 商品簡介 三、影響可轉換公司債價格因素 (八)賣回條款 (九)重設條款 海外可轉換公司債附有賣出選擇權時，即代表持有人有權提前要求公 一、可轉換公司債定義 二、可轉換公司債契約特性 三、影響可轉換公司債價格因素 四、可轉換公司債發行條件趨勢 第一節 商品簡介 三、影響可轉換公司債價格因素 (八)賣回條款 海外可轉換公司債附有賣出選擇權時，即代表持有人有權提前要求公 司買回債券，這個權利顯然有利於投資人，有助可轉換公司債價值提 升，而當標的股價偏低時，賣回權的影響會較大 (九)重設條款 重設條款亦是保障投資人的轉換機會，避免股價太低至轉換無望，因 此亦可提高海外可轉換公司債之價值

第一節 商品簡介 四、可轉換公司債發行條件趨勢 (一) 零票面利率 (二) 轉換溢價率降低 (三) 均附有強制贖回權 一、可轉換公司債定義 二、可轉換公司債契約特性 三、影響可轉換公司債價格因素 四、可轉換公司債發行條件趨勢 第一節 商品簡介 四、可轉換公司債發行條件趨勢 (一) 零票面利率 (二) 轉換溢價率降低 (三) 均附有強制贖回權 (四) 轉換價格重設趨於優厚 (五) 權利轉換證書從換股次數增加演變到取消 (六) 賣回權設計多元化 (七) 承銷方式

第一節 商品簡介 四、可轉換公司債發行條件趨勢 (一) 零票面利率 (二) 轉換溢價率降低 (三) 均附有強制贖回權 一、可轉換公司債定義 二、可轉換公司債契約特性 三、影響可轉換公司債價格因素 四、可轉換公司債發行條件趨勢 第一節 商品簡介 四、可轉換公司債發行條件趨勢 (一) 零票面利率 目的在減少付息時的作業成本並方便評估可轉換公司債之價值 (二) 轉換溢價率降低 若轉換溢價愈高，將使轉換權不易行使 (三) 均附有強制贖回權 公司保留當股價上漲時，可以在一定時間內強制贖回的權利，投資人 若不想被贖回，只得申請轉換，公司發行動機較偏向權益的遞延

第一節 商品簡介 四、可轉換公司債發行條件趨勢 (四) 轉換價格重設趨於優厚 (五) 權利轉換證書從換股次數增加演變到取消 一、可轉換公司債定義 二、可轉換公司債契約特性 三、影響可轉換公司債價格因素 四、可轉換公司債發行條件趨勢 第一節 商品簡介 四、可轉換公司債發行條件趨勢 (四) 轉換價格重設趨於優厚 為避免股價表現不佳，使轉換權利不易執行，影響投資意願，發行條 款對重設價格調整幅度愈來愈寬 (五) 權利轉換證書從換股次數增加演變到取消 權利轉換證書雖可在公開市場交易買賣，但受限於流動性不高使其與 普通股一直存有折價情形，為縮小其折價幅度 2002年3月29日已取消

第一節 商品簡介 四、可轉換公司債發行條件趨勢 (六) 賣回權設計多元化 (七) 承銷方式 一、可轉換公司債定義 二、可轉換公司債契約特性 三、影響可轉換公司債價格因素 四、可轉換公司債發行條件趨勢 第一節 商品簡介 四、可轉換公司債發行條件趨勢 (六) 賣回權設計多元化 早期可轉換公司債不附賣回權，目前發行的均附有賣回權以保障投資 人最小收益率 (七) 承銷方式 一般以發行量與銷售的對象為發行公司決定承銷商的主要因素，通常 發行量在1億元美金以上，均由外資券商承銷大型外資券商主辦之海外 可轉換公司債通常具有較佳的國際流動性，市場上交易亦較頻繁

公司發行可轉換公司債原因 1.財務結構變化的考量： 中長期資金取得，形成公司速動比率及流動比率財務指標改善，強化公司財務結構需求。 2.融資成本下降優勢： 公司採直接金融方式募資，附加轉換權利形成轉換公司債票面利率下降，利息補償金降低，有利公司取得低募資成本的中長期資金。 3.延緩股本膨脹速度，降低每股獲利遭稀釋現象： 可轉換公司債可避免股權急劇膨脹，對EPS稀釋程度衝撃較直接現增少，有助公司營運績效的忠實呈現。 27

