台灣實施不動產證券化之研究 指導老師：吳家昌　主任 組　　員：倪世賢、游易濬 　　　　　鍾文銘、楊宗翰 　　　　　蕭欽偀、林挺嘉 98年 05月 05日

本研究章節架構 第一章：緒論 第二章：文獻探討 第三章：台灣不動產證券化實施概況 第四章：問題分析 第五章：國外不動產證券化法制探討 第六章：結論與建議

第一章　緒論 　　　　研究背景及動機 傳統上，不動產市場在整個經濟體系中，一向不易受外 來環境改變影響，其本身也較無變化。然而，近二十年 來，全世界許多國家的不動產市場均受到證券化的衝擊 ，不論在借貸或權益方面均有革命性的變革。 在不動 產融資市場，以美國為例，向來，絕大部分的不動產融 資均仰賴銀行、儲蓄機構或保險公司等金融機構的私募 市場。 美國與日本法制有哪裡值得我們學習的？ 證券化跟沒證券差別到底有何差異？ 台灣跟美國、日本列強的不動產有何差別？

研究目的 了解台灣實施不動產證券化之概況。 針對國內不動產證券化法規，實施計劃、相 關問題、深入探討，並試著找出可行的解決 方案。 探討國外(美國、日本)相關不動產證券化之 法規，做為我國實施不動產證券化之參考。 對我國實施不動產證券化提供建議事項。

研究方法 本文之研究方法包括： 文獻分析法：蒐集國內外相關文獻資料。 個案探討法：探討國內已實施之個案計畫。 比較分析法：針對不同制度與個案，比較分析。 小組座談法 ：本小組定期召開會議，討論相關 議題。

研究流程圖

第二章 文獻探討 證券化之涵義 傳統證券化 ：是指借款人發行有價證券，透過投 資銀行承銷給投資人的融資方式。 第二章　文獻探討 　 證券化之涵義 傳統證券化 ：是指借款人發行有價證券，透過投 資銀行承銷給投資人的融資方式。 資產證券化 ：企業單位或金融機構將其能產生現 金收益的資產加以群組，然後發行 成證券，出售給有興趣的投資人籌 措資金。

不動產證券化：將對不動產之投資轉變為證券型態， 　　　　　　　　投資者與標的物之間，由直接的物權 　　　　　　　　關係，轉為持有債權性質之有價證券 　　　　　　　　，使不動產的價值由固定的資本型態 　　　　　　　　，轉化為流動性之證券。

分類

不動產證券化特性 不動產經證券化同時滿足細小化、規格化及流動 性三個要件，其中又以流動性最為重要。 實質觀點 ：流通性、變現性、公平性、專業 化及分散風險 。 社會的觀點：投資金額較低、投資單位較多、權 益可分割、營運和經營透明化與快 速募集資金 。

不動產證券分成三大類 不動產合夥：由投資人提供土地、金錢或其他資產並 和不動產專業人員合夥從事不動產投資 。 和不動產專業人員合夥從事不動產投資　　　　　　　　 。 不動產投資信託：即不動產所有權人或其他權利人(即 委託人)，將不動產之所有權或他項 權利移轉或設定予信託公司或專業 人士(即受託人) 。 不動產抵押貸款證券：不動產的投資人向銀行貸款以 後，銀行就擁有之債權發行證 券。

第二節 相關文獻 作者 書 名 內容評論 陳文達 李阿以 廖咸興 資產證券化理論與實務 書　名 內容評論 陳文達 李阿以 廖咸興 資產證券化理論與實務 此著作主要是以美國發展資產證券化的過程,討論各種證券化的金融商品。討論的重點放在金融商品的信託與法律架構,每一項新金融商品的推出都反映當時市場的需求。 李宜豐 不動產金融商品 本書引用美國的成功經驗，而美國不動產金融商品市場，如金融資產證券、不動產證券，其蓬勃發展之機制，也已成為世界主流及學習的標竿。 蘇瑞元 財務面探討以不動產證券化 為推動區段徵收及實施不動產證券化時，能健全整個不動產證券市場，並對於政府辦理區段徵收土地開發時，財務操作工具之多重選擇機會。

