第十七章　股利和股利政策

17.1　現金股利和股利發放 17.2　股利政策有關嗎？ 17.3　現實世界中偏愛低股利的因素 17.4　有利於高股利的實務面因素 17.5　實務面因素的分解 17.6　股票買回：現金股利的替代方案 17.7　關於股利和支付政策，所知的與所不知的 17.8　股票股利和股票分割

17.1　現金股利和股利發放 股利（dividend，或稱股息）通常指的是從盈餘支付出去的現金分配（distribution）。如果所發放的現金不是來自於目前或累積保留盈餘。一般將盈餘的分配稱為股利，資本的分配稱為清算股利（liquidating dividend）。

17.1　現金股利和股利發放 現金股利的基本類型有： 1. 普通現金股利（regular cash dividends） 2. 額外股利（extra dividends） 3. 特別股利（special dividends） 4. 清算股利（liquidating dividends）

17.1　現金股利和股利發放 現金股利 普通現金股利（regular cash dividends）。是直接發給股東的現金，而且，是在正常營運下所發放的。 額外現金股利（extra cash dividend）是管理階層認為這些額外股利在未來可能會繼續發放，但也可能不會。 特別股利（special dividend）是不經常發生的，或僅此一次，將不會再重複。 清算股利（liquidating dividend）通常指賣掉部份或全部的業務後，對股東的支付。

17.1　現金股利和股利發放 現金股利發放的標準過程 股利發放：時序表

17.1　現金股利和股利發放 1. 宣告日（declaration date） 2. 除息日（ex-dividend date） 　如果你在這天或之後買入股票，那麼前一個持有人將得到股利。 　除息日之前，股票是以「帶息」（with dividend或cum dividend）交易。之後，股票就以「除息」（ex dividend）交易。 3. 登記日（date of record）就是紀錄上的持有人（holders of record）。 4. 發放日（date of payment）股利在 2 月 16 日寄出。

17.1　現金股利和股利發放 除息日 範例 17.1　除息日 Divided Airlines 的董事會宣告要在 5 月 30 日星期二，發放每股 $2.50 的股利給登錄在 5 月 9 日（星期二）股東名冊上的股東。Cal Icon 在 5 月 2 日星期二以每股 $150 購買了 100 股 Divided 帶息股票。哪一天是除息日？現金股利和股票價格將發生什麼變化。 除息日是登記日（5 月 9 日星期二）之前二個營業日，所以，股票將在 5 月 5 日星期五除息。Cal 在 5 月 2 日星期二買入股票，所以 Cal 買的是帶息股票。收到 $2.50×100＝$250 的股利。股利將在 5 月 30 日星期二寄出。當股票在星期五除息時，每股價值將下跌大約 $2.50。

17.1　現金股利和股利發放

17.2　股利政策有關嗎？ Wharton 公司是一家成立已十年的權益型公司。財務經理計畫在兩年後解散公司。包括清算之後的所得，公司在未來兩年每年所能產生的現金流量是 $10,000。

17.2　股利政策有關嗎？ 公司有 100 股流通在外，所以每股股利是 $100。假設必要報酬率是 10%，今天每股的價值，P0： 整個公司的價值是 100×$173.55＝$17,355。

17.2　股利政策有關嗎？ 在第一年發放每股 $110 的股利。現金流量只有 $10,000，額外的 $1,000 必須從別處募得。若在第一年發行 $1,000 的股票。新股東希望在第二年有足夠的現金流量，以便他們的投資可以賺得 10% 的必要報酬。 在這個新股利政策下，公司的價值是多少呢？

17.2　股利政策有關嗎？ 新股東投資了 $1,000。他們要求 10% 的報酬，所以，在第二年要求 $1,000×1.10＝$1,100 的現金流量，剩餘 $8,900 給舊股東。

17.2　股利政策有關嗎？ 每股股利的現值是： 和前面公司的價值一樣。 即使公司發行新股票來融通股利發放，但股票價值並不受到股利政策改變的影響。

17.2　股利政策有關嗎？ 自製股利 假設　某位投資者 X 偏愛第一年和第二年的股利都是每股 $100。那麼當管理階層決定採納替代股利政策（兩個發放日的股利分別是 $110 和 $89）時，她會不會很失望呢？

