我國債券市場發展與策略 —資產證券化制度對債券市場之影響 儲 蓉 博 士 金鼎證券資深副總經理 2004年國立台灣大學財務金融國際研討會

資產基礎證券與公司債 相異之處

ABS與BOND相異之處 本金於期中攤銷，非到期一次到期還本還本 資產基礎證券有提前還本（Prepayment）的問題 資產基礎證券的信用風險是分散式的 資產基礎證券價值與利率未必是反向關係

資產基礎證券創造不同 本金攤銷的型態

美國一般公司債發行一年後 信用評等變化矩陣 US-Corporate Average One-Year Rating Transition Matrix:1986 to 2000(%) 期末評等 期   初 評 等 K Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 86.9 6.4 25 02 0.2 0.1 80.7 2.9 77.8 7.4 1.4 0.4 81.1 1.1 2 78.1 8.9 3.8 1 0.3 81 2.5 9.8 3.3 0.8 83.6 0.5 4.6 78.3 7.8 0.7 5 77.7 3 81.9 0.9 8.1 72.3 6.6 3.9 1.3 0.6 7.7 71.6 3.2 83 6.7 72.1 1.7 80.9 2.7 9.7 67.1 2.6 2.2 78.4 8.5 65.5 5.1 75.8 8.7 63.4 76.4 2.8 5.5 64.7 K-avg 81.2 資料來源：Moody’s Investors Service

美國資產基礎證券發行 一年後信用評等變化矩陣 US-ABS Average One-Year Rating Transition Matrix:1986 to 2000(%) 期末評等 期   初 評 等 K Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 99.7 0.1 89.2 3.6 85.6 4.6 6.2 98.4 2.4 95.9 0.9 0.6 96.4 1.6 0.2 93.8 1.8 1.1 0.7 99 0.3 96.3 0.5 99.5 3 94.8 0. 93.3 89.7 0.4 87.5 8.8 97.3 95.8 0.8 88.1 86.4 2.5 3.4 4.9 88 49.1 38 92.8 91.5 94.9 K-avg 94.6 資料來源：Moody’s Investors Service

Fitch Average Annual Default Rates Credit Rating Default on Corporate Bond Default on ABS AAA 0.00% AA 0.01% A 0.05% 0.02% BBB 0.38% 0.12% Total Investment Grade 0.03% BB 1.94% 0.45% B 2.54% 1.14% CCC 26.53% 24.77% Total Speculative Grade 4.20% 1.39% All Ratings 0.72% 0.27% 26

資產基礎證券價值 與利率未必是反向關係 由於Ã是非固定的，甚至B的升降會牽動的升降，如果： B↓若導致 Ã↑，且Ã ↑的幅度大於B↓的幅度，將導致C（債券價格） 增加越快。 B↓若使得Ã ↓，且Ã ↓的幅度大於B↓的幅度，將導致C反而下降。

分割架構證券探討

何謂分割債券 「分割債券」是美國政府在1985年間所提出的「登記 在案的證券之利息與本金分別交易」方案的簡稱。  簡單來說，債券分割是將某一特定債券的利息與本金 的現金流量加以分割，意即所謂的PO(Principal Only 與IO(Interest Only)債券，使每一期利息支付與到期 時本金償還都各自獨立成一「分割債券」，投資人可 以分別交易。

PO及IO債券的性質 1986年7月Fannie Mae推出合成利率債券（Synthetic Coupon Bond），即本金和利息的償還依某種比例混合，分別發行兩個 或多個證券。 1987年Fannie Mae所發行的A1及A2的二證券。A1總面額佔發行 量之99%，票面利率則為5%，是一個以本金為主的證券；A2總 面額佔發行量之1％，票面利率則為605%，是一個以利息為主 的證券；儘管兩者分別的力利率差異頗大，但其加權平均利率 為11%（5%*0.99+605%*0.01）。

PO及IO債券的性質 A1發行為折價債券，A2因每一元面額每年可領6.05元利息，自然會 有極大幅度的溢價。若市場利率下跌，A1會因還款加速，亦即本金 的提前還本，而得到折價提前回收的好處；A2則因本金加速減少造 成利息減少而使得溢價提前消失，證券價格將大幅走低；反之，若 利率上漲，貸款速度減慢，A1 會有損失，A2反會得到好處。 仔細思考此種現金組合重新安排的證券，可說是一個創新，尤其對 A2而言，創造出一種價值與利率同向變動的債券，改變了債券價格 與利率反向的傳統觀念，因此A2可成為規避利率風險的工具。