公司發行可轉換公司債原因 4.溢價發行有利資金取得： 可轉換公司債因債券性質擁有轉換普通股的權利，其轉換價格溢價均較直接現增發行價格採折價相對高，對公司有利相同股本募得較多資金。 5.重設條款設計，市場價格產生抗跌效果： 目前可轉換公司債發行條件均有價格重設條款，在普通股股價因大盤影響欠佳時，得隨之向下調整以配合債券持有人風險，惟實務限制比重(80%為限) ，形成股價抗跌效果。 6.發行海外可轉換公司債(ECB)增加之效益： 可增加公司籌資管道的多元性，適當國際投資人的參與公司經營或股權持有；外滙收入搭配發行時取得外幣的避險功能；具體擴展公司國際知名度。 29

適合發行可轉換公司債的對象 1.產業曲線成長中的潛力對象。 2.資本支出效益顯現期限較長者。 3.較適用於利息負擔較重之公司。 4.不欲直接增資稀釋股權而有籌資需求者。 5.無足夠擔保品或銀行額度，仍有資金需求者。 6.因應高風險高報酬產業之不確定性。 7.ECB發行則以海外或外幣投資計劃為訴求者。 32

投資人交易考量 1.適合投資可轉換公司債的投資人： 投資可轉換公司債和股票差異反應市場價格在於公司的業績投資可轉換公司債可以提供一個公司業績，下滑的保護；而投資股票的好處是流動性比較好，立即享有股東所有的權益。保守穩健投資人是適合投資轉換公司債金融商品，冒險進取型投資人則較不適合。 2.財務性投資人投資可轉換公司債的思考： 可轉換公司債的市場流通性較差，投資人看好公司 短期的 股價表現，應該投資股票不是可轉換公司債。相對可轉換 公司債最大特性就是結合債權的保護和股權上漲的潛在資 本利得，投資人應以長期持有的想法參與投資，如此才能 把擁有的債權價值發揮。 40

CB(ECB)+交易成本<標的現貨 第二節 策略性交易 可轉換公司債之套利策略 靜態套利狀況： CB(ECB)+交易成本<標的現貨 作法： 買CB(ECB) 融券標的現貨 原因: 可轉債市場不具效率 ，因為轉換價值並無完全反映在可轉債市價上，使得可轉債與股票之間有套利空間存在 賣回策略狀況： 可轉換公司債的市場價格加上交易成本 <賣回價 買入可轉換公司債 ，要求發行公司贖回

第二節 策略性交易 可轉換公司債靜態套利策略及賣回策略分析 交易成本 靜態套利 賣回策略 可轉換公司債手續費 0.1425% 個股賣出手續費 (一) 無套利區間估算 無風險套利中所需之交易成本對無風險套利區間及套利機會出現之判斷扮演重 要關鍵地位 交易成本 靜態套利 賣回策略 可轉換公司債手續費 0.1425% 個股賣出手續費 無 個股融券手續費 0.0800% 個股融券保證金 利息收入 -0.0625% 個股交易稅 0.3000%

第二節 策略性交易 可轉換公司債靜態套利策略及賣回策略分析 (一) 無套利區間估算 可轉換公司債的靜態套利，買可轉換公司債，同時融券或借券賣出標 的股票作靜態套利，其套利準則為： 其中 ：可轉換公司債市價 Cost：交易成本; R:轉換比例 若為海外可轉換公司債之靜態套利，則套利準則改為： ：海外可轉換公司債市價 ：外匯匯率

第二節 策略性交易 三、可轉換公司債靜態套利策略及賣回策略分析 (一) 無套利區間估算 而賣回套利則是利用可轉債發行條件中的賣回條款，在可 一、可轉換公司債價值理論模型 二、可轉換公司債之套利策略 三、可轉換公司債靜態套利策略 及賣回策略分析 第二節 策略性交易 三、可轉換公司債靜態套利策略及賣回策略分析 (一) 無套利區間估算 而賣回套利則是利用可轉債發行條件中的賣回條款，在可 轉換公司債市價及套利成本低於賣回價格時，即出現套利 機會。其套利準則如下： 其中 ：可轉換公司債的約定賣回價格

