12 選擇權與期貨市場

學習重點 了解選擇權專有名詞及基本概念 認識股票選擇權報價方式 介紹選擇權的投資組合保險 了解掩護性買權策略 說明多頭價差策略與空頭價差策略 理解買賣權等價等式 認識期貨契約的專有名詞及基本內容 學習金融期貨及商品期貨 解釋各種期貨與現貨間價格差異的原因

衍生性金融商品（Derivatives） 指其價值連結到其他資產標的物上的金融商品 由傳統金融商品，包括利率、匯率、股權、指數 或商品等所組合而成的複合式交易契約 其價值衍生自各種標的商品之價格變化。 種類繁多，但基本的可分成四類：

遠期契約（Forward） 由交易雙方自行協議在某一特定日期，以約定價 格買賣一定數量特定資產的契約。 目前臺灣的遠期契約有 遠期利率契約及遠期外匯契約等。

期貨（Futures） 遠期契約的一種。 不同於遠期契約的地方在於它是一種標準化財務 契約。 商品交割日期、數量及品質等都已制式化。

選擇權（Options） 持有人有權利而沒有義務在到期日或到期日前， 以特定價格買入或賣出某特定資產。 選擇權的持有人可選擇在對自己有利的時候執行 選擇權。

交換契約（Swaps） 由買賣雙方約定在未來某段時間內，在相互約定 條件下，將握有的資產或負債與對方交換的契約。 目前臺灣開放的交換契約有利率交換、貨幣交換 及股權交換等。

交易場所 / 集中市場 衍生性金融商品依交易場所不同，可分成兩種： 集中市場 又稱次級巿場或流通巿場。 以集中公開競價方式交易的市場。 例如，選擇權交易所及期貨交易所等。 交易商品為標準化與公開化契約，商品流動性較高。

交易場所 /店頭市場 店頭市場（over-the-counter, OTC） 非集中交易場所，以議價方式進行交易的市場 例如，期貨商、銀行及證券商的營業櫃檯 交易商品為非標準化的契約，商品流動性較低

交易場所 通常標準化的衍生性金融商品都在集中市場交易 非標準化的衍生性金融商品則在店頭市場交易 也有在兩個市場都可進行交易的商品（如選擇權） 選擇權屬標準化商品，多在集中市場交易 但少數選擇權是由交易雙方自行協議履約日期及 履約價等契約內容，因此選擇在店頭市場上交易

衍生性金融商品的交易市場

衍生性金融商品之功能 衍生性金融商品誕生的最初目的是用來轉移風險 也因為商品只需交易者負擔少量保證金或權利金， 即可運作倍數、以小搏大的財務槓桿操作 使衍生性金融商品成為想在極短時間內產生數倍 獲利者投資的工具

避險（Hedging） 投資人可透過衍生性金融商品來規避風險 舉例，稻農預期明年 9 月可收成 2 公噸稻米，但 也擔心明年 9 月稻米價格會下跌。 此刻，該稻農可透過出售 2 公噸明年 9 月到期的 稻米期貨來避險 此期貨一旦成交，表示這名稻農在明年 9 月須以 期貨契約約定價格出售 2 公噸稻米 如此未來米價波動將不會對他的收益造成影響

投機 （Speculation） 衍生性金融商品使用高槓桿操作獲取超額報酬， 投資人可針對各種不同商品特性加以組合運用， 進行投機交易 衍生性金融商品使用高槓桿操作獲取超額報酬， 投資人可針對各種不同商品特性加以組合運用， 進行投機交易 投機者是賭資產價格的未來變動，因此使用衍生 性金融商品來獲得額外槓桿效果 主要動機是為了獲取利潤

套利（Arbitrage） 簡單來說，套利者是利用兩不同市場的價格差異， 藉由衍生性金融商品來鎖住利潤 簡單來說，套利者是利用兩不同市場的價格差異， 藉由衍生性金融商品來鎖住利潤 使用套利功能的投資人是利用衍生性金融商品的 價格與現貨價格的差異，兩者間一買一賣，進行 套利 主要動機是套取價差利潤

