Chapter 8 股利政策

學習重點 了解股利的種類及實際發放流程 從MM股利無關定理解釋股利政策對公司價值無影響 了解個人稅對股利政策及預期報酬率之影響

股利的種類 現金股利 股票股利 股票購回

現金股利 公司將保留盈餘拿去發放給股東，我們就稱為股利發放 最常見的股利發放方式是發放現金，這種股利就稱為現金股利(Cash Dividend) 在股票市場上，公司的股票每天都有人交易，公司很難認清到底發放股利的當下是誰持有公司的股票 現金股利發放有一個固定的機制

現金股利發放的流程 宣告日(Declaration Date) 發放日(Payment Date) 在股東會議上公司宣布將在7月25日發放現金股利，所以7月25日就稱為股利發放日 5/25 6/23 6/25 7/25 宣告日 過戶基準日 除息日 發放日

現金股利發放的流程 過戶基準日(Record Date) 除息日(Ex-Dividend Date) 為了避免證券商無法準時送出最新的股票持有人名單，只要在此日期以前向證券公司購買公司股票的，都有資格可以領到現金股利 通常在過戶基準日前兩天 5/25 6/23 6/25 7/25 宣告日 過戶基準日 除息日 發放日

除息價格 在除息日以前購買的股票就稱為附有股息(Cum Dividend)的股票 而除息日以後購買的股票將會以除息(Ex-Dividend)價格購入 假設完全沒有證券交易稅或交易成本的情況下，除息後的股價將剛好下跌每股現金股利的金額 實際上有證券交易稅或交易成本的存在，所以實際上除息後的每股股價的下跌幅度將小於除息前的每股股利

股票股利 股票股利 發放公司的股票 公司在外流通的股數將會增加，在公司價值不變下，公司的每股股價將會下跌

股票分割 股票分割 同樣也是增加在外流通的股數，所以同樣會造成股價的下跌 最大的差異主要在於股票分割的規模比較大

股票購回(Share Repurchase) 公司向股東買回流通在外的股票 被買回的股票通常會被公司當成庫藏股，等到公司需要現金時再將這些庫藏股賣出以換取現金 現金股利與股票購回的比較： 1.原始 現金 300 負債 其他資產 1,000 股東權益 1,300 公司價值 在外流通股數=130萬股 每股價格=1,300萬元/130萬股=10元

現金股利與股票購回的比較 2.發放現金股利後 現金 170 負債 其他資產 1,000 股東權益 1,170 公司價值 其他資產 1,000 股東權益 1,170 公司價值 在外流通股數=130萬股 每股價格=1,170萬元/130萬股=9元 3.股票購回後 現金 170 負債 其他資產 1,000 股東權益 1,170 公司價值 在外流通股數=117萬股 每股價格=1,170萬元/117萬股=10元

現金股利與股票購回的比較 公司發放現金股利與採取股票購回對於公司價值的影響是一樣的 對股東來說，在不考慮交易成本以及個人稅下，兩種方法無差異 差異只在於發放現金股利會降低公司每股股價，而股票購回不會

股利政策與公司價值 公司股利政策的改變是否會對公司的價值造成影響？ 有些學者認為股利政策的改變不會影響公司價值 有些學者認為高股利政策會增加公司價值 有些學者認為高股利政策因為稅的關係反而會降低公司價值

MM股利無關定理 由Modigliani與Miller在1961年所提出 E.g. 假設哈理斯公司完全沒有負債，並將在一年後結束經營，公司馬上會獲得200萬元的現金流入，並且立刻就要發放現金股利。另外在一年後還可以再獲得200萬元的現金流入，公司經理人預估公司未來沒有任何的正NPV投資計畫，公司的權益資金成本為10% 假設哈理斯公司目前有兩種可行的股利政策： 股利政策一：發放股利等於現金流入 股利政策二：今年股利大於今年現金流入

MM股利無關定理 股利政策一：發放股利等於現金流入 哈理斯公司目前的公司價值為： 假設公司有20萬股流通在外，今年每股股利為10元(=200萬元/20萬股)，那麼現在每股價值為： 在發放今年股利後，哈理斯公司股價將馬上下跌10元至9.09元

MM股利無關定理 股利政策二：今年股利大於今年現金流入 在今年先發放每股15元的股利，需要現金300萬元，所以公司今年必須籌措100萬元的現金用以發放股利，假設公司發行價值100萬元的股票 新股東將會預期在明年也能獲得10%的預期報酬率，所以新股東在明年總共會得到110萬元的現金 使得舊股東在明年只能分到90萬元(=200萬－110萬)的現金流入

MM股利無關定理 明年舊股東的每股股利為4.5元(=90萬元/20萬股) 而目前公司每股股價為： 不論是股利政策一或股利政策二最後所得到的公司目前股價都是一樣的 MM股利政策無關論：不論公司的股利政策如何改變都不會影響公司的股價，也不會影響公司的價值

MM股利無關定理 MM股利無關定理還有以下3個假設： 1.完全市場 2.投資人有同質性預期(Homogeneous Expectation) 不存在任何稅，也沒有手續費用，也沒有任何投資人可以憑一己之力影響該公司股票的股價 2.投資人有同質性預期(Homogeneous Expectation) 所有投資人對於未來的預期報酬率都一樣 3.公司的投資計畫已經先預定好，不會因為股利政策的變動而去改變原先的投資計畫