第三節 風險控管 一、可轉換公司債之策略性交易風險 (一) 融券回補風險 (二) 軋空風險 (三) 作業時間的風險 二、可轉換公司債之策略性 交易限制 第三節 風險控管 一、可轉換公司債之策略性交易風險 (一) 融券回補風險 (二) 軋空風險 (三) 作業時間的風險 (四) 發行公司的信用風險 (五) 市場流動性

第三節 風險控管 二、可轉換公司債之策略性交易限制 (一) 融資融券種類限制 (二) 平盤以下不得放空 (三) 零股的限制 一、可轉換公司債之策略性 交易風險 二、可轉換公司債之策略性 交易限制 第三節 風險控管 二、可轉換公司債之策略性交易限制 (一) 融資融券種類限制 (二) 平盤以下不得放空 (三) 零股的限制 三、靜態套利機會逐漸降低 (一)民國91年3月29日證期會取消權利轉換證書

海外存託憑證 第一節 商品簡介 第二節 策略性交易 第三節 風險控管

一、商品介紹 二、存託憑證之種類 三、發行海外存託憑證之優缺點 第一節 商品簡介 一、商品介紹 存託憑證(Depositary Receipts, DRs)為美國摩根銀行(Morgan Guaranty Trust Company)於1927年首創的金融工具 存託憑證是表彰一定數量之公司股票憑證 由本國上市公司委託外商銀行輔導將該公司的股票交給國外存託銀行，並由該存託銀行發行該股票的可轉讓憑證，銷售給國外的投資人 持有人的權利、義務與本國普通股股票相同，持有人並可要求公司將其存託憑證轉換為普通股股票，在股票的原上市地點出售。

第二節 策略性交易 一、套利訂價模型 基於單一價格法則(The Law of One Price)，透過匯率調整後的海外存託 二、套利策略 三、套利的實例個案－ 明電現股與GDR之套利 第二節 策略性交易 一、套利訂價模型 基於單一價格法則(The Law of One Price)，透過匯率調整後的海外存託 憑證價格應該與國內標的普通股價格相等。若兩種資產出現不同價格 時，則有套利機會，在完全市場的情況下，兩者之間的價格關係應維 持下列等式： Gt：一單位GDR在t期價格 St：一單位標的普通股在t期價格 m：單位GDR表彰之股數 Q：台幣對外幣之匯率 海外存託憑證之交易成本 GDR之手續費 0.5% 請求兌回手續費 每單位GDR收取0.05美元 個股賣出手續費 0.1425% 交易稅 0.3% 個股融券手續費 0.08%

一、套利訂價模型 二、套利策略 三、套利的實例個案－ 明電現股與GDR之套利 第二節 策略性交易 二、套利策略 當海外存託憑證(GDR)價格與標的股票價格間價差過大(需大於資金及交易成本)，即可在兩市場中進行套利交易，以賺取利潤 套利方法： GDR價格<代表標的股票總價格 => 表示GDR處於折價，便可將海外GDR 轉換成國內股票，即現股提領(Withdraw) 。

一、套利訂價模型 二、套利策略 三、套利的實例個案－ 明電現股與GDR之套利 折價價差套利步驟 1. 存託憑證價格乘上匯率除以表彰股數，若該價格低於股票在國內的市價，則存託憑證處於折價。若扣除交易成本後仍有利潤，則可進行套利動作 2. 以海外帳戶向海外主協辦券商購買低價格之GDR，同時在集中市場放空存託憑證所表彰的股數 3. 將GDR領回 (Withdrawing) 轉換為普通股 4. 將轉換取得之現股，回補融券放空的部位

明電現股與GDR之套利 第二節 策略性交易 以明電於2002年1月18日發行的GDR為實例，契約內容如表一。 日期 2002年1月18日 一、套利訂價模型 二、套利策略 三、套利的實例個案－ 明電現股與GDR之套利 第二節 策略性交易 明電現股與GDR之套利 以明電於2002年1月18日發行的GDR為實例，契約內容如表一。 日期 2002年1月18日 市價 明電為NT$54.5，明電GDR為US$7.468 轉換 1單位GDR表彰5股股票 匯率 35.03 試算結果 明電GDR價格過低 (US$7.468×35.03)÷5=NT$52.32< NT$54.5 備註 明電存託憑證可以申請贖回，且明電股票可融券賣出。