何謂選擇權（Options） 選擇權是種契約，選擇權持有人有權利而沒有義 務在到期日或到期日前，以特定價格購買或出售 某特定資產 投資人有權利可執行選擇權的契約內容，但是也 可選擇不執行 選擇權的持有人只在對自己有利時才會選擇執行 選擇權

履約價與到期日 履約價（Strike Price 或 Exercise Price） 到期日（Expiration Date） 選擇權契約中會明訂一特定價格，持有人可依此 價格購買或出售標的資產，此價格稱為履約價 到期日（Expiration Date） 持有人可在到期日前選擇是否執行選擇權的契約 內容 一旦超過到期日，該選擇權將沒任何價值與權利

美式選擇權與歐式選擇權 常見的是美式選擇權（American Options） 歐式選擇權（European Options） 持有人可在包含到期日前的任何一天選擇是否執 行選擇權 歐式選擇權（European Options） 持有人只能在到期日當天選擇 是否執行選擇權

何謂選擇權（Options） 選擇權契約是由交易雙方來構成 選擇權的購買人或稱持有人，保有執行選擇權的 權利，處於契約的多頭部位（Long Position） 選擇權出售者（Writer），處於契約的空頭部位 （Short Position）

何謂選擇權（Options） 選擇權交易是雙邊，當一方獲利，另一方就損失。 例如，當持有人選擇執行選擇權而獲利時，選擇 權出售者就會遭受損失。 當持有人於到期日時仍不執行選擇權時，持有人 會損失購買選擇權所付價錢，選擇權出售者則因 此獲利。

買權與賣權 常見的選擇權是買權（Call Options） 買權給予持有人在特定日期前，以特定價格購買 標的資產的權利。 選擇權標的資產並沒有種類限制，但最常見的標 的物是股票。

買權（Call Options） 選擇權的報償（Payoff）須視標的股票在到期日 價格而定。 假設目前持有一買權，履約價30元。 若在到期日時，該股票價格大於履約價，假設40 元，你將選擇執行此買權。 於是可以每股30元購買此股票，並隨即以每股 40 元在市場上賣出。

買權（Call Options） 每股賺得 10 元價差，就是持有買權的履約（內 含）報償。 若到期日時的股價大於履約價，買權的報償就是 股價與履約價的價差。 若到期日時的股價低於履約價，持有人就不會執 行買權，這個買權就沒有任何報償。

買權（Call Options） 以圖 12.1 來表示這樣的關係。假設到期日股票價 格為 ST，履約價為 K，買權價值為 C，則買權的到 期日報償可表示為： 其中，數學符號 Max 表買權報償等於括弧內兩個 數值較大者的值，即買權報償等於股價與履約價 價差、或 0 的較大值。 注意，買權報償永遠都不會小於 0，買權持有人最 多只損失購買買權時支付的價錢。

買權（Call Options）

買權（Call Options） 假設投資人 A 持有一歐式買權，可在一年後以每 股 50 元履約價購買股票 B Max(75−50 , 0) = 25元 若到期日股價為40元，此買權的報償為 Max(40−50 , 0) = 0元

賣權（Put Options） 買權的相反；一賣權給予持有人可在特定日期前， 以特定價格出售標的資產的權利 賣權持有人只在股票價格低於履約價時才會選擇 執行賣權 舉例，假設目前持有一賣權，履約價30 元，如果 到期日股價為 20 元，你將會執行賣權 即可先在市場上以每股 20 元價格買入股票，隨即 執行賣權後，可以每股 30元價格將該股票賣出 這 10 元價差即為賣權報償 圖 12.2 顯示賣權的報償

賣權（Put Options）

賣權（Put Options） 假設到期日股票價格為 ST，履約價為 K，賣權報償 為 P，則賣權到期日報償將可表示為： 假設投資人甲持有一歐式賣權，投資人甲可在一 年後以每股50 元履約價出售股票乙 若到期日時，股票乙的價格為每股 75元，則此賣 權的報償為Max(50−75 , 0) = 0元 若到期日的股價為40元，則此賣權的報償為 Max(50−40 , 0) = 10元

