股利政策 Chapter 08

學習重點 認識股票股利及現金股利 說明股票股利與股票分割 了解除息與除權的意義 了解填息與填權的意義 比較現金股利與股票購回（庫藏股） 學習股利政策對公司價值的影響 探討股利政策無關論 介紹 MM 股利無關定理 認識股利無關論與自製股利 分析個人稅對股利政策的影響

股利的種類 主要分為三種： 現金股利（Cash Dividends） 股票股利（Stock Dividends） 股票購回（Share Repurchase）

現金股利與股票股利 股利發放：公司將保留盈餘拿去發放給股東 最常見的股利發放方式是發放現金，稱為現金股利 當公司把現金股利配發給股東時，稱為除息 (Ex- Cash Dividend) 若發放的是公司的股票，稱為股票股利 發放股票股利時，公司在外流通的股數將會增加，在 公司價值不變下，公司的每股股價將會下跌 當公司把股票股利配發給股東時，稱為除權 (Ex- Stock Dividend)

股利發放的流程 (1) 以鴻海 2013年的股利發放為例：

股利發放的流程 (2) 宣告日 (Declaration Date) 發放日(Payment Date) 鴻海於 2013年 8 月13 日董事會決議，通過每股分配現 金股利新台幣1.5 元及股票股利1元，那我們稱 8/13 為 宣告日 發放日(Payment Date) 一般來說，在股東會議上公司會宣布現金股利的發放日 ，而股票股利的發放日將另行公告 以鴻海為例，10/16 為現金股利發放日，而 10/28 為股 票股利發放日

股利發放的流程 (3) 除權息基準日(Record Date) 除權息日(Ex-Dividend Date) 在此基準日前，出現在股東名單上的都能領到現金股利 以鴻海為例，在 9/15 後購買的股東無權領到現金股利 除權息日(Ex-Dividend Date) 為避免證券商無法準時送出最新的股票持有人名單，只 要在此日期前購買公司的股票，都有資格領到現金股利 以鴻海為例， 9/9 為除權息日 在除權息日前購買的股票就稱為附有股息 (Cum Dividend) 的股票；在除權息日後購買的股票，會以除 息 (Ex-Dividend) 價格購入

填權、填息、貼權與貼息 (1) 除權息前價格減掉現金股利與股票股利的價格，稱為 除權息參考價格。計算方法為： 當公司只發放股票股利時，參考價格公式裡面的現金 股利等於 0，而參考價格則稱為除權參考價格 填權 (息)：除權(息)後的股價大於除權(息)參考價格 完全填權(息)：股價漲至超過原本除權(息)日前的股價 貼權 (息)：除權(息)後的股價小於除權(息)參考價

填權、填息、貼權與貼息 (2) 以鴻海為例：2013 年宣布發放現金股利 1.5 元及股票 股利 1 元，除權息日為 2013 年 9 月 9 日 參考股價 = (102 - 1.5) ÷ (1 + 0.1) = 91.36元

填權、填息、貼權與貼息 (3) 但在除權息日當天，股價沒有下降至 91.36 元附近，反而 開盤價為 102.5元，有明顯填權息，甚至在除權息日當天 就完成完全填權息，當日收盤價為103元

填權、填息、貼權與貼息 (4) 以創見資訊為例：2013 年 7 月3 日辦理除息，每股發 放 6 元現金股利 參考股價 = 98.3 - 6 = 92.3元

填權、填息、貼權與貼息 (5) 除息日的收盤價 90.2元，與合理股價 92.3 元有 2.1 元 的差距。不僅沒有填息，甚至較合理股價低。除息一 周後，股價依舊還是處於無法填息的狀態

股票購回 (Share Repurchase) 公司向股東買回流通在外的股票 被買回的股票通常會被公司當成庫藏股，等到公司 需要現金時再將這些庫藏股賣出以換取現金 現金股利與股票購回的比較 (單位：萬元)：