第二節 策略性交易 套利操作： 1月18日買進12,800單位的GDR，同時放空相對應數量的股票(64,000股)。 一、套利訂價模型 二、套利策略 三、套利的實例個案－ 明電現股與GDR之套利 第二節 策略性交易 套利操作： 1月18日買進12,800單位的GDR，同時放空相對應數量的股票(64,000股)。 申請贖回GDR轉換現股，於1月25日存入集保帳戶，辦理現券償還。 資金將於2月2日回籠，而完成套利操作。 在投資期間約為14天下，扣除套利操作所發生的總交易成本後(如下表)，可獲得高達年報酬34% GDR之手續費 US$7.468×0.5%×12,800×35.03=16742.66 請求兌回手續費 US$0.05×12,800×35.03=22419.2 個股賣出手續費 NT$54.5×0.1425%×64,000=4970.4 交易稅 NT$54.5×0.3%×64,000=10464 個股融券手續費 NT$54.5×0.08%×64,000=2970.4 總交易成本 NT$57,386.66 (資料來源：中華民國證券商業同業公會)

CB評價簡化模型 = M + Max [ R*S(T)-M , 0] = M + R*Max [ S(T)-M/R , 0] 考量可轉換零息公司債，且只可以在到期日轉換 CB(T) :可轉換零息公司債在時點T的價值 CB(T) = Max [ M, R*S(T)]= M + Max [ M-M, R*S(T)-M] = M + Max [ R*S(T)-M , 0] = M + R*Max [ S(T)-M/R , 0] = M + R*C(T) C(T)：到期日為T ，履約價格為M/R的歐式選擇權價值 R : 轉換比例

由Black及Scholes (1973)提出的買權評價模式可知 其中 ：標的股票報酬率之標準差 r ：無風險利率 N(．)：標準化常態分配的累積機率

可轉換零息公司債理論價值為 故可轉換零息公司債避險比例等於

由於可轉換零息公司債不只可以在到期時轉換，亦可以在到期日前轉換，故可轉換零息公司債價格應為 換言之，可轉換零息公司債避險比例應為

可轉換公司債動態操作策略 假設唯一風險來源是股價變動風險下，透過買入1張CB並同時買入m張股票避險 則在避險觀念下 =>W0 = CB0 + m*S0 則在避險觀念下 W1 -W0 = (CB1 -CB0 )+ m* (S1 -S0 ) =>

可轉換公司債動態操作策略 代表每買入一張可轉換零息公司債，需透過賣出股票避險，賣出張數需至少超過 R*N(d1)張 股價越高=>d1越高=> R*N(d1)越高=>賣出股票 股價越低=>d1越低=> R*N(d1)越低=>買進股票 故此交易策略是買低賣高的動態交易策略

可轉債價格，普通債券價格及標的股價間之關係

發行公司出現信用危機時

CB實證範例 Step1:輸入資料 零息可轉換公司債訂價下限 參數設定 可轉債到期日 2011/8/29 無風險利率(與CB到期日 一樣之公債殖利率 ->5年期殖利率) 2.50% CB信用價差 (跟公司信用狀況有關) 0.025 可轉債購買張數 10 小數點後幾位四捨五入 1 股票報酬率波動度 0.25 標的股利率 避險部位折數 44

CB實證範例 Step2:需從 TEJ 或是 其他資料庫 貼入 下列 資料於CB簡易評價_實證.xls 之檔案中 (需為未調整前股價) 貼入資料 時點 CB價格 股價 20060829 104.5 23.55 20060830 104.8 23.85 20060831 109 25.35 20060901 107.1 24.2 45

=>轉換債=>打入該債券代碼 CB實證範例 Step3: 後續欄位如果資料量過多, 可以直接往下拉即可 Step4: 前往 公開資訊觀測站=>債券資訊 =>轉換債=>打入該債券代碼 http://mops.tse.com.tw/server-java/t120sb02 Step5:將轉換價格依序鍵入EXCEL表中 Step6:累積損益在轉換價格改變前需改成與前一格相同 (代表套利交易在轉換價格改變前結束 ,轉換價格改變後再重新開始) 46