選擇權的履約價相對於股價大小 另外將選擇權的履約價相對於股價大小，把選擇 權分為三種：價內、價外、價平選擇權 執行價內選擇權 （In-the-Money Options） 會得到正的現金流入 執行價平選擇權（At-the-Money Options） 不會得到任何現金流量 執行價外選擇權（Out-of-the-Money Options） 則帶給持有人負的現金流入

選擇權的履約價相對於股價大小 以買權為例，假設履約價為K，執行買權時股價為 ST 當 ST > K，此買權為價內（In-the-Money） 當 ST = K，此買權為價平（At-the-Money） 當 ST < K，此買權為價外（Out-of-the-Money）

選擇權的履約價相對於股價大小 相反，若持有人持有賣權 顯然地，持有人只有在選擇權處於價內情況下才 會選擇執行 當 ST < K，此賣權為價內 當 ST > K，此賣權為價外 當 ST = K，依然為價平 顯然地，持有人只有在選擇權處於價內情況下才 會選擇執行

賣出買權與賣權 選擇權的買方稱為多頭部位，賣方稱為空頭部位 選擇權多頭部位與空頭部位不同地方是，投資人 購買選擇權時，有權利選擇是否執行選擇權 對於出售選擇權的投資人來說，當選擇權持有人 執行選擇權時，選擇權賣家則有義務滿足持有人 權利

賣出買權與賣權 舉例，你有個空頭部位買權，履約價30 元 若股票價格大於履約價（假設35元），那選擇權 持有人將執行選擇權 於是你有義務在市場上以每股 35 元購買股票， 再以每股 30 元價格將股票賣給選擇權持有人 會因此而損失 5 元價差，而持有人因此獲得 5元 價差

賣出買權與賣權 也就是說，選擇權的多頭部位與空頭部位的現金 流量剛好相反 若股票價格至到期日時都沒有大於履約價，那持 有人就不會執行買權 於是空頭部位投資人就不會有任何損失

賣出買權與賣權 圖 12.3 呈現賣出買權在到期日時的報償 可發現圖 12.3 是圖 12.1 對橫軸的鏡射 可發現圖 12.3 是圖 12.1 對橫軸的鏡射 因為選擇權其實是零合遊戲，當買權的多頭部位 獲利時，代表買權的空頭部位受損，獲利金額剛 好等於受損金額 於是根據公式（12.1），可得到賣出買權的報償剛 好是持有買權的相反 − Max(ST − K , 0) = Min(K − ST , 0)

賣出買權與賣權

賣出買權與賣權 圖 12.4 則是賣出賣權在到期日時的報償，其報償 也是持有賣權的相反，可示為： 假設有個賣權空頭部位，履約價30 元 − Max(K − ST, 0) = Min(ST − K , 0) 假設有個賣權空頭部位，履約價30 元 當股票價格下跌至每股 20 元時，賣權多頭部位就 執行其賣權 賣權空頭部位須以每股 30 元價格，向賣權多頭部 位購買實際只價值 20元的股票 於是，賣權空頭部位的報償就是 Min (20 − 30, 0) = − 10 元

賣出買權與賣權

賣出買權與賣權 既然選擇權的空頭部位最多是不損失任何錢，為 什麼還是有賣方願發行呢？ 因為購買選擇權的買方須支付足夠金額讓賣方願 發行 例如，購買買權的買方，在購買當天就須支付一 筆交易成本給賣方，以換得選擇權權利

賣出買權與賣權 這筆交易成本常視當時股價與履約價而定，也與 市場對該股票未來走勢有關 若到期日前的股票價格走勢可能高於履約價，那 買方就須支付較高交易成本給賣方，以彌補賣方 可能損失 若市場預估到期日前的股價走勢低於履約價，買 方就可用較便宜價格來購買此股票買權

選擇權實際利潤（Profit） 圖 12.5 表選擇權實際利潤（Profit） 假設這四種選擇權的價格皆5元 以 (a) 圖的購買權為例，購買買權的到期日報償為 圖中實線 虛線則表購買買權的實際利潤，虛線下移的距離 即為買權價格