現金股利與股票購回的比較 (1)

現金股利與股票購回的比較 (2) 公司發放現金股利與採取股票購回對於公司價 值的影響是一樣的 對股東來說，在不考慮交易成本以及個人稅下 ，兩種方法無差異 差異在於發放現金股利會降低公司每股股價， 而股票購回不會

MM 股利無關定理 (1) 假設哈理斯公司完全沒有負債，並將在一年後結 束經營，公司馬上會獲得 200 萬元的現金流入， 並且立刻就要發放現金股利。另外在一年後還可 以再獲得 200萬元的現金流入，公司經理人預估 未來沒有任何的正NPV 投資計畫，公司的權益資 金成本為10% 。若哈理斯公司目前有兩種可行的 股利政策： 股利政策一：發放股利等於現金流入 股利政策二：今年股利大於今年現金流入

MM 股利無關定理 (2) 股利政策一：發放股利等於現金流入 哈理斯公司目前的公司價值為： 其中， V 為公司價值， Div0 為公司今年股利， Div1 為下 一年的股利，R 為公司的資金成本 若公司有 20 萬股流通在外，今年每股股利為10元 (=200萬元/20萬股)，現在每股價值為： 在發放今年股利後，股價將馬上下跌10元至 9.09元

MM 股利無關定理 (3) 股利政策二：今年股利大於今年現金流入 今年發放每股 15 元的股利，需要現金 300 萬元，所 以公司今年必須另籌措 100 萬元的現金以發放股利 假設公司發行價值 100 萬元的股票，新股東將會預期 明年也能獲得 10% 的預期報酬率，也就是得到 110 萬元的現金 舊股東在明年只能分到 90 萬元 (=200萬－110萬)的現 金流入，而每股股利為 4.5 元 (= 90萬元/ 20 萬股) 現在每股價值為：

MM 股利無關定理 (4) 不論公司的股利政策如何改變都不會影響公司的股價， 也不會影響公司的價值 MM 股利無關定理還有以下 3 個假設： 完全市場 不存在任何稅，也沒有手續費用，也沒有任何投資人可 以憑一己之力影響該公司股票的股價 投資人有同質性預期 (Homogeneous Expectation) 所有投資人對於未來的預期報酬率都一樣 公司的投資計畫已經先預定好，不會因為股利政策的變 動而去改變原先的投資計畫

自製股利 (1) 不管股利政策如何，當投資人對於公司股利政策感 到不滿時，都有辦法可以自製自己喜愛的偏好股利

自製股利 (2) A 點代表股利政策一，每期都發放每股 10 元的現金股 利，B 點代表股利政策二，在今年發放每股 15 元的股 利，明年發放 4.5 元的股利 當公司發放 A 點的股利，投資人卻偏好 B 點的話，投 資人可以利用賣股票的方式來達成其偏好；也可以往另 一個方向移動，再投資其股利以賺取明年較高的股利 公司經理人可以沿著圖中的線改變公司的股利政策，投 資人也可以沿著圖中的線達到自己偏好的股利 不管公司的股利政策及投資人的股利偏好如何改變，都 必須在此線上移動，股利政策的改變沒有任何影響

股利政策與個人稅 當投資人收到現金股利後，是必須要課徵個人 所得稅的 一般來說個人所得稅稅率大於證券交易稅稅率 將個人稅對股利政策的影響分成兩部分討論： 公司沒有充足的資金支付股利 公司有充足的現金支付股利

公司沒有充足的資金支付股利 假設有一間最簡化的公司，股份全屬於董事長一個人 ，公司目前沒有多餘的現金，今年決定發行價值200 元股票以發放共200元的現金股利。若董事長自掏腰 包購買公司發行的價值200元的股票： 在沒有個人稅的情況下，董事長付現金給公司購買新股 ，但最後這200元仍會回到董事長的手中，符合MM 股 利政策無關論 在真實情況下，現金股利要課徵個人稅，所以董事長最 後收到的股利會低於200元 在存在個人稅的情況下，公司不應該發行新股來籌措 用以發放現金股利的資金

