財務管理 第13章　資本結構與槓桿

13-1 目標資本結構 公司的最佳資本結構(optimal capital structure) 定義為最大化公司股價的資本結構。但在實務上，許多公司的管理者認為最佳資本結構應該是一個範圍而不是一個精確的數值。 設定公司的資本結構隱含風險與報酬的權衡(trade-off) ： 使用更多的負債會使公司股東承受的風險上升。 但是，使用更多的負債一般會有較高的權益預期報酬率。 第13章 資本結構與槓桿 第459頁

13-1 目標資本結構 因此，我們尋求的資本結構必須在風險與報酬間取得適當的均衡，以使公司股價最大化。 四個影響公司資本結構決策的主要因素為： 1. 企業風險。 2. 公司的稅負狀況。 3. 財務彈性。 4. 管理風格。 第13章 資本結構與槓桿 第459-460頁

13-1 自我測驗 請定義最佳資本結構以及它與目標資本結構的差異。 請說明影響公司目標資本結構的四個主要因素。 設定資本結構隱含風險與報酬的權衡是何意義？ 為何市場狀況會造成公司實際資本結構偏離其目標水準？ 第13章 資本結構與槓桿 第460頁

13-2 企業與財務風險 現在，介紹不同構面的兩種新的風險概念： 1.企業風險。無負債企業資產之風險性。 2.財務風險。企業決定使用負債時所加諸於普通股股東的額外風險。 第13章 資本結構與槓桿 第460-461頁

13-2-1 企業風險 企業風險(business risk)是資本結構最重要的單一決定因子。 圖13-1中隱含一些有關公司企業風險的線索。 第13章 資本結構與槓桿 第461頁

13-2-1 企業風險 第13章 資本結構與槓桿 第461頁

13-2-1 企業風險 第13章 資本結構與槓桿 第461頁

13-2-1 企業風險 不同產業的公司會有不同的企業風險，同產業中不同的公司風險也不會一樣，甚至於同一家公司在不同期間風險亦不相同。 第13章 資本結構與槓桿 第462頁

13-2-1 企業風險 影響企業風險的重要因素包括： 1. 需求的變動性。 2. 產品價格的變動性。 3. 生產投入成本之變動性。 4. 因應投入成本變動的產品價格調整能力。 5. 及時開發新產品的能力。 6. 國外投資的風險。 7. 成本固定的程度。此一因素稱為營運槓桿。 第13章 資本結構與槓桿 第462-463頁

13-2-1 企業風險 上列每個因素部分由產業特性所決定，但在某種程度上也都是屬於公司可控制的因素。 許多企業也可以利用避險的技巧(hedging techniques)來降低企業風險。 第13章 資本結構與槓桿 第463頁

13-2-2 營運槓桿 若一家公司總成本中的固定成本比例高，則稱該公司有高度的營運槓桿(operating leverage)。 在企業管理上，高度的營運槓桿意即在其他條件不變的情況下，銷售上小幅度變動會造成ROE的大幅度變動。 圖13-2說明在不同營運槓桿程度下預期結果之比較。 第13章 資本結構與槓桿 第463頁

13-2-2 營運槓桿 第13章 資本結構與槓桿 第464頁

13-2-2 營運槓桿 第13章 資本結構與槓桿 第464頁

13-2-2 營運槓桿 營業損益兩平(operating breakeven)是指息前稅前盈餘(EBIT)恰好為0的情況： 營運槓桿如何影響企業風險？在其他條件不變的情況下，營運槓桿較高的企業，有較高的企業風險。這個論點可以圖13-3來說明。 第13章 資本結構與槓桿 第465頁

13-2-2 營運槓桿 第13章 資本結構與槓桿 第466頁

13-2-2 營運槓桿 第13章 資本結構與槓桿 第466頁

13-2-2 營運槓桿 雖然，產業特性是主要的影響因素，但公司對其營運槓桿也可以做某種程度的控制。 多數的公司，都把損益兩平分析納入其資本預算程序中，一旦公司的營運槓桿程度決定了，則這個因素將會影響該公司的資本結構決策。 第13章 資本結構與槓桿 第467頁