選擇權實際利潤（Profit） 此圖中買權價格為 5 元，買方須支付 5元購買買權 再來看 (c) 圖的賣出買權，購買買權的買方須先付 出 5 元買權價格，那賣出買權的賣方就可獲得這5 元，所以賣方實際利潤會整個往上移 5 元 虛線即表賣出買權實際利潤 (b) 圖與 (d) 圖的賣權部分也一樣

選擇權實際利潤（Profit）

選擇權報價 了解各種有關選擇權基本的概念後，接下來看看 選擇權在市場上的報價方式 表 12.2 是臺指選擇權（TXO）在 2017 年 3 月 2 日 收盤時的報價

選擇權報價

選擇權報價 表中第一欄為到期日，每個到期日都對應不同選 擇權（有關到期日的規定於表 12.3 詳述） 第二欄是每個選擇權的履約價 接著是買權與賣權的資料；其中，成交價表今日 最後成交價格 以臺指選擇權為例，契約乘數是新臺幣50元，所 以表中第一個買權的最後成交價格為 212 元 表購買此買權的買方實際上要支付10,600 元 （= 50 × 212）

選擇權報價 至於總量則表今日成交數量，未平倉量則表此買 權總共在外流通數量 旁邊賣權與買權報價方式一樣 以 2017 年 3 月到期、履約價9500 元買權為例，此 買權今日最後成交價為212 元 即買方若在尾盤進場，須支付 10,600 元購買此一 買權 另外，此買權於 2017 年 3 月 2 日成交970 筆，且 截至當時共有 4,396 相同條件買權流通在外

台灣期交所選擇權商品契約概要

台灣期交所選擇權商品契約概要

投資組合保險（Portfolio Insurance） 討論如何利用選擇權來避免投資股票可能損失 假設目前擁有一張公司 D 股票，公司 D 股價在未 來可能下跌 為了避免股票下跌損失，最簡單的是馬上出售這 張股票

保護性賣權（Protective Put） 不過此法等於放棄未來股票若上漲將賺得的利益 那要如何避免股價下跌損失，又可賺得股價上漲 的利益呢？ 其中一種辦法就是在購買股票時，也購買一個該 股票賣權，此策略稱為保護性賣權策略

投資組合保險（Portfolio Insurance） 見圖 12.6，(a) 圖表公司 D 股票的可能價格 (b)圖假設購買股價為每股 30 元，賣權價格 5 元， 履約價30 元 圖中實線就是購買賣權的報償 虛線則表購買賣權的實際利潤 (c) 圖中的實線表將上面兩投資加在一起後的到期 日報償 虛線則表投資組合保險的實際利潤

投資組合保險（Portfolio Insurance） 當股價等於履約價時，賣權沒有任何報償，所以 整個投資組合報償等於股票價值 股價小於履約價時，股價下跌損失剛好被賣權報 償完全抵銷，所以投資組合的報償維持在30 元

投資組合保險（Portfolio Insurance） 如此，不但有機會賺得股票上漲利益，當股價下 跌時也能避免損失 唯一成本就是賣權價格 5 元，如同替買的股票 保 了保險，所以此投資組合又稱投資組合保險 （Portfolio Insurance）

投資組合保險（Portfolio Insurance） 利用賣權並不是創造投資組合保險的唯一方法， 也可同時利用購買零息債券和買權達到一樣效果 圖 12.6 中，(d) 圖表購買面額30 元的零息債券 (e) 圖實線表購買一個履約價30 元的公司 D 股票的 買權報償 若買權價格 5 元，虛線則表購買買權的實際利潤， 其中零息債券與買權的到期日相同 (f) 圖則表將上述兩種投資商品組合後的報償

投資組合保險（Portfolio Insurance） 不論公司股價如何變化，投資人都可獲得零息 債券償還的面額 30 元 若公司股價大於30元，可選擇執行買權，以每 股30元價格購買公司股票，隨即於市場上出售 目前市場股價與 30 元的價差即為投資人獲得 的報償，唯一成本是買權的價格 5 元 虛線表投資組合保險的實際利潤 可注意圖12.6中兩種方法，雖然購買的投資商 品不同，但最後投資組合保險的價值完全一樣

