第二篇 利率與匯率 第八章　 風險與利率期限結構 新陸書局股份有限公司 發行

第八章 風險與利率期限結構 利率的風險結構 殖利率曲線 三個利率結構模型 新陸書局股份有限公司 發行

8.1 利率的風險結構 一 同一時間利率不同的原因 倒帳風險或又稱違約風險（Default Risk）的高低 8.1　利率的風險結構 一　同一時間利率不同的原因 倒帳風險或又稱違約風險（Default Risk）的高低 流動風險（Liquidity Risk）的大小 有無課稅 新陸書局股份有限公司 發行

新陸書局股份有限公司 發行

二 倒帳風險與流動風險 倒帳（違約）風險 投資債券面臨的即是發行者可能不償還利息與本金，這稱之為倒帳風險。 二　倒帳風險與流動風險 倒帳（違約）風險 投資債券面臨的即是發行者可能不償還利息與本金，這稱之為倒帳風險。 政府債券可以說是「無風險債券」（Default-Free Bond）。 風險溢酬（Risk Premium, RP），即可表達為 新陸書局股份有限公司 發行

8.1 利率的風險 二 倒帳風險與流動風險 倒帳風險對利率的影響 8.1　利率的風險 二　倒帳風險與流動風險 倒帳風險對利率的影響 當外界有一巨大的干擾（shock），例如景氣衰退或金融風暴，使倒帳風險增加，此時利率如何變化？ 新陸書局股份有限公司 發行

新陸書局股份有限公司 發行

信用評等 為了明瞭各個公司債應給付的風險溢酬，史坦普及穆迪信用評等公司對公司債進行評等 被評等差的公司，則再議定利率時，較無議價空間，要付較高的風險溢酬，即要付較高的票面利率。 評等好的公司，在議定利率時﹐則有較大的議價空間，可支付較低的票面利率。 新陸書局股份有限公司 發行

新陸書局股份有限公司 發行

三　流動性風險對利率的影響 流動性風險 流動性不足所產生的風險溢酬，可以表示為 新陸書局股份有限公司 發行

8.2　殖利率曲線 一　利率期限結構 解釋長短天期不同利率的變化叫利率期限結構（Term Structure of Interest Rate）。 將同一種類型倒帳風險的票券，但有不同到期日的利率劃在平面座標上，被稱做殖利率曲線（Yield Curve）。 新陸書局股份有限公司 發行

殖利率曲線的分析 「靜態」的表示 以某一天為觀察日，然後將不同到期日的利率劃在圖上，是某一天的殖利率曲線。 「動態」的表達 第二種是不同天期去觀察殖利率曲線移動的變化，這一部份較少見，是一種，表示殖利率如何隨日子改變而有變化。 新陸書局股份有限公司 發行

二　靜態的殖利率曲線 A.正常狀態 B.異常狀態 C.不確定狀態 D.短期看好，長期看壞 新陸書局股份有限公司 發行

三、動態殖利率曲線 由圖8-4可知每日均可劃出一條殖利率曲線，劃出不同時間的殖利率曲線，即是殖利率曲線的移動。一般認為影響殖利率曲線的移動方式主要有三種原因，可稱之為「三因子模型」 新陸書局股份有限公司 發行

圖8-5 不同時間的殖利率曲線變化 新陸書局股份有限公司 發行

三、動態殖利率曲線 平行移動（Parallel Shift） 斜率改變（Slope Change） 扭曲（Twist）或S-形 新陸書局股份有限公司 發行

新陸書局股份有限公司 發行

8.3 三個利率結構模型 一 純預期理論（Pure Expectation Theory） 這理論背後的假設為 風險中立的假設 沒有特殊偏好 8.3　三個利率結構模型 一　純預期理論（Pure Expectation Theory） 這理論背後的假設為 風險中立的假設 沒有特殊偏好 沒有交易成本 理性預期 新陸書局股份有限公司 發行

一 純預期理論 （Pure Expectation Theory） 新陸書局股份有限公司 發行

新陸書局股份有限公司 發行

投資人進行套利， 直到二種投資策略的預期報酬相同為止 新陸書局股份有限公司 發行

新陸書局股份有限公司 發行

結論： 新陸書局股份有限公司 發行

１　多期債券 新陸書局股份有限公司 發行

１　多期債券 新陸書局股份有限公司 發行

純預期理論能否解釋實際 殖利率曲線的二大現象？ 靜態部份 動態部份 新陸書局股份有限公司 發行

圖8-6 預期理論如何解釋靜態殖利率曲線的走勢 圖8-6 預期理論如何解釋靜態殖利率曲線的走勢 新陸書局股份有限公司 發行

二 巿場分割理論 （Segmented Markets Theory） 巿場分割理論假設巿場上有2種人，一種人較喜歡長期債券巿場。但對另一種人必須隨時準備現金，所以較喜歡短期債券巿場。 所以長期利率由長期的供需決定，短期利率由短期供需決定，亦即這二個的利率分別由各自的供需決定，稱之為巿場分割理論。 新陸書局股份有限公司 發行

巿場分割理論解釋二大現像 靜態部份 動態部份 圖8-7 巿場分割理論解釋長期利率較高 新陸書局股份有限公司 發行

三、習性偏好理論 （Preferred Habitat Theory） 習性偏好理論指出投資人平時 偏好某一天期的債券，但當 巿場有相當大的套利機會， 他仍會放棄平日的習性去進行套利。 新陸書局股份有限公司 發行

習性偏好理論的公式可以以2期為例說明： ρt：放棄偏好的貼補 式（8-8）也可以說是純預期理論的修正，人們除了比較長短天期利率差距，也會考慮自己的偏好。 式（8-8）的ρt反映的也許不只是習性補貼，還有前節的風險溢酬，或流動性溢酬，故習性偏好理論也可以是流動性貼水理論。 新陸書局股份有限公司 發行

習性偏好理論解釋殖利率曲線的二種情況 第一種：減去ρ後的殖利率曲線 在圖8-8的虛線即表示減去ρ的殖利率曲線，再用虛線算出未來短期利率。 故當殖利率曲線為上升時，由於有ρ，此時未來短天期仍可能上升，但上升幅度大為減少。當殖利率曲線為水平及下跌時，則未來短期利率一定下跌。 新陸書局股份有限公司 發行

習性偏好理論解釋殖利率曲線的二種情況 第二種：動態殖利率的狀況 習性偏好可以成功地說明三因子模型的每一因子。例如為何長短期平行移動（只要限定ρ小），也可解釋斜率改變（ρ較大），甚至S形（此時應改為ρt），則它的解釋能力比前二種理論都強。 新陸書局股份有限公司 發行

圖8-8 習性偏好理論 新陸書局股份有限公司 發行

新陸書局股份有限公司 發行

新陸書局股份有限公司 發行