17.2　股利政策有關嗎？ 她可以把第一年所收到的額外 $10 股利，再投資購買一些 Wharton 的股票。在 10% 的報酬率下，這部份投資將在第二年成長為 $11。如此，她所希望的淨現金流量：第一年是 $110－10＝$100，第二年是$89＋11＝$100。 相反地，投資者可以在第一年時賣掉價值 $10 的股票，使他的總現金流量增加至 $110。在第二年放棄了股利 $11，因而剩下 $89。

17.2　股利政策有關嗎？ 投資者可以創造自製股利政策（homemade dividend policy）。 不滿意的股東可以把公司的股利政策轉換為適合他們自己需要的股利政策。因此，公司所選擇的任一股利政策，並沒有特別的好處。

17.3　現實世界中偏愛低股利的因素 稅的影響主要來自於對股利所得（dividend income）和資本利得（capital gains）課徵不同的有效稅率。 股利收入在繳稅時被視為一般所得，資本利得則是以較低的稅率課徵。而且，資本利得稅可以延遲至股票出售時才繳納。

17.3　現實世界中偏愛低股利的因素 發行成本 公司可以以發行新股票來募集現金股利的資金。 因為發行新股的成本很高，所以公司可能傾向於較低的股利發放率。

17.3　現實世界中偏愛低股利的因素 股利限制 在某些狀況下，公司可能被限制發放股利。 (1) 債券合約條款禁止股利發放超過某一上限。 (2) 州政府也有法令限制公司發放超過保留盈餘數額的股利。

17.4　有利於高股利的實務面因素 Benjamin Graham、David Dodd和Sidney Cottle認為基於下列理由，公司應該採取高股利發放率： 1. 「較近期的股利現值高於較遠期的股利現值。」 2. 在「兩家擁有相同盈餘能力，及同等產業地位的公司　中，發放較高額股利的公司其股價似乎總是較高。」 贊同這種論點的人，經常以下列兩個因素來支持其論調：渴望現時的所得和不確定性的消除。

17.4　有利於高股利的實務面因素 渴望現時的所得 賣出低股利股票必須支付經紀人佣金和其他交易成本。若投資在高股利證券，則可以節省這些成本與費用。 一些金融仲介機構，例如共同基金，可以為個人以非常低的成本完成這些「證券重新組合」的交易，以支付投資者較高的所得。

17.4　有利於高股利的實務面因素 高股利在賦稅上和法令上的優點 公司所收到的普通股或特別股股利，都可以享受 70% 股利（或更高）免稅的待遇。但並不適用在資本利得。 賦稅上的優缺點。對處於零稅率級距的投資者是沒有影響的。包括退休基金（pension funds）、捐贈基金（endowment funds）和信託基金（trust funds）。

17.5　實務面因素的分解 股利削減通常不是自願的，股利削減傳遞了管理階層無法再堅守現行股利政策的訊息。因此，對未來股利的預期會往下修正。股價也跟著下跌。

17.5　實務面因素的分解 股利提高是管理當局向市場傳達公司經營前景看好的訊息。股價隨著股利增加而上漲，這是因為只有當未來盈餘、現金流量、和一般性前景都相當地看好時，公司的管理當局才會提高股利。 這種反應稱為股利的資訊內容效果（information content effect）。

17.5　實務面因素的分解 股利顧客效果 股利顧客效果（clientele effect）。論點認為，不同投資群體要求不同股利水準。當公司選擇一個特定股利政策時，唯一的效果是為了吸引某一特定顧客群。如果公司改變它的股利政策，它只是吸引了另一群顧客罷了。

17.6　股票買回：現金股利的替代方案 股票買回有三種典型的方式。 (1) 公司從公開市場上買回自己的股票。 (2) 公司會進行公開收購。 (3) 公司可能會向特定的個別股東買回其持股，這種方式稱為目標買回（targeted repurchase）

17.6　股票買回：現金股利的替代方案 現金股利與股票買回 假設　有一家全部權益型公司擁有 $300,000 的超額現金。這家公司不發放股利，而剛結束的年度淨利是 $49,000。年底的市值資產負債表如下： 流通在外的股票有 100,000 股，權益的總市值是 100 萬美元。所以，每股股價 $10。每股盈餘（EPS）是 $49,000/100,000＝$0.49，本益比（PE）是 $10/0.49＝20.4。

17.6　股票買回：現金股利的替代方案 公司正在考慮每股配發 $300,000/100,000＝$3 的額外現金股利，或以這筆資金買回 $300,000/$10＝30,000 股的自家公司股票。 公司均支付了 $300,000 的現金，資產負債表變成：