買賣權等價等式（Put-Call Parity） 上一節討論到兩種投資組合保險策略，即同時購 買股票與賣權，及同時購買零息債券與買權 這兩種策略可達到同樣報酬，也必然有相同成本 假設零息債券面額為K，買權價格為C，賣權價格 為 P，目前股價為 S0，可將上述兩種投資組合的成 本寫成： S0 + P = PV( K ) + C （12.3 式）

買賣權等價等式（Put-Call Parity） 等式左邊表購買股價為 S0 的股票與購買履約價為 K 的賣權成本 等式右邊則表購買面額為 K 的零息債券與履約價 為 K 的買權成本 其中，因為零息債券面額 K 是到期日面額，所以 須將 K 折現回目前的現值 PV (K ) 這兩種投資組合保險的報酬一樣，成本也應相同

買賣權等價等式（Put-Call Parity） 注意，公式（12.3）只有在買權、賣權、零息債券 的到期日完全相同時才成立 而公式（12.3）的關係就稱為買賣權等價等式 若零息債券的折現率以連續複利計算（即 T 期後 終值為 1 元，利率為 r，則現值為 ） 那買賣權等價等式（公式 12.3）可寫成：

買賣權等價等式的應用

掩護性買權（Covered Call） 可將買賣權等價等式（公式 12.3）整理後寫成： S0 = PV( K )+ C − P 從上面關係式可得知，所購買股票的價格會等於 購買面額為 K 的零息債券加上購買履約價為 K 的 買權，再加上賣出履約價為 K 的賣權 注意，賣權的前面為負號，代表不再是購買賣權， 而是出售賣權。 另外，還可將買賣權等價等式（12.3）整理成： S0 − C = PV( K ) − P

掩護性買權（Covered Call） 等式左邊是投資人同時購買股票與賣出買權，這 種策略又稱為掩護性買權 再由 (f) 可知，透過購買零息債券與賣出賣權可達 到與掩護性買權相同的現金流量

掩護性買權（Covered Call） 對法人而言，掩護性買權是常用的投資操作策略 若買進大量股票，機構投資者傾向同時賣出股票 買權以藉由獲得權利金（Premium）來提高收益

掩護性買權（Covered Call） 例如，投資人以每股 10 元價格買進股票，同時賣 出該股票買權，期間是三個月，履約價是 12元 例如，投資人以每股 10 元價格買進股票，同時賣 出該股票買權，期間是三個月，履約價是 12元 假如三個月內，該股票從未上漲超過 12 元，買權 不會被執行 投資人獲得的權利金就是獲利，而投資人也持續 持有股票

掩護性買權（Covered Call） 當股價上漲超過買權約定價格時，買權將被執行 投資人會失去股票，且可能喪失潛在資本收益 如同上述例子，假如三個月內，該股票上漲到 15 元。那以每股 12元買進的買權會被執行

掩護性買權（Covered Call） 因為投資人本身就持有該股票，當買權執行時投 資人可用自己持股交付給對方 因此，投資人損失每股 3 元獲利 雖然可能喪失潛在資本收益，但如果投資人視買 權履約價為股票預計賣出的價格，則該買權可視 為確保股票以預計價格賣出的保證

多頭價差策略與空頭價差策略 前面介紹選擇權與股票或零息債券的組合 投資人可藉由各種不同部位的選擇權做組合，來 達成不同投資策略 以下介紹兩個常見選擇權組合： 多頭價差策略 空頭價差策略

多頭價差（Bull Spread） 多頭價差可利用兩個到期日相同但履約價不同的 買權來組成 以圖 12.8 說明。我們可購買一個履約價（K1）較 低的買權 同時賣出一個履約價（K2）較高的買權 考慮交易成本下，如圖中兩條虛線所示 而兩者所組成的實線即為多頭價差的實際利潤圖 可發現多頭價差的報償分成三種情況來討論：

