資金結構 I

概覽：甲部 - 財務 A. 確定資金需要 * 2月6 個案：Wilson Lumber 1 * 2月13 講課：資金結構 1 * 2月20 講課：資金結構 2 * 2月25 個案：UST Inc. * 2月27 個案：Massey Ferguson C. 理想資金結構：資訊與機構 * 3月4 講課：資金結構 3 * 3月6 案：MCI Communications * 3月11 財務部份複習回顧 * 3月13 個案：英特爾公司

企業財務的主要問題 估值：我們如何分辨良好與差劣的投資專案？ 財務：我們應如何為選定的投資專案籌度所需資金？

財務政策 實則實際投資政策暗已決定了資金需要。 （從Wilson Lumber個案）我們掌握了進行某一實則實際投資政策時如何預測資金需要的工具。 可是那一個才是最好的資金來源？ → 內存資金（如：現金）？ → 負債（如：借貸）？ → 股本（如：增資）？ 再者，各種不同的．．． → 內存資金（如：現金儲備 相對 降低股乘息） → 負債（如：銀行貸款 相對 債券） → 股本（如：創業股票 相對 首次公開發行股票）

資金結構 【資金需要】是代表對企業資產及自由現金流量工具有所要求的各種需用的組合。 一些財務需用的特徵 支付架構（如：承諾的固定支付款） 優先次序（債權比股權獲優先清付） 到期期限 限制條款 投票權 選擇權（換股權，贖回條款等） 我們集中研究槓桿效益（負債相對於股本）及它如何能影響企業價值

選擇一個理想的資金結構 是否有【理想】資金結構存在？即是，一個負債與股本的理想組合？ 更廣泛而言，即是你是否能因執行一個良好的財務政策而為資產負債表的右手方增值創值？ 如果是可能的話，一個理想的財務政策是否要，而又是如何地依賴企業的經營（實則投資政策）？

企業與行業有各自不同的資金結構 行業 負債比率*(%) 電力及天然氣 43.2 食品生產 22.9 造紙及塑料 30.4 機械設備 19.1 零售業 21.7 化工 17.3 電腦軟體 3.5 全部行業的平均 21.5% * 負債比率＝帳面負債額相對帳面負債額加股本的市值之和。

回報 國庫券，政府債券，企業債券及普通股的平均回報率 1926-1997 （數據為每年百分比作顯示） 平均年率 平均風險溢價 投資組合 票面 資料來源：Ibbotson Associates, Inc. 1998年鑑（Brealey & Myer, 155頁 ） 平均年率 平均風險溢價 投資組合 票面 實際 (高出國庫券) 國庫券 3.8 0.7 0.0 政府債券 5.6 2.6 1.8 企業債券 6.1 3.0 2.3 普通股（標準普爾500指數企業） 13.0 9.7 9.2 小型企業普通股 17.7 14.2 13.9

出擊計劃 Modigliani-Miller定理 （譯注：以下簡稱M-M） → 資金結構無關重要。 2. M-M觀點裡缺了什麼？ → 稅項。 → 稅項。 → 財務陷困的成本。 → 其他因素。 3. 【書本】觀點的理想資金結構： → 債務及股本之間的抉擇。 4.把這架構應用/考驗到不同的商業個案 → 分析它在什麼時候有效和它的不足處。

M-M【無關重要】定理 MM定理 （暫時不考慮稅項） • 財務決策對企業價值是無關重要的。 • 特別是，資金結構的抉擇是不重要的。 • 財務決策對企業價值是無關重要的。 • 特別是，資金結構的抉擇是不重要的。 證明：從財務理論 I， • 純粹的財務交易不會改變總體現金流量，故而是【零】折現值的投資。 • 在沒有套匯套利的可能時，他們不可能改變總體價格。 • 故而，他們沒有增加或減少企業的價值。

舉例 明年價值： A公司 B公司 情況1 160 情況2 40 考慮兩家完全相同資產的企業（以百萬計）： 資產（經濟，非帳面） → A公司的估值為V(A) = E(A) B公司財務是運用負債和股本組合： → 一年期，面值成 $6千萬的負債 → 負債和股本市值分別為 D(B)和 E(B) → B公司的估值按定義為V(B) = D(B)+E(B) 根據MM定理 ，V(A) = V(B) 明年價值： A公司 B公司 情況1 160 情況2 40

證明 1 • A公司的股本取得所有現金的支配應用。 • B公司的現金由其負載與股本按負債優先於股本所分配。 （資金）需用的價值 ‧在任何（即兩種情況）下，以下是相同的： → A公司股本所獲的支付 → B公司負債和股所獲的支付的總和 ‧ 按照數值相加的特性，D(B)+E(B) = E(A) 明年： A公司股本 B公司負債 B公司股本 情況1 160 60 100 情況2 40

M-M直覺 1 如果A公司採取B公司的資金結構，它的總體價值將不受影響（反之亦然）。 這是因為最終而言，它的價值是其營運資產（如廠房盤存）所產生的現金流量的價值。 公司的財務政策把這現金流量【大餅】分配給不同的資金需用者（如債權人和股東）。 但是【大餅】的大小（即其價值）是獨立於餅是如何分切的。

【大餅】理論Ⅰ

證明 2 ‧假如你忘記數值相加的特性從何而來．．． ‧假設現在市價是： → D(B) = $5M → E(B) = $5M • 根據MM定理 ，V(A) = D(B ) = $100M • 假如取而代之的 E(A) = $105M • 你能否找出一個套利機會呢 ？

證明 2 （續） ‧套利策略： → 以$50購入B公司 1/100萬的股份 → 以$50購入B公司 1/100萬的負債 → 以$105出售A公司 1/100萬的股份 註：綜合B公司的負債與股本是等於把B公司的槓桿效益『解除』（見黑體的數值） 今天 明年情況1 明年情況2 B公司的股本 -$50 +$100 $0 B公司的負債 +$60 $40 小計 -$100 +$160 +$40 A公司的股本 -$105 -$160 -$40 總計 +$5

M-M直覺 2 ‧投資者是不會對企業進行投資者自己也能進行（以同樣成本）的財務交易付出溢價的。 • 舉例說，他們不會因A公司比B公司減少負債而向A公司付更高溢價。 • 的確的，把B公司的負債和股本作適合的配比，任何一個投資者是實際上把B公司【去槓桿化】而同樣產生A公司的現金流量。

M-M的咒語 ‧MM定理原來是為資金結構而研究的。 ‧可是它卻被應用到財務政策的各方面： 資金結構是無關重要。 遠期負債相對短期負債是無關重要。 股息政策是無關重要。 風險管理是無關重要。 其他 ‧的確，證明是應用到所有財務交易上，因為它們都是【零】折現值的交易。

明智的使用M-M定理 MM定理並非是對真實世界確實的文字敘述。它明顯地是遺漏了一些重要的事情。 但它讓你去提出正確的疑問：這個財務步驟將如何改變【大餅】的大小？ MM暴露了一些很常有的謬誤如【 加權平均資金成本的謬誤】。