公司有充足的現金支付股利 (1) 假設公司 C 目前在投資完所有正 NPV 計畫後仍有 剩餘現金 1,000 萬元，公司 C 除了將這些現金發放 現金股利之外，還可以進行以下三種選擇： 挑選額外的資本預算投資計畫：因為公司剩下的投 資計畫不是 NPV 為 0 就是負 NPV 投資計畫，對於公 司完全沒有任何好處 併購其他公司：許多研究學者認為很少有公司能透 過併購其他公司而獲利 購買財務資產：以下例作說明

公司有充足的現金支付股利 (2) 公司 C 目前有 100 萬元的剩餘現金，公司可以選擇 購買國庫券以獲得每年 8% 的利息，或者將這筆錢 發放為現金股利。同樣的公司股東也可以購買到國 庫券並獲得每年 8% 的利息。假設公司稅稅率為 20%，個人稅稅率為 22%。請問投資人在 3 年後， 在兩種政策下分別可以獲得多少的現金？ 公司投資國庫券的稅後報酬率= 8% × (1-20%) = 6.4% 股東投資國庫券的稅後報酬率= 8% × (1-22%) = 6.24%

公司有充足的現金支付股利 (3) 政策二： 政策一： 公司現在發放現金股利 ，股東實際獲得： 公司用剩餘現金投資國 庫券，3 年後可以獲得： 股東們再將此筆錢拿去 投資國庫券，3 年後可 獲得： 再將此筆現金發放成股 利給股東，股東實際上 得到： 由公司投資再發放給投資人的現金 93.99 萬元 > 由投資 人自行投資所獲得的現金 93.5 萬元

公司有充足的現金支付股利 (4) 當公司稅稅率 > 個人稅稅率時，公司會願意發放剩 餘現金為現金股利 若公司稅稅率 < 個人稅稅率時，公司會將剩餘現金 保留，並在投資後再發放給股東對於股東比較有利 在有個人稅的情況下，我們可以得知： 公司不應該發行新股以支付現金股利 雖然個人稅的存在會降低公司發放，但是個人稅的影 響還不至於使所有公司完全不發放現金股利

股利、個人稅與預期報酬率 (1) 假設現金股利要課個人稅，但資本利得不必課 稅，公司也不需繳交公司稅，在此條件下每位 投資人的個人稅稅率為 20%，目前市場上有 2 間公司的股票可以選擇： 公司 Y 不發放現金股利 公司 Z 發放現金股利

股利、個人稅與預期報酬率 (2) 若公司 Y 目前股價為每股 80 元，預期明年會上漲 至100 元，也就是資本利得率為 25%，這 25% 即為 公司Y 股東的預期報酬率 假設公司 Z 明年會發放每股 20 元的現金股利，而 公司 Z 在發放股利後的預期股價為 80 元，如果兩 家公司的風險一樣，公司 Z 目前的股價為：

股利、個人稅與預期報酬率 (3) 公司 Z 的股東於一年後可獲得 20 元的現金股利以及 3.2 元 (=80－76.8) 的資本利得，所以稅前總報酬為 23.2 元，稅前的預期報酬率為： 但現金股利需要課個人稅，所以實際上公司 Z 股東在 稅後可領到的現金股利每股為：20 × (1－20%) =16 元 實際上總共可以得到 19.2 元 (=16＋3.2) 的稅後報酬 ，所以稅後的總報酬率為：

股利、個人稅與預期報酬率 (4) 在不考慮個人稅時，公司 Z 的稅前預期報酬 率大於公司 Y 在考慮個人稅之後，兩者因為風險相同，所以 預期報酬率都一樣是 25% 考慮個人稅的情況下，股利政策對於股票的預 期報酬率沒有影響，即股利政策不會影響投資 人對公司的偏好