13-2-3 財務風險 財務風險(financial risk)是公司運用負債融資所加諸於普通股股東的額外風險。 概念上，股東面對某一確定程度的企業風險。 若公司舉債(財務槓桿)，這會將企業風險集中在普通股股東身上。 表13-2列出不同的融資選擇如何影響公司的獲利能力與風險。 第13章 資本結構與槓桿 第467-468頁

13-2-3 財務風險 第13章 資本結構與槓桿 第468頁

13-2-3 財務風險 第13章 資本結構與槓桿 第469頁

13-2-3 財務風險 根據表13-2的數據，可以畫出圖13-4的機率分配。由圖中可以看出財務槓桿會提高預期ROE，同時使股東的風險變大。 第13章 資本結構與槓桿 第470頁

13-2-3 財務風險 第13章 資本結構與槓桿 第470頁

13-2-3 財務風險 兩種財務結構下EPS的機率分配如圖13-5所示。雖然利用財務槓桿會使預期EPS提高甚多，圖中也明白顯示低或負EPS的風險也相對提高。 第13章 資本結構與槓桿 第471頁

13-2-3 財務風險 第13章 資本結構與槓桿 第471頁

13-2-3 財務風險 以另一種觀點來觀察預期EPS、風險與財務槓桿間的關係，圖示於圖13-6。 第13章 資本結構與槓桿 第471頁

13-2-3 財務風險 第13章 資本結構與槓桿 第472頁

13-2-3 財務風險 第13章 資本結構與槓桿 第472頁

13-2-3 財務風險 運用槓桿會有正、反兩面的效應：較高的槓桿度會增加公司的預期每股盈餘 ，但同時也會使風險變大。 在決定最佳資本結構時，必須在槓桿的正、負效應間取得均衡。 第13章 資本結構與槓桿 第471頁

13-2 自我測驗 何謂企業風險？企業風險如何衡量？ 企業風險的決定因子有哪些？ 為何不同產業會有不同的企業風險？ 何謂營運槓桿？ 營運槓桿如何影響企業風險？ 何謂財務風險？如何產生？ 請解釋「運用槓桿會產生正面與負面的效應」這個陳述。 第13章 資本結構與槓桿 第472頁

13-3 決定最佳資本結構 最佳資本結構是使公司股票價格為最大的資本結構，而這個資本結構的負債比率一般都低於使預期EPS為最大的資本結構之負債比率。 第13章 資本結構與槓桿 第473頁

13-3-1 WACC與資本結構變動 管理者應該建立能使公司股價最大化的負債與權益的組合，但是改變資本結構會如何影響股價則不易估計。 由表13-3可以看出負債比率提高會同時增加負債與權益資金的成本。 第13章 資本結構與槓桿 第473頁

13-3-1 WACC與資本結構變動 第13章 資本結構與槓桿 第474頁

13-3-1 WACC與資本結構變動 有經驗的財務主管及投資銀行家可以相當準確地判斷資本結構對負債成本的影響。 第13章 資本結構與槓桿 第474頁

13-3-2 Hamada 方程式 提升負債比率也會使股東所承擔的風險上升，進而影響公司的權益成本rs。這種關係雖然很難量化，但是理論公式還是可以幫助衡量這種效應。 Robert Hamada發展出下列方程式，用來量化財務槓桿對貝他值的效應： 第13章 資本結構與槓桿 第474-475頁

13-3-2 Hamada 方程式 由式(13-2)解出無槓桿貝他值(unlevered beta, bU)，得到式(13-2a)： 第13章 資本結構與槓桿 第475-476頁

13-3-2 Hamada 方程式 圖13-7是公司在不同負債比率下的權益資金成本。 第13章 資本結構與槓桿 第476頁

13-3-2 Hamada 方程式 第13章 資本結構與槓桿 第477頁

13-3-3 最佳資本結構 表13-3第9欄是在各種不同資本結構下的WACC。 當公司開始使用較低成本的負債取代高成本的權益時，其WACC呈現下降的趨勢，隨著負債比率上升，負債與權益成本都隨之上揚，抵銷較低成本負債的效果。在負債比率為40% 時，WACC達最小值，然後隨著負債比率的提高而上升。 第13章 資本結構與槓桿 第476頁