17.6　股票買回：現金股利的替代方案 (1) 如果發放現金股利，股價從 $10 跌至 $7，但股東並不擔心。假如有位股東擁有 100 股，總價值還是 $1,000。 　 每股盈餘（EPS）仍維持在 $0.49。本益比（PE）下跌至$7/0.49＝14.3。

17.6　股票買回：現金股利的替代方案 (2) 如果公司買回 30,000 股，那麼，就剩下 70,000 股流通在外。

17.6　股票買回：現金股利的替代方案 每股的價值是 $700,000/70,000＝$10。 這位擁有 100 股的股東沒有受到任何影響。 因為總盈餘維持不變，而流通股數減少了，新的每股盈餘（EPS）是$49,000/70,000＝$0.70。 本益比（PE）仍然是$10/$0.70＝14.3，和現金股利的情況一樣。

17.6　股票買回：現金股利的替代方案 股票買回的實務面考量 在現行稅法下，股票買回比現金股利更具有稅負上的優勢。因為，只有當 (1) 股東賣出股票；且 (2) 有出售股票的資本利得時，股東才必須繳稅。

17.6　股票買回：現金股利的替代方案 股票買回和每股盈餘 因為股票買回減少了流通在外的股數，但總盈餘卻沒有改變。所以，每股盈餘（EPS）會上升。

17.7　關於股利和支付政策，所知的與所不知的 股利和股利支付公司 在 1978 年，在主要交易所上市的美國產業公司總共支付了 313 億美元的股利。在 2000 年，這個金額上升到 1,016 億美元（增加幅度超過 200%）。 但支付股利的公司家數卻減少了。從超過 2,000 家減少到 1,000 家以下（下跌了65%）。

17.6　股票買回：現金股利的替代方案 原因是 (1) 股利支付集中在少數的大型公司上。 (2) 支付股利公司家數的減少，幾乎全是小公司所造成的。 (3) 上市公司的群體結構改變了。新上市公司大部份較年輕且獲利較少，需要以公司內部所創造的資金來支援公司的成長。 (4) 因為股票買回較具有彈性，公司比較有可能以股票買回而不是現金股利作為支付方式。

17.6　股票買回：現金股利的替代方案

17.6　股票買回：現金股利的替代方案 圖 17.4 中的明顯反轉 2000-2002 可能是個假象。 (1) 在 2000 年到 2005 年期間，主要證券交易所的掛牌公司　 家數急速減少，從超過 5,000 家減少到不足 4,000 家。 (2) 大約有 2,000 家公司下市，其中 98% 不支付股利。 一旦我們控制了上述公司下市的因素後，支付股利公司的家數仍然增加了，如圖 17.5 所顯示的，在 2003 年 5 月後的月份，個人的股利所得稅率從最高大約 38% 被調降到 15%。這個結果符合我們之前的稅率論點：個人稅率的調降會增加股利的發放金額。

17.6　股票買回：現金股利的替代方案

17.6　股票買回：現金股利的替代方案 (1) 稅率的調降確有其效果，但還是有數千家公司沒有發放股利。因此，證據顯示稅率有其影響，但並非是決定股利政策的主要因素。 (2) 許多（存活下來的）新上市公司逐漸成熟。當這些公司愈來愈穩定時，它們的獲利增加了投資機會可能減少了所以也開始支付股利。 (3) 可能因素則是比較微妙。因為網路科技公司的崩盤及發生在 Enron 和 WorldCom 等公司的會計作帳醜聞，公司可能會選擇發放股利。

17.6　股票買回：現金股利的替代方案 公司平滑股利 支付股利的公司傾向只有在盈餘上升後，才會提高股利，針對短暫的盈餘波動，他們不會採取增加或減少股利的動作。(1) 股利成長落後盈餘成長；(2) 股利成長傾向比盈餘成長更平順。

17.6　股票買回：現金股利的替代方案 總彙整 1. 總股利金額及股票買回金額的規模是巨大的，而且它們（無論以名目金額或實質金額衡量）隨著時間經過而穩定成長。 2. 股利金額發放大抵集中在相對少數的成熟大型公司上。 3. 經理人很不願意降低股利金額，只有當公司面臨特別的困境時，才會如此做。 4. 經理人會平滑股息的發放，當盈餘成長後才會慢慢地增加股利金額。 5. 股價會對未預期到的股利金額改變有反應。

