第四章 風險、報酬與投資組合

本章大綱 第一節 風險與報酬的衡量 第二節 風險與報酬的基本關係 第三節 認識投資組合 第四節 多角化的內涵 第五節 資本資產訂價模式

風險與報酬的衡量 報酬率的衡量 總報酬率 總報酬＝收益所得(5萬元)＋資本利得(102萬元-100萬元) （損失）p.84 期間報酬率=(資產期末價值-資產期初價值+收益所得) ÷資產期初價值*100％ 預期報酬率 期望值的觀念，指投資人進行投資之前在其面臨的報酬情境下，所能預期的長期平均狀況。

牛刀小試 4-1

風險的意義 風險的定義是表示不利事件發生的可能性。 投資資本資產的風險，為實際報酬率與預期報酬率間差異發生的可能性。

風險的衡量(1/2) 以標準差衡量風險 用於衡量單一資產或單一投資組合報酬率之平均絕對風險 Ci-可能報酬 E(Ci)-預期報酬

風險的衡量(2/2) 以變異係數衡量風險 用於衡量單一資產或單一投資組合報酬率之平均相對風險 (每單位預期報酬率下所承擔的風險) 變異係數 (CV) = ×100%

表4-3 台積電、聯電的報酬與風險比較表

牛刀小試 4-2

腦力激盪 倘若現投資聯發科的股票可賺40%，試問這40%是事前或事後報酬率？ 報酬率之標準差小的資產是否就是較好的投資對象呢？是否有其他的因素在決定投資對象的選擇呢？ 若您觀察到中鋼、台積電、台塑、國壽、台泥等股票1995～2005年的變異係數資料如下圖所示，請問您會選擇何者進行投資？

風險的來源 利率風險-利率變動導致實際報酬率發生變化產生的風險。 市場風險-近年來油價居高不下，引發全球市場的連鎖反應。 購買力風險-物價持續上漲對投資「實質」報酬產生不利的影響。 營運風險-只個別公司在經營的過程中，由於產業景氣、公司管理能力、產業規模等企業個體因素導致的風險。 財務風險-企業無法按期支付利息、償還本金，而有倒閉風險。 流動性風險-資產、未上市股票，流動性低，不容易脫手。

承擔風險的回報—風險溢酬 在美國證券市場裡，(表4-4)平均報酬率愈高的證券其標準差愈大，說明了高報酬的投資也隱含較高的風險。 資產本身隱含的風險愈多，則須提供更多的預期報酬以作為投資人承擔高風險的補償。 預期報酬率＝無風險實質利率＋通貨膨脹風險溢酬 ＋違約風險溢酬＋流動性風險溢酬 ＋到期風險溢酬＋……

腦力激盪 本節介紹了許多金融市場中影響投資風險的主要因素，但是否有一些「非財務面」的因素會影響投資風險的大小呢？試列舉之。 如非經濟因素(導彈演習、波斯灣戰爭、選舉、兩岸政策因素) 如果某公司願意每個月付您20萬元，但只要求您1星期上班1天，這樣的工作您會接受嗎？無論接受與否，請說明您的理由。 工作性質充滿危機及不確定性。

認識投資組合 由一種以上的證券或資產所構成的集合，稱為投資組合。 投資組合的預期報酬率 為所有個別資產預期報酬率的加權平均數

投資組合的風險 以標準差或變異數來衡量。投資組合的標準差，必須先求得其總和的變異數，再開根號才能得到標準差。 以兩種資產為例

牛刀小試 4-3

腦力激盪 在金融商品數量快速增加的今日，若您有一筆錢要投資運用，您會選擇哪些商品來形成「投資組合」呢？為什麼選擇這些商品？試解釋之。 「兩支報酬率很高的股票所構成之投資組合，其預期報酬率必然不低」、「兩支風險很大的股票所構成的投資組合，其風險必然較高」，您同意這兩句話嗎？

多角化的內涵 相關係數為＋1（完全正相關）時，增加資產數目僅會重新調 整風險結構，無風險分散效果。 相關係數為－1（完全負相關）時， 此時風險在各種相關係數中為最小，風險分散效果可達最大，甚至可構成零風險的投資組合。 相關係數介於±1時，相關係數愈小，風險分散效果愈大，故風險愈小。 綜合以上三種情形的討論，可發現增加投資標的、建構投資組合來降低投資所面臨的風險，稱之為多角化。

表4-5 A與B完全正相關時，A、B及其 投資組合D的風險與報酬

表4-6 A與B完全負相關時，A、B及其 投資組合D的風險與報酬

表4-7 A、B兩資產報酬相關係數介於 ±1時的風險狀況

圖4-1 多角化與非系統風險

多角化與非系統風險 系統風險 所有資產必須共同面對的風險，無法透過多角化加以分散，又稱為市場風險。如貨幣與財政政策對 GNP的衝擊、通貨膨脹的現象、國內政局不安等因素。 非系統風險 可以在多角化過程中被分散掉的風險。如罷工、新產品開發、專利權、董監事成員、股權結構改變等。 風險分散的極限 隨著投資組合中資產數目的增加，非系統風險逐漸減少，系統風險則保持不變；直到非系統風險消除殆盡時，總風險將等於系統風險。

腦力激盪 老吳分析汽車產業股價報酬率和電子產業股價報酬率的關係，發現兩者之間有極高的負相關；可是在最近大盤上的表現，兩者卻都跌得很慘！老吳也賠得一塌糊塗。這是什麼原因呢？您能告訴老吳嗎？ 小白在前陣子買了台積電、茂矽、華邦、南亞科技、力晶、茂德等資訊電子業的股票，雖然曾經小賺，但最近卻賠得抱頭鼠竄，小白直說「風險哪有降低，財務理論根本騙人」。事實真是如此嗎？您知道小白犯了什麼錯嗎？

資本資產訂價模式 的概念 效率投資組合係指「在總風險相同時，相對上可獲得最高的預期報酬率，且在預期報酬率一致時，相對上總風險最低」的投資組合 。 貝他係數()是市場報酬變動時，個別資產之預期報酬率同時發生變動的程度，也就是系統風險 i

CAPM的內涵 當證券市場達成「均衡」時，在一個「已有效多角化並達成投資效率」的投資組合中，個別資本資產的預期報酬率與所承擔的風險之間的關係。 CAPM所闡明的「風險—報酬」關係如下

單因子與多因子模式 CAPM以「單一」風險因子來解釋證券的預期報酬率，即證券報酬率只受市場風險因子所影響 套利訂價理論(Arbitrage Pricing Theory)則主張證券的預期報酬率是由「多個」系統風險因子共同影響之，諸如工業活動的產值水準、未預期的通貨膨脹率、長短期利率的差額、高風險與低風險公司債報酬率的差額等，在加總上述因子提供之風險溢酬與無風險利率後，即為證券之預期報酬率。

證券市場線的內涵 證券市場線變動的意義 代表投資個別證券的必要報酬率 證券市場線是證券市場供需運作的結果

圖4-2 CAPM的圖示：證券市場線

牛刀小試 4-4

腦力激盪 依據CAPM的內涵，高風險證券的報酬率理應要高一些，但實際上為何會發生「高風險股票慘跌、終至下市」的命運，完全得不到高報酬？