PO及IO債券的性質 如果將分割工作更徹底，其中一個系列收到所有擔保抵押本金的支 付，稱為完全本金證券（(Principal Only；PO)，另一系列則會收 到所有擔保抵押利息的支付，稱為完全利息證券（Interest Only； IO）。 PO由於有權收到抵押證券所有本金的支付，所以發行時，PO的面額 即等於未來本金支付的總額，採折價發行。 如前分析，當提前清償加速，則本金清償的現金流量前段期間比後 段期間多，存續期間縮短，債券價格因而上升；相反的，IO雖有權 收到所有利息，當提前清償加速，則流通在外本金餘額將快速減少， 利息收入乃跟著減少，存續期間加長，債券價格因而下跌。

利率對PO及IO的影響 PO債券 利率下降 提前清償 速度上升 債券價格上升 淨價格上升 折現率下降 利率上升 速度下降 債券價格下跌   利率下降 提前清償 速度上升 債券價格上升 淨價格上升 折現率下降 利率上升 速度下降 債券價格下跌 淨價格下跌 折現率上升 IO債券

利率對PO及IO的影響 PO和IO兩者價值來自同一個債權，但利率改變對PO和IO的效果相反， 且利率對PO和IO影響程度，需視該證券票面利率與當時市場利率的 差距而定，因此此類PO和IO的報酬率敏感度及對利率變化的對稱性 並不盡相同。 在利率下跌時，PO比無息票公債之價格走勢更為強勁。根據 Saloman Brothers公司的一項模擬研究，在利率下跌2%時，PO之獲 利率優勢可達6%以上，即使提前還本的速度比預期減緩10%，此一 優勢仍有5%以上。 如利率上漲，提前還本的現象便不明顯，故PO和無息票債券的差異 便不大。因此有投資無息票債券的人，似可考慮以PO來取代。

利率對PO及IO的影響 同樣地，IO在利率上漲時會漲價，常用來利用來與其他債券搭配， 例如：8%的GNMA和一般債券類似，具有與利率反向變動的性質，如 果將資金的73%投資於此GNMA，將27%投資於11.5% GNMA所分割出來 的IO，此一投資組合的報酬率將會十分穩定，不太受市場利率變動 的影響， 當利率之變動在-2%至+3%之間時，此一組合之報酬率均強過一年期 的國庫券報酬率2。即使還款速度此預期快10%，使IO更為不利，上 述組合亦在-1%至+2.5%的利率變動區間內，獲致比一年期國庫券更 高的報酬率。當然此例中的組合比率可隨個人喜好而調整，相當具 有彈性。

金管會計畫推出分割債券 金管會計畫在今年底前推出分割債券，也就將公債的本金 與利息分離，原先付息債券轉為零息債券，債券交易商則 建議，除推出分割債券，國庫署應可恢復零息公債發行， 滿足小額投資人與市場新金融商品創新需求。  國內股票市場有眾多散戶參與，鑑於國內此一特性，金管 會計畫推動分割債券，讓一般的小額投資人更容易參與公 債市場。

金管會計畫推出分割債券 根據規劃，分割債券的每一期公債利息支付與到期本金都將 成立為分割債券，以一個十年期公債為例，將拆為十一檔分 割債券。  由於公債市場報價係以殖利率，再從殖利率折算百元報價， 對於一般投資人而言，門檻太高，而零息債券，平時用百元 報價，到期時以百元償還，對一般投資人較易入門。  惟債券交易商指出，既然金管會有意藉分割債券引進小額投 資人進如台灣公債交易市場，與其經過複雜拆解，不如由國 庫署直接發行零息債券，而分割債券則用於結構型商品等金 融創新。

分割債券課稅原則確定 因應明年年初即將推出的「分割債券」新種金融商品， 研議長達二年的分割債券課稅原則即將出爐，財政部 原則決定將本金債券與利息債券均視為零息公債，其 現值與到期給付額的差額視為利息所得，所得扣繳稅 率為10%，全年利息在27萬元以內者可享免稅。 財政部這項決定將可促使債券交易市場從目前的大額 交易逐漸走向小額流通，對債市的發展影響不小。  

PO和IO給了我們甚麼啟示?

利率對PO及IO的影響 MBS被拆成了最原始的兩種積木，一種叫本金，另一 種叫利息，投資人可完全依據自己的喜好，購買適量 的IO及PO，而獲取最合己意的現金流量。 這也正是金融創新的主流之一，讓房子回歸磚塊、 木頭等基本原料，再各憑所好，以DIY的方式重新建 構自己最合意的房子”。

謝謝各位 　 敬請指教