多頭價差（Bull Spread）

多頭價差（Bull Spread） 當到期日股價為ST ≥ K2時 來自於購買買權的報償為ST − K1，來自於賣出買 權的報償為K2 − ST，此時總報償為 ST − K1 + K2 − ST = K2 − K1 當 K2 > ST > K1時 來自於購買買權的報償為 ST − K1 ，而來自賣出買 權的報償為 0，總報償為 ST − K1 當 ST ≤ K1 時 兩者皆沒有報償，總報償為 0

多頭價差（Bull Spread） 以下面例子解釋。假設 X 公司股票目前價格為每 股 50 元，投資人以 3 元購買一個履約價為 47 元 的股票 X 買權 同時以 1.5 元賣出一個履約價為 52 元的股票X買權 該投資人組成一個多頭價差，此多頭價差的成本 為 1.5 − 3 =1.5元

多頭價差（Bull Spread） 假設股票 X 在到期日時的股價為 55 元，該投資人 的報償為 K2 − K1 = 52 − 47 = 5 元 實際利潤為 5 − 1.5 = 3.5 元 若股票 X 在到期日時的股價為 49 元，那該投資人 的報償為 ST − K1 = 49 − 47 = 2元，所以實際利潤為 0.5 元

多頭價差（Bull Spread） 最後，若股票 X 到期日時的股價為 45元，該投資 人的報償為 0 元，將損失多頭價差的成本 1.5 元 多頭價差的選擇權策略限制投資人報償上限，但 也確保投資人損失下限 雖然投資人須放棄部分購買買權的可能報償（即ST ≥ K1 的報償），但原先購買買權的成本也因為賣 出買權的收入而降低

空頭價差（Bear Spread） 與多頭價差不同的是，購買多頭價差的投資人看 好股票未來會上漲 而空頭價差則是看壞未來股票走勢 如同多頭價差的選擇權組合，空頭價差也可利用 兩個到期日相同但履約價不同的買權來組成

空頭價差（Bear Spread） 看圖 12.9 。我們可賣出一個履約價（K1）較低的 買權，同時購買一個履約價（K2）較高的買權 考慮交易成本下，如圖中兩條虛線所示，兩者所 組成的實線即為空頭價差的實際利潤圖。 與多頭價差同樣，空頭價差的報償也可分成三種 情況：

空頭價差（Bear Spread）

空頭價差（Bear Spread） 當到期日股價為ST ≥ K2時 來自於購買買權的報償為ST − K2，來自於賣出買 權的報償為K1 − ST，此時總報償為 ST − K2 + K1 − ST = K1 − K2 當 K2 > ST > K1時 來自於購買買權的報償為 K1 − ST ，而來自賣出買 權的報償為 0，總報償為 K1 − ST 當 ST ≤ K1 時 兩者皆沒有報償，總報償為 0

空頭價差（Bear Spread） 假設 Y 公司股票目前價格為每股 50 元，一投資人 以 3 元賣出一個履約價為 47 元的股票 Y 買權 同時以 1.5 元購買履約價為52 元的股票 Y 買權 這位投資人組成一個空頭價差，此空頭價差將為 投資人帶來 3 −1.5 = 1.5 元的基本報償

空頭價差（Bear Spread） 假設股票 Y 在到期日時的股價為 55 元，該投資人 的報償為 K1 − K2 = 47 − 52 = − 5 實際利潤為− 5 + 1.5 = − 3.5 元 若股票 Y 在到期日時的股價為 49元，則該投資人 的報償為 K1 − ST = 47 − 49 = − 2 元，實際利潤0.5 元 最後，若股票 Y 於到期日時的股價為 45 元，該投 資人的報償為 0，將賺得空頭價差基本利潤 1.5 元

空頭價差（Bear Spread） 空頭價差與多頭價差同樣限制投資人的利潤上限 與損失下限 兩者之間最大不同在於：多頭價差是當投資人看 好該股票未來會上漲時所採取的策略 空頭價差是當投資人認為未來股票會下跌時所採 取的策略