第三章 台灣實施不動產證券化概況 背景說明 2001/9/13－經建會召集財政部、內政部等相關 部會研議建立不動產證券化之法制。 第三章　台灣實施不動產證券化概況　　　　 　　　　背景說明　 2001/9/13－經建會召集財政部、內政部等相關 部會研議建立不動產證券化之法制。 2002/6/18－經建會成立不動產證券化推動小組。 我國有鑑於美日經驗在民國九十二年七月九日立法 院通過－不動產證券化條例‧透過不動產證券方式 間接投資不動產，所有權與經營權分離

個案分析 研究個案 研究運作上的主要特點 主要的問題探討 各別要點 各別問題 太平洋花蓮鳳蝶計畫 1.土地持分的預售方式。 2.關係企業的聯合經營。 1.標的物待價而未做開發利用，形成土地資源的浪費， 且明顯違反平均地權83 條之規定。 2.以土地持分預售方式，已公開標售再行移轉登記，將 違反平均地權條例81條之規定。 3.資金之取得方式，將有違銀行法29條之1 的規定。 4.關係企業的聯合經營財務互通，易生弊端。 台東世外桃源渡墅花園別假 1. 時間分配(Time sharing) 理念的經營模式。 2.土地及建物持分的出售， 惟業者享有永久使用權 。 1.會員數的多寡決定於業者，當此數額過度膨脹時，將 影響投資人對渡假花園別墅的使用權益。 2.投資人對標的物的規劃、開發無任何約束或監督的權 力，因此對未來的開發結果與後續的經營方式全繫於 業者的意願，因此無法保障投資人的權益。

研究個案 研究運作上的主要特點 主要的問題探討 各別要點 各別問題 某某建設公司內湖開劃計發 1.找尋標的物，再集資投 資的運作方式。 2.關係企業的聯合經營。 1.工程的興建與監督同為關係企業，因 此對投資 人的權益將有所影響。 2.投資收益的分配應以合建雙方的投入成本比例 取代三七分(即地主得七成)，以保障雙方權益。 3.關係企業聯合經營財務互通易生弊端。 財神大酒店 1.包租還本的經營方式。 2.土地及套房的持分出售 。 1.以出售土地及套房產權持分再租回經營的方式 ，致使建物產權複雜化，當經營者財務發生危機 時，衍生的權益糾紛難以解決，而形成不動產資 源的浪費。 2.業者雖出售套房的持分，然卻保留公共設施部 份，即走道的使用權、水電、空調自主權，仍歸 業者，故對投資人而言誠屬不公。

第四章 問題分析 一、公開說明書、重大訊息公告等資訊揭露 第四章　問題分析 　　　　 一、公開說明書、重大訊息公告等資訊揭露 根據「不動產證券化條例」的規定，除了行政 監督之外，資訊揭露、受益人會議、破產隔離 、信託監察等制度均有助於投資人權益的保障 。其中資訊揭露為世界各國保護投資人所普遍 採用之方法。適當的資訊揭露制度，使投資人 能以自己專業知識進行是否投資的判斷，進而 保障投資人的權益。

二、信託業及證券商責任 　台灣發行不動產證券化投資信託受益證券成交 資訊成交週轉率約3-4％，市場未如想像中熱絡 ，承銷商之主要角色為依據其經驗及專業知識 分析市場狀況，如投資者之偏好，以決定同次 證券化計畫發行之受益證券應區分幾種券別及 應採公開上市交易或私下募集方式銷售出去。 證券商達到擴大資本市場籌資管道及金融商品 創新之功能。

三、台灣發行不動產證券化評等 　(一)未能與國際接軌，列入全球評等，吸引外資投資 　(二)未能引進更多信用評等公司參與，影響公正評估

不動產證券化對不動產市場影響 不動產市場影響 （一）抑制土地投機與壟斷 （二）直接由資本市場募集資金 （三）促進市場之需求 　不動產證券化對不動產市場影響 不動產市場影響 　（一）抑制土地投機與壟斷 　（二）直接由資本市場募集資金 　（三）促進市場之需求 　（四）促進商業不動產的發展 　（五）可經由信用加強以提高競爭力 　（六）促進土地開發利用 　（七）減少土地取得之抗性 　（八）可經由信託機制進行策略聯盟