自製股利(Homemade Dividends) 投資人不管股利政策是如何，當投資人對於公司股利政策感到不滿時，都有辦法可以自製自己喜愛的偏好股利 A點代表股利政策一，每期都發放每股10元的現金股利，B點代表股利政策二，在今年發放每股15元的股利，明年發放4.5元的股利 B A C 斜率 本期 下一期 10 12.2 4.5 15 8

自製股利 當公司發放A點的股利，投資人卻偏好B點的話，投資人可以利用賣股票的方式來達成其偏好；投資人也可以往另一個方向移動，再投資其股利以賺取明年較高的股利 公司經理人可以沿著圖中的線改變公司的股利政策，投資人也可以沿著圖中的線達到自己偏好的股利，所以不管公司的股利政策如何改變，也不管投資人的股利偏好如何，都必須在圖中的線上移動，股利政策的改變是沒有任何影響的

股利政策與個人稅 當投資人收到現金股利後，是必須要課徵個人所得稅的 一般來說個人所得稅稅率大於證券交易稅稅率 將個人稅對於股利政策的影響分成兩個部分來討論： 公司沒有充足的資金支付股利 公司有充足的現金支付股利

公司沒有充足的資金支付股利 在存在個人稅的情況下，公司不應該發行新股來籌措用以發放現金股利的資金 假設有一間最簡化的公司，公司目前沒有多餘的現金，而公司的股份全屬於董事長一個人。公司決定今年將發行價值200元股票以發放共200元的現金股利。若董事長自掏腰包購買公司發行的價值200元的股票： 在沒有個人稅的情況下董事長等於付現金給公司購買公司新股，但最後這200元仍會回到董事長的手中 在有個人稅的情況下因為現金股利要課徵個人稅，所以董事長最後收到的股利會低於200元 在存在個人稅的情況下，公司不應該發行新股來籌措用以發放現金股利的資金

公司有充足的現金支付股利 假設公司C目前在投資完所有正NPV計畫後仍有剩餘現金1,000萬元，公司C除了將這些現金發放現金股利之外，還可以進行以下三種選擇： 1.挑選額外的資本預算投資計畫：因為公司剩下的投資計畫不是NPV為0就是負NPV投資計畫，對於公司完全沒有任何好處 2.併購其他公司：許多研究學者認為很少有公司能透過併購其他公司而獲利 3.購買財務資產：以下例作說明

公司有充足的現金支付股利 公司C目前有100萬元的剩餘現金，公司可以選擇購買國庫券以獲得每年8%的利息，或者將這筆錢發放為現金股利。同樣的公司股東也可以購買到國庫券並獲得每年8%的利息。假設公司稅稅率為20%，個人稅稅率為22%。請問投資人在3年後，在兩種政策下分別可以獲得多少的現金？

公司有充足的現金支付股利 如果公司選擇現在發放現金股利，那麼股東們實際將可以獲得： 接著，股東們若將此筆錢拿去投資國庫券則每年稅後的報酬率為6.24%[=8%×(1-22%)]，所以3年後股東們可以獲得：

公司有充足的現金支付股利 如果公司C將所有的剩餘現金保留，並投資於國庫 券的話，每年稅後的報酬率為 6.4%[=8%×(1-20%)]，所以3年後公司可以獲得： 3年後公司再將此筆現金發放成股利給股東，股東 則實際上可以收到： 由投資人自行投資所獲得的現金93.5萬元小於由 公司投資再發放給投資人的現金93.99萬元

公司有充足的現金支付股利 當公司稅稅率 > 個人稅稅率時，公司會願意發放剩餘現金為現金股利 若公司稅稅率 < 個人稅稅率時，公司會將剩餘現金保留，並在投資後再發放給股東對於股東比較有利 在有個人稅的情況下，我們可以得知： 公司不應該發行新股以支付現金股利 雖然個人稅的存在會降低公司發放，但是個人稅的影響還不至於使所有公司完全不發放現金股利

股利、個人稅、與預期報酬率 假設一個比較極端的例子，現金股利要被課個人稅，但是資本利得不必課稅，公司也不需繳交公司稅，在此條件下每位投資人的個人稅稅率為20%，目前市場上有2間公司的股票可以選擇，公司Y不發放現金股利，但公司Z發放現金股利： 假設公司Y目前股價為每股80元，預期公司Y明年的股價會上漲至100元，也就是公司Y的資本利得率為25%，這25%即為公司Y股東的預期報酬率

股利、個人稅、與預期報酬率 假設公司Z明年會發放每股20元的現金股利，而公司Z在發放股利後的預期股價為80元，如果公司Y與公司Z的風險一樣，則此時公司Z目前的股價為多少呢？ 而公司Z的股東於一年後將可以獲得20元的現金股利以及3.2元(=80－76.8)的資本利得，所以稅前總報酬為23.2元，稅前的預期報酬率為：

股利、個人稅、與預期報酬率 但是現金股利需要課個人稅，所以實際上公司Z股東在稅後可以領到每股16元[=20×(1－20%)]的現金股利，而實際上總共可以得到19.2元(=16＋3.2)的稅後報酬，所以稅後的總報酬率為： 在考慮個人稅之後，股利政策對於股票的預期報酬率沒有影響，即股利政策不會影響投資人對公司的偏好