13-3-3 最佳資本結構 使公司WACC為最小的資本結構也會讓公司股價達到最大。 EPS、資金成本與股價的資料繪於圖13-8。 第13章 資本結構與槓桿 第477-478頁

13-3-3 最佳資本結構 第13章 資本結構與槓桿 第479頁

13-3-3 最佳資本結構 第13章 資本結構與槓桿 第479頁

13-3-3 最佳資本結構 第13章 資本結構與槓桿 第479頁

13-3 自我測驗 當公司負債比率上升時，對負債或權益成本有何影響？請說明理由。 以Hamada方程式說明財務槓桿對貝他值的影響。 請寫出計算無槓桿貝他值的方程式。 請根據下列資料以及Hamada方程式計算X公司的無槓桿貝他值：bL=1.25，T=40%，負債資產比D/A=0.42，權益資產比E/A=0.58。(bU = 0.8714) 第13章 資本結構與槓桿 第478頁

13-3 自我測驗 假設rRF=5%，RPM=4%，則X公司在E/A為1.0 (無負債)與0.58時的權益成本各為何？(8.49%，10%) 請以圖形及資料表示，在各種負債水準下的財務風險溢酬與企業風險溢酬。這些風險溢酬會隨著不同的負債水準而改變嗎？請解釋之。 一般而言，在最佳資本結構下，預期EPS是否為最大？請解釋之。 第13章 資本結構與槓桿 第478頁

13-4 資本結構理論 預期資本結構在不同產業間會有極大的差異。甚至同產業中不同公司也有不同資本結構。到底有哪些因素可以用來解釋這些差異？學術與實務界為了回答這個問題，因而發展出許多理論。 第13章 資本結構與槓桿 第478頁

13-4 資本結構理論 現代的資本結構理論始於1958年由Franco Modigliani和Merton Miller 兩位教授所發表。 在一組嚴格的假設下，MM 證明公司的價值不受公司資本結構的影響。所以公司的價值與資本結構是無關的。 第13章 資本結構與槓桿 第480頁

13-4-1 稅的效應 MM 1958年的論文遭到強烈的批評，他們又在1963年發表一篇後續的論文，該文將公司無所得稅負的這個假設條件加以解除。 在其他假設條件不變下，MM證明在租稅的差別待遇下，企業的最佳資本結構會是100% 的負債融資。 這個結論在幾年後被Miller引入個人所得稅加以修正。 第13章 資本結構與槓桿 第481頁

13-4-1 稅的效應 Miller指出： 唯兩種因素的淨效應並不明確，然而大部分的觀察者相信，利息節稅的效應較強。 (1)利息可節稅的特性有利於負債融資 (2)較優惠的股票收益稅率，使得股票必要報酬率較低，有利於以權益融資。 唯兩種因素的淨效應並不明確，然而大部分的觀察者相信，利息節稅的效應較強。 第13章 資本結構與槓桿 第482頁

13-4-2 潛在破產的效應 MM的無關論也基於企業無破產的假設而來。然而，在實務上破產不但存在，而且其成本是相當高的。 當公司資本結構中負債的比率越高，則與破產有關的問題便越容易發生。因此，破產成本會限制公司過度利用負債融資。 第13章 資本結構與槓桿 第482頁

13-4-3 權衡理論 「槓桿權衡理論」認為公司必須在負債融資的稅盾利益與潛在破產問題之間權衡。 權衡理論(trade-off theory)的基本概念繪於圖13-9中。 第13章 資本結構與槓桿 第483頁

13-4-3 權衡理論 第13章 資本結構與槓桿 第483頁

13-4-3 權衡理論 圖13-9所示的資本結構理論所無法解釋的一個事實是：有許多很成功的大型企業，如Intel以及Microsoft使用負債的程度遠低於理論所建議的最佳水準。 這個現象導致了訊息散布理論的發展。 第13章 資本結構與槓桿 第484頁

13-4-4 訊息散布理論 MM假設所有的人──投資人與公司管理階層──對公司未來的發展擁有相同的資訊，這稱為資訊對稱 (symmetric information)。 事實上，管理者相對於外部投資人擁有較佳的資訊，這稱之為資訊不對稱 (asymmetric information)，而這種情況對最佳資本結構有重要的影響。 第13章 資本結構與槓桿 第484頁

13-4-4 訊息散布理論 預期，一家未來發展狀況佳的公司會盡量避免發行新股，而會以增加新負債的方式取得資金。 一家預期未來發展不佳的公司，會發行新股票，把新股投資人納入共同承擔可能的損失。 第13章 資本結構與槓桿 第485頁

13-4-4 訊息散布理論 宣布發行新股通常是散布出一個有關管理者認為來年公司發展遠景不佳的訊息 (signal) 。 因此，當公司發布增資發行新股時，公司股價大都下跌，實證研究證實這種現象確實存在。 這些論點對於資本結構決策具有何種涵義？ 一家公司平時的資本結構之負債比率應小於最佳資本結構的負債比率。 第13章 資本結構與槓桿 第485-486頁

13-4-5 以負債融資限制管理階層 當公司管理階層與股東的目標不同時會產生代理問題。 當公司管理階層手上有比支撐核心營運所需資金還來得多的現金時，這種衝突更可能發生。 管理階層只有有限的「可自由運用的現金」時，便會減少浪費。 第13章 資本結構與槓桿 第486頁

13-4-5 以負債融資限制管理階層 公司可運用多種方法來減少超額的現金流量。方法之一就是提高股利或買回公司的股票。另一種方法則是提高資本結構的負債水準，利用較嚴格的負債合約條款來迫使公司管理階層自制。 第13章 資本結構與槓桿 第486頁

13-4-5 以負債融資限制管理階層 融資買下(leveraged buyout, LBO)是一種降低超額現金的方法。 當然，增加負債與減少可自由運用的現金流量也有不好的影響：增加破產的風險。 第13章 資本結構與槓桿 第486頁

13-4 自我測驗 為何在有稅的情況下，MM理論會導出100% 的負債水準？ 公司稅率增加如何影響一家平均的公司之資本結構？個人所得稅率提高的影響又是如何？ 請解釋「資訊不對稱」的意義與「訊息」如何影響資本結構決策。 什麼是保留負債容量？它為何重要？ 如何運用負債融資來限制公司管理階層？ 第13章 資本結構與槓桿 第487頁

13-5 資本結構決策分析表 除了前述各類分析方法外，公司進行資本結構決策時，通常會考慮下列因素： 1. 銷貨穩定性。 2. 資產結構。 3. 營運槓桿。 4. 成長率。 5. 獲利能力。 6. 稅。 第13章 資本結構與槓桿 第487-488頁

13-5 資本結構決策分析表 7. 控制權。 8. 管理階層的態度。 9. 債權人與評等機構的態度。 10. 市場狀況。 7. 控制權。 8. 管理階層的態度。 9. 債權人與評等機構的態度。 10. 市場狀況。 11.公司內部狀況。 12.財務彈性。 第13章 資本結構與槓桿 第488-489頁

13-5 自我測驗 銷貨穩定性如何影響公司的目標資本結構？ 公司所使用資產之類型如何影響公司的資本結構？ 租稅如何影響公司的資本結構？ 債權人與評等機構的態度如何影響資本結構？ 公司內部狀況如何影響實際的資本結構？ 何謂「財務彈性」？當負債比率提高時公司的財務彈性是變大或變小？ 第13章 資本結構與槓桿 第489頁

13-6 資本結構的變異 不同產業以及同產業不同公司間對財務槓桿的應用有很大差異。 表13-4列出樣本產業間的差異。 高度的變異也存在於同產業中不同的企業之間。 因此，個別公司的特定影響因素，包括管理階層的態度，在設定目標資本結構上扮演著相當重要的角色。 第13章 資本結構與槓桿 第490頁

13-6 資本結構的變異 第13章 資本結構與槓桿 第490頁

13-6 自我測驗 為何在產業間以及同產業不同企業間對於財務槓桿的運用有那麼大的差異？ 第13章 資本結構與槓桿 第490頁