期貨（Futures） 最初是為了交易農產品和其他原物料商品，所發 展出來的契約 契約規定買賣雙方約定在未來某個時點，以事先 約定的價格和數量，買進或賣出項標的物 （Underlying Asset） 其中，約定價格稱為期貨價格（Futures Price）

期貨（Futures） 約定交易的未來某個時 點稱為期貨到期 日 （Maturity Date） 標的物現在的價格稱為現貨價格（Spot Price） 注意， 不要搞混期貨與選擇權的觀念 選擇權可視到期日當天價格來決定是否執行 而期貨一旦交易，投資人在到期日當天就有義務 且必須執行契約內容

期貨（Futures） 一般而言，標準化的期貨契約內容包含下列五項： 在哪一個期貨交易所交易（Where） 交易標的物（What） 商品等級、規格、數量（Which） 交易月份（When） 交割方式（How）

實物交割與現金交割 期貨的交割方式可分為 實物交割（Physical Delivery） 現金交割（Cash Delivery） 指當期貨契約到期時，須以標的物實際交割 例如：大宗物資期貨主要為實物交割，亦即買方交錢， 賣方交貨 現金交割（Cash Delivery） 指投資者在期貨契約到期時，根據現貨價格與最後 交易日結算價格之差價進行現金結算 例如：金融期貨

期貨種類 期貨交易日益興盛，期貨契約標的物也愈趨多樣 期貨契約依標的物的不同，可分為金融期貨和商 品期貨兩大類 表 12.4 整理目前市場上期貨的各種類型

期貨交易 「期貨交易」，是買賣雙方各自透過期貨經紀商， 在期貨交易所內依特定程序，買賣標準化商品買 賣契約來進行交易 在期貨交易人下單委託買賣前，期貨商會要求期 貨交易人須將部分期貨契約總值的原始保證金 （Initial Margin）存入保證金專戶 原始保證金之收取金額，可能因市場行情變動及 不同標的物與不同契約而調整 此外，期貨交易採取每日結算（Marked to Market）

每日結算（Marked to Market） 期貨交易契約買賣成交後，期交所結算中心 （Clearing House）將依據每日期貨收盤結算價得 出損益，並計算期貨交易人保證金專戶存款餘額 期貨交易人保證金專戶存款餘額需高於維持保證 金（Maintenance Margin）

每日結算（Marked to Market） 維持保證金則是客戶在建立部位後所需維持在帳 戶中的最低保證金水準 若保證金專戶存款餘額低於維持保證金額度，期 貨商即發出追繳保證金通知，要求期貨交易人補 繳保證金差額至原始保證金額度

每日結算（Marked to Market） 然而，為什麼期貨契約要採取每日結算呢？ 設計目的是降低交易雙方違約風險 以稻農和碾米廠為例，稻農預期明年 9 月可收成 2 公噸稻米，為避免明年 9 月稻米價格下跌，稻農 出售 2 公噸明年 9 月到期的稻米期貨來避險

每日結算（Marked to Market） 另一方面，碾米廠需在稻農收割後收購 2 公噸稻 米以達成和大盤商的協定 碾米廠擔心明年 9 月稻米價格會上漲，所以購買 明年 9 月到期的稻米期貨來避險 假設明年 9 月時，稻米價格突飆漲一倍，對稻農 來說，如果他遵守期貨契約，將少賺一倍價錢 於是稻農有可能不願履行期貨契約 相反，如果稻米價格下跌一半，對碾米廠來說， 遵守期貨契約反而會有巨額損失

每日結算（Marked to Market） 可發現，期貨在標的物的價格巨幅波動時，交易 的其中一方會有非常強烈的違約企圖 所以設定每日結算機制，降低交易雙方違約風險 當標的物價格上漲，期貨的賣方會有違約企圖 但由於上漲過程中，期貨的賣方已依每日結算機 制不斷將損失給付給結算中心，所以降低了違約 意願