17.6　股票買回：現金股利的替代方案 現金股利具有哪些股票買回所沒有的優點？ (1) 公司預期營運會獲利，而且有能力持續支付股息。 (2) 允於現在及未來期間將支付現金股息，公司就向市場發出不會囤積現金的訊號，因此就會降低代理成本，進而提升股東的財富。

17.6　股票買回：現金股利的替代方案 股票買回策略有兩個缺點。 (1) 它的可驗證性，一家公司可以宣佈將從公開市場上進行股票買回，然而卻未去執行。 (2) 具爭議性，假如公司內部經理人比股東更善於判斷公司股價是否過高或過低。

17.6　股票買回：現金股利的替代方案 股利的相關調查結果

17.6　股票買回：現金股利的替代方案

17.8　股票股利和股票分割 股票股利（stock dividend）是增加每個股東所持有的股份數目。 通常是以百分比表示，例如，20% 的股票股利意味著股東每持有 5 股，就可以配到 1 股新股（增加 20%）。 股票分割（stock split）是以一個比例來表示。例如，在「3 對 1」的股票分割中，每 1 股舊股都被分割成 3 股新股。

17.8　股票股利和股票分割 股票分割和股票股利的細部探討 它們增加了流通在外股數，並降低了每股價值。 少於 20% 或 25% 的股票股利就稱為小額股票股利（small stock dividends）。 大於 20% 或 25% 的股票股利就稱為大額股票股利（large stock dividend）。

17.8　股票股利和股票分割 小額股票分割例子　Peterson 公司是一家專門解決會計難題的顧問公司，它有 10,000 股流通在外的股票，每股 $66。權益的總市值是 $66×10,000＝$660,000。在 10% 的股票股利下，持有 10 股就可以收到額外的 1 股。所以，發放股票股利之後，流通在外的總股數為 11,000。

17.8　股票股利和股票分割 發放股票股利之前，Peterson 資產負債表中的權益部份列示如下：

17.8　股票股利和股票分割 因為發行了 1,000 股新股，普通股科目增加了 $1,000（1,000 股，每股面額 $1），變成$ 11,000。超過面額的資本被加到資本公積科目$65×1,000 股＝$65,000，資本公積變成 $265,000。

17.8　股票股利和股票分割 經過這些會計帳務處理後，Peterson 的權益科目如下所示：

17.8　股票股利和股票分割 股票分割的會計處理和股票股利有一點不一樣。假設　Peterson 宣佈「2 對 1」的股票分割，流通在外的股數將加倍為 20,000 股，而且每股價值將減半為 $0.50。

17.8　股票股利和股票分割 如果宣告 100% 的股票股利，10,000 股新股票將被配發出去，因此流通在外的總股數變成 20,000 股，每股面額 $1，所以普通股科目增加了 $10,000，總額變成 $20,000。保留盈餘科目減少 $10,000，剩下 $280,000，結果如下：

17.8　股票股利和股票分割 股票分割和股票股利的價值 標準情況　股票股利和股票分割既不會影響股東的財富，也不會影響公司的價值。 股票股利和股票分割的支持者認為，證券有個適合交易的價格區間（trading range）。當證券的價格在這個區間之上時，許多投資者沒有足夠的資金購買一個交易單位（100 股），所謂的整股（round lot）交易。雖然證券也可以零股（odd-lot，少於 100 股）交易，可是佣金較高。因此，公司以分割股票來維持價格在恰當的交易區間內。

17.8　股票股利和股票分割 反向分割 反向分割（reverse split）類似於股票分割和股票股利的情形，在一般狀況下，反向分割對公司沒有任何實質的影響。在 1 對 3 的反向分割中，每個投資者以 3 股舊股交換 1 股新股。面額變成原來的 3 倍。

17.8　股票股利和股票分割 有三個看法支持反向分割。 (1) 反向分割後，股東的交易成本可能較低。 (2) 當價格提高到恰當的交易區間時，股票的流通性和活絡性會增加。 (3) 股票以很低的價格交易對公司的聲譽有不利的影響，也意味著投資者低估了公司的盈餘、現金流量、成長和穩定性。 還有兩個理由 (1) 證券交易所對每股交易價格有最低要求。反向分割可以把股價帶回到這個最低點之上。 (2) 有時候公司藉著反向分割，買回持股數較少的股東所持有的股票。