第五章 國外不動產證券化法制探討 美國不動產證券化之法制 第五章 國外不動產證券化法制探討 　　　 美國不動產證券化之法制 一、美國不動產投資信託的種類 　(一)權益型不動產投資信託：直接投資經營具有 收益性的不動產投資組合其主要收入來自租金， 或買賣不動產之交易利潤。 　(二)抵押權型不動產投資信託：此REIT 投資於抵 押權或不動產開發的貸款，而非直接投資經營不 動產本身。 　(三)混合型不動產投資信託：此類型之REIT 其投 資標的包含不動產與抵押權，於經營內涵上為上 述權益型與抵押權之組合，因此其投資組合較具 多樣化。

　　　 日本不動產證券化之法制 一、日本不動產證券化之類型 (一)、不動產特定共同事業型：所謂不動產特定 共同事業的投資對象為實質不動產，在特定目 的事業中為匿名組合或是任意組合。 (二)、資產流動化型：資產流動化型的投資對象 分為兩種，其中之一為實質不動產、不動產的 信託受益權，此外另一種為金錢債權、商業用 不動產擔保貸款（CMBS）、居住用不動產擔保 貸款（RMBS）也是投資的對象。

(三)資產運用型：資產運用型的投資對象為實質 不動產及不動產的信託受益權，在特定目的事 業中為投資法人、投資信託（J-REIT），其所依 據的法律為投信法，主要的投資商品為投資證 券、投資法人債等。

美、日、台不動產證券化之比較 美國的作法 日本的作法 台灣的作法 1.任何不動產投資信託公司，只要符合組織要件、資產要件、所得來源以及配息要件，均可享受不動產投資信託的優惠稅制。經營良好的收益性不動產業主，可將資本利得稅遞延，每年必須將現今銀逾90%以上分配持股人。 2.權益交換不動產投資信託准予原有不動產投資信託比照保護傘合夥不動產投資信託，以所得稅遞延方式優惠被併入不動產所有權人，以併入其他有正數淨現金流量的收益性不動產。 3.股利經營收益性不動產績效良好公司，得以募集大眾資金，聘請專業經營長才，而大眾也可以分享其成果。 4.不動產投資信託估價的市場分析，均須符合「全國不動產投資信託結果」估價及研究委員會的指導原則。 1.擴大資產範圍。 2.發行證券的追加:如債券、基金等風險性較小。 3.最低資本門檻。 1.由信託機構擔任發起人，有財團化的門檻限制。 2.無資本利得稅遞延措施，對優質收益性不動產部具誘因。 3.刪除嚴禁大股東持股比率的帝王條款。 4.資訊揭露要求徒具形式。 5.未明確規範遊戲規則，包括所得來源、配息比率、負責比率及投資地點。

美國的作法 日本的作法 台灣的作法 執行結果： 全世界大部分的投資基金 都會保留一大部分比例投 資美國不動產投資信託 1.擴大到一般的財產權(組 　合契約的出資持分、金錢 　信託受益權除外) 2.新增轉換公司債，加強債 　券的流通性 3.已修改SPC將投資金額的 　上限降更低吸引投資人， 　投資。原本為300萬日圓 　已調成10萬日圓。 執行結果 1.財團化的門檻限制，使專 　業經營者不易進入該產業。 2.為規避增值稅，業者較偏 　愛不動產資產信託。

第六章　結論與建議 (一)不動產證券化重點在於結合不動產市場與證券資本市 場，使不動產投資意願，有助於增強國內資本型態，並 增加小額投資者參與不動產投資意願有助於增強國內資 本市場之廣度。 (二)由美國不動產證券化發整經驗得知，REITs自1990年起 呈現快速發展趨勢，不論是家數或市值都有明顯成長， REITs投資報酬率介於債券與股票之間是良好避險工具。 (三)日本不動產證券化實施至今對其不動產市場已逐漸產 生許多相當正面的影響，相關資訊揭露更為公開，市場 裡機制更為重要，應儘速修法增加SPC方式，允許通過 以「特殊目的公司」方式裁決不動產證券化。

建議 一、提昇不動產證券化認知度，可以利用網站、不動產資 訊中心、報章雜誌或電視媒體來宣導 　　訊中心、報章雜誌或電視媒體來宣導 二、降低不動產證券投資門檻，以利一般投資大眾之加入 三、建立保護機制，強化對投資人之保護 四、資訊應充分揭露，提供投資人完整的資訊 五、積極培育專業人才，落實專業人才資格之認證 六、強化信用評等，提高投資人之信心

簡　報　結　束 謝　謝　各　位　指　教