每日結算（Marked to Market） 同樣，當標的物價格下跌，期貨的買方也已經依 每日結算機制將損失金額給付給結算中心，違約 意願也降低 因為每日結算機制下，獲利與損失是每日結算而 非累積，保護交易雙方免於遭受違約風險

期貨報價 了解各種有關期貨的基本概念後，接下來看看期 貨在市場上的報價方式 表 12.5 是臺股期貨（TX）在 2017 年 3 月 2 日的 報價

期貨報價

期貨報價 期貨的最後交易日為每個月第三個星期三，表中 商品名代表他們的最後交易日 「近一」表最後交易日在當月 「近二」表最後交易日在次月 第二欄是每個期貨的成交價

期貨報價 以臺指期近一為例，契約乘數是新臺幣200 元，成 交價為 9,691 元，表購買此期貨的買方擁有的契約 價值為1,938,200 元（=200 × 9,691） 根據臺灣期貨交易所截至 2017 / 2的規定，每購買 一口臺股期貨，需繳交原始保證金 83,000 元 每日結算，若低於維持保證金 64,000元，需補足 到原始保證金 83,000 元，沒有補足，直接平倉

期貨報價 成交量則表示今日成交的數量 未平倉量代表該期貨總共在外流通的數量 以臺指期近一為例，該期貨於 2017 年 3 月 2 日 成交158,914 筆 截至當時共有 99,827 個該期貨流通在外

臺灣期貨交易所（TAIFEX） 民國 81 年國外期貨交易法頒布施行後，臺灣投資 人才開始透過期貨商買賣國外交易所的期貨商品 目前臺灣期貨交易所推出的國內期貨包含小型臺 指期貨、電子期貨、金融期貨與臺股期貨 交易規格如表 12.6 所示

臺灣期貨交易所（TAIFEX）

現貨價格與期貨價格 持有成本理論（Cost of Carry Theory） 實務上常以持有成本理論來解釋期貨價格 （Futures Price）和現貨價格（Spot Price）的關係 持有成本理論，指期貨價格可視為現貨價格加上 持有現貨至交割日的持有成本 （包含利息成本、倉儲成本和便利性溢酬等）

現貨價格與期貨價格 持有成本理論（Cost of Carry Theory） 一般而言，期貨契約到期時，期貨價格應和現貨 價格相同，否則便存在無風險套利機會 但在期貨契約到期日前，期貨價格與現貨價格除 受供需影響外，亦受持有成本影響

現貨價格與期貨價格 當想購買一張證券時，可能直接在市場上以今日 價格購買，此價格稱為現貨價格 或可先約定，等到未來某一時點再購買，這種情 況下則是以期貨價格購買 不論用哪種方法，最後都能購買到想要的證券

現貨價格與期貨價格 差別在於，若購買期貨，不必預先支付證券價格， 所以可利用這段延遲購買的期間賺取利息 不過，在這段期間，也可能錯失標的證券所發放 的股利或票面利息 因此，若投資人選擇在市場上以今日價格購買證 券，會產生持有成本

現貨價格與期貨價格 又因為股利或票面利息對股票持有人而言為現金流 入，所以可將股利或票面利息從持有成本中扣除 依據持有成本理論，可得到現貨價格與期貨價格間 的關係：

現貨價格與期貨價格 其中，rf 表 t 期無風險利率 以六個月 S&P 500 指數期貨為例，假設 S&P 500 指數期貨交易價格為936 元，而目前指數為927 市場上一年期利率為 6%，且 S&P 500 指數年平均 股利發放率為 4%，試問上述期貨交易是否合理？

現貨價格與期貨價格 投資者現在準備以 936 元購買一單位的指數期貨， 因為六個月利率為 3%，所以此期貨的成本現值為： 投資者購買這個期貨的報酬現值，為目前的現貨 價格 927 元扣除這六個月內所發放的股利現值

現貨價格與期貨價格 為了簡化計算過程，假設 S&P 500 指數內的股票 都是半年發放一次股利，且在期貨到期這六個月 內就發放一次，因此所購買此期貨的報酬現值是： 投資人購買期貨的成本現值等於報酬現值，所以